本漫畫作者為金融監管研究院專欄作者褚靜楊
文字素材內容：金融監管研究院研究員陳海彬，資管部管研究部總經理 周毅欽。
說起「餘額寶」，目前在天朝可謂是無人不曉。
但要是說「貨幣基金」呢？
可能有人會又有點懵。
其實，餘額寶就是一種「貨幣基金」
全稱：
如今餘額寶總規模近1.5萬億。
若不是一系列監管限制，
2萬億可能也不在話下。
要說整體貨幣基金的規模，
雖然今年以來波動不小，
卻也一度攀升至8萬億。
這樣的貨幣基金，
究竟是怎樣一種開掛的存在？
本文綱要
一、貨幣基金起源與發展
二、貨幣基金的分類
三、貨幣基金收益的計算方式
四、貨基如何實現T+0贖回
五、貨幣基金如何緩解流動性問題
六、貨基主要投向之同業存單
七、貨幣基金監管歷程
八、短債基金能否取代貨基？
九、貨幣基金面臨的挑戰
一、貨幣基金起源與發展
貨幣市場基金，
簡稱「貨幣基金」或「貨基」。
也算是舶來品，
最早發源於美國，
利率管制是促使其誕生的原因之一。
而在國內後，
貨基漸漸發展為一種......
事情是這樣的：
我國的銀行間市場，
已經最先逐步實現了利率的市場化。
但這個市場......
一般企業和個人是進不去的。
而這些企業個人的存款利率，
則長期受到管制。
普通人就沒辦法進入銀行間市場？
這時，就輪到貨幣基金登場了！
小老百姓(58.27 +0.34%,診股)投貨基就行——
讓Ta幫你拿到大機構才拿得到的高利率！
貨幣基金憑藉其身份，
可以揣著從小散戶那裡聚集來的錢，
到銀行間交易所市場買買買！
買些啥嘞？
往往就是是商業銀行協議存款或同業存單。
也就是說，同樣一批小散戶的錢，
但是由於通過不同方式到達銀行，
收益率就不一樣：
若直接存活期，就只有0.35%年化收益率；
然而一旦通過貨基，
就立馬變成了3%-4.5%的協議存款或存單。
2013年5月餘額寶橫空出世，
標誌貨幣基金的發展進入了新階段。
2013年6月錢荒，貨基收益率突飛猛進，
規模快速增長。
截止2018年7月底，
市場上一共有超過400隻貨幣基金，
總規模一度達到8萬億（當前降低到7萬億），
佔整個公募基金近六成。
二、貨幣基金家族族譜
從不同維度，其實有多種分類方式：
1.所謂場外，即不在證券交易所申贖的基金。
這種大家平時經常接觸得到——
餘額寶就是典型例子。
2.場內貨幣基金經歷了三個階段的發展：
第一代只能在場內申購贖回。
第二代不僅能在一級市場申購贖回，
也可以在二級市場買入賣出。
到了第三代則效率更高：
申贖T+0，買賣也是T+0！
開放式即每個交易日可申購贖回。
封閉式是指申購後會有一定的封閉期，
但一般不會有規模不封閉。
相比之下，封閉式貨基收益一般高於開放式，
因為流動性差嘛，總得貼點錢安慰一下客戶。
有時會有兩個同名的貨幣基金，
帶有AB不同的後綴——
其實這些確實是同一隻基金，
只是最低申購份額、服務費上會有所差異。
一般，A類貨基門檻低，
B類則往往面向大資金VIP。
兩類在待遇差的主要差別有：
A類銷售服務費一般比B類高，
而B類份額的收益往往比A類高。
但兩者的管理費和託管費都是一樣的。
三、貨幣基金收益的計算方式
首先，貨幣基金的基金淨值都保持1元，
收益變化通過基金份額變化體現。
然後就可以來說說收益計算方式，
主要有「每萬份收益」和「七日年化收益率」
這兩種。
1．每萬份收益
一般指每1萬份基金份額的當日收益。
例如「每萬份收益1.2045」
就是每一萬份貨幣基金份額
當天可獲收益是1.2045元。
2．七日年化收益率
這個指標就比較虛了，
是把最近7日平均收益折算到一年。
但一般怎麼可能整年收益率都和這7天平均水平一致？
所以這個指標就只能做參考了，
不代表一年實際可以得到的收益。
說起來，這個只能代表近期水平的收益率，
貨幣基金居然還可以拿來宣傳！
其他公募基金可都沒這個待遇，
為什麼貨基可以？
正因貨基受到種種限制和監管（後文會講），
收益率波動其實已經非常小，
估值方法也進一步降低其淨值波動，
所以七日年化收益率有一定的參考價值，
監管也破例允許他這麼做。
話雖如此，不過在前幾年，
銀行理財和信託投資範圍非常寬泛，
流動性指標約束也幾乎空白，
卻也能直接宣傳預期收益率.....
不過最近的情況大家也知道了......
四、貨基如何實現T+0贖回
貨幣基金最酸爽的一點，
就是可以T+0贖回。
閒錢利息不少，
想用錢了隨時拿，美滋滋。
別的產品幾乎都做不到這樣，
股票型基金都要3天左右才會到帳。
那貨基是怎麼做到的呢？
那就是......
找誰？
一般還是得......
目前貨幣基金T+0快速贖回，
主要採取銀行授信模式，
具體是這樣做的：
客戶提出快贖申請後，
基金公司將贖回份額抵押給銀行，
於是銀行出錢給墊付了。
完了等基金賣掉資產有了錢後，
再把錢還給銀行。
相當於銀行給貨幣基金做了一筆過橋貸款。
當然啦，銀行也不是活雷鋒，
這種墊資都是要花錢的。
錢從哪兒來？
基金也不是活雷鋒，
你以為管理費是白收的？
說起來，其實一開始，
不一定非得銀行墊錢。
基金管理人、基金銷售機構或支付機構都行。
現在規定只能由符合條件的銀行，
直接對終端客戶進行墊資。
也對，畢竟只有銀行有放貸資質嘛。
（雖然信託公司也能放貸，
但僅局限於管理運用或處分信託財產）
所以為T+0贖回提供墊支，
銀行做是最名正言順的。
說起來，雖然T+0贖回很受客戶歡迎，
但監管爸爸們很擔心：
這種模式一旦有巨額贖回，容易發生擠兌，
不利於金融市場穩定。
所以現在貨基T+0贖回有限額，
一天內一次最多一萬。
也不能怪基金公司...
五、貨幣基金如何緩解流動性問題
說起來，
儘管可以有銀行墊資，
貨幣基金還是會愁流動性問題......
解決流動性的問題，只能從兩方面入手：
1.資金端
資金端就是儘可能穩住金主們......
但這個真心太難......
而且，很多貨幣基金的大買主，
都是銀行、保險等金融同業機構，
到了年關，自己的流動性都扛不住了，
哪還管你基金公司死活。
另一方面，雖然基金一般有「巨額贖回」條款，
就是如果某天贖回量太大，
管理人有權利拒絕部分贖回申請。
但...很少有基金敢這樣做...
那樣相當於告訴全世界：
「我被擠兌了！我流動性出問題了」，
信不信第二天直接被贖光？
2.資產端
總之儘可能持有高流動性的資產，
關鍵時刻好變現啊。
六、貨基主要投向之同業存單
貨幣基金可以投資的金融工具類型不多，
主要包括：
業內常說，同業存單和貨幣基金是共生關係。
近幾年，同業存單作為貨基配置的主要品種，
不僅收益相對較高，
也能滿足基金公司內部風控
及證監會對貨基流動性的要求。
早期貨基配置以銀行存款為主，
但2015年開始，
貨幣基金和同業存單越走越近。
整體來看，
貨基規模從2013年底3600億，
至如今的7萬多億。
這期間，
同業存單餘額也實現了跳躍式增長。
至於原因，主要體現在以下幾方面：
1．對於貨幣基金而言
絕大部分同業存單的期限在1年以內，
多數也在120天內，不會拉長平均剩餘期限；
而且同業存單也不屬於受限資產，
因而一度相當受到貨基青睞。
而且之前監管限制AA+以下一般企業債投資，
但允許AA+以下同業存單投資。
2．從銀行負債端而言
由於同業存單的負債不計入「同業負債」
可以繞開同業負債不超過總負債1/3限制。
且同業存單在發行程序上一次註冊，全年發行；
央行亦鼓勵用同業存單取代線下的同業存放。
所以直至2017年12月之前，
銀行可以通過發行同業存單，
突破同業負債比例超標的問題。
近期，雙方的合作越來越難。
2017年8月份的貨幣基金新規中，
針對同業存單的限制主要體現在兩點：
1．貨基投單家銀行AAA以下發行的金融工具等，
包括同業存單，
不得超過貨幣基金淨資產2%，
而所有上述金融工具加總不超過10%。
這樣一來，主要就影響了
貨幣基金投資中小銀行的同業存單。
畢竟，當前評級AAA銀行僅40多家。
2．同一基金管理人全部貨幣基金
投資同一家銀行發行的存單和存款，
不能超過銀行淨資產10%。
所以就算是評級AAA銀行發的產品，
也不能任性買......
這主要對些大型貨幣基金產生影響。
比如天弘基金的資產配置。
對低於500億的貨幣基金而言反而影響不大。
七、貨幣基金監管歷程
我國貨幣基金2003年開始出現，
2005年，證監會發布
《關於貨幣市場基金投資等相關問題的通知》，
初步奠定了貨幣基金運行的框架。
這一階段對貨基的監管總體是零散式、補充性的。
此後，監管在基本運行框架的基礎上，
對於貨幣基金的投資範圍、風險管控、基本制度等
陸續發文進行規範和補充。
2016年2月《貨幣市場基金監督管理辦法》施行，
宣告貨幣基金監管進入了新的階段。
文件突出流動性管理，規定了流動性資產的比例要求，
使貨基真正發揮現金管理工具的作用。
期間貨基規模亦不斷擴大。
2017年公募基金流動性新規出臺，
對貨基的投資者集中度進行了限制。
還通過風險準備金的調整，
來約束攤餘成本法核算的貨基規模，
使其規模的大幅擴張受到嚴格限制。
2018年6月1日，證監會與人行再發新規，
從多個方面對貨幣基金贖回和銷售進行規範，
最受關注之處在於，
對「T+0贖回提現」實施限額管理。
所以，進入2018年，
貨幣基金高歌猛進日子可能一去不復返了。
八、短債基金能否取代貨基？
短債基金是一種債券基金，
因投資的債券期限短而得名。
因其收益率不高、淨值有波動、申贖時間較長，
常被認為是一種「雞肋」產品。
短債基金的興起是在2005年，
但隨後股市走牛，此類低收益產品被市場拋棄。
近期貨幣基金髮展受限後，
投向類似的短債基金開始重回投資者視野，
作為低風險、穩健收益配置的「替代品」。
但相比貨幣基金，
短債基金依然缺乏優勢——
1.一般短債基金贖回到帳時間是T+2，
如果存在代銷，客戶到帳時間還要更久。
而即使新規限制貨幣基金T+0贖回額度，
畢竟T+1還是比短債基金要有優勢。
2.不過從投資範圍角度來看，
短債基金以固收品種為主，投資範圍更廣，
270天的久期上限比貨基平均久期120天要長，
即其收益率會相對更高。
3.至於估值方法方面，
資管新規未「一刀切」，
大部分貨基仍可使用攤餘成本法估值。
而短債基金使用的是市值法，
其收益率波動比貨基要劇烈一些。
所謂是攤餘成本法，
是按資產的買入成本作為其價值體現。
在剩餘存續期內按實際利率法攤銷，每日計提損益。
即不考慮市場價格的變化，
自己在自己的小本本上記錄估值。
市場再波動，我自巋然不動。
這種方法老厲害了，
只要管理人買的資產不真的違約，
基金就永遠不會虧錢。
但這種估值模式有局限性，
主要比較適合持有資產到期的情形，
就是說得手上產品都不急著拋掉。
但是貨基的資金其實是不穩定的。
萬一大家都贖回了，
管理人就要把這些資產賣掉。
賣掉的時候，
才沒人管你貨基自己的小本本的數字，
一切要按照當時市場價來了。
因此，攤餘成本法用的時候，
得穿上個褲衩——「偏離度」管理。
就是要求基金自己小本本上的估值
若和市場發生了偏離到一定程度，就要給他掰回來。
否則現了原形那就裸奔了。
所以，所謂攤餘成本法的優勢，
主要就是是把貨基的收益熨平，波動搞小點。
一般的波動也確實都能夠被消化掉。
再說回貨幣基金和短債基金。
綜合來看，貨幣基金的最大優勢還是在於其流動性，
雖因流動性新規其流動性優勢有所減弱，
但仍然相比傳統債券基金有優勢，
短債基金因而難以成為貨幣基金的替代品。
九、貨幣基金面臨的挑戰
經過多輪監管，
貨幣基金流動性風險等得到有效控制，
我國貨基發展進入一個新的時期。
同時也即將面臨一個新的競爭對手——
是的，正是隔壁體系旗下
——銀行現金管理型理財
雖然現在銀行現金管理型理財的具體規定不詳，
僅僅有央行的通知一句話：
銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的「攤餘成本+影子定價」方法進行估值；
但仍可從現有制度及理財細則徵求稿中窺見端倪：
1.規模限制方面，
現金管理型理財沒有對攤餘成本法計價的規模限制，
只是對理財收入，
按照一定比例計提操作風險資本。
2.投資對象上，理財相對寬泛。
3.對於偏離度方面的限制，
目前依然未明確。
4.T+0贖回
可能未來，
貨幣基金和各種新興的同類產品，
將在不斷規範的道路上繼續前行，
進一步滿足大多數投資者現金管理的需要。
(原標題：圖說貨幣基金)
(責任編輯：王豆豆_NBJS7251)