周瑜打黃蓋?中概股退市「危機」的幕後算計

4年前開始的這輪中概股私有化大潮，從退市開啟，以暴漲收尾。從奇虎360到天合光能，先後在2018和2020年實現美股轉A股，市值暴漲多倍，哈佛大學教授斷言美國投資者虧大了！

今年6月15日，創業板註冊制開閘，中國資本市場的新起點開啟。如此看來，倒逼市值達1.6萬億美元的中概股退市這齣戲，是「周瑜打黃蓋」嗎？

回歸市值暴漲重演

6月10日，光伏組件製造商天合光能股份有限公司股票在A股科創板上市交易。當日，天合光能A股報收17.21元/股，上漲110.91%，總市值達到356億。

IPO的報告期內，天合光能的營業收入連續兩年下降，但歸母淨利潤仍保持穩定的增幅，3年複合增長率約為5.75％。此外，毛利率在2018年出現下滑後，在2019年達到近3年最高，報告期內天合光能毛利率分別為17.38％、15.92％、17.59％。

2015年12月，天合開曼董事會收到以高紀凡為首的買方團提出的初步非約束性私有化要約， 2017年3月24日，天合開曼公告完成私有化交易，正式從紐約證券交易所退市。

而2016年其私有化的估值僅僅是11億美元，下面是當時路透社的報導。假設先後在兩地上市的資產基本不變，估值翻了大概4.5倍。

6月1日，哈佛大學法學院知名公司法教授傑西·弗裡德在英國《金融時報》撰文，題目是《中概股退市直接進入他們手上》。

他在文章中指出，在過去的10年裡，90多家總部位於中國、股票交易在美國的中概股控股股東安排了退市私有化交易，目標是以較低的收購價格摘牌美國股票，然後以更高的估值在中國重新上市。

典型代表是奇虎360，一家網際網路安全公司，在2016年被私有化，買方團以93億美元的估值擠走了美國股東。2018年2月，奇虎360在上海證券交易所重新上市，估值超過600億美元。

瑞幸造假引爆全場

5月31日，北京大學法學院教授劉燕在接受《財新》採訪時表示：「美國現在的『發難』還是基於中概股財務造假引發的又一次信任危機，再加上中美貿易爭端，把這個問題放得很大。」其實，矛盾持續已久，而4月2日爆出的瑞幸造假事件只是將其引爆。

上一輪中概股做空時代，當美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）懷疑一些公司造假時，因為會計師事務所在中國，他們查不了底稿。2012年5月，美國證券交易委員會（SEC）就起訴了德勤上海會計師事務所，指控其在處理中概股「東南融通」財務造假一案中，未能配合SEC提供相關審計工作底稿，這是SEC海外會計師事務所的第一案。

緊接著2012年12月，SEC發起對包括「四大」在內的五家中國會計師事務所的訴訟，指控被告在SEC調查的9個中概股財務造假案件中，拒絕提供涉嫌欺詐的中國公司相關審計工作底稿，直接給了6個月的業務禁令。PCAOB希望像長臂猿，對其註冊在中國的成員單位進行審計檢查，行使跨境調查權。

這裡還要介紹一下美國上市公司會計監督委員會（PCAOB），這是在安然醜聞後頒布的《薩班斯法案》催化下的產物。PCAOB是一家非盈利機構，根據2002年的《薩班斯—奧克斯利法案》創立，總部在華盛頓。

PCAOB目的是監督上市公司的審計師編制信息量大、公允和獨立的審計報告，以保護投資者利益並增進公眾利益。2013年中國證監會、財政部和PCAOB籤署了執法合作備忘錄，正式開展審計跨境執法合作。當然，這個合作要通過國內監管機構進行，到目前為止，中國總共提供給美國SEC和PCAOB共14份審計底稿。

美參院出法案倒逼

瑞幸造假事件曝光之後，美國機構投資者理事會強烈發聲。傑弗裡·馬哈尼是美國機構投資者理事會的總法律顧問，這是他給 PCAOB 主席威廉·鄧肯的信函摘要：

「在這方面，我們關切地閱讀了最近媒體對瑞幸咖啡涉嫌會計欺詐的報導。由於這些指控，該公司的估值受到了非常大的打擊。正如一位研究中國的金融專家所報告的，這標誌著自十年前渾水開始揭露欺詐行為以來，中概股公司經歷了最嚴重的信任危機。鑑於瑞幸咖啡明顯的內部控制失敗，對該公司審計師的信心將變得更加重要，我們也不清楚PCAOB是否能夠對十多年來未被允許檢查的事務所流程有信心。」

瑞幸事件加速了美國以立法手段加強證券業監管的力度。5月20日，美國國會參議院通過了《外國公司問責法案》，對外國公司在美上市提出額外的信息披露要求，要求外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，禁止其證券在美國交易。

5月24日，中國證監會就美國參議院通過《外國公司問責法案》表明了強烈態度，表示堅決反對證券監管政治化的做法。

中國方面也是事出有因。由於審計底稿記錄了企業全面和重要的信息，可能涉及國家安全，2009年10月10日，中國證監會會同國家保密局、國家檔案局制定了《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》。根據這一規定，在境外發行證券與上市過程中，提供相關證券服務的證券公司、證券服務機構在境內形成的工作底稿等檔案應當存放在境內。

美國通過相關法案並非沒有爭議，哈佛法學院教授傑西·弗裡德6月9日接受採訪時就公開提出了質疑：「我認為，就保護美國投資者而言，《外國公司問責法案》這項法案如果成為法律，可能適得其反，也可能傷害華爾街。 」

他告訴CNBC，如果法案成為法律，中概股很有可能在3年後停止在華爾街的交易。還有一個現實是，如果中概股股價暴跌，將允許這些公司的實際控制人以低價格將其私有化，這對美國投資者不利，這些中概股可以在香港或中國大陸再次高價上市。

弗裡德還指出，在保護美國投資者在中概股的利益方面，我們做不了什麼。他有「充分的理由」認為，由於華爾街的堅決反對，《外國公司問責法案》的前景目前很難說。

美股做大A股做強

大批中概股選擇回歸，既有監管倒逼的因素，更有自身謀利的意圖。

持續多年燒錢的京東，2019年才首次實現盈利。此前，公司在2014年至2018年之間累計虧損206億元。如此巨虧的企業，在中國A股市場的科創板出臺前，根本沒有可能實現IPO。

但是，美國的資本市場可以容納虧損的企業。只要這家企業有光明的未來，股價還會越來越高。看看亞馬遜的成功歷史，貝佐斯在創業過程中，聚焦以技術創新不斷提升客戶滿意度，根本不把利潤當回事。亞馬遜在2004年前年年虧損。中概股最典型的案例就是巨虧的拼多多，近期市值竟然超過京東近100億美元。同樣巨虧的蔚來汽車，6月15日的總市值有76億美元，在A股中也可以爬到中上水平。

即使在中概股面對多方發難的時刻，又有一批中國創新企業登陸美股。6月6日，傳奇生物在美國納斯達克上市，開盤價為37美元，較發行價上漲60.86%，以開盤價計算，其市值達47.9億美元，而該公司2019年虧損1.33億美元。6月12日，腫瘤基因檢測企業燃石醫學成功在納斯達克上市，首日開盤價22.8美元，較發行價上漲38.2%。當日收盤，公司股價報收24.63美元，漲幅接近50%，總市值超過25億美元。

中國創新企業為何要去美國上市呢？

△ 美國紐約證券交易所

目前，美國紐約證券交易所和納斯達克兩家交易所的掛牌公司總市值接近佔到全球的半壁江山，是中國上交所、深交所和港交所總和的約3倍。如果真的如川普所說，近300家美國中概股中的大部分去了倫敦或者香港，倫交所和港交所的排名一定會上升。假設回歸A股，也將提升上交所和深交所的排名。

對中國的創業者來說，在美股度過虧損經營的日子，再回到A股，那就是美股做大、A股做強的絕妙搭配了！

2020年6月15日，創業板註冊制正式開啟。其上市審核標準包容性強，允許未盈利公司、海外架構的紅籌公司、特別表決權公司上市，推出基於「市值」的多套上市標準，為各類型企業打開了境內上市的大門，充分表明了中國監管層改革資本市場的力度。

但是，從美股回歸A股，再絕妙的設計、再精準的配合，也必須符合監管部門的要求，嚴格遵守相關法律，最大可能地保護廣大投資者的利益，而不是讓這齣中概股回歸的大戲，變成周瑜打黃蓋、左手進右手出的鬧劇。

撰文 / 馮斌

（普楠PiCapital創始人，教授級高級經濟師）

編輯 / 張雪松