「政策數據深度解讀」房企「三道紅線」影響分析

1 政策背景

針對需求層面的部分城市房價上漲過快、供給層面的房地產企業負債率過高等現象，2020年 8月20日，央行、住建部共同在北京召開了重點房地產企業座談會，以期逐步解決房地產行業過熱、房企信用風險上升等問題，進而促進房地產行業的良性發展。在本次座談會中，監管部門首次提出了 「三道紅線」的管理理念，亦在對房地產企業的融資進行進一步的標準化管理，在預防行業系統性風險的同時，為「房住不炒」的管理目標搭建有效的落地路徑。「三道紅線」（以下簡稱「新規」）在堅持「房住不炒」政策基調的同時，亦期望在宏觀、行業、企業層面的高效穩健發展上起到積極的推動作用。

· 宏觀層面：房地產市場規模巨大，資本佔用量高，國內居民的多數財富沉澱於房地產行業，使得房地產成為了經濟的主導變量，房企的持續高速發展將繼續侵佔大量的資金盈餘，減少其他實體企業的可利用資金，從而抑制其他行業的發展，新規從源頭上控制資本流入房地產行業的速度，扶植實體經濟，促進各行業的同步發展；

· 行業層面：一方面，房地產行業通過高槓桿實現發展的特點增強了行業的金融屬性，另一方面，金融機構投入在房地產行業的相關業務比例不斷增長，房地產行業泡沫的膨脹將會帶來巨大的系統性金融風險，新規的出臺有意於維持整個金融體系的安全和穩定；

· 企業層面：作為資本密集型行業，房地產企業對資本的依賴性高，而本次新規著眼於房地產企業的融資控制，從根本上管控房企的高速擴張，延長房地產行業周期，使房企關注於運營管理和產品服務本身，提升企業抗風險能力，促進其長期穩定的發展。

為有效實現上述管理目標，「三道紅線」以對房企負債管理為管理工具，強調房地產企業需滿足，1）房企剔除預收款的資產負債率不得大於70%；2）淨負債率不得大於100%；3）現金短債比不得小於1倍。同時，新規將根據企業三道紅線的觸發情況，將房地產企業劃分為「紅、橙、黃、綠」四檔位，針對差異化檔位的企業，對其後續融資進行要求。

房地產行業與建材、化工、家電及運輸等多行業均有著較強的關聯性，更是支撐著民生發展的重要產業。然而，隨著房地產行業的高速發展，在改善了人民的生活條件和居住水平並推動了整體國民經濟的持續增長的同時，地產公司不斷的加槓桿、佔用過多資本以追逐利潤，導致居民購買住房壓力較大的同時，房企違約逐漸暴露，為整個市場帶來了較高的金融風險。三道紅線政策的發布意在控制房地產行業的過度發展，本文將詳細分析新政的影響和有效性。

2 影響分析

根據「三道紅線」的指標定義，我們基於2019年年報數據對境內外上市及發債的161家樣本房地產企業進行了分析，如下圖所示，三線均觸發的企業佔比達到26%，觸發了一條及以上的企業佔比高達74%，其中剔除預收款後的資產負債率的不達標率達到了56%，成為最難達標的指標。總體來說，對現階段的房地產企業來說，要完成對新規的達標，在融資槓桿、流動性水平的管控上仍有許多的工作要做。

為進一步對三道紅線的影響進行深入分析，本章接下來將分別從當前企業紅線觸發情況及新規後企業的融資及經營情況進行分析。

2.1 房企紅線觸發情況

為探尋觸發紅線的企業是否在企業特徵、經營策略上有一定的共性，本章節將從，企業性質、企業規模、經營策略、信用評級、預警信號維度，以155家樣本房地產企業的2017年度至2019年度的數據進行分析。

2.1.1 企業性質

企業性質對於房地產企業的融資渠道和資金需求壓力體現出一定的差異，進而導致企業的融資策略及槓桿水平不同。統計數據顯示，中央國有企業較其他企業表現較好，此類企業的指標均值未觸發三道紅線，國有背景較強的企業，不過分追求高槓桿以擴大規模，積極響應國家所號召的「房住不炒」，運營相對穩健，槓桿控制在較低水平。同時，中央國有企業僅有28%的有息債務來源於短期融資，閒置貨幣資金儲量充足且債務結構更為合理，使得其短期償債壓力也相對較小。超半數的中央國有企業處於綠色線，而其他企業中同時觸及兩個及以上指標閾值的企業比例高達44%，未來債務增長率受到約束。另外，由於貨幣資金中受限的部分可能不能用於償還債務，在考慮受限資金的情況下，中央國有企業的優勢將進一步得到體現。

2.1.2 企業規模

不同規模的企業面對三道紅線的監管新規也有不同的表現，統計數據顯示，房地產企業規模的擴張往往伴隨著負債水平的上升，資產規模超1500億元的大房企的剔除預收款後的資產負債率均觸發紅線，而規模較小的房企更多的依賴自身資金和回款來維持經營；但是，企業規模增大的同時，對流動性也有了更好的把控能力，主要原因是債務結構中長期負債比例升高，使得短期償債壓力減小。可以看出，對於大房企來說，未來需要著重關注企業的槓桿水平，可以嘗試加快周轉率加速回籠資金，增加自身的資金儲備；而對於小房企來說，流動性風險是需要主要防控的方面。

2.1.3 經營策略

2.1.3.1 開發模式

我們將企業通過兩個維度（業態多元化和企業開放度）劃分為五類後分別研究其受新規的影響程度。多元化企業即地產項目銷售形成營業收入貢獻較低的企業；而對於專注於住宅項目開發的企業，基於財務處理的角度，可進一步通過合作方向細分為三個區域，即參股開發項目為主（長期股權投資佔比高）、控股（並表）開發項目為主（少數股東權益佔比高）和積極參與合作項目（兩指標雙高），剩餘一類開放度較低的企業則為獨立開發類。

統計數據表明，多元化企業的槓桿率水平最低，多元化企業的房地產業務佔比較低在一定程度上也弱化了其「類金融」的屬性，對高槓桿的需求減小；在專注於房地產開發的企業中，參股開發的企業指標均值未觸發三道紅線，在一定程度上也反映出，由於其非並表項目較多，企業的發展部分依賴於表外負債，與之相反，控股項目較多的企業則多呈現出較高的槓桿水平；然而，對於積極合作開發的企業，由於其廣泛的合作經營，使得合作企業和合作項目較多，均衡了經營和市場風險，保證了企業的資金需求，故此雖然槓桿率較高，但現金充裕，短期償債壓力反而最小；獨立開發的企業在三道紅線的監管要求下表現較差，由於主要依賴於自身經營來實現發展，其槓桿率處於較高水平的同時也面臨著一定的短期償債壓力。

2.1.3.2 存貨周轉率

存貨周轉率是一定時期銷貨成本與平均存貨餘額的比值，反應存貨周轉速度及存貨流動性。統計數據顯示，對於2017年度至2019年度有擴張趨勢的企業，周轉率快的企業槓桿率水平較低且短期償債壓力較小，主要原因是高周轉使得企業存量存貨佔用資金少，銷售回款速度快，覆蓋了越來越多的資金需求，從而減弱外部融資的需求，形成良性循環。

2.1.3.3 銷售回款率

銷售回款率是企業銷售帶來的真實資金流入與銷售額的比值，反映企業的經營效率及管理能力，由於房地產行業的周期性，各年度的銷售回款率可能存在差異，此處僅分析2019年度的數據。統計數據顯示，在企業有擴張趨勢時，銷售回款率在80%以上的企業的槓桿率較其他企業較低且現金較充足，因為同等銷售水平下，這類企業收到的現金更多，可以更多的依賴自身資金去發展，從而降低對負債的需求；同時，隨著銷售回款率逐步下降，企業越來越依賴於高槓桿實現擴張。

2.1.4 信用評級

新規所強調的房企債務水平是信用評級中必不可少的重要評估維度，但相對於新規，信用評級是從債務覆蓋度、成長性、運營效率、融資能力、盈利能力等個多維度對企業的綜合刻畫，對房地產企業的畫像更加完整。

德勤在對房地產企業的評估中，應對不同的應用場景，構建有基本面模型及評級模型，其中，基本面模型關注資產對債務的覆蓋度，評級模型關注企業的綜合能力。以德勤評級模型作為分析參考，統計數據顯示，從各評級等級內企業的三道紅線指標均值來看，隨著基本面模型結果的變差，指標觸發閾值的可能性越大，基本面模型較好的反映了監管新規的關注點，特別是短期基本面模型，對於現金短債比的區分度很高，評級為9-10的企業，該指標值均0.36，面臨著較大的短期償債風險。評級模型由於刻畫維度更加綜合，從結果上與三大紅線的觸發情況出現了部分的背離。

2.1.5 風險預警

風險預警相對於信用評級對企業潛在風險的捕捉更加敏感，在企業財務數據的基礎之上，綜合考慮了輿情因素、市場交易因素、財報粉飾因素、區域因素等。我們以德勤智慧債券中的風險預警結果為分析參考，統計數據顯示，風險預警結果與三道紅線的觸髮結果保持著較高的一致性。正常類企業三個指標的均值都未觸發閾值，該類別中僅有18%的企業被認定為紅色線，而高風險類別的企業指標值均觸發三道紅線，其中被劃分為紅色線的企業高達60%，各指標值隨風險預警程度的升高而逐步接近甚至超過閾值，且同時觸發三道紅線的機率也在不斷攀升。

綜上所屬，在新規的要求下，觸發紅線的企業在企業特徵、經營策略、預警及評級表現上有一定的共性。

· 在企業特徵上，中央國有企業較其他企業達標的比例更高，後續融資受到的影響較小；規模較大的企業需要重點關注財務槓桿水平的控制，而規模較小的企業則需要提升其流動性和償債能力；

· 在經營策略上，由於項目的開發部分依賴於表外負債，參股項目較多的企業三道紅線指標表現較好，未來受到新規的約束可能較小；同時，提升存貨周轉率和銷售回款率有利於企業在後續融資收緊的外部條件下合規的擴張；

· 在預警及評級表現上，三道紅線的觸發情況與風險預警結果的一致性高，德勤智慧債券中的風險預警結果較好的呼應了此次新規對房地產企業的要求；而由於信用評級體系與三條紅線監管規則的產生背景和目標不一致，對房地產企業的評判標準也有所差異，兩者的結果產生了部分背離。

以上是關於 「三道紅線」監管新規的介紹和目前房地產企業紅線觸發情況的匯總分析，在接下來的系列文中，我們將主要關注於以下兩個方面的分析：

· 新規發布後房地產企業的融資動態：整體上，房地產企業是否有收緊融資、逐步達到監管要求的趨勢；同時，房地產企業在各個融資渠道上的表現是否有明顯的差異；

· 新規的有效性及影響：新規是否可以通過對現有指標的規範有效控制房地產企業高槓桿擴張的現狀；以及新規的實施將如何影響房地產企業後續發展的經營決策和融資策略；同時，新規是否會影響金融行業的風險狀況。

作者：

德勤企業諮詢（上海）有限公司

俞寧子：金融服務行業資深合伙人，為信用風險管理領域的頂級專家，主要負責信用風險管理與信用挖掘、智能化風控、數據資產管理

胡永紅：風險諮詢團隊總監，信用風險分析領域的專家，主要負責信用債市場分析

孫曉璐：風險諮詢團隊副總監，主要負責信用風險量化模型搭建，房地產板塊分析

翟迪：風險諮詢團隊分析師，主要負責房地產板塊分析