投稿來源：銠財研究院
兜兜轉轉14年，羅欣藥業又一次站在上市風口。
面對下一個三十年，當家人劉保起更是喊出了千億總目標。
面對市場資本的雙重發力，兩者的雄心信心不言而喻。那麼，實力底色如何呢?
2020年1月3日，東音股份公布稱，2019年第四季度，東音轉債因轉股減少675.41萬元，轉股數量103.1089萬股。截至2019年12月31日，東音轉債餘額為1.5204億元。
羅欣藥業的借殼上市步伐，正有序進行。
2019年12月17日，羅欣藥業借殼A股東音股份有條件過會。
交易完成後，東音股份將通過重大資產重組置入羅欣藥業99.65%的股權，公司控股股東相應變更為羅欣控股，後者將持有36.17%股權。
2019年4月24日，東音股份公布重大資產重組預案，擬作價75.43億元收購羅欣藥業99.65%股權。這意味著，羅欣藥業借殼上市大戲正式拉開。
估值縮水16億元，入股價差近四成
具體交易看，羅欣藥業採用「三步走」。
首先是置換資產，東音股份先將截至評估基準日扣除2018年度分紅金額、保留貨幣資金2.68億元及可轉債外的全部資產及負債作為置出資產，與羅欣藥業99.65476%股權中的等值部分進行資產置換。
其次股權轉讓，東音股份實控人及其一致行動人把合計6026.09股股票以14.2712元/股合計作價8.60億元轉讓給得怡系：得怡欣華、得怡恆佳、得怡成都。
最後發行股份購買資產，東音股份通過發行股份購買差額，即66.36萬元，發行價格10.48元/股。
上述複雜交易動作，存在一些質疑。比如作為被借殼一方，此次重組東音股份只留分紅和預備還債的錢，剩下資產全部轉出上市公司體外，這種孤注一擲是否太過冒險?
值得注意的是，2018年8月東音股份還發行可轉債募資2.76億元，用於建設周期三年的「年產200萬臺潛水泵項目」，截至去年末已累計投入2.11元。
再看交易過程中起橋梁作用的「得怡系」。據悉，這三家企業都與羅欣藥業有一定關係，成立時間均在2019年3-4月，其中羅欣藥業大股東羅欣控股是得怡欣華、得怡成都兩家合夥企業的合伙人，出資比例95.24%、75.65%；而得怡恆佳由得怡資本及其實控人出資設立。有輿論稱，上述企業很可能是為借殼重組而設立的通道平臺。
值得注意的是，羅欣藥業本次借殼交易金高達75億。羅欣藥業私有化退市之前的總股本為60,960萬股，相應的股東全部權益價值為103.63億港元，約合人民幣91.82億元。超16億元的估值差額，讓外界質疑其估值結果的真實性，也讓其投資價值成色受到考量。
羅欣藥業私有化退市時的估值，曾多次作為股權轉讓的參考價格。據交易文件披露，2017年8月至2019年3月，羅欣藥業共計發生28次股權轉讓，轉讓價格多不相同。同時，重組預案披露的2016年財務數據，竟也與羅欣藥業2016年報存在重大差異。根據羅欣藥業2016年年報，公司全年營收和淨利潤分別約41.18億元、3.79億元;而預案中對應數據為47.33億元、4.11億元。
此外，此次入股價格差也是一個重要考量。上文已提到，羅欣控股通過得怡欣華三家平臺受讓東音股份實控人股價是14.27元/股。而其它第三方通過得怡投資和得盛健康，承接發行「新股」價格是10.48元/股。兩者價差近四成，是何原因?
眾所周知，相比IPO，借殼上市省去申報、審查、批文、路演等繁瑣流程，效率自然更高。不過，實操中也存在諸多不確定性。上述交易質疑，顯然是其第一大不確定性看點。
業績大餅？
公開資料顯示，羅欣藥業主營業務系醫藥產品研發、生產和銷售，分為醫藥工業和醫藥商業兩大板塊，擁有粉針劑、凍乾粉針劑、固體製劑(含頭孢菌素類)、噴霧劑、氣霧劑、預灌封、大容量注射劑、小容量注射劑等五十多條生產線。可年產粉針劑10億支，凍乾粉針劑5億支，大容量注射劑4億瓶(袋)，小容量注射劑5億支。控股股東為羅欣控股，實控人為劉保起、劉振騰父子。
這不是羅欣藥業的上市首秀。
2001年，原羅欣製藥廠改制重組成羅欣藥業。2005年12月，登陸港交所創業板。
遺憾的是，這次上市之旅頗為坎坷：2013年至2015年，羅欣藥業三次向港交所提交轉板申請，均遭拒。
業內人士分析稱，主要原因是羅欣藥業涉及關聯交易和同業競爭問題。
最終，2017年6月，不得志的羅欣藥業以私有化方式退市。
彼時，羅欣藥業表示，上市以來從事製造及分銷藥物產品，且已錄得令人滿意的盈利能力，但由於投標價格持續下降等原因，自2015年開始銷售及盈利方面的壓力逐年加大。
客觀而言，港股私有化已是普遍現象。以2019年為例，中航國際控股、大昌行集團、中國糧油控股等公司已相繼宣布私有化方案。
一券商投行高管表示，一些港股可通過更換上市地點來籌資，如香港退市美股再上市、香港退市A股再上市等。從流動性看，美股和A股都好於港股;從估值來看，A股顯然高於港股。
現在看，羅欣藥業也是以退為進。
再觀另一主角東音股份。
公開信息顯示，東音股份主營井用潛水泵、小型潛水泵、陸上泵的研發、生產和銷售，核心產品為井用潛水泵，2016年4月，公司才實現中小板上市。
從財務角度看，公司營收持續增長，且近三年歸母淨利潤都在1億以上，整體業績並不算差。
那麼，東音股份為何選擇賣殼？
值得注意的是，此次交易中，羅欣藥業做出了業績承諾，即2019年至2021年，羅欣藥業的扣非歸母淨利潤將分別不低於5.5億元、6.5億元和7.5億元。
這個承諾，還是蠻拼的。
從自身情況看，數據顯示，2009年，羅欣製藥的淨利率29.59%，到2018年則下降到8.37%。
2016年至2018年，羅欣藥業分別實現營收47.33億元、52.48億元和62.11億元，實現歸母淨利分別為4.12億元、4.96億元和5.08億元。
雖然營利雙增，但淨利潤的增速並不算強勁。相比上述每年1億元的增幅，尚有不小差距。
再來看經營淨現金流，也從2017年的近2.5億元，驟降為2018年的-0.87億元。資產負債率從2016年末的37.75%升至2018年末的46.39%。
據羅欣藥業提供的未經審計財務報表顯示，2019年上半年，羅欣藥業實現營收39.3億元，佔全年預測數的52%;實際實現淨利潤3.0億元，佔全年預測數的55%。
從行業環境看，2018年年底，帶量採購政策推出後，醫藥企業股價持續震蕩，市場格局重塑，許多品類藥藥價降幅超50%。值得注意的是，仿製藥一致性評價擴容至耗材領域，注射劑進入新一輪集採名單，2020年一致性評價拉鋸戰開啟。行業將迎一輪劇烈去產能淘汰賽，從業企業或出現出局潮。
這對羅欣藥業不是好消息。
公開信息顯示，羅欣藥業年產粉針劑10億支，凍乾粉針劑5億支，大容量注射劑4億瓶(袋)，小容量注射劑5億支。
而羅欣藥業要兌現承諾，其2019年盈利增幅需達到36.82%，到2020和2021年，這個增幅為18.18%和15.38%，三年承諾期內的年複合增速需達到16.77%。
基於上述變局行情和自身狀態，承諾難度可想而知。
俗話說，親兄弟，明算帳。現代公司合作間，這也是一條鐵律。之前未釐清權責利，繼後開撕的案例不勝累舉。比如創新醫療的母子戰、勤上股份起訴龍文教育、億利達億元割肉補償等 。利益面前，友誼小船常常說翻就翻。一地雞毛下，一幹投資者更是叫苦連連。
說出的話，潑出的水。羅欣藥業是否在畫大餅，業績忽悠，是其第二大不確定性看點。
研發成色考量，強支撐VS重包袱
客觀而言，上市公司這碗飯雖然光鮮，卻也並不好吃。翻雨覆雨的資本圈，是一把雙刃劍，更是一顆價值試金石。可釋放激發企業成長性，也可放大其漏洞及衍生風險。
死磕轉主板、私有化退市，借殼重組，在資本市場兜兜轉轉14年，終於站上A股風口的羅欣藥業，將如何表現？
一句話，打鐵還需自身硬。
遺憾的是，這位資本新貴，仍有不少短板。
來看看產品。
數據顯示，2018年度，羅欣抗生素類藥品和消化類用藥為其營收主力。分別佔主營收入比例為31.52%、27.92%。抗生素類製劑以頭孢菌素類為主，然該市場競爭激烈，受限降抗生素藥價等政策影響也較大。消化類用藥方面，羅欣藥業為該領域龍頭，擁有注射用蘭索拉唑等多個大品種。
不過，其龍頭地位也非堅不可摧。細觀產品線，羅欣藥業仍缺乏幾十億級的支柱型單品，同時也缺少獨家原研品種，這讓羅欣藥業在一致性評價、帶量採購等新政面前，抗風險、抗洗牌能力下滑。
客觀而言，為應對行業洗牌，羅欣藥業也進行了多方努力。其執行董事長劉振騰認為，創新藥是製藥企業創新能力的重要體現，也是滿足目前臨床需求的手段。
上述言論可謂正能滿滿。問題是，實際表現如何?
從公司披露的在研項目看，自研新藥速度並不快，特別是1類創新藥項目。
據悉，公司的1類創新藥LXI-15029、LXSH-ND001、LXSH-ND002、LXSH-ND003、LXSH-ND004及LXSH-ND005大都處於臨床前或臨床一期階段，離真正上市還需不少時間，及資金落地。
相比之下，公司合作項目進度較快，羅欣藥業與帝國製藥合作引進的腫瘤領域仿製藥LXSH-GI041(無醇多西他賽)目前已處申請註冊批件階段;公司從韓國CJ HealthCare Corporation製藥引進的消化領域的3類創新藥項目LXI-15028已處臨床三期;(CJT)也即將完成研製上市。
羅欣藥業官網稱，2017年其研發支出達收入的10%左右，約5.25億元。
同時，在預案中，羅欣藥業也表示公司已從仿製藥為主走上了「仿創結合」的道路，並披露了28個在研品種，其中抗腫瘤的品種有6個，心血管品種有5個。
羅欣藥業財務總監曾表示，目前公司研發管線上有近100個項目，包括創新藥、一致性評價項目和新仿製藥，估計在未來三年中會有數十個新產品能夠上市銷售，「這將為未來三年業績提供強有力的支撐」。
放眼行業創新研發、高質量發展，已成藥企發展關鍵詞。一定意義上說，羅欣藥業抓住了破題業績的關鍵。
問題在於，高投入、長周期、高門檻是新藥研發的最大特徵。
塔夫茨藥物開發研究中心數據顯示，研發一個新藥的平均成本約為26億美元，包含14億美元支出和12億美元的同期研發損失。
德勤公布的「2019全球生命科學展望」報告顯示，單一創新藥研發成本已從2010年的11.88億美元上漲至2018年的21.68億美元，平均研發周期則延長至10年。
而羅欣藥業每年的研發支出維持在4-6億元規模。
一個新藥就需如此高昂成本，面對如此龐大的在研體系，羅欣藥業的研發費用是否仍顯薄弱呢?其創新，未免也太「廉價」了。
值得注意的是，創新藥研發屬於資金、成本、風險三高的重密集型工作。創新藥研發是一項綜合實力比拼，不但比拼資金、技術、經驗、資源，更比拼耐力、恆心、嚴謹度甚至是運氣。一款新藥、特效藥背後，往往堆積著10個甚至百個失敗案例。
那麼，背負近百項目研發的羅欣藥業，火力全開的同時，是否也有諸多風險?對其未來業績表現，是強有力支撐，還是沉而重包袱呢?這是羅欣藥業的第三大看點。
管理漏洞，轉讓疑雲
再來看內部管理。
據媒體報導，2014年至2016年，原羅欣藥業廣西省三端業務經理唐某利用職務便利挪用、侵佔公司資金近200萬元。
其中，2014年10月28日、2015年10月14日，唐某從廣西太華醫藥有限公司分別將價值7.82萬元、8.49萬元藥品提走並私自處理，藥款沒有回款至羅欣藥業。
2016年4月至8月，唐某經組織客戶到北京、韓國旅遊的名義向羅欣公司3次借款共計80.21萬元，並在沒有組織客戶到北京、韓國旅遊情況下，以廣西康輝國際旅行社有限公司等名義開具多張增值稅發票，以上發票共計金額83.74萬元，並用以上發票到羅欣公司核銷借款79.01萬元。
不難發現，羅欣藥業存在管理漏洞。
此外，公司高層出現的波動情況也值得考量。
有資料顯示，羅欣藥業的自然發起人包括劉振東、劉振海、李學良和王健。
在2019年2月25日和3月1日，李學良因個人資金需求，將其持有的羅欣藥業股份轉讓給楊學偉和陳錦漢。而後兩者皆為本次重組上市的交易對手。
2019年3月1日，山東臨沂市蘭山區人民法院將李學良持有的上述股份進行解封。
對此，有業內人士質疑稱，法院解封前，李學良上述轉讓是否合規?為何將股份轉讓給交易對手，企業高層間是否存在矛盾爭議?
值得關注的是，山東省臨沂市羅莊區人民法院民事裁定書顯示，2019年3月5日，該院查封李學良持有的羅欣藥業4.35%股權。
對此，羅欣藥業方面稱，由於李學良為羅欣藥業發起人，故工商系統中持續顯示李學良信息，羅欣藥業在查詢到李學良的股份凍結信息後第一時間與李學良進行溝通。經李學良說明，並通過國家企業信用信息公示系統查詢等方式確認，山東省臨沂市羅莊區人民法院已出具裁定書解除對李學良所持羅欣藥業股權的凍結。預案公告日該等股份已不存在凍結情形。
尷尬的是，話語剛落。2019年4月30日，臨沂市蘭山區人民法院再次將李學良持有的羅欣藥業股份凍結。
羅欣藥業表示，股份再次凍結，但股份已不在李學良名下，公司或李學良均可提出異議請法院解除凍結。
有專家表示，羅欣藥業想上市融資獲得更多機會，屬於正常需要，但要把自己的問題先整理清楚，尤其是涉及到重要股東的關鍵股份問題。一味倉促上市把問題帶到資本市場，那只會將問題複雜化。
目前，相關事項如何進展仍不得而知。顯然，這對羅欣藥業不是好消息，是其第四大看點。
千億目標的根本邏輯
多維看點之下，為羅欣藥業的借殼上市平添不少不確定性。如何消逝上述質疑，考驗著當家人劉保起的大智慧。
公開信息顯示，1988年，27歲的劉保起白手起家，從經營一家中藥材商鋪起步，31年風雨起伏打造出一家集藥品研發、生產、貿易及醫療健康服務為一體的大型醫藥企業集團。
2018年，企業三十周年之際，劉保起做了「三十而立承前志，築夢揚帆再進發」的報告。明確提出從現在的百億企業到今後三十年實現千億羅欣的總體目標。
顯然，目前的借殼上市動作，是劉保起千億目標的一個重要抓手。
2019年8月，2018年度中國醫藥工業百強榜揭曉，羅欣藥業連續11年上榜。同時，連續9年被評為「中國醫藥研發產品線最佳工業企業」。
劉保起表示，作為一家集藥品研發、生產、貿易及醫療健康服務為一體的大型醫藥企業集團，羅欣藥業始終秉持「傳遞健康」理念，堅持「科技興企」戰略，以研發和創新作為企業長久發展核心動力，為振興民族醫藥、造福人類健康不懈進取。
劉保起也曾表示：創新成就了如今的羅欣，也必將為實現千億羅欣夢想注入源源不斷的新動力。
可見，創新是羅欣藥業亦或劉保起的另一個千億抓手。
問題在於，簡單梳理之下，無論是借殼上市，還是創新研發，羅欣藥業都還有不少短板。
專家表示，放眼中國醫藥行業，無論百億業績亦或千億目標，從本質上講並沒有太多意義。坐擁海量需求，任何目標都有可能實現。關鍵在於，企業的核心競爭力要夠強，產品效果夠硬、性價比夠高。而這之後，是創新力、產業心、沉澱性的多維打磨和支撐。
換言之，打鐵還需自身硬。企業資本價值、乃至千億目標的根本邏輯，還是核心實力：包括風控力、品控力、創新力、管理向心力等，只有潛心打磨這些核心要素，才能真正構築業績壁壘、增速扶梯、才能贏得市場尊重，才能贏得投資者持續芳心，也才能不被資本裹挾、保持企業初心。若修身不足，甚至背負業績壓力、不惜種種粗放打法，一味急於上市。即使匹配了不對等光環，也會埋下長期不確定性的大雷。
精進不止，破繭成蝶。羅欣藥業亦或劉保起如何表現，銠財將持續關注。