來源：金融界網站
作者：梁中華 李俊
摘要
1、經濟的大危機：財富縮水、收入減少。美國居民資產中近50％為股票和房地產，此次股市大跌或造成居民財富縮水5.1萬億美元，接近08金融危機時的一半。財富的縮水或造成居民消費減少1.4萬億美元，加之疫情持續衝擊下企業和門店大面積關停，失業率可能會上升至20％以上，也會導致居民收入和消費的受損。考慮到失業加劇和財富的大幅縮水，美國經濟陷入衰退可以說是確定性的。
2、金融為何沒危機？要不要剛兌是關鍵。金融機構要不要對負債端進行剛兌是會不會出現金融危機的關鍵，這也是銀行類和非銀類金融機構最大的本質區別。07年次貸危機發生時，銀行類金融機構深陷其中，是發生金融危機的關鍵。而本輪美國出現問題的底層資產是股票和垃圾債，這些資產的主要持有人是資管類金融機構，不需要對負債端進行剛兌，因此引發金融危機的可能性不大。同時，從各類金融機構槓桿情況來看，當前美國金融體系要比08年時穩健得多。
3、也要警惕經濟衰退的「連鎖反應」。今年1季度美國企業降級比例飆升至90％，接近經濟危機時期，其中75％的降級發生在3月份，隨著經濟的停擺，預計有更多的企業被降級，企業違約風險在上升。同時，在疫情影響下，4月商業抵押貸款逾期還款率、家庭抵押貸款逾期還款率以及房租違約率均大幅上升。此外，疫情對房屋銷售活動和居民購買力都造成了一定的衝擊，如果未來需求持續走低，房價下跌，抵押品價值縮水，帶來的連鎖問題會更多。
1 經濟的大危機：財富縮水、收入減少
美國居民資產中，有將近50％為股票和房地產。在08年金融危機時期，股市和房地產的崩潰導致居民財富大幅縮水。自2007年3季度至2009年1季度期間，居民財富縮水了11萬億美元，其中股票資產縮水9萬億美元。儘管美國房價下跌到2011年中旬才結束，但股市開啟了10年牛市行情，抵消了房地產對居民財富的部分拖累。
本輪美國居民財富已經縮水了大概5.1萬億美元。受原油糾紛和新冠疫情衝擊，美股自2月19日開始下跌，今年道瓊工業平均指數和標普500指數平均跌幅達到15％。考慮到2019年第4季度居民的股票資產為34.2萬億美元，股市大跌或造成居民財富縮水5.1萬億美元，接近08年金融危機時的一半。
美國居民財富縮水或造成消費減少1.4萬億美元。根據生命周期假設，居民消費行為受到預期收入和財富水平的影響，一旦居民財富大幅縮水，勢必會影響到消費。根據Fredj Jawadi等（2014）測算，居民消費支出對金融資產的彈性為0.28，即金融資產每減少1美元，消費支出將減少0.28美元。因此，美國居民財富的減少將造成消費支出減少1.4萬億美元。
消費佔美國GDP的比重一直在7成左右，是美國經濟增長的主要驅動力。再加上新冠疫情持續衝擊，企業和門店大面積關停，失業率可能會上升至20％以上，居民收入和消費也會大幅受損。3月零售銷售環比下跌8.7％，創有數據以來最大跌幅，同比跌幅也為次貸危機以來新低，尤其是服務類消費受損最為嚴重。考慮到失業加劇和居民財富的大幅縮水，美國經濟陷入衰退可以說是確定性的。
2 金融為何沒危機？要不要剛兌是關鍵
經濟這麼差、股市和垃圾債跌這麼多，美國的金融機構為何沒有像08年那樣，出現大規模破產倒閉，形成金融危機呢？
金融機構要不要對負債端進行剛兌，是會不會出現金融危機的關鍵。金融機構拿了客戶的錢去投資，如果投資虧損的話，要看虧損是由誰來承擔。如果金融機構對客戶承諾保本，也就是進行剛兌，那麼金融機構就要自己承擔虧損，資本金被消耗，就可能出現破產倒閉，導致金融危機。如果金融機構對客戶不承諾保本，虧損就由客戶自己承擔，金融機構的資本金沒有損失，發生金融危機的可能性就不大。
要不要對負債端進行剛兌，是銀行類金融機構和非銀類金融機構最大的本質區別。如果居民把錢存入銀行，銀行拿著存款去放貸款、或者去投資，如果出現虧損的話，銀行需要承擔投資損失，對居民的存款進行剛兌。
但是如果居民把錢交給資產管理類的金融公司，資管公司拿去投資股票等資產，如果股票出現虧損的話，資管公司是不需要承擔損失的，損失都由居民自己承擔。
所以在07年次貸危機發生時，銀行類金融機構是深陷其中的，這也是當時發生金融危機的關鍵。房價大跌，銀行投資的房貸等相關資產出現嚴重虧損，而負債端又要對存款進行剛兌，銀行只能自己承擔損失，資本金被嚴重消耗，出現破產倒閉。根據FDIC統計，08-10年美國累計倒閉了300多家銀行，僅次於89年銀行業危機時期。
而本輪美國出現問題的底層資產是股票和垃圾債市場，這些資產的主要買家是資產管理類的金融機構。從美股投資結構來看，家庭持有份額最高，此外，40％以上被共同基金、養老金、ETF以及保險等非銀機構持有；而從美國公司債投資結構來看，同樣如此，50％以上被保險、共同基金、ETF等非銀機構持有，銀行持有份額不到6％。
而這些資產管理類的非銀金融機構，是不需要對負債端進行剛兌的。也就是說美股雖然跌了很多，但這些虧損主要是由委託人來承擔的，並不需要基金公司來承擔，基金公司的資本金就不會出現損失，破產倒閉的風險就比較小。
所以僅僅美股和垃圾債下跌，引發美國發生金融危機的可能性就不大。
從各類金融機構的槓桿情況來看，當前美國金融體系也要比08年時要穩健得多。銀行類金融機構的資本充足率，遠高於監管要求的最低水平，一級資本充足率和核心一級資本充足率均較08年金融危機時大幅提升30％左右。截止2019年6月，銀行持有槓桿貸款及相關產品（「有毒資產」）的比重僅7％左右，風險暴露程度較低。
美國證券公司的槓桿率處於歷史低位，保險公司槓桿率則分化明顯。截止2019年2季度，證券經紀商的槓桿率僅15.9％，較08年高點下降了56％，近期相對穩定，處於歷史低位，抵禦風險能力強。人壽保險和財產損失保險公司則分化明顯，財產保險公司的槓桿率水平僅3％，較08年下降了一半；但人壽保險公司槓桿率在近期不斷上升，是一個潛在的風險點。
3 也要警惕經濟衰退的「連鎖反應」
但是近期的一些高頻指標顯示的風險，也值得我們持續關注。
根據標普全球統計，2020年1季度美國有超過300家企業被降級，佔總評級調整的比例高達90％，僅次於01年和09年，其中75％的降級發生在3月份。50％左右被降級的企業屬於媒體和娛樂、石油和天然氣、消費品以及零售和餐廳等行業。隨著經濟的停擺，預計有更多的企業被降級，企業違約風險在上升。
商業貸款逾期還款率大幅上行。據Trepp數據顯示，美國4月商業抵押貸款逾期還款率大幅上行至10％，較3月上升了6個百分點。分行業來看，服務類行業最為嚴重，酒店逾期還款率高達25％，零售業逾期還款率也超過10％。
居民債務違約增加。根據美國抵押貸款銀行家協會（MBA）數據，在3月2日至16日期間，申請延期還款數量增加了1270％，在3月16日至3月30日期間又增加了1896％。同時，該數據顯示，截止4月26日，抵押貸款逾期還款率已經從3月2日的0.25％大幅飆升至7.54％。
房租違約率也在大幅上升。美國NMHC數據顯示，4月前5日房租違約率高達30％，儘管到月中有所下滑，但違約率仍接近20％，較3月同期上升近10個百分點。
租房群體未來風險會更大，因為租房群體中有財務負擔（即30％的收入用於住房支出）的比例接近50％，疫情衝擊使得這類群體違約風險更大。據紐約聯儲調查，家庭在未來三月債務違約的可能性大幅上行，接近13年高點，尤其40-60歲之間的人群提升最為明顯。
同時，3月以來美國抵押貸款再融資申請激增，數值接近去年同期的3倍，而購房市場卻冷清，抵押貸款購買指數創2015年來的新低；截止4月10日，美國房屋銷售合同籤約量周度同比下跌54％，較1-2月平均增速下滑了60多個百分點。
可見，疫情對房屋銷售活動和居民購買力都造成了一定的衝擊。如果未來需求持續走低，美國房地產市場也將面臨下行壓力，而房價一旦下跌，抵押品價值縮水，帶來的連鎖問題會更多。
總結來說，僅僅股市和垃圾債市場的下跌，並不會直接導致美國發生金融機構的危機。在美聯儲一系列操作下，市場的流動性危機也早已大幅緩解。但是美國經濟的衰退是確定性的，居民收入減少，企業面臨破產倒閉的風險，這些都可能威脅到銀行類金融機構的穩健性，需要保持警惕。