「首席推薦」宋雪濤：「三道紅線」影響的定性分析和定量估算（天風宏觀宋雪濤）

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來源：雪濤宏觀筆記

三道紅線指向房企控負債、降槓桿，對宏觀經濟和行業格局有中長期影響。

前端：土地溢價率下降，土地成交面積增速負增長，地方土地出讓金收入增速回落、土地購置費增速滯後回落；

中端：房屋新開工面積增速、施工面積增速、房地產建安投資增速回落但保持小幅正增長，商品房銷售面積和金額增速小幅回落但斜率較平緩；

後端：房屋竣工面積增速可能上升。

文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人趙宏鶴

8月20日，住建部和央行召開重點房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則。根據21世紀經濟報導的消息，相關規則涉及三道紅線：1）扣除預收帳款後的資產負債率大於70%，2）淨負債率大於100%，3）現金短債比小於1倍。過渡期截止至2023年6月30日，屆時如果超三道紅線，有息負債不得增加；超兩道紅線，有息負債年增速不得超過5%；超一道紅線，有息負債年增速不得超過10%；所有要求均達標，有息負債規模年增速不得超過15%。

根據央行3季度金融統計數據新聞發布會，融資管理規則是房地產市場長效機制建設的重要內容，也是房地產金融審慎管理制度的重要組成部分，後續還將穩步擴大適用範圍。從監管意圖來看，三道紅線指向房企控負債、降槓桿，將對宏觀經濟和行業格局產生中長期影響。

一、監管核心：達標難度最大的是房企降槓桿

根據今年中報的數據，A股上市的房地產開發公司（剔除ST）中，踩第一條線的佔比40%，踩第二條線的佔比33%，踩第三條線的佔比56%。雖然踩線現金短貸比的房企較多，但由於存在一定表外調節的空間，因此達成難度相對低於負債率指標。相比之下調節難度更大的是資產負債率指標，因此房企達標「不踩線」的主要難點在於降槓桿，這也是「三道紅線」監管的主要效應之一。

從監管效應來看，「三道紅線」是對資管新規的進一步延伸，但相比於資管新規通過壓縮表外業務直接影響房企現金流量表，「三道紅線」針對資產負債表的監管一定程度上給予了房企表外騰挪和通過股權融資、債轉股、REITs等方式降槓桿的空間，因此整體衝擊強度相對更弱。

選取在A股和港股上市的內地房企，剔除ST後共155家，20年中報數據顯示共有68家剔除預收帳款的資產負債率高於70%，總資產合計20.2萬億，負債合計16.8萬億，其中存貨價值10.5萬億，預收帳款4.3萬億，整體法資產負債率（剔除預收帳款）78.4%。

二、定性討論：房企降槓桿的關鍵是去庫存和高周轉

房地產開發流程中，涉及融資的包括拿地、開發、銷售等環節，但只有拿地環節是房企在實質性加槓桿：開發環節的融資是為了獲取預售回款，從而可以償還前期貸款和進一步施工竣工，是後續降槓桿的基礎；銷售環節中的融資主體是居民，是房企將槓桿轉嫁給居民的過程。

我們可以用一個高度簡化的例子來模擬這一流程：

可見房企降槓桿的關鍵是將土地庫存轉化為商品房庫存並銷售，隨後進一步建安施工，最終竣工交付以確認收入，因此在過渡期內達標的要點在於幾個環節：降低拿地強度，適度提高地貨比，提高土地供貨轉化率，提高推盤去化率，加快竣工交付。以上可以簡單概括為：少拿地，高開工，強推盤，快施工。

1. 少拿地：目的是消化土地庫存，降低負債擴張速度，影響是土地溢價率回落、地方土地出讓金收入增速回落，土地購置費增速滯後回落。

2. 高開工：目的是儘快將土地庫存轉化為商品房庫存，以便預售回款，影響是房地產開工增速隨拿地回落但尚有韌性。

3. 強推盤：疫情期間相對寬鬆的貨幣政策和購房政策回歸常態化，需求彈性帶來的銷售景氣上行結束，房企需要加強供給，目的是提高推盤去化率，途徑是以價換量，影響是房價漲幅放緩/小幅回落，銷售景氣度見頂回落但斜率平緩。

4. 快施工：目的是縮短從預售到竣工交付的時間、加速結算確認收入，影響是房地產施工增速和建安投資增速隨開工回落但尚有韌性，竣工加速。

三、定量估算：去庫存和高周轉對房地產數據的影響力度

從監管效應來看，「三道紅線」是對資管新規的進一步延伸，因此實際上從2018年資管新規落地以來，去庫存和高周轉的影響就已經在陸續顯現，具體體現為：商品房年銷售面積保持在17億平的歷史高位附近，新開工面積增速和建安投資增速保持高韌性（增速高於銷售面積），土地成交價款增速逐漸下臺階；上市房企庫存增速逐年回落，資產負債率滯後於19年開始回落。據我們估算，在「三道紅線」加持下，房企可能進一步推動去庫存和高周轉，並對宏觀數據和行業格局產生一系列影響。

需要說明的是，以下定量估算結果是基於一定假設和簡化後的得到的，而且僅考慮了去庫存和高周轉這一種降槓桿方式，未考慮股權融資、債轉股、REITS、表外騰挪、償還債務等方式的影響，因此估算結果僅供參考，主要是對最終影響幅度有大致的量化感受。

目標假設：不設置年度目標要求，2023年中報所有踩線房企的整體資產負債率（剔除預收帳款）從78.4%降至70%，這意味著部分踩線房企達標（<70%），部分仍未達標（>70%）。

設置參數：建安投資成本和土地購置成本比值為6:4；地貨比為1:3；推盤去化率為70%；開工後持續施工的比例為85%；平均存量地價4500元/平；房企總負債、總資產和預收帳款年均自然增速8%；淨利潤/土地價值=10%；房價年均漲幅6%；高周轉使開工預售到竣工交付的時間從1-2年壓縮至1年，因此開工和銷售的調整時限是2年，建安和竣工的調整時限是3年。

定量結果：在上述假設下，需要去化的存貨所形成的年均商品房銷售金額是2020年的19.8%，年均銷售面積是2020年的13.0%，年均新開工面積是2020年的15.0%，年均建安投資是2020年的15.1%。

換言之，如果房企不減少拿地，則需要在未來2年將銷售面積增速保持在13%+、新開工面積增速保持在15%+、建安投資增速保持在15.1%+，這在當前的政策基調、城鎮化率水平和人口結構下難度很大。

因此，單獨依靠去庫存和高周轉結算實現「三道紅線」達標的難度較大，除了綜合採用增加權益融資、債轉股、REITs等方式外，房企大概率會持續減少拿地，新增拿地增速和存貨增速都可能轉為負增長。前端轉為負增長後，將會連帶拖累後續的新開工、施工和建安投資增速，但是在高周轉訴求下，如果銷售能保持相對平穩（持平或小幅負增長），則新開工和投資增速的回落斜率會相對平緩，未來1-2年從近年的大個位數正增長降至小個位數正增長，隨後繼續向銷售面積增速收斂。

上述總量結果有很強的結構性特徵，主要原因是少數頭部房企的規模佔比和資產負債率都比較高。這部分頭部房企的數量佔踩線房企的比例不到5%，但存貨規模佔比33.8%，資產規模佔比31.8%，負債規模佔比33.5%，整體資產負債率（剔除預收）為83.5%；餘下房企整體資產負債率（剔除預收）為76.1%。由此可見，這部分頭部房企單獨通過去庫存和高周轉達標的難度更大，需要更大幅度的降低擴張速度。不過，這部分房企通過股權融資等其他形式降槓桿的能力也相對更強，因此後續情況還有待觀察。

四、總結：「三道紅線」對房地產數據和行業的影響

綜合上述討論，我們將「三道紅線」政策可能對宏觀數據和行業發展的主要影響匯總如下。

對房地產數據的影響：

前端：土地溢價率下降，土地成交面積增速負增長，地方土地出讓金收入增速回落、土地購置費增速滯後回落；

中端：房屋新開工面積增速、施工面積增速、房地產建安投資增速回落但保持小幅正增長，商品房銷售面積和金額增速小幅回落但斜率較平緩；

後端：房屋竣工面積增速可能上升。

對房地產行業的影響：

行業槓桿率下降，擴張速度整體放緩。

即使三道紅線均不踩線，負債增速也不得超過15%，因此非頭部房企即便達標情況較好，仍然缺乏「彎道超車」的空間；部分經營穩健的頭部房企達標壓力相對較低，未來可保持溫和的擴張速度，行業集中度可能加速提升。

部分頭部房企負債率較高，過渡期內單靠去庫存和高周轉實現達標的難度更大，需要積極尋求增加股權融資、債轉股、REITs、併購、償還債務等方式，這部分企業過渡期內的擴張速度可能明顯放緩，過渡期內能否達標有一定不確定性。

五、對社融信貸增速的影響不確定

過去十餘年間，國內的信貸周期幾乎等同於房地產周期，中長期貸款增速變化趨勢基本與房地產貸款增速一致；表內如此，表外影子銀行的擴張更是與房地產直接相關，這是由經濟動能、產業結構、政策導向等諸多因素決定的。

近年來的重要變化是，隨著政策導向持續向製造業、小微企業、普惠金融等方向傾斜，對房地產融資的限制逐漸增加，信貸增速尤其是中長期貸款增速與房地產貸款增速的相關性逐漸減弱。例如2019年下半年以來中長期貸款增速反彈，但房地產增速持續回落。

因此，靜態來看「三道紅線」推動房企降槓桿，可能進一步降低房地產貸款增速，但最終是否會同步降低信貸或社融增速，很大程度上取決於其他因素的動態變化，例如高技術製造業的產業趨勢、政府部門的加槓桿力度、股票市場對權益融資的支持力度等。如果實體經濟的增長動能和產業結構對房地產的依賴逐漸降低，金融系統的社融和信貸增速與房地產融資的相關性也會同步降低。

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