「老鼠倉」並非嚴謹的法律用語，該行為通常是指一些證券投資基金管理公司、證券公司等金融機構的從業人員，在使用本機構資金拉升某股票以前，先用個人資金在低位買入該股票，或通知親人、親戚、朋友在低位買入該股票，等待用本機構資金將股票價格推到高位後，先賣出個人股票來獲利的行為。建「老鼠倉」違背職業人的一般誠信原則和職業操守，且涉嫌犯罪。本文將對「老鼠倉」行為進行概述，並著重分析「老鼠倉」行為是如何構成違法和犯罪的。
一、「老鼠倉」行為概論
「老鼠倉」行為被界定為「利用未公開信息交易股票」的行為，其區別於其他內幕交易行為的關鍵在於發生了利用未公開信息進行「建倉」的行為，而不是利用內幕信息進行交易的其他行為。為單獨區分「老鼠倉」行為，在行政處罰方面，證監會將「老鼠倉」行為區別於「內幕交易行為」，表達為 「利用未公開信息交易行為」；在《刑法》上區別於「內幕交易、洩露內幕信息罪」，而劃歸到「利用未公開信息交易罪」。
在行政處罰方面，自2008年證監會對唐建和王黎敏作出第一例行政處罰至今，證監會共針對「老鼠倉」行為作出10份行政處罰決定書，14份市場禁入決定書；上海證監局作出1份行政處罰決定書，共計對15人作出行政處罰。部分當事人在受到行政處罰的同時還被追究刑事責任。
在刑罰方面，自2009年2月28日《刑法修正案（七）》公布施行起算，截至目前至少有30人因「利用未公開信息交易罪」被單獨處以刑事處罰。值得注意的是，據證監會自2014年開始發布的年度執法情況通報顯示，證監會2013年對「老鼠倉」行為立案22件，2014年7月前立案25件，2015年立案15件，2016年立案28件，力度不可謂不大。然而自《刑法》增加「利用未公開信息交易罪」以來，證監會雖對「老鼠倉」行為進行大量立案調查，但會將大部分案件移送至公安機關調查並最終作出刑事審判，這就可以解釋為何證監會立案數量眾多然而行政處罰卻數量寥寥的現象。
二、規制「老鼠倉」行為的法律法規
（一）行政法規的相關規定
從證監會作出的行政處罰書可以看出，其對於「老鼠倉」行為的認定基本分為兩部分：第一部分，當事人在某期間內擔任基金經理等管理職務，據此獲知基金的投資信息、持倉信息等未公開信息；第二部分，當事人利用自己的帳戶或控制他人帳戶進行了與未公開信息相聯繫的股票交易。
根據《證券法》和《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）的規定，「老鼠倉」可能遭受的處罰有：取消基金從業資格、沒收違法所得、罰款、市場禁入措施，其中前三者統一在行政處罰決定書中作出，最後一項在市場禁入決定書中作出。
「老鼠倉」行政處罰的法律依據主要來源於《基金法》和《證券法》，伴隨這兩部法律的修改，監管者在法律適用上存在明顯的階段性，其中的變化值得探討。
《基金法》於 2004年6月1日實施，第一次修改實施於2013年6月1日，第二次修改實施於2015年4月24日。其中第一次修改涉及了眾多實質性內容，第二次修改僅僅刪去了2013年《基金法》第17條對基金負責人任職條件的審核要求，其餘條款僅發生順序變化。「老鼠倉」第一案發生於2008年，整個監管過程跨越了三次不同版本的《基金法》，主要以2013年為節點導致兩個時期法律適用不同。當前適用的最新條款就是《基金法》（2015）第20條6款。
同樣的，涉及到《證券法》修改分別是2005修訂、2013修訂、2014修訂，不過三次修訂都沒有涉及到「老鼠倉」相關條款。
（二）《刑法》的規定
2009年2月28日公布實施的《刑法修正案（七）》在《刑法》第180條增加一款作為第4款：「證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司、基金管理公司、商業銀行、保險公司等金融機構的從業人員以及有關監管部門或者行業協會的工作人員，利用因職務便利獲取的內幕信息以外的其他未公開的信息，違反規定，從事與該信息相關的證券、期貨交易活動，或者明示、暗示他人從事相關交易活動，情節嚴重的，依照第一款的規定處罰。」也即所謂的「老鼠倉入罪」。因此之後的罰款和沒收違法所得均可由刑事判決書作出，行政處罰書可只作出取消基金從業資格的處罰決定，甚至有的案件只有市場禁入決定書，沒有市場處罰決定書。
參考當前的刑事司法實踐，公訴機關只要有足夠證據證明行為人利用職務便利知悉了內幕信息以外的未公開信息，在上述信息合理敏感期內，存在提前買入、提早賣出等異常交易行為，且上述信息與異常交易之間存在客觀同質的相關性，即完成了利用要件的舉證責任。
三、「老鼠倉」犯罪與內幕交易罪的區別
（一）關於罪名的認定
關於「老鼠倉」行為是否屬於內幕交易中的一種，學界觀點比較一致，均持否定態度，主要理由是「老鼠倉」信息不同於內幕信息，故應獨立成罪。自《刑法修正案（七）》頒布以來，「老鼠倉」犯罪均被認定為利用未公開信息交易罪。
（二）「老鼠倉」 信息與「內幕信息」的共同點和區別
《刑法修正案（七）》規定了「老鼠倉」犯罪的行為對象為「內幕信息以外的其他未公開的信息」。關於「內幕信息」，我國相關法律和行政法規中對此作出了明確界定。主要為我國證券法第75 條以及《期貨交易管理條例》第85 條第（11）項中的相關規定。但何謂「內幕信息以外的其他未公開的信息」（以下稱為「老鼠倉」信息），立法中並沒有明確界定。比較來看，「老鼠倉」 信息與「內幕信息」均具有非公開性的特點，並且均會對證券交易價格產生重要影響。例如「老鼠倉」第一案──唐建案中新疆綜合股票在短短數周內股價大幅飆升40%，充分說明了基金投資信息對二級市場股價走勢會產生重要的影響，而內幕信息的定義中也包含了對證券交易價格有重大影響這一點。
「老鼠倉」 信息與「內幕信息」的區別主要體現在兩點：
第一，內幕信息是影響股票投資價值的本質因素，而「老鼠倉」信息並非造成影響的本質因素。內幕信息是專屬於上市公司內部的重要信息，一般僅涉及單一的某隻股票，可以是上市公司或企業的運營質量、發展前景以及公司治理結構等業務內容方面的多種信息，屬於上市公司經營領域；「老鼠倉」 信息是那些與純粹的證券期貨二級資本市場未來投資經營有關的信息，它涉及多個股票、期貨信息，且一般屬於證券交易領域。如本單位受託管理資金的交易信息、某機構或個人大戶下單方向或下單量的信息、利率的變化、降低印花稅、外匯政策、金融政策的改變等，「老鼠倉」 信息具有價格敏感性、確定性、尚未公開性、內容涉及未來投資經營等特徵。
第二，內幕信息應當及時、真實、準確、全面地公開，而「老鼠倉」 信息一般屬於單位內部的商業秘密，不需公開或不強制公開。 「老鼠倉」信息中的基金經理投資決策會意見，基金持倉變動等信息都具有非公開的特點，而有些「老鼠倉」 信息也只有在符合規定時才可以對外公開。
（三）「老鼠倉」犯罪必須具備「建倉」行為
「建倉」行為是「老鼠倉」犯罪最顯著的特徵，下面列舉幾種常見的「建倉」行為。
（1）兼具資金與信息優勢，搶佔先機。手握重金的資產管理人比常人有更多的獲利機會，是「老鼠倉」現象的高發地帶。最常見的是投資經理以配偶、父母等親人、朋友或第三人帳戶，先於或同步於自己所管理的基金建倉時點買入個股。中國內地證券市場首個被查出的「老鼠倉」唐建案便屬此模式，2007年5月，上投摩根基金經理唐建以其父親和第三人帳戶，先於基金建倉前買入新疆眾和，獲利逾150萬元。最終，唐建被公司辭退、取消基金從業資格、遭終身市場禁入，同時被沒收「老鼠倉」獲利並罰款50萬元。
（2）提前掌握重大信息，精準建倉。只要提前掌握上市公司的重大交易信息，即便不能直接指揮重金進出資本市場，也能在證券市場輕易獲利。2011年發生的「分析師獨立董事第一案」就是利用職務的信息之便非法牟利的典型案例，楊治山得益於漳澤電力獨立董事這一職務，在獲知公司某重組信息後，便指使李某在上海某營業部開立證券帳戶，並借用李某帳戶共計買入漳澤電力股票268.25萬股，買入金額約1500萬元。2012年5月，證監會通報該案，楊治山被公安機關刑拘。
（3）基金經理私下聯合，相互抬轎。不少基金公司為了提升排行榜的名次，會出現基金經理私下聯合，互相抬轎的情況，而為了嶄露頭角，很多基金公司也不惜重金打造明星基金。甚至，同門基金之間也會互相輪流抬轎，一般模式為某隻基金先行進入，並聯合券商發布報告造勢，待該股票開始得到市場關注後其他基金再介入。2013 年，原招商基金副總、專戶負責人楊奕涉嫌「老鼠倉」被調查。根據證監會披露，楊奕涉嫌親自下單或者夥同他人，買賣相關股票，涉案金額達3億元，涉及股票40餘只，利用其管理的專戶違法所得一千多萬。
（4）幕後黑手，監守自盜。資本市場中，擁有職務之便的金融中介機構從業人員也有伸出黑手非法獲利的情形存在。2011年年底，時任東北證券保薦人秦宣就因「監守自盜」、利用其掌握的未公開信息大肆獲利而被證監會調查、通報。在工作過程中，秦宣獲取了西南合成重組的內幕消息，並將該信息洩露給其朋友周某。洩密的同時，他還利用「任某某」帳戶內幕交易買入9萬股西南合成的股票，交易金額達140萬元。
（5）瞄準漏洞，空手套白狼。在2008年3月到12月期間，馬喜德和同夥串通配合，涉嫌挪用銀行、任職公司的35億元資金，先後操縱200餘次債券買賣，將原本應屬於銀行、易方達等公司的債券利益輸送給了其同夥公司，共牟利4900萬元。
四、利用未公開信息交易罪的量刑
（一）關於「老鼠倉」犯罪量刑的爭議
立法雖然對「老鼠倉」犯罪行為人會起到威懾作用，但由於這類案件大多發生在網絡交易平臺，取證難度較大；如果是工作時間之外給親屬傳遞信息，取證更無可能，這在客觀上影響到了法律的實際效果；並且這種行為在現實中可能會非常普遍，如何劃分罪與非罪，以及如何量刑是最值得探討和關注的問題。
在《刑法修正案（七）》頒布之前，「老鼠倉」行為利用的信息不屬於我國證券法規定的內幕信息之列， 該行為又難以運用刑法進行規制，而以行政處罰無法達到規制老鼠倉行為的效果，故《刑法修正案（七）》增設《刑法》第180條第4款以補足內幕交易罪無法規制「老鼠倉」行為的漏洞。然而，《刑法》第180條第4款規定僅獨立增加了利用未公開信息交易罪的行為類型， 並未增設獨立的處罰條款，有關其刑罰，完全參照《刑法》第180條第1款有關內幕交易罪的法定刑，且第4款規定「情節嚴重的，依照第一款的規定處罰」，這就給利用未公開信息交易罪的量刑帶來了困難。該困難主要體現在「情節嚴重的」這一規定屬於定罪條款還是量刑條款。曾驚動省、市和最高檢層層抗訴的國內最大「老鼠倉」馬樂案之所以引起檢察機關和審判機關的尖銳爭論，也是由於兩方對量刑的看法不一致導致的。
（二）最高法的量刑指導意見
馬樂案一審法院深圳市中級人民法院的判決書顯示，生於1982 年的馬樂，在擔任博時精選股票證券投資基金經理期間，先於、同期或稍晚於其管理的「博時精選」基金帳戶買入相同股票76 只，累計成交金額人民幣10.5 億餘元，從中非法獲利人民幣1883 萬餘元。這種行為通常被業內稱為基金經理搞「老鼠倉」。
深圳市中級人民法院一審以利用未公開信息交易罪，判處馬樂有期徒刑3 年，緩刑5 年，並處罰金1884 萬元，同時對其違法所得1883 萬餘元予以追繳。
4 月4 日，深圳市檢察院認為一審判決法律適用錯誤，量刑明顯不當，提出抗訴。10 月20 日，廣東省高院終審裁定駁回抗訴，維持原判。
11 月27 日，廣東省檢察院認為裁定確有錯誤，提請最高檢抗訴。12月8 日，最高檢檢察委員會在對馬樂案進行研究後認為，本案終審裁定法律適用錯誤，導致量刑明顯不當，決定按審判監督程序向最高法提出抗訴。最高人民法院的再審刑事判決書維持一審的定罪部分，撤銷其量刑，並判處馬樂有期徒刑三年，並處罰金人民幣1913萬元；違法所得人民幣19120246.98元依法予以追繳，上繳國庫。
由於本案所引發的爭議巨大，最高人民法院將其作為指導案例於2016年6月30日予以發布，依據生效判決可知，本案的裁判要點是：刑法第一百八十條第四款規定的利用未公開信息交易罪援引法定刑的情形，應當是對第一款內幕交易、洩露內幕信息罪全部法定刑的引用，即利用未公開信息交易罪應有「情節嚴重」「情節特別嚴重」兩種情形和兩個量刑檔次。本案的判決思路是：馬樂利用未公開信息交易股票76隻，累計成交額10.5億餘元，非法獲利1912萬餘元，屬於情節特別嚴重。鑑於馬樂具有主動從境外回國投案自首法定從輕、減刑處罰情節；在未受控制的情況下，將股票兌成現金存在涉案三個帳戶中並主動向中國證券監督管理委員會說明情況，退還了全部違法所得，認罪悔罪態度好，贓款未揮霍，原判罰金刑得已全部履行等酌定從輕處罰情節，對馬樂可予減輕處罰。
據此可得知，最終馬樂被判處有期徒刑三年其實是落在「情節特別嚴重」的量刑檔次，但鑑於其存在法定從輕、減輕處罰情節，因此最終被判處三年有期徒刑。本案的判決結果與思路為如何正確理解刑法第一百八十條第四款對於第一款的援引以及如何把握利用未公開信息交易罪「情節特別嚴重」的認定標準提供了判斷依據。
最高人民法院針對刑法第180條第4款作此理解的理由有三：
第一，符合刑法的立法目的。「老鼠倉」犯罪行為人不僅對其任職單位的財產利益造成損害,而且嚴重破壞了公開、公正、公平的證券市場原則，嚴重損害客戶投資者或處於信息弱勢的散戶利益，嚴重損害金融行業信譽，影響投資者對金融機構的信任，進而對資產管理和基金、證券、期貨市場的健康發展產生嚴重影響。為此，《中華人民共和國刑法修正案（七）》新增利用未公開信息交易罪，並將該罪與內幕交易、洩露內幕信息罪規定在同一法條中，說明兩罪的違法與責任程度相當。利用未公開信息交易罪也應當適用「情節特別嚴重」。
第二，符合法條的文意。首先，刑法第180條第4款中的「情節嚴重」是入罪條款。《最高人民檢察院、公安部關於公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》，對利用未公開信息交易罪規定了追訴的情節標準，說明該罪需達到「情節嚴重」才能被追訴。利用未公開信息交易罪屬情節犯，立法要明確其情節犯屬性，就必須藉助「情節嚴重」的表述，以避免「情節不嚴重」的行為入罪。其次，該款中「情節嚴重」並不兼具量刑條款的性質。刑法條文中大量存在「情節嚴重」兼具定罪條款及量刑條款性質的情形，但無一例外均在其後列明了具體的法定刑。刑法第180條第4款中「情節嚴重」之後，並未列明具體的法定刑，而是參照內幕交易、洩露內幕信息罪的法定刑。因此，本款中的「情節嚴重」僅具有定罪條款的性質，而不具有量刑條款的性質。
第三，符合援引法定刑立法技術的理解。援引法定刑是指對某一犯罪並不規定獨立的法定刑，而是援引其他犯罪的法定刑作為該犯罪的法定刑。刑法第180條第4款援引法定刑的目的是為了避免法條文字表述重複，並不屬於法律規定不明確的情形。
至於如何認定利用未公開信息交易罪達到了「情節特別嚴重」的標準，目前雖然沒有關於利用未公開信息交易罪「情節特別嚴重」認定標準的專門規定，但鑑於刑法規定利用未公開信息交易罪是參照內幕交易、洩露內幕信息罪的規定處罰，最高人民法院、最高人民檢察院《關於辦理內幕交易、洩露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》將成交額250萬元以上、獲利75萬元以上等情形認定為內幕交易、洩露內幕信息罪「情節特別嚴重」的標準，利用未公開信息交易罪也應當遵循相同的標準。馬樂利用未公開信息進行交易活動，累計成交額達10.5億餘元，非法獲利達1912萬餘元，已遠遠超過上述標準，且在案發時屬全國查獲的該類犯罪數額最大者，參照最高人民法院、最高人民檢察院《關於辦理內幕交易、洩露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》，馬樂的犯罪情節應當屬於「情節特別嚴重」。
綜上，「老鼠倉」行為是資本市場中的常見現象，對其行政違法和刑事犯罪情形進行全面認識和掌握是一項基本的工作技能。最高人民法院通過馬樂案的判決對利用未公開信息罪的量刑爭議問題起到了定紛止爭的指導作用，期望在日後的法律實踐中能夠基於此對「老鼠倉」行為有更為準確全面的判斷。
【責任編輯 劉耀堂】