來源：藍鯨財經
近日，愛慕股份有限公司（下稱「愛慕股份」）向證監會遞交了招股說明書（審報告），擬募資7.61億元用於「營銷網絡建設生產項目」、「信息化系統建設項目」和「越南生產基地建設項目」。
因此，一旦愛慕股份上市成功，會成為繼匯潔股份（002763.SZ）之後在A股上市的第二家「內衣概念股」。另外，也有不少公司選擇在香港上市，例如安莉芳（1388.HK）、都市麗人（2298.HK）。
然而，當「性感神話」維密英國宣布破產清算，安莉芬2019年業績大幅下滑，匯潔股份陷入滯漲後。種種跡象表明，靠女人賺錢的內衣行業正在遭遇寒冬。
在內衣行業如此艱難的情況下，愛慕股份卻依舊尋求IPO之路，大有「迎難而上」之意。
內衣寒冬行業增速放緩，前五名市場集中度僅為9%
提起愛慕股份，估計大部分人想到的都是女士內衣。事實上，自1993年品牌創建以來，在經歷近30年的發展，愛慕股份的產品組合已從早期的文胸、內褲逐步擴展至保暖衣、家居服、其他服飾（如運動裝、泳裝等）、襪類、家紡、家居飾品、防護口罩等多個品類。
愛慕股份的品牌組合和產品組合情況如下：
招股書顯示，2017-2019年期間，愛慕和愛慕先生的營收合計佔主營收比重接近50%，其中又以女性內衣為主的「愛慕」品牌佔比30%以上為主要。
根據智研諮詢的數據，我國內衣市場規模已由2012年的1675.2億元增加至2018年的4080.4億元。然而，在2015年達到增速頂峰後，隨後每年處於下滑趨勢，2018年的增速百分比降至2017年的一半。
無獨有偶，在內衣市場規模增速放緩的情況下，2020年的新冠肺炎疫情又對整個行業予以沉重的一擊。國家統計局數據顯示2020年上半年我國服裝鞋帽、針紡織品零售額較去年同期下降19.6%。
根據Euromonitor數據，2019年中國女性內衣市場前五名的市場集中度僅為9%。然而，同期日本、美國、英國市場前五名的市場集中度分別為66%、58%和19%。相比之下，中國女性內衣市場前五名的市場集中度遠遠低於日本、美國和英國。
聯營專櫃坪效連年下滑，自營租賃店常年近半數虧損
愛慕股份採用全渠道布局的方式來獲取較大的市場份額，以直營為主，經銷和電商渠道為輔。
受到新冠肺炎疫情因素影響，消費者更傾向於線上購物。2020年上半年，愛慕股份電商渠道主營業務收入為5.6億元，較上年同期增加93.01%，其中70%上下的收入來自於天貓和唯品會兩大平臺。
貓妹注意到，近年，愛慕股份的零售網絡數量處於下滑趨勢，特別是直營終端中的聯營專櫃模式。
近年，愛慕股份通過直營模式形成的收入佔營業收入的7成左右，員工成本壓力大。為了解決這一問題，愛慕股份於2019年採取了關店、減員的措施。截至2019年底，愛慕股份關閉45家門店，直營終端為1933個。
截至2020年6月30日，愛慕股份的零售網絡由2,256個線下銷售終端和以天貓、唯品會為主的線上渠道所組成，其中線下直營終端達1,793個。
值得注意的是，2017-2020年6月期間，聯營模式的毛利率呈現逐年遞減趨勢，反觀其平均銷售費用率卻呈現連年遞增的趨勢。與此同時，在營收連年增加的情況下，聯營模式的專櫃坪效和平均單店經營利潤處於下滑的趨勢。
更值得一提的是，愛慕股份的自營租賃門店虧損數量較多且虧損額較多。與此同時，自營租賃門店的毛利率和平均銷售費用率常年處於較高的狀態下。
2020年上半年，自營租賃門店的平均單店虧損4.30萬元且平效偏低。愛慕股份在招股書中表示，受新冠肺炎疫情影響，自營租賃門店的收入減少，但同時門店租金等固定支出仍需品牌方持續承擔，因而租金支出佔收入的比重大幅增加，一定程度拖累了2020年上半年的經營業績。
然而，在貓妹來看，哪怕沒有今年的疫情，愛慕股份的自營租賃門店在2017-2019年期間，每年也有將近50%的門店處於虧損。
歸母淨利潤驟降四成，庫存激增欲靠降價增收
2017-2019年，愛慕股份的營收分別為29.47億元、31.19億元和33.18億元，而歸母淨利潤則出現下滑，分別為5.52億元、4.49億元和3.35億元。
也就是說，2019年的歸母淨利潤較2017年下降了近四成。
2020年上半年，愛慕股份的營收為15.45億元，同比下降6.40%；營業利潤為1.88億元，同比下降20.68%；扣非淨利潤為1.73億元，同比下降7.06%。
由此來看，愛慕股份不但淨利潤呈現連年下滑趨勢，且處於增收反而利潤大滑坡的情況下。
2017-2019年期間，愛慕股份主營毛利率出現下滑趨勢，分別為73.74%、72.29%和70.73%。2020年上半年，主營業務毛利率為67.34%，較2019年度下降超過3個百分點。
值得注意的是，愛慕股份的期間費用佔營收的比重卻出現上漲趨勢，分別為50.26%、55.27%、58.24%和52.84%，特別是銷售費用連年佔比處於40%以上。
為了維持的市場地位，2017-2019年間，愛慕股份的銷售費用中僅裝修費用就分別達到7669萬元、1.29億元和1.52億元，三年間增長了近一倍。
在貓妹來看，連年上漲的銷售費用就是愛慕股份近年增收而利潤大滑坡的原因之一。
與此同時，愛慕股份的存貨卻在急劇增加。2017-2020年6月，愛慕股份的存貨帳面價值分別為7.46億元、9.05億元、11.32億元和9.96億元，佔公司各期末總資產的比重分別為22.52%、26.05%、32.05%和27.30%。
面對不斷下滑的毛利率和不斷上漲的庫存，愛慕股份自2019年開啟了降價銷售的模式。
根據招股說明書，2019年愛慕股份的主要產品文胸、內褲、保暖衣、家居服及其他服飾的單價分別為188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.3元/件，上述產品售價較2018年均同比下滑。
在貓妹來看，降價確實拉動了營收的增長，但同時也壓縮了愛慕股份的利潤空間，毛利率的依然處於逐年下滑，再扣除日常品牌研發和店面升級的費用，愛慕每年的淨利潤也是繼續呈現下滑的趨勢。
此外，愛慕股份現金流難言樂觀，2017-2019年，其經營性現金流分別為6.14億元、3.28億元、2.44億元，更顯上市融資的急迫性。
想要成功登陸資本市場，愛慕股份還需解決增收不增利、歸母淨利潤持續下滑和受困高成本高庫存等問題，再加上內衣行業的寒冬期，愛慕股份此番尋求IPO之路可謂難上加難。（藍鯨資本 王曉楠 wangxiaonan@lanjinger.com）