正文
隨著央行於上周五在美聯儲9月底加息後首次開展逆回購操作並維持前期操作利率不變，央行本次不跟隨美聯儲加息得到確認，中美貨幣政策走向分化進一步印證。從2015年底美聯儲首次加息開啟的貨幣政策正常化周期，到2018年6月和9月央行兩次未跟隨美聯儲加息，中美貨幣政策從協同逐步走向分化。中美貨幣政策分化的背後終究還是中美經濟周期的分化：美國經濟正實現金融危機後的復甦，而國內經濟面臨著下行壓力。從歷史上看，在中美經濟周期和貨幣政策分化的進程中，匯率、利率和股票市場會是怎樣的走向？
本輪美聯儲加息周期中，未跟隨加息帶來匯率貶值壓力
本輪美聯儲加息進程中中美貨幣政策從分化到協同再到分化
貨幣政策綜合權衡內外部因素，2015年以來中美貨幣政策經歷從分化到協同再到分化的過程。
2015年12月底，在對美國經濟溫和擴張和通脹前景充滿信心的背景下，美聯儲完成近十年來首次加息，結束美國長期的零利率水平，美聯儲開啟貨幣政策正常化進程。彼時國內經濟面臨的主要矛盾仍然是供給側改革過程中去產能風險和經濟下行趨勢，央行以內部均衡為主，未跟隨美聯儲加息，並於2016年2月實施降準，寬鬆的貨幣政策得到延續。美聯儲首次加息而央行未跟隨後，人民幣匯率持續貶值，短端國債利率穩定、長端國債利率穩中有下。
2016年底，美聯儲再次加息，央行未立即跟隨加息，匯率應聲貶值、利率大幅上行。在2017年美國GDP增速繼續放快、失業率下滑的預期下，美聯儲採取漸進式加息；央行並沒有立即跟隨美聯儲加息，人民幣匯率應聲下跌；雖然央行貨幣政策沒有跟隨緊縮，但在金融去槓桿進程中，貨幣政策收緊和跟隨美聯儲加息的預期較為濃厚，短端利率和長端利率均大幅上行。2017年初，央行上調公開市場操作利率，相當於對上次美聯儲加息的滯後反應，加息後匯率穩中有升，短端利率上行而長端利率相對穩定。
2017年6月美聯儲加息後央行未跟隨加息，後續匯率持續升值而利率上行。美聯儲延續漸進式加息進程，隨著央行前期跟隨加息、中美利差走闊，加之2017年5月末引入中間價報價「逆周期引子」，人民幣貶值預期減弱，雖然央行未跟隨美聯儲加息，但人民幣匯率快速升值；雖然貨幣政策價格工具沒有收緊操作，但數量操作有所收緊，加之監管政策加碼預期仍然存在，長短的利率均有所上行。
2017年底和2018年3月，央行小幅跟隨美聯儲加息，加之流動性環境的持續放鬆，貨幣政策事後看來已經開始有所放鬆，為2018年貨幣政策邊際寬鬆奠定了基調，國債長短端收益率均有所下行。匯率方面的影響因素不再是內部貨幣政策，而在於外匯市場對美聯儲加息及美國財稅改革落地後「利好出盡轉利空」的扭轉行情。
2018年6月，央行未跟隨美聯儲加息，加之基礎貨幣投放量大幅增長和降準政策的推出，貨幣政策轉松成為市場共識，利率全面下行、匯率快速貶值。6月美聯儲再次加息且年內四次加息預期趨於一致，央行未跟隨美聯儲加息後中美利差持續收窄，人民幣匯率隨著快速貶值。除了央行未跟隨美聯儲加息外，央行開展MLF、連續降準等數量型寬鬆背景下，短端利率快速下行，長端利率穩中有下、後續保持震蕩。
匯率壓力大、利率影響複雜、股市衝擊弱
本輪美聯儲加息周期中，未跟隨加息帶來匯率貶值壓力；利率影響因素更為複雜，央行是否跟隨加息對利率的影響需要價格當前貨幣政策的整體取向。自2015年底起的本輪美聯儲加息周期中，美聯儲已實現8次加息，而央行4次跟隨加息、4次為跟隨加息。2015年底和2017年6月兩次未跟隨加息後匯率市場反應較為一致——人民幣匯率受貨幣政策分化、中美利差收窄影響而快速貶值；除2017年年中引入逆周期調節因子外，未跟隨加息後匯率均快速貶值。利率走勢受貨幣政策整體取向影響，2015年貨幣政策寬鬆，未跟隨加息後利率水平穩中有下；2016年底起貨幣政策有所收緊，未跟隨加息仍然難改利率上行趨勢；2018年貨幣政策邊際寬鬆，未跟隨加息加強了市場對貨幣政策寬鬆預期，利率相應下行。
未跟隨加息對股市的影響不顯著。本輪美聯儲加息周期中，央行未跟隨加息後股市的反應並不一致：2015年底和2018年6月，央行未跟隨美聯儲加息後股票市場出現大跌；2016年底和2017年6月，央行未跟隨美聯儲加息後股票市場上漲。股票市場的影響因素更為複雜，政策利率的變化對股票市場的衝擊並不明顯。
以往中美貨幣政策分化進程對股、債、匯市影響
將中美貨幣政策分化拓展到2015年以前，梳理歷史中美貨幣政策分化。彼時國內貨幣政策並非以公開市場操作為主，而是以存款準備金率和存貸款基準利率為主。根據存款準備金率和存貸款基準利率的變動劃分國內貨幣政策周期，根據聯邦基金目標利率的調整劃分美國貨幣政策周期，梳理自1984年以來中美貨幣政策協同與分化歷史。
中美貨幣政策周期以協同為主，2000年前後、2006~2007年、2010年~2015年存在分化。美國貨幣政策周期性較為平穩，中國貨幣政策周期更短、貨幣政策轉向更快。1999年6月到2000年5月，美聯儲加息而國內貨幣政策相對偏松；2006年7月到2008年6月，美聯儲貨幣政策未改變而國內貨幣政策收緊；2010年~2015年美聯儲保持零利率環境而國內貨幣政策經歷了收緊、寬鬆和寬鬆的三個階段。
中美貨幣政策分化背後是經濟周期的分化。進入1999年，我國經濟增長遇冷，GDP增速有所下滑，央行採取降準和下調存貸款準備金的方式進行貨幣寬鬆；於此同時，美國經濟增長保持高位穩定運行，美聯儲開啟一輪加息周期。2006年中到2008年年中，我國經濟保持快速增長，於此同時美國經濟增長動力羸弱，因而形成了美聯儲降息而央行提高準備金率和存貸款基準利率的分化。2010年~2015年，美國經濟處於復甦前期，美聯儲維持零利率政策；於此同時，國內經濟面臨下行壓力，貨幣政策左右逢源但並未留住經濟增長衰退的腳步。
對於債券市場，1999年~2000年的中美證券市場分化期間受數據可得性約束，無法進行深入討論。2006年中到2008年中的中美貨幣政策分化階段，美聯儲貨幣政策相對穩定下美債收益率有所下行；國內貨幣政策收緊，國債收益率大幅抬升。對於匯率市場，2005年匯改前人民幣兌美元中間價保持在8.3上下；2006年中到2008年中的中美貨幣政策分化期間，人民幣對美元大幅升值。
對於股票市場，1999年~2000年美聯儲加息而國內貨幣政策寬鬆時期，上證綜指較大幅度上漲；2004年起美聯儲連續加息但國內貨幣政策保持相對穩定，上漲綜指出現較大跌幅；2006年~2008年期間，股票市場大幅上漲，與中美貨幣政策分化時期有所吻合；2014年期的國內貨幣政策寬鬆造就了一波股市行情，但隨著美國貨幣政策收緊，股票市場出現大幅度調整。總體而言，流動性對於股票市場的影響力是存在的，美聯儲收縮貨幣政策而央行未放鬆時，股票市場面臨下跌風險；若美聯儲加息而貨幣政策相應寬鬆，股票市場存在上漲的機會。
總體而言，中美貨幣政策周期分化並非首次出現，其背後深層次原因在於中美經濟周期分化。而當美聯儲加息，國內貨幣政策若沒能採取相應寬鬆措施，股、債、匯均存在下跌風險；若國內貨幣政策寬鬆，債市和股票存在上漲機會、匯率則面臨一定貶值壓力。
總的來看，央行本次不跟隨美聯儲加息得到確認後中美貨幣政策走向分化進一步印證，根據歷史經驗，貨幣政策寬鬆以緩衝美聯儲加息後債市存在上漲機會。但上周疲弱的基本面數據公布後，減稅等積極政策釋放信號和密集出臺，市場風險偏好提升對債券市場的利空和股票市場的利多短期內較為確定，債券市場的利多因素較少。因而我們認為在新的利多因素出現前，十年國債到期收益率將在3.6%的高位震蕩調整。
信用債點評
市場利率
10月19日，債券收益率短端走平，中端上行，長端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y上行3BP，5Y下行4BP；AA中票1Y走平、3Y上行3BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y走平、3Y上行3BP、5Y下行4BP。
評級關注
（1）【華聞傳媒(000793,股吧)：控股股東直接持有的股份被輪候凍結】
10月19日，華聞傳媒公告稱，公司控股股東國廣環球資產管理有限公司直接持有的公司股份（佔公司已發行股份的8.18%）被輪候凍結。（新聞
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（2）【河南投資集團： 於子公司涉及重大訴訟】
10月19日，河南投資集團有限公司公告稱，子公司涉及重大訴訟，目前案件尚未開庭審理；公司和子公司已經積極應對，公司自身經營狀況良好，預計本次訴訟不會對公司生產經營、財務狀況及整體償債能力產生重大不利影響。（新聞
相關債券：07豫投債2、18豫投資MTN004、18豫投資MTN003、18豫投資MTN002、07豫投債1、16豫投債、18豫投資MTN001、16豫投資MTN001、15豫投資MTN001、14豫投資MTN001、18豫投資SCP003、09豫投債、18豫投資SCP002、18豫投資SCP001
（3）【博源控股集團：後續將與信達資管積極推進落實債務解決方案】
10月19日，內蒙古博源控股集團有限公司公告稱，「16博源SCP001」等多隻債券違約後，公司存續債券總計30億元均由中國信達資管收購併持有，公司正積極與信達資管協商債務整體解決方案；公司與信達資管正在向有關機構提出申請，積極推進債券的註銷事宜；後續將在前期工作基礎上，與信達資管積極推進落實債務解決方案。（新聞
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（4）【東方市場(000301,股吧)：完成重大資產重組，更名為東方盛虹】
10月19日，東方市場公告稱，完成重大資產重組後，國望高科正式納入公司的合併財務報表範圍，公司主營業務發生變更，公司名稱更名為江蘇東方盛虹股份有限公司。（新聞
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（5）【揚州城控：轉讓揚州港務股權】
10月19日，揚州市城建國有資產控股（集團）有限責任公司公告，子公司揚州市交通產業集團有限責任公司持有的江蘇省揚州港務集團有限公司100%股權認繳江蘇省港口集團有限公司註冊資本1.98億元。揚州交投持有的揚州港務2.3億元債權，揚州交投將其中1.05億元轉為對揚州港務的股權，增加揚州交投對江蘇省港務的出資。（新聞來源：揚州市城建國有資產控股（集團）有限責任公司公告）
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（6）【新疆投資發展：取消發行6億元「18新投SCP003」】
10月19日，新疆投資發展（集團）有限責任公司公告稱，由於市場出現波動，公司與簿記管理人協商一致決定擇時重新發行2018年度第三期超短期融資券，規模6億元。（新聞
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（7）【陝西黃河礦業：對「17黃河01」募集資金違規情況進行積極整改】
10月19日，陝西黃河礦業（集團）有限責任公司公告稱，公司在收到陝西證監局監管措施後，對募集資金違規情況進行了積極的整改。目前公司已經於10月11日將違規轉借的130萬元募集資金回收至募集資金專戶，並於10月15日按照募集說明書規定的用途進行了使用。（新聞
相關債券：17黃河01
（8）【重慶市能源投資集團：非公開協議轉讓所持重慶燃氣(600917,股吧)集團10%股權】
10月19日，重慶市能源投資集團有限公司公告稱，擬非公開協議轉讓所持重慶燃氣集團股份有限公司10%股權。本次國有股份協議轉讓，需要獲得重慶市國資委的批准。（新聞
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（9）【桑德環境(000826,股吧)：經營範圍及董事、監事發生變更】
10月19日，北京桑德環境工程有限公司公告，公司經營範圍及董事、監事發生變更。（新聞
相關債券：17桑德工程MTN001、18桑德工程SCP001、18桑德工程SCP002、18 桑德工程SCP003
（10）【常州新港經濟發展：擬變更「18常州新港MTN002」募集資金用途】
10月19日，常州新港經濟發展有限公司公告稱，由於在優化債務結構過程中， 集團本部及子公司部分銀行借款還款安排有所變化， 為提高資金使用效率， 經公司董事會研究決定， 現擬對「18常州新港MTN002」募集資金用途進行變更。（新聞
相關債券：18常州新港MTN002
（11）【科倫藥業(002422,股吧)：11月2日召開「17科倫MTN001」等八隻債券持有人會議】
10月19日，科倫藥業公告稱，定於11月2日召開「17科倫MTN001」「17科倫MTN002」「18科倫MTN001」「18科倫SCP002」「18科倫SCP003」「18科倫SCP005」「18科倫SCP006」「18科倫CP001」2018年第一次債券持有人會議，審議公司回購註銷部分限制性股票並減少部分註冊資本的議案。（新聞
相關債券：17科倫MTN001、17科倫MTN002、18科倫MTN001、18科倫SCP002、18科倫SCP003、18科倫SCP005、18科倫SCP006、18科倫CP001
（12）【南京浦口交通建設集團：董事長、董事和法人變更】
10月19日，南京浦口交通建設集團有限公司公告，公司董事長、董事和法人發生變更。（新聞
相關債券：16浦口交通MTN001、18浦口交通MTN001
可轉債點評
10月19日轉債市場，平價指數收於75.80點，上漲3.18%，轉債指數收於100.29點，上漲0.84%。94支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌，嶺南轉債、眾信轉債、道氏轉債橫盤外，72支上漲，18支下跌。其中康泰轉債（6.24%）、濟川轉債（4.74%）、東財轉債轉債（3.31%）領漲，金禾轉債（-0.85%）、九州轉債（-0.40%）、再升轉債（-0.39%）領跌。94支可轉債正股，除鐵漢生態(300197,股吧)停牌，金新農(002548,股吧)、眾信旅遊(002707,股吧)、海印股份(000861,股吧)橫盤外，84支上漲，6支下跌。其中，航天信息(600271,股吧)（10.00%）、康泰生物（8.41%）、東方財富(300059,股吧)（7.57%）領漲，大族雷射(002008,股吧)（-4.14%）、盛路通信(002446,股吧)（-3.40%）、ST輝豐（-1.71%）領跌。
上周中證轉債指數僅錄得小幅下跌，但其背後離不開權重標的的穩健表現，從具體個券層面的表現來看不少轉債標的已經創出繼今年六月後的新低，雖然債底給轉債價格形成一定支撐但整體情況仍未見明顯好轉趨勢，市場成交量繼續震蕩下跌。上周周報中我們曾對當下轉債市場的整體情況進行詳細分析並指出市場的尷尬現狀，雖然上周五股市強勢反彈但轉債市場的核心矛盾點——轉股溢價率以及流動性尚未出現改善跡象，兩因素疊加或使得轉債表現顯著弱於正股。在轉股溢價率持續走擴的背景下，個券已經難以體現出正股的alpha屬性，此時轉債市場beta屬性趨於極致，既有著下跌的beta 風險也有著隨市場整體反彈的beta機會。需要指出的是，前期轉債市場隨正股持續調整實則被動增加了個券的安全墊，雖然溢價率未見明顯改善但從價格指標增加了吸引力。因此在沒有alpha的基礎上beta機會與風險是當前市場的核心要素，換而言之雖然市場依舊存在諸多不確定性且溢價率仍然高企，控制整體風險的方式在於倉位，當前我們重申維持中性倉位的觀點，邊際上更加積極有為的含義是把已有倉位更多的集中在高彈性具有beta屬性的標的之中。另一方面，上周利爾轉債發行或開啟年末轉債供給的大門，對於新券我們仍認為其短期溢價率較低具備充足彈性應重點關注相應的布局機會。具體關註標的為東財轉債、三一轉債、崇達轉債、景旺轉債、機電轉債、濟川轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、艾華轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年10月19日，銀銀間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1M分別變動了1.84bps、2.59bps、3.4bps、1.96bps和-1.87bps至2.43%、2.61%、2.66%、2.69%和2.65%。當日國債收益大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0bps、-0.2bps、0.02bps、1.50bps至2.90%、3.19%、3.36%、3.57%。上證綜指收漲2.58%至2550.47，深證成指收漲2.79%至7387.74，創業板指收漲3.72%至1249.89。
2018年10月19日，流動性淨投放300億元；當日開展300億元7天逆回購，無逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利餘額為36.9億元。）
可轉債
股票市場
債券市場
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（責任編輯：張洋 HN080）