來源：金融界網站
金融界網站11月2日訊 第十四屆北京中國金融博覽會暨2018年中國金融年度論壇，在北京展覽館隆重召開。在中國資本市場峰會上，北京格雷投資管理有限公司副總經理馮立輝參加本次論壇，並發表題為「這是最壞的時候，也是最好的時候」的主題演講。
馮立輝表示，未來的市場是磨底分化的市場，大家不要再指望雞犬升天的牛市。
圖為：北京格雷投資管理有限公司副總經理馮立輝
以下為文字實錄：
馮立輝：首先很高興在金融市場特別是A股市場持續低迷的時間可以跟各位進行交流。大家看我的標題應該能知道我要表達的觀點。實際上金融市場特別是資本市場，剛才大家都在講周期，實際上這個周期是有規律的。往往投資特別是證券投資最壞的時候，可能就是最好的時候，而在我個人認知或者投資認知最好的時候，它反而是最壞的時候。比如2015年5月份，所有投資者熱血沸騰，所有股票都在漲，但它是風險最高的時候，反過來今年，尤其是9、10月股市不斷創出新低。從投資來說地可能是最好的時候，有人說周期股不好把握，其實有很多規律，我們看最簡單的一條估值規律，我們看股價到底有什麼決定，或者說股市整體的漲跌由什麼決定？我們認為決定股價有非常簡單的公式，EPS×PE，即利潤乘估值兩個因素決定股價是多少。
我先談談周期和股值。其實這張表是上證等權重，A股和全球股市權重不一樣，A股銀行、金融股佔了一半的權重，等權重是把所有股票按單一權重來做。大家說逃頂和抄底真的很難嗎？兩條線，你要抄在最低的尖和逃在最頂的尖非常困難，但抄在每一次底部區間和賣在頂部區間真的沒那麼難。所以投資是什麼？投資比得是遠見和耐心。也就是說，抄在了底不一定是最底的尖，但要拿得住，賣在頂也不一定賣在尖上，我上面這條線畫得比較好，其實向下畫畫也可以，因為畫在2001年、2007年的尖上了。但是並不難，你需要保持理性。
現在大家對市場都很恐慌，在恐慌中要保持一份冷靜。我們剛剛說了投資周期只是一部分，真正投資是什麼？證券投資難道每天僅僅關注波動嗎？我們賺的是波動的錢嗎？股價變化的錢，波動只是其中一部分，尤其是估值波動帶來的，市場永遠不變交替帶來的，還有相當一部分錢是由企業的成長帶來的。為什麼說在熊末牛初底部區間最好的投資策略是投資真正具備長期成長空間，短期成長確定，長期成長也定的超跌成長股或者叫卓越企業？為什麼這麼說？還是回到剛剛的股價共識。熊市我們說現在是底部區間，這兩天表現不錯，但是大家知道熊市真的見底了嗎？政策底差不多。真正的市場底呢？比如熊市維持到明年、後年，你如何實現盈利？基於這條公式，你在熊市區間可以盈利，很多股票估值區間是有底線的，當一支股票估不能再下降，或者企業業績成長高於估值可能下降的幅度，無論市場多麼差，都會上漲。因為這是股價這條公式決定的。
回想2015年第一輪股災第二輪股災，想想熔斷那輪2638，前段時間指數已經跌破2638，有一批股票比如格力、茅臺、海天股價是前幾輪股災的兩倍或者更高。這不是本次熊市特有的，回顧2001年到2005年，2003年到2005年，這些股票同樣翻倍。因為PE不能再下跌，企業的業績成長就會帶著股價上漲，所以投資本質上是投資卓越企業的成長。當然一個周期中的成長，可能的收益是有限的，但是穿越周期的成長大家看一下，大家都說A股不遵循成長規律或者說價值規律，我這是去年的表，一些股價比表上還高，看一下企業利潤上漲，現在的利潤上漲倍數已經很高了，股價上漲，無論是五百倍的騰訊還是127倍的茅臺還是200倍的伊利包括格力。這些公司真的很難選嗎？其實並不難選。你在十年前就知道它是這個行業最好的公司，可是你就是不知道，原來一個企業的股價是由企業最終的盈利來的決定，雖然經歷了幾輪牛熊，可以看到漲了五百倍的騰訊，這幾個月跌了多少？接近腰斬。474跌到251，今天看又回到三百。但大家知道騰訊歷史上有多少次在熊市中或者在業績周期不是如意區時波動20％以上嗎？14年的上市時間，八次回撤超過20％，兩次接近腰斬。茅臺同樣如此，兩次腰斬以上，多次回調30％以上，這就是股價。股價在周期中是有波動的，而且波動幅度會很大。但是用價值投資很常用的例子，股票的價格和價值就像主人跟狗的關係。主人代表價值，價格是狗。當一條狗離主人很遠，大家情緒低迷的時候，會離價值很遠，但始終這條狗會跟著價值（主人）走。無論市場怎麼波動，低迷的時候可以把一家公司估值殺得很低，股價很便宜，但是在高亢的市場股價就會跟上價值向上走，這是永遠不變的規律，格雷公司的名字也是來源於價值投資的鼻祖格雷厄姆。
價值投資就比較簡單了，投什麼？尋找持續上漲具備核心競爭優勢的好公司。我剛剛列了A股中國包括港股裡中國的公司。這裡有幾百倍的股票甚至上千倍。美國資本市場時間比較長，已經有萬倍和十萬倍，就是企業盈利帶動企業上漲。巴菲特上市公司的股價是30萬美元一股，合兩百多萬人民幣。五十年前巴非特買入時只有十幾美金，四萬多倍的回報。還有可口可樂十萬倍的成長。市場是高估的，但是過去漲了多少倍，一定不是不做繼續上漲的原因。一支股票下跌，能不能再下跌，過去跌了多少也不是原因，有的股價跌了90％還可以再跌90％，因為股價是估值乘企業盈利，一個企業沒有盈利，或者接近破產的時候，一分錢不值。我們做港股十幾年，港股和美股有很多股票跌了99.99％，一分錢、幾分錢，幾毛錢的股票很多。所以選股要選擇真正具備核心競爭優勢和長期成長的企業。
我有很多選股指標，時間關係不能展開講，但大家要記得一定要選好的商業模式，具備護城河。企業為什麼成長？成長看歷史是沒有用的。過去30％-50％的成長，很可能明年、今年就是下滑的。第一有周期，第二企業的競爭力變化，所以一定要選擇好的商業模式，強調競爭力，具備真正好的管理團隊及好的企業文化。
這裡列舉了一些格雷選股票的原則，這裡有排除的東西，大家提到股權質押的風險，大家記得投資永遠是做減法。我剛剛講了巴菲特先生的例子，4萬多倍的回報，但是大家注意年化收益率只有十九點多，這是複利的力量造成的，而且巴菲特有一個特別有意思的地方，第一大從來不炒股，或者說不像大家這樣炒股，今天買，下星期賣。巴菲特平均持股時間，最早做合夥基金的時候是四年，現在變成十幾年。有沒有各位持一直股票四年？沒有吧？他是真正在投資。投資最大的盈利確定性是來自兩點，第一是牛熊周期，牛市上升期間賣出，熊市底部買入，一個牛市漲跌是否需要幾年？第二企業的成長是否需要好多年？具體的選股指標我不說了，不同的行業要有不同行業的選擇方法。哪個行業佔據了消費者的心智，下一步老百姓就會為他的企業付費，第二投資消費的成長。當然網際網路有網際網路的方法，格雷對我們研究的行業有不同的選擇標準。
最後做投資有風險控制，止損是需要的，但不是最重要的。最重要的是事前發現有風險，我們叫風險規避。發現有風險的時候別過去。大股東質押股權的我不選，資金斷鏈風險的股票風險屏蔽在股票池之外，第二風險識別，持有任何股票和組合，一定要識別現在有沒有市場嚴重高估有沒有系統性風險，各種行業有沒有風險。要在風險發生前，不斷識別，這是風險控制。
最後想給大家講講市場。未來的市場是磨底分化的市場，大家不要再指望雞犬升天的牛市，這一輪不會一下子完成，特別像美股漲了十年，但如果各位炒美股賺錢的不會很多。我們做了十幾年美股，盈利還不錯，十年牛市就五大科技公司在漲，錯過五大科技公司錯過美股十年牛市。當然我們統計不止這五家上漲，納斯達克2500家上市公司，有20％是上漲的，這意味著80％是不漲甚至下跌。並且三千多個美股上市公司有726支這十年腰斬，跌幅50％以上。第三56支跌幅99％以上的，各位當年會買幾百美金一股的谷歌嗎？會買10萬一股的巴菲特的公司嗎？我們覺得幾百一股的茅臺都很貴，你買的股票很可能是下跌、腰斬的700多支股票。2018年到現在，A股上漲的股票從比例來看，遠遠大於美股，從個數上講是這樣，美股上漲只有20％，A股有接近90％。所以分化是成熟市場一個必然原則，港股就更不用說了。為什麼有這麼大的分化，有幾個原因，最重要的原因改革開放進入了今天，各行業成熟了，二八原則已經開始了。未來幾千家上市公司，不是所有上市公司的利潤都能成長，任何行業，只有少數公司利潤可以持續增長，利潤不但下跌的公司，會帶動股價不斷向下走。
給大家推薦一本書，格雷的張可興張總的《買入持有富有》。對價值投資感興趣的可以買來看一看，這是我們十幾年投資經驗的積累。