來源：金融界基金
作者：清和泉資本
始於唐朝、興於明朝，中秋吃月餅這一中國全民共同的習俗至今已有1100多年，這門生意連淡旺季都談不上，因為整個年度就只有兩個月左右時間可以銷售，即使這樣也這並不妨礙月餅成為一個有利可圖的市場，大到大型食品公司、餐飲連鎖，小到烘焙店、小作坊前赴後繼的想趁著這兩個月尋求收入的增長。而月餅的購買方也很有意思，企業採購的員工福利和中秋節維護客戶成為了需求主力，也就是說真正將月餅當做食物來購買的佔比並沒有那麼大。
月餅在中國是一個非常有特色的行業，因為買月餅送禮佔了相當大部分，以致於美國媒體《國際商業時報》將月餅產業的衰敗與中國經濟聯繫在了一起，雖然產值只有20億美元左右，難以撼動一個GDP超10萬億美元的國家，但這算是中國消費轉型的縮影，也是未來中國經濟依靠消費拉動的縮影。
本文通過以下角度解讀這個中國特色的產業：
1、月餅市場有多大，月餅行業有哪些玩家？
2、誰在吃月餅，月餅滿足了哪些需求？
3、月餅上市公司的財務數據如何？
4、月餅是一門好生意嗎？
月餅的市場有多大？
根據中商產業研究院的數據，2018年中國市場月餅的規模大概是158億元，從這份數據可以看出，月餅市場其實並不是一個小市場，甚至比100％果汁的市場都要大一倍多，雖然在2013年的時候受到反腐相關政策的影響，但是2014年-2018年都在保持增長，增幅長期保持在10％以上，按這一趨勢，8％左右的增幅應該還會持續。
數據來源：中商產業研究院
月餅行業有哪些玩家？
2018年主要月餅品牌產品終端均價對比
數據來源：月餅網、國盛證券
1、食品老字號
稻香村這種全國型的老字號，廣州酒家、全聚德、五芳齋這種地方型的老字號，因為有良好口碑和品牌優勢，所以受眾優勢明顯，以年齡偏大的消費人群為主，線下實體門店為主的渠道也是一大優勢，所以食品老字號企業在月餅市場穩坐泰山。
2、烘焙連鎖店
好利來、味多美這種烘焙連鎖公司，全國有上百家甚至接近千家門店。由於烘焙本身就是主業，既有生產供應鏈基礎，也有零售渠道基礎，所以做月餅基本上就是水到渠成的事情，甚至有一部分烘焙連鎖以月餅為主要營收，兩個月銷售期佔年度營收的一半。
3、餐飲、酒樓和酒店
凱悅為代表的五星級酒店、西貝為代表的連鎖餐飲公司，美心為代表的餐飲集團，以杏花樓為代表的地方性酒樓。雖然生產供應鏈的基礎不具備，但有客群也有渠道，銷售熱度也不錯。
4、國內外的食品大公司
國外的星巴克、哈根達斯、奧利奧，國內的華美、元祖等。如果是星巴克的星享卡會員，應該從很早之前星享好禮頁面就有數張月餅禮盒8折優惠券，論賣月餅星巴克應該是最積極的，為此2016年中秋的時候還特意拍了宣傳片，當時刷屏微信朋友圈。
5、小作坊式生產
尤其是在廣大的農村市場，家庭作坊式的月餅是主流。在城市中也存在這種情況，以小型的烘焙店或烘焙工作室為主，每年單個小作坊雖然做的月餅數量不多，但由於這種作坊的數量龐大，所以在月餅市場中這是不可忽略的一個市場。
6、網紅/跨界月餅
傳統月餅吃的是開心和期盼，網紅月餅則被賦予了更多的象徵意義，越玩越年輕，有的還炒成限量款，包裝和文案都極致精美，口味有所創新，深受年輕人喜愛，是月餅大軍中的新秀。奈雪的茶、桃園眷村，本身在消費升級的浪潮中通過主營產品、服務和品牌獲得大量消費者的認可和喜愛，跨界來做月餅便先有了很好的客戶基礎。
誰在吃月餅？
中秋時將月餅做為員工福利，是目前月餅銷售最主要的方式。此外商務活動中以月餅作為維護客戶的禮物，即不失禮貌又能夠體現企業的品牌形象，也是月餅廠商的兵家必爭之地，而真正將月餅當做食物來購買的佔比並沒有那麼大。
月餅在員工福利和維護客戶的同時還是一個很好的公關載體，中秋前後的朋友圈我們總能看到大家曬一些大公司的月餅禮盒，這個月餅禮盒的品牌不是其他家，正是這些公司的LOGO和專屬的包裝設計，承載了公司的特色與形象。一些時尚博主的文章裡還能看到奢侈品大牌的月餅禮盒，雖然是公關之作，但設計上確實是誠意滿滿。
這些現象背後都在透露一個信息，月餅的生產鏈條已經很成熟了，從生產到包裝、設計等，有成熟的公司在做類似的事情，提供這樣的月餅禮盒定製服務。對於一家大公司或奢侈品牌來說，成本不高，但能在中秋節得到一些曝光和宣傳，這類玩家是月餅外行，但不經意間加大了月餅在網絡中的熱度。
此外，月餅營銷是企業擴大知名度、增加營收的重要戰役。比如星巴克推月餅產品的時候拍了一個關於家庭團圓短片，當時在社交網絡中傳播廣泛、頗受好評。另一個大IP是故宮，靠「朕的心意」刷爆了微信朋友圈，因為最早月餅就是流行於皇宮，而故宮月餅也算是超級老字號對這一傳統食物的重塑。哈根達斯的冰淇淋月餅也是是跨界月餅玩家很重要的一員，去年在禮盒中加入了科技元素，通過吃月餅能夠同時看到月亮的投影，從月牙到滿月的變化。對於這些月餅界的跨界玩家們，能夠在社交網絡中創造話題和熱度，提升的是月餅的年輕化影響力，對自身也是一次異常重要的營銷戰役。這也是這麼多非月餅企業願意投身到中秋月餅大戰最核心的動力。
月餅也能上市？
在月餅的生產環節，A股多家酒店餐飲企業涉及，如全聚德、華天酒店、麥趣爾等，不過這些公司並不以月餅為主營業務。以月餅為主營業務的上市公司為廣州酒家和元祖股份。廣州酒家17年月餅銷售收入8.98億元，增速12.04％，月餅系列產品銷售1.05萬噸（+12.56％）；元祖17年月餅禮盒銷售額達6.18億元，增速16.52％，月餅禮盒銷售量434.92萬盒（+9.4％）。從行業整體來看月餅銷售體量擴大，龍頭地位穩固，市佔率不斷提升。
2015-2017年廣州酒家和元祖股份月餅業務營業收入和利潤對比（單位：億元）
數據來源：前瞻產業研究院
品牌認可度與市場份額決定定價能力，強品牌高溢價。17年廣州酒家和元祖月餅業務毛利率分為61.52％和67.83％，均高於烘焙行業上市公司均值54.54％和普通品牌。目前各月餅企業定價相對穩定，在成本驅動、消費升級和市場整合的背景下，月餅的品牌力也將更加顯著地體現在定價上。
廣州酒家月餅業務的毛利率有不斷下滑的趨勢，且其餐飲和腊味食品的毛利率卻在不斷提高；相反，元祖股份月餅毛利率呈現明顯提高的趨勢，而蛋糕、水果和中西式糕點的毛利率則保持相對穩定。因此，兩家公司均根據細分產品的毛利率變化進行了業務調整，廣州酒家更加傾向於發展餐飲業，而元祖股份則更加聚焦於月餅業務。
2015-2017年廣州酒家和元祖股份月餅業務毛利率和淨利率對比（單位：％）
數據來源：前瞻產業研究院
綜合各渠道銷售情況看，元祖較早開始擴張市場，且在企業團購和預付銷售上具備優勢，在門店開設上，數量雖然較多，但效益不及廣州酒家。廣州酒家擴張步伐更紮實穩重，追求保持較高效益的同時實現區域擴張，在電商渠道的建設上也初顯成效，未來有望在產能先行的基礎上，通過門店擴張、經銷商網絡和電商渠道的建設實現更大範圍的區域擴張。
廣州酒家與元祖渠道發展計劃對比
數據來源：東吳證券研究所
所以，月餅是一門好生意嗎？
一個只比GDP高一點、只有8％增速的行業是好生意嗎？去年158億的銷售規模，中國14億人口，平均每人每年只花了不到10塊錢，還不夠喝一杯快樂肥宅水。所以說行業並不是一個總量邏輯，而是結構和利潤邏輯。也就是說行業的看點在於品牌企業攫取市場份額，以及產品提價。
說到提價，有兩個重要的細節：
1、低總價的東西對提價不敏感，比如方便麵、榨菜、醬油，這些東西本身不貴，提價10％，你甚至都不會發現；
2、低頻次的東西也對提價不敏感，就比如月餅一年就買一次，去年多少錢買的早就不記得了。
因為能提價，所以那些有品牌效應的頭部企業就獲得了非常好的毛利率，說出來可能有點嚇人，行業最高可以達到80％以上，頭部企業的毛利率可以達到60-70％，甚至行業平均毛利率水平也達到了55％。這樣的毛利率水平，恐怕只有白酒能夠與它相比。
但月餅畢竟是很分散的行業，你所熟知的月餅大品牌份額加在一起才15％。這就說明競爭很激烈，競爭格局不好為何毛利率這麼高呢？這就要說到另一個重要的細節，也就是競爭半徑。市場上有廣式月餅，有港式月餅，有蘇式月餅，還有京式月餅，各地區人們的口味存在差異，使得不同的月餅都有不同的競爭半徑和有效區域。
所以說月餅生意雖好，但很難做大。向其他地區擴張會受限於口味和地方特色難度很大。而且如果只做月餅生意，產能利用率很低，資產周轉率也極其難看。月餅這一節令食品，生產和銷售均具有明顯的季節性，月餅企業資源利用和業績表現呈現波動性。廣州酒家和元祖股份歷年來均在Q3產生業績的峰值。月餅為主要業績來源的公司未來均通過業務和產品的多元化實現資源最大化利用和補充業績增長。
所以我們認為，看月餅生意的關鍵在於，能夠守住自己的競爭半徑，同時，能夠在口味上有兼容度，方便向外擴張，或者月餅品牌可以向其他食品有效延伸的，才真正算得上是能做大的好生意。