文 / IPO頻道出品 / 節點財經
"性感神話"維密天使宣布破產，內衣第一股都市麗人關店千家，安莉芬2019年業績大幅下滑，匯潔股份陷入滯漲……越來越多的跡象表明，靠女人賺錢的內衣行業正在遭遇寒冬。
不過，也有一些企業會在這個時候選擇逆勢而上，向資本市場發起衝擊，比如愛慕股份有限公司（以下簡稱「愛慕股份」）。
近日，證監會官網信息顯示，愛慕股份提交了招股說明書，擬募集資金7.61億元，主要用於營銷網絡建設項目、信息化系統建設項目及在越南投資建設生產基地。
從招股書披露的數據來看，愛慕股份還真是應了託爾斯泰那句名言，「情況越嚴重，越困難，就越需要堅定、積極、果敢」，不僅面臨著不景氣的市場環境，自身還存在著淨利潤負增長，費用率上升，存貨高企、運營效率低下等問題。
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扣非淨利潤逐年下滑
盈利能力持續走弱
提起愛慕股份，估計大部分人想到的都是女士內衣。實際上，經過近30年發展，愛慕股份的產品線早已從文胸拓展至內褲、家居服、保暖衣等多個領域，旗下品牌包括愛慕、愛慕先生、愛美麗、愛慕兒童、慕瀾、蘭卡文，涵蓋了不同年齡、性別、生活方式的消費群體。
據招股書顯示，2017-2019年，公司營業收入分別為29.47億元、31.19億元、33.18億元，2018年較2017年增長5.84%，2019年較2018年增長6.38%。就收入規模而言，報告期內各主要產品均實現小幅增長，核心品類文胸的佔比維持在40%左右。
然而，在營收增加的同時，愛慕股份的扣非淨利潤卻在持續下滑，從2017年的5.19億元降至2018年3.82億元，並進一步降至2019年的3.13億元，2018、2019年降幅分別達26.39%、18.06%，兩年時間少賺2億多。
數據來源：愛慕股份招股書
就扣非淨利潤而言，因為扣除了如股票買賣的資本利得、長期股權投資、轉讓子公司或非房地產企業出售住宅等偶發性或不可持續的收入，相對淨利潤更能真實、公允地反映企業主營業務發展狀況。愛慕股份連年下滑的扣非淨利潤，無疑值得警惕，結合幾乎原地踏步的營收來看，或在一定程度上說明其主業已陷入停滯或萎縮。
雪上加霜的是，2020年初一場突如其來的疫情使愛慕股份的業績再遭重創，由於線下終端大面積暫停營業，預計愛慕股份2020 年一季度未經審計的營業收入為8.02億元，較2019年同期下降10.27%;歸屬於母公司股東淨利潤為0.84億元，較2019年同期下降40.18%。
隨著整體業績下滑，公司的毛利率和淨利率也在逐期走低。
2017年至2019年，愛慕股份的綜合毛利率分別為73.82%、72.26%和70.73%，期間各品類毛利率均有所下降。其中，文胸的毛利率為75.63%、74.94%和73.63%；淨利率分別為18.73%、14.40%、10.10%。
數據來源：愛慕股份招股書
節點財經注意到，相較其在招股書中列舉的幾家同行業公司，其實愛慕股份的毛利率處於正常水平，且遙遙領先於都市麗人。但淨利率就有點不同尋常了，兩年抹掉超8個百分點，下滑速度遠在毛利率下滑速度之上,且和毛利率相距甚遠，從70.73%到10.1%，中間60%的利潤去哪兒了？
恰恰就像愛慕股份在招股書中表示的，主要系2018年起公司對旗下品牌進行了逐步變革升級，品牌形象和終端形象全面更新，導致各方面投入加大，拉低淨利潤水平。
簡單來說，就是以銷售費用、管理費用、研發費用為主的期間費用上升，蠶食淨利潤，削弱了盈利能力。
作為體現公司的盈利能力和投資者對其價值研判的重要指標，一般來說，淨利率是長期增長越高越好，如果淨利潤增長快於收入增長則淨利率會提升，說明公司盈利能力在增強，股東的收益會越高；相反則說明公司盈利能力有可能在下降，股東收益越少。審視愛慕股份，顯然屬於後者。
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三費上漲蠶食淨利潤
降價促銷難阻存貨高企
據招股書顯示，2017-2019年，愛慕股份的銷售費用、管理費用、研發費用大體都呈現出上升趨勢。其中，銷售費用為11.57億元、13.96億元和15.58億元，佔同期營收比例為39.28%、44.77%和46.95%；管理費用2.26億元、2.21億元和2.66億元，佔營收比例7.68、7.08%和8.03%；研發費用0.95億元、1.03億元和1.06億元，佔營收比例為3.22%、3.3%、3.19%。
數據來源：愛慕股份招股書
三費合計，就消耗了營業收入的50.15%、55.15%，58.17%，如果算上財務費用，這一佔比還要提高稍許，且三費的增速高於營收增速，對利潤的侵蝕更加明顯。
愛慕股份坦言，若公司未來營業收入的增長未能抵消期間費用的增長對業績帶來的影響，則公司的經營業績會出現進一步下滑的風險。
一般情況下，淨利率和毛利率兩者距離越大，說明企業的期間費用越高，可理解為競爭力的一種間接表現，比如需要大量管理費用證明運作有效率，需要大量銷售費用證明產品有市場。
現實情況中，愛慕股份確認存在運營效率低下的問題。截至2019年末，愛慕股份擁有員工10564人，是都市麗人的2.99倍、安莉芬控股的1.43倍、匯潔股份的1.38倍，支付給員工以及為員工支付的現金達到10.43億元，佔營業收入比例為31.43%，高於行業整體水平，但同期愛慕股份人均創造的營收僅為31.46萬元，低於行業整體水平。
此外，為應對行業低迷及同行的激烈競爭，愛慕股份所採取的降價促銷政策也影響了毛、淨利率。
2019年，公司文胸、內褲、保暖衣、家居服及其他服飾的單價分別為188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.30元/件，較上年下降了4.90%、2.68%、9.68%、7.66%。售價下降的同時，對應的平均成本費用卻在上漲，反向升降，利潤空間不斷被擠壓。
遺憾的是，便宜賣似乎並沒有達到預想的效果，愛慕股份的存貨反而越積越多。報告期內，愛慕股份存貨帳面價值分別為7.46億元、9.05億元、11.32億元，存貨周轉率為1.03、1.05、0.95，這也從側面折射出其產品的暢銷性一般。
多重因素作用下，愛慕股份現金流難言樂觀，2017-2019年，其經營性現金流分別為6.14億元、3.28億元、2.44億元，更顯上市融資的急迫性。
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突出科技底色
能否助力愛慕股份突圍？
與其他品牌內衣的營銷故事不同，愛慕股份熱衷於突出自己的科技底色。
公開資料顯示，愛慕股份的創始人張榮明畢業於北京科技大學。1991年，張榮明成功研製出超彈性記憶合金文胸底託，為他兩年後的創業路打下基礎。
1993年，愛慕股份成立，張榮明又成功設計出超彈性記憶合金胸罩，填補了當時我國「鋼圈內衣」市場的空白，也由此奠定了愛慕股份的科技屬性。
翻閱愛慕股份的招股書，科技優勢一直是其著重筆墨的地方，諸如「科技融於產品」的研發理念；截至2019年12月31日，集團共獲236項專利，其中發明專利91項，優於國內同業品牌；已獲得多項研發和創新方面的榮譽等。
不過，強烈的科技底色，能否助力愛慕股份在群雄逐鹿的市場中實現突圍，仍是個未知數。
我國貼身衣物行業起步較晚，市場集中度低，格局分散。根據中國商業聯合會和中華全國商業信息中心對線下零售渠道的數據監測，2019年女性內衣市場，愛慕品牌、安莉芳和曼妮芬三者的市場綜合佔有率分別為7.34%、6.84%和6.96%，愛慕以微弱優勢勝出。
數據來源：愛慕股份招股書
如若以公司計，安莉芳旗下安莉芳、芬狄詩兩大品牌的合計市場佔有率達9.76%，匯潔股份旗下曼妮芬和伊維斯兩大品牌合計9.18%，而愛慕股份旗下兩大品牌愛慕和愛美麗的市場佔有率為9.61%，三者咬合緊密，不相上下。
大致可見，就我國目前內衣市場現狀，無論是愛慕還是安莉芳，亦或曼妮芬，距離成為真正的龍頭都尚需時日。加之行業進入門檻低，很難鑿出護城河深度，各方在競爭上並不具備絕對優勢，如果愛慕股份不能通過研發、服務、品牌、渠道、人才、管理等層級提升複合競爭力量，隨時存在被邊緣化或擠出的風險。
另一方面，來自日本迅銷、華歌爾、LB、PHV、德國黛安芬等國外品牌的競爭壓力也不容小覷。
值得注意的是，此番上市，除了迫於經營壓力，或和張榮明與投資股東之間的對賭協議有關。
據了解，2017年5月，張榮明與眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月聖祥、晏小平等5名投資者籤署了《增資協議之補充協議》。協議中約定，若愛慕股份不能在協議籤署之日起五年內向中國證監會提交首次公開發行股票的申請或者撤回上市材料，或者上市申請被中國證監會否決，投資人有權在本協議籤署之日起五年之後，要求張榮明回購增資人按照《增資協議》約定的條款和條件對公司認購的股份。
從2017年5月到如今2020年，已經過去三年有餘，留給愛慕股份的時間確實不多了。