醫療服務行業迎來黃金髮展期
老齡化加速帶來醫療就診需求增加
人口老齡化一直是推動醫療衛生需求增長的最主要動力，衛生數據表明，65歲以上老人兩周患病率高達39%，是25-34歲年齡段的4倍。目前65歲前老齡人口增長率為3.5-4%，未來幾年增長將會加快。到2020年，65歲以上老齡人口佔比將達到12%。
從目前我國人口結構看，老齡化趨勢不可遏制，同時伴隨患病率的上升，對醫療服務的剛需將持續提升。這將會直接體現為診療人次提升，近幾年入院人次以及門診人次都有大幅度的上升，根本原因除了居民醫療保健意識提高之外，老齡化帶來的每周患病次數增加是主要推動因素。
老齡化除了帶來患病率的上升之外，同樣也帶來了患病結構的變化。心血管病、糖尿病以及腫瘤發病率同樣也隨著老齡化的加速，患者比例隨之水漲船高。疾病譜的變化給醫療服務行業帶來直接的影響就是慢性病佔比加大，同時單人醫療費用也隨之增加。
國家財政投入持續增加
中國目前是世界第二大經濟體，但衛生費用投入佔GDP比重相對較低，目前僅為5%不到。雖然近幾年政府投入不斷加大，但距離發達國家依然有一定差距，未來投入必然持續增加。其中城鎮職工以及居民醫保與新農合的投入加大，是國家投入的最為直接的手段。
醫療服務市場整體蓬勃發展
近年來，隨著人口老齡化、消費升級以及新醫改帶來的支付能力的提升，我國醫療服務市場整體蓬勃發展。作為醫療市場主體，國內醫院收入保持高速增長，2011年醫療機構收入已經達到16473億元，近幾年保持20%以上的增長。
中國醫療服務市場容量巨大。作為醫療服務市場主體，醫院總體收入在2011年達到了1.25萬億元。就整個市場規模而言，公立醫院在過去佔據了主導地位。但近年來，在國家政策的逐步開放下，私立醫院的增速迅猛，政府更是提出到2015年，私立醫院服務量要實現翻番。
供給滿足不了需求成為當前「看病難」的主要矛盾。醫院數量以及醫護人員的增加遠遠跟不上市場需求的增加。從2005年開始至2011年，單從診療人次上來看，增加了63%，但是醫療機構以及醫護人員的數量卻僅僅分別增加了8%和34%。在需求大幅增加的情況下，「供給」速度遠遠落後於需求，成為當前「看病難」的主要矛盾，促使了我國醫療服務市場整體的蓬勃發展。
在這種情況下，民營醫院得以有理論上的成長空間。並且數據顯示，國家近幾年民營醫院在數量上取得了持續的增長。民營醫院在行業中的佔比越來越大，處於蓬勃發展的態勢之中。但實際上，目前醫療服務供應市場中公立醫院的壟斷地位依然穩固，民營醫院的發展仍有較多的瓶頸和天花板，民營醫院的數量雖然不少，但大多規模較小，在醫保定點、醫師執業資格等方面也缺乏與公立醫院競爭的能力，且不同類型的民營醫院發展也有著截然不同的軌跡。
民營醫院發展處於黎明前階段
醫療服務政策國家層面扶持，地方層面執行受阻
我國民營醫院從起步於20世紀80年代，發展歷程可以歸納為起步期(1984-1996)、擴張期(1997-2008)、轉型發展期(2009-今).
起步期
1984年7月，我國第一家民營股份制醫院在廣州開業，拉開了我國民營醫院發展的序幕。民營醫院的發展以及形式主要分為三種類型：由小診所開始，逐步發展壯大；與公立醫療機構合作，實現科室外包；大型機構基金投資發展。在起步期，民營醫院舉步維艱，無論是床位數量、人才隊伍硬性條件還是醫院的管理方式，都無法與公立醫院相提並論。
擴張期
1997年1月，國務院發布《關於衛生改革與發展的決定》，提出以社會以及個人力量作為當前衛生體系的補充。2000年2月，國家發布政策，提出醫療機構實行分類管理，非營利醫療機構佔據主導地位。在政策扶持之下，我國民營醫院規模呈現爆發式擴張態勢。在此時期，各類專科醫院發展加速、集團化的民營醫院公司實現了連鎖擴張、企業職工醫院剝離原有單位。
轉型期
2009年3月，國家發布《關於深化醫藥衛生體制改革的意見》，拉開了新一輪醫改的序幕，在總體目標中明確提出了「2020年，將形成多元辦醫的格局。」在此基礎上，歌民營醫院走向也逐步明確。民營醫院專科化、高端化格局逐步形成，並且成為了一種明顯的信號。
儘管早在1985年國務院就已經提出引入社會資本進入醫療服務領域，但受制於觀念與制度限制，長期以來，民營醫院發展十分有限。值得注意的是，近年來相關政策出臺愈加密集，政策性阻力與歧視的深水區已逐漸破冰，行業發展迎來新一輪高潮。目前，社會資本已開始逐步大規模介入醫療服務領域，我們正處於醫療服務行業新一輪大發展的階段。
2012年5月，衛生部出臺了《關於確定社會資本舉辦醫院級別的通知》和《關於社會資本舉辦醫療機構經營性質的通知》兩個文件，進一步明確了社會資本所辦醫院的定級和經營性質等細則問題。
從國家不斷發文鼓勵民營醫院可以看出，國家層面制定政策一直以鼓勵民營醫院的發展為主線，但是在實際執行過程中，地方政府的保護性使得國家的政策的執行在一定程度上有所滯後。從醫院角度而言，賦稅、醫保、準入以及定價是直接影響醫院發展的顯性問題。
1。賦稅問題。營利性醫院儘管在成立前三年免稅，但是一個醫院從建成到實現盈利基本需要5-8年的時間，一般而，賦稅佔到醫院營業收入的10%左右，而民營醫院平均年結餘率僅為7%。因此，3年之期對於營利性醫院的扶持實在是難以起到實質性的作用。
2。醫保問題。許多民營醫院無法成為醫保機構的定點醫院。雖然政策中並沒有明確排斥民營醫院，但是在實際操作中，醫保頂點資格的管理卻對民營醫院設置了過高的門檻。同時，即便是進入了醫保定點，社保合同對於公立醫院和對民營醫院的補償標準也有著很大的差異。
3。醫院準入。非公立醫院轉制的民營醫院不便進行醫院等級評審，默認為一級機構，因此各項醫療價格均參照一級機構進行管理，這就意味著某些在達到二三級醫院標準的民營醫院投入與產出嚴重不成正比。
4。定價問題。由於民營醫院一開始並不評級，所以運營中的定價往往是按照一級醫院的定價執行，這就導致了民營醫院往往投入和產出並不成正比。儘管有高投入引入先進技術設備，但受制於低定價的問題，無法取得高回報，使得這種投入難以為繼。
我們認為，2013年發布的《關於促進健康服務業發展的若干意見》政策，明確提出了加快落實對非公立醫療機構和公立醫療機構同等對待的政策，表面國家已經關注到了地方政府執行層面的問題，民營醫院正處於黎明前階段，加速發展的大潮即將來到。
民營醫院仍處於相對劣勢地位
近幾年民營醫院在數量上取得了飛速的增長，從數量而言，已經佔據了30%的市場份額，但是從結構上而言，發展並不平衡。專科醫院中民營醫院佔據了一定的優勢地位，但是在綜合醫院以及中醫醫院中，民營醫院仍處於相對劣勢地位。
實際上綜合醫院跟中醫醫院由於科目種類相對較多，更加講究規模效應。由於受制於賦稅、醫保、準入以及定價等瓶頸因素，民營醫院基本上還是處於小規模發展的階段，劣勢地位要比表觀數量上體現的更加巨大。
究其原因，主要是我國目前整個醫療服務行業的競爭格局所造成的。綜合醫院是當前我國醫療行業最重要的主體，承擔了我國大部分的醫療需求，單個醫院體量較專科醫院大得多。而專科醫院雖然連鎖化經營後也擁有相當的體量，但地域性決定了很少會有政府所支持的連鎖醫院。因此，體量大、地域性強的綜合性醫院更受「公立」的青睞，而體量小的專科醫院則給民營資本的介入留下了一定的空間。
制度紅利二次釋放和臺灣經驗
「政策」：兩次制度紅利釋放啟動「量」
醫改歷程及主要政策：從減少投入到增加投入
我們認為，要全面看待醫療服務市場放開的意義，應該從我國整個醫改歷程的角度，並參照可比性最高的臺灣地區。從這兩個方面來看，醫療服務市場的放開是我國醫藥衛生領域的第2次制度紅利釋放，將會和以醫保為核心的第1次制度紅利釋放形成疊加釋放的效應。
需方制度紅利釋放：醫保制度逐步建立。以2003年《關於建立新型農村合作醫療制度意見的通知》為標誌，我國廣覆蓋的醫保制度開始逐步建立，之後進展較為迅速。截至2012年5月，城鄉居民參保人數合計已達12.95億人，全民基本醫保惠及全國95%以上的人口，已經基本實現全覆蓋，未來將進一步提高保障水平(數據來自時任衛生部部長陳竺在WHO講話)。完善醫保制度要解決的最大問題在於逐步還原福利化，不斷提高健保領域的公平性、可及性。實現路徑在於政府加大出資力度，置換出部分個人現金支出，給予全體人群以基本的醫療保障。
供方制度紅利釋放：穩步推進公立醫院改革。2010年12月，《關於進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構的意見》文件出臺，鼓勵社會資本舉辦各類醫療機構和參與公立醫院改制，並對境外資本開放醫療服務行業，非公立醫院將會迎來蓬勃發展期，這是醫療衛生制度變革第2次釋放紅利的標誌。
我們認為，基本醫療保障制度的建立和多元化辦醫放開是兩大體制變革，會釋放出巨大的制度紅利。其中，前者是從需方的角度進行改革，釋放出長期被壓抑的終端需求，而後者是從供方角度進行變革，公立醫院由於體制和壟斷原因，致使運行效率特別低，難以滿足釋放出來且持續增長的醫療需求。
第1次制度紅利釋放：醫保制度逐步建立
我們通過對近三十年的總診療人次數據進行了處理和研究，發現1991年和2003年是兩個重要轉折點，和我們國家醫改的歷史背景高度吻合。1991年到2003年間，我國總診療人次CAGR為-1.82%，醫療需求長期受到抑制。2003年起，新農合制度的建立，及城鎮職工和居民醫療保障的持續覆蓋，使得長期被壓抑的就診需求得以釋放，2003-2011年總診療人次持續高速增長，CAGR達到8.23%。
我們認為，這一輪剛性需求強勁釋放主要得益於政府對醫療保障的持續投入，即第1次制度紅利釋放。
目前我國基本醫保體系已經覆蓋12.95億人，覆蓋95%以上人口，其中新農合參保率高達97.5%。同時，2012年人均籌資額已進一步提升至300元，未來每年仍會有一定幅度的提升。我們認為，中國的城鎮職工醫保、城鎮居民醫保和新農合三位一體的醫療保障體系已初步建立，但不可否認和發達國家相比其保障水平仍非常低。
未來醫保的主要發展目標在於提升保障水平。《「十二五」期間深化醫藥衛生體制改革規劃暨實施方案》提出未來將繼續提高基本醫療保障水平，到2015年，城鎮居民醫保和新農合政府補助標準提高到每人每年360元以上。
從人均醫療支出的角度進行對比，2003年我國即開始新一輪醫保制度的完善工作，但截至到2009年，我國人均醫療支出(NHE)以平價購買力計算仍只有347PPP$，僅相當於臺灣地區20世紀70年代的發展水平，與OECD主要國家相比，仍有相當大的增長空間。未來隨著人均GDP的提高，人均NHE也將水漲船高。
第2次制度紅利釋放：穩步推進公立醫院改革
公立醫院改革是新醫改的深水區，由於涉及的利益方較多進展緩慢，至今仍處於試點階段。我們認為，公立醫院改革應分為兩個部分，分別為自身內部的改革和非公立醫院的放開。
自身內部改革：公立醫院壟斷了國內90%以上的醫療資源，嚴重阻礙了醫療資源的擴大，改革的關鍵在於政府的職能轉換和人事制度變革。
非公立醫院的放開：類似於三十年前的零售業，各種非國有力量對國營零售服務業造成了巨大衝擊；需要引進各種非公有醫療服務的力量，特別是醫療服務行業的優秀服務模式。
2010年12月，《關於進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構的意見》出臺，為民營醫院的發展奠定了政策基礎，民間資本辦醫的積極性大大提高，醫療機構數量迅速增加。2010年12月的月環比增速達到1.8%，遠超出2006-2011年月均環比增速。以2010年12月作為分水嶺，其後的增速約為之前的兩倍。
最近幾年，國內私營性質醫院佔比雖有所提升，但仍不到三成。且私營醫療機構多規模較小，從床位數佔比來看更是不到一成，公立醫院壟斷的格局尚未打破。
公立醫院改革會在未來的5-10年內持續進行，目前取消藥品加成僅是第一步，未來的改革將不可避免會涉及到人事制度改革、價格機制、補償機制、管理機制、藥品採購機制和醫保支付制度等深水區。
我們認為，要解決藥價高和藥費佔比高的問題，單純從藥改是很難行通的，十幾年來的藥改經驗也證明了這一點。藥價的問題已不僅僅是藥品自身體制的問題，背後是扭曲的醫療服務體制。要根本解決這些問題，必須從醫改入手，讓醫療服務的市場價值回歸，從而切斷大處方、大檢查等扭曲的利益輸送機制。欣喜的是，我們看到十八屆三中全會已經開始涉及到其中部分的核心改革內容，某些制度性的障礙將會破冰，我們對醫療服務體制將會發生根本性變化這一趨勢較為樂觀。
臺灣案例：制度紅利兩次釋放，成效十分明顯
臺灣和大陸地區有相似的文化傳統和歷史背景，參照臺灣地區醫改的脈絡對我國醫療衛生市場未來發展有較強的參考價值。
上個世紀60年底，臺灣地區的醫療服務構成中，公立醫院佔比高達70%，非公醫院以小醫院和診所為主，數量多，規模小；70年度，為緩解這一矛盾，臺灣地區於1971年成立了衛生署，逐步建立了許多與醫療相關的新法律，規範醫院的行為，均衡醫療資源的分布和促進醫療行業的發展，與此同時，民間亦紛紛成立醫療財團法人協助政府參與發展醫療事業。1976年起，長庚、國泰、彰基等大型私立醫院在各地建立，改變了臺灣公立醫院壟斷的格局，醫療環境和效率大大提高。1995年，臺灣地區建立了醫療保障制度——全民健保制度。
臺灣公立醫院改革與非公立醫院的市場進入和打破壟斷密切相關，通過開放和引進社會資本，改變了臺灣醫療服務業的服務觀念和模式，使得病人成為醫療服務業的上帝，大大提升了醫療服務行業的發展規模。全民健保制度實施，使得醫療保障覆蓋率由之前的59%迅速提升至近100%，有效地提升了國民醫療保健支出(NHE).1975年之後，臺灣地區醫療衛生行業進入了「黃金時代」，一直持續至今，我們認為關鍵是醫療服務行業對放開民間資本介入、政府的「框架式」調整與本土醫療服務人員的積累。
臺灣公立醫院改革和全民健保制度的實施，是制度紅利的兩次釋放，於我們目前所處發展階段有非常重要的借鑑意義。
通過大陸和臺灣醫院的收入構成對比，我們發現，大陸醫院藥品耗材成本在總收入中佔比為48.5%，人力成本佔比僅為25.7%，而臺灣地區醫院則剛好相反，藥品耗材成本和人力成本佔比分別為25.4%和47.5%。我們認為，醫院作為醫療服務行業，體現的應是人的服務價值，人力成本應是主要成本，而不是類似於藥品銷售機構。這種公立醫院壟斷體制扭曲了醫院的收入結構，我們判斷，隨著對社會資本逐步放開醫療服務行業，醫生的醫療服務價值將會得到市場的重新認識和定價，醫院整體將會回歸其服務行業的特性。
民營醫院發展方向：差異化競爭
民營醫院理論上發展空間巨大，但是實際生長環境卻並不是百花齊放的類型。我們總結下來，認為民營醫院差異化競爭仍有廣闊的空間，具體來說可以概括為三種類型：專科醫院(準入門檻低)、高端醫療(提供差異化服務)、特定條件下的綜合性醫院。
專科連鎖：蓬勃發展
由於低壁壘和可複製性，民營的專科連鎖實現了快速擴張。雖然目前整體而言依然是公立醫院佔據絕對比重，但是民營醫院在專科領域的佔比卻要超過公立醫院。
主要有幾方面原因。首先，由於專科醫院單個醫院體量相對較小，政府方面對此重視程度不夠，因此公立專科醫院難以得到明顯的政策傾斜。因此，專科醫院進入門檻相對於公立醫院要小很多。其次，專科醫院擴張易於形成品牌效應。而公立醫院由於存在明顯的地域性，因此擴張相對困難，因此專科醫院能夠得以健康發展。
從類別來看，美容、整形外科、婦產科等偏向個性化以及高端化的醫療服務依然是發展最快的方向。相反，由於缺乏利益驅動，職業病、傳染病等公益性質更重的專科醫院民營資本幾乎沒有涉足。
除了偏向個性化以及高端化之外，受投入資金限制，輕資產、易於規模化的也是民營資本選擇專科醫院重要考量之一。民營醫院與公立醫院相比，優勢在於管理，而初期投入要遠遠低於公立醫院，因此近幾年來蓬勃發展的細分行業，均為輕資產、可規模化擴張的領域。我們認為，這種趨勢短時間內很難得以改觀，在可預見的未來幾年，最具發展前景的，依然是以美容、整形外科、婦產科、眼科等為主的細分領域。
以愛爾眼科為例，公司在上市之初僅有19家連鎖醫院，上市之後保持每年5-10家醫院的速度進行擴張，截止到2013年上半年公司已經擁有子公司49家醫院。與之相對應的，金陵藥業所收購的對象為綜合性醫院，單從體量而言，綜合性醫院要遠遠大於眼科醫院，但公司從2003年至今僅僅收購了兩家，無論是收購難度還是經營難度，綜合性醫院均要遠遠高於專科醫院。同時，從收購金額也可以看出，專科醫院連鎖擴張對於資金的要求同樣遠遠小於綜合性醫院。
高端醫療：擴張起步
從統計數據來看，近幾年，三級醫院的診療人次增速要超過一二級醫院，這表明隨著我國居民對於醫療服務的需求不斷向高端靠攏，在對於質量的需求越來越高。民營醫院無需兼顧公益性，提供了差異化的個性服務，目前處於擴張起步階段，高端醫療的潛在發展空間非常大。
在此基礎上，以和睦家為代表的高端醫療連鎖進一步市場化，選擇三級醫院相對薄弱的「服務」作為突破口，雖然受眾人群進一步縮小，但是與此同時，受眾群體也更為明晰，也因此拉開了與普通公立醫院的差異化程度。和睦家所覆蓋的科室為全科、兒科以及婦產科，均為偏重服務的領域。北京和睦家的收入構成顯示，藥品收入僅僅佔20%左右，而醫療服務收入佔比達到80%。和睦家的收入構成說明，高端醫療依靠服務而非藥品帶來收入，是一個非常可行的方向。
和睦家1997年在北京開業，近幾年增速驚人。目前在北京、上海、天津以及廣州等地均設有連鎖醫院，和睦家近幾年的增速同樣顯示了高端醫療需求在中國的需求旺盛程度。從2005年開始，截止到2012年，和睦家近7年複合增速維持在25%，2012年和睦家收入1.52億美元，較2011年同比增長33%。表明中國市場對於以服務為主的高端醫療的需求長期處於旺盛階段。
此外，和睦家的受眾人群的結構變化同樣說明了中國市場高端醫療的需求狀況。在1997年開業之初，和睦家在中國的就醫患者基本上為外籍人士，而到2012年，中國籍就醫人數佔比已經接近了40%。國內對於定位於服務的高端需求的認可，將是未來高端醫療需求發展的最主要動力。
綜合醫院：公平對待的政策姍姍來遲
與高端醫療以及專科民營相比，公立醫院投資相對而言要大得多，因此，民營資本進入這一塊有著天然的壁壘。除此之外，政策傾斜也是民營綜合性醫院難以發展的一大障礙。但是我們認為，經過數十年的等待，給予平等的政策環境在十八屆三中全會後已是大勢所趨，民營綜合性醫院必將是下一個投資的絕佳領域。在實際中，我們選取宿遷人民醫院作為個案，可窺一斑。宿遷市全市沒有公立醫院，我們可以認為宿遷市的除了沒有財政投入之外，政策上並不會有所傾斜。
2000年，宿遷市人民政府出臺《關於積極鼓勵社會力量興辦衛生事業的意見》，揭開公立醫療機構民營化改制序幕，截止2004年，宿遷市基本完成轄區內的公立醫院產權改革。2003年金陵藥業以7013萬元收購宿遷市人民醫院70%股權，同時宿遷市交通投資有限公司作為國資代表，持有30%的股權。隨後南京市鼓樓醫院以無形資產入股，分別受讓金陵醫院7%以及宿遷交投公司3%的股權。
被收購後，宿遷人民醫院發展迅猛，服務能力顯著提升。宿遷人民醫院從二級乙等醫院升級為三級乙等醫院；同時，該醫院的盈利能力保持高速穩定的增長，收購的次年實現扭虧，2011年淨利潤達7657萬元。實際上考慮到受稅收影響(2011年宿遷市人民醫院繳納稅款約3000萬元，後宿遷市政府為了支持醫院發展，以補助形式返還稅款500萬元)，公司2010年以及2011年淨利潤增速要遠遠高於報表中表觀增速。
在目前公立醫院淨利潤率普遍5%的情況下，宿遷市人民醫院稅前淨利潤率高達20%。即便是變更為營利性醫院之後，扣除稅款，淨利潤率依然維持在了10%以上。
宿遷醫院發展更為深層次的原因在於，收編後經營質量大幅提升，醫院淨利潤率不斷提高。在鼓樓醫院集團的技術支持下，宿遷醫院就診人次、住院人次以及手術數量都得以明顯提升。同時由於民營體制改革，醫院經營動力相對更足，經營質量得以顯著提高。公司接受宿遷醫院之後，第二年即扭虧為盈，在隨後的幾年中淨利潤率不斷提升。2010-2012年受稅收政策改變影響，表觀淨利潤率有所下降，若剔除稅收所造成的影響，2010以及2011淨利潤率較2009年依然有所上升。可以看到，即便是由非營利性質改為營利性質，帶來額外的稅收，醫院的淨利潤率依然維持在了15%左右。
由於宿遷市內的醫療機構由於全是民營機構，政策並不存在地域性的區別對待(醫保、準入等歧視問題不復存在)，有區別的僅僅是補助以及稅收。並且，綜合性醫院是市醫療體系中最為重要的主體，因此，我們可以選取宿遷市醫療體系與周邊城市對比，可以近似的認為是在政策無偏差情況下，民營機構與公立機構的對比。可以看出，在民營改制之後，整個宿遷市的醫療資源發展速度要超過周邊城市，而患者醫療負擔卻遠沒有醫療資源發展快。
宿遷對公立醫療機構的改革醞釀與1999年底，市政府出臺了《關於鼓勵社會力量興辦醫療衛生事業的意見》，為社會資本進入醫療行業打下了政策基礎。2000年上半年，宿遷下屬沐陽縣改革試點開始進行，在經營好中差的鄉鎮醫院中各選一個試點，改制後三個醫院運轉狀況良好，三個月後，沐陽縣決定向全縣鄉鎮醫院推廣，並與2001年上半年全部完成38個鄉鎮醫院改制。由此全面拉開了社會資本參與醫療產業的序幕。截至2004年，宿遷市基本完成轄區內的公立醫院產權改革，全市134家公立醫院中，133家完成民營化改制。政府不再辦醫院而只進行監管。我們認為宿遷市由於幾乎全面實現了醫療服務民營化，公立醫院基本退出，因此，宿遷醫療的改革基本上可以視為在無政策傾斜情況下民營醫院以及醫療服務發展的未來趨勢。並且，我們注意到，實際上在2004年以後，國家在醫改中投入的資金由於宿遷「民營醫院」的身份，幾乎沒有收到補助。
理論上來說，國家對於宿遷市的醫療支持程度要遠遠小於周邊地區。但是從1999年至今的發展來看，宿遷市醫療資源的增幅卻是全江蘇最快的地區。
可以看到，即便是沒有國家財政支持，宿遷市醫療資源的增長依然要遠遠快於其他周邊城市。因此，我們可以假設，在相對公平的競爭環境下，財政支持並不是決定醫院發展的決定性因素。我們看到，目前國家層面不斷釋放對於民營放開醫療服務市場的政策利好。
我們認為，相關政策對於民營醫院與公立醫院的扶持差距正在縮小，對於社會資本介入醫療服務領域的政策風向逐漸轉暖。
稅收和自主定價方面。營利性醫院自2009年起免徵營業稅，政府給予營利性醫院對醫療服務擁有一定的自主定價權，這些政策表明在對營利性醫院的監管方面有所緩解。
醫院評級和科研實力方面。在這兩個方面，目前均有所突破，西安高新醫院(開元投資旗下)已經於2009年成為我國第一家民營三甲醫院，同時部分地區試點非公醫院參與教學醫院評比和重點學科建設。
醫生職稱和多點執業。58號文提出了非公醫院職稱評定和公立醫院享有同等待遇，同時促進彼此之間醫務人員的合理流動。
醫療服務投資正當時
我們認為，現有公立體制和壟斷格局使得醫療服務行業整體缺乏成本和競爭意識，同時監管亦不到位，這些因素致使醫療服務行業整體的運營和管理效率偏低。
與公立機制醫院相比，民營機制醫院的優勢十分顯著：治理機構較好，管理者與職工利益導向明確，激勵到位；競爭機制明確，服務意識更強，能更好地控制好成本和費用。未來社會資本通過新建、收購或託管等方式進入醫療服務領域，通過改變治理結構、利益導向和運營管理機制，將會使得醫療服務行業的資源配置效率大幅提升，整體盈利能力明顯改善，市場空間巨大。
這一點在金陵藥業收購公立醫院前後，盈利能力的變化上體現的尤為明顯。根據衛生統計年鑑，全國公立醫院淨利率平均水平約為4-6%，改制後的宿遷醫院淨利率達15-20%。另外，開元投資收購的首家民營三甲醫院西安高新醫院，盈利能力亦穩步提升，淨利率水平約為7-8%，也要遠高於傳統的公立醫院。
經過仔細梳理和研究，我們認為，能夠在醫療服務行業成功立足的核心在於「差異化的市場定位」和「把握政策開採資源的能力」，因此民營醫療機構在高端醫院、小專科和特定條件下的綜合性醫院這三個領域會有更好的發展空間。
差異化的市場定位
資本進入這樣一個長期以來國有經濟為主導的行業中，不可避免的需要面臨與公立醫療機構競爭及合作的問題。儘管政策環境在逐步放開，但短期內公立醫院在財政補貼、吸引人才、醫保政策、患者信任度等方面仍然很強勢，故避免和公立醫院正面競爭是現階段的優質選擇，推薦關注高端醫院、眼科、口腔、肛腸和整形美容。
把握政策和資源的能力
近幾年，中央國務院發布的綱領性文件已經為未來鼓勵民營資本進入定下基調，各地實質性的操作文件即將陸續出臺。我們認為，只有能夠敏銳把握政策和資源的企業，才能搶佔市場，樹立品牌。我們建議關注對政策和資源把握能力較強的企業，如愛爾眼科和金陵藥業，都體現了企業較強的把握時機能力。
結合這兩個重點，我們建議投資者重點關注金陵藥業(000919)、開元投資(000516)、愛爾眼科(300015)和通策醫療(600763)，他們是目前醫療服務領域的領先者，也會是未來醫療服務市場放開的制度紅利分享者。
金陵藥業(000919)
金陵藥業股份有限公司是按現代企業制度要求，於1998年9月由南京金陵製藥(集團)有限公司等五家單位以優質資產共同發起設立的科工貿一體化、產學研相結合的大型現代化上市公司。公司控股股東為南京金陵藥業(集團)有限公司，最終實際控制人為南京市國資委。母公司由上市之初的金陵製藥廠、福州梅峰製藥廠、浙江天峰製藥廠、合肥利民製藥廠、南京金威天然飲料公司五家分廠改制合併而成，從事醫藥工業生產業務。公司自上市以來營業收入穩步增長，但淨利潤增長波動較大，主要原因在於公司業務多元化，相對較為複雜，各業務對於業績影響不穩定。
脈絡寧依然是公司業務主要貢獻者，宿遷醫院貢獻佔比逐漸加大。脈絡寧對母公司業務構成佔比達90%，所以我們近似認為母公司利潤均有脈絡寧貢獻。可以看出，脈絡寧對淨利潤貢獻佔比達60%左右，依然是最主要的構成，脈絡寧的增速很大程度上決定了公司業績增速。宿遷醫院淨利潤增速較快，對公司利潤貢獻佔比已經相對前幾年已經有明顯提高，但尚未超過脈絡寧。投資收益同樣採用近似估算，合併利潤表中，2010以及2011兩年均分別為1614萬元和-1471萬元，佔營業利潤貢獻的5%左右。
宿遷醫院
宿遷市人民醫院是宿遷市醫改的縮影，為以後的醫改方向樹立了標杆，該醫院樣本作用巨大，我們認為企業+醫院集團合作的方式可以持續。2000年，宿遷市人民政府出臺《關於積極鼓勵社會力量興辦衛生事業的意見》，揭開公立醫療機構民營化改制序幕，截止2004年，宿遷市基本完成轄區內的公立醫院產權改革。2003年金陵藥業以7013萬元收購宿遷市人民醫院70%股權，同時宿遷市交通投資有限公司作為國資代表，持有30%的股權。隨後南京市鼓樓醫院以無形資產入股，分別受讓金陵醫院7%以及宿遷交投公司3%的股權。
被收購後，宿遷人民醫院發展迅猛，服務能力顯著提升。宿遷人民醫院從二級乙等醫院升級為三級乙等醫院；同時，該醫院的盈利能力保持高速穩定的增長，收購的次年實現扭虧，2012年淨利潤達7840萬元。雖然表觀上醫院2010年開始利潤增速放緩，但實際上是由於2010年以及2011年改為營利性醫院後，較往年多交部分稅款，而2012年由於為了擴大規模，補充了部分醫護人員造成了工資等人工成本大幅上漲。我們認為，在2012年4月醫院新外科大樓投入使用之後，利潤率將會得到顯著改善，利潤增速將會與收入增速持平。
宿遷醫院發展更為深層次的原因在於，收編後經營質量大幅提升，醫院淨利潤率不斷提高。在鼓樓醫院集團的技術支持下，宿遷醫院就診人次、住院人次以及手術數量都得以明顯提升。同時由於民營體制改革，醫院經營動力相對更足，經營質量得以顯著提高。公司接受宿遷醫院之後，第二年即扭虧為盈，在隨後的幾年中淨利潤率不斷提升。2010-2012年受稅收政策改變影響，表觀淨利潤率有所下降，若剔除稅收所造成的影響，2010以及2011淨利潤率較2009年依然有所上升。2012年年底由於為2013年新大樓投入做準備，大規模增加了醫護人員導致成本上升，淨利潤率出現了一定的下滑，拖累了醫院整體利潤增速。我們預計在5月份新大樓投入使用後，由於醫院收入將會帶來顯著提升，從而帶動利潤率的提升。
「產能」投放，近兩年有望成為宿遷醫院高增長的兩年。除受益與國家投入以及老齡人口增加刺激之外，宿遷醫院「新產能」將於2013年上半年投入使用。醫院新外科大樓已經建成，病床數量達800張，按計劃4月份即將完成全部配套設施，可以使用。
2008年醫院核定病床數為804張，實際上由於住院病人不斷增加，醫院目前已經把原陳列館部分房間該做病房。實際病床數量為1000張，但依然無法滿足目前的需求。2008年以來，依靠改造其他房間以及縮短住院時間等方式來儘量多的給患者提供病床數量，但依然無法滿足需求。除了2007-2008年新病床投入使用的一年(核定病床數由700提升至804)入院病人增速達到15%以上，近幾年來入院病人增速始終維持在10%左右。
我們判斷，未來兩年將是醫院增速大幅提升的兩年。首先受益於新住院大樓的投入，產能得以充分釋放，住院人數將較往年有大幅提升；其次，新大樓的投入使用，不僅僅使得病床數幾乎翻倍增長，同時VIP病房的增加有助於醫院高附加值業務的上升。
收購儀徵醫院更為重要的意義在於表明了公司的擴張態度，未來轉型值得期待。我們認為對於儀徵醫院的收購標誌了公司未來發展的戰略規劃：進一步增加對醫療服務產業的投資，優化公司的產業結構。目前國內的政策環境提供了良好的外部條件。2009年4月，孕育近3年的新醫改轉入施行階段。「推進公立醫院改革」是新醫改方案確定的五項重點改革內容之一。在國家公立醫院改革加劇的大背景之下，三方合作的收購模式具有非常強的樣本價值，可複製性極強。從資本市場角度而言，公司慢慢從中藥製藥企業慢慢轉變為醫療服務企業。
脈絡寧歷經低谷，逐步恢復增長
脈絡寧依然為公司目前利潤的主要貢獻者之一，2012年由於受到藥監局不良反應定期通報，銷售受到一定影響。但考慮到不良反應通報是常規性事件，同時脈絡寧在不良反應通報中排名並非在前列，在2012年年度不良反應監測中僅僅排名第九，我們認為不良反應影響只是一時性事件，本質上並不會對脈絡寧長期構成影響。相反，由於該事件影響下2012年脈絡寧銷售受到一定的影響，基數較低，我們認為2013年脈絡寧增速有望實現恢復性增長。
盈利預測與估值
盈利預測與估值：我們預計公司2013-2015年業績分別為0.36、0.44和0.51元，對應估值為28、23、20倍，考慮到國家鼓勵民營資本辦醫，未來醫院收購腳步可能會有所加快，給予「增持」評級。
開元投資(000516)
公司前身為西安市解放百貨商場，是西安市最大的百貨零售企業。2002年公司被目前實際控制人劉建申先生收購，2011年公司完成了對西安高新醫院100%股權收購，從而進入了醫療服務行業。2012年，醫院收入3.84億元，佔營收比例11.3%，但是淨利潤高達3750萬元，佔淨利潤比重高達33.8%。
醫療服務營利能力不斷走高
高新區醫院成立於2002年，2009年8月被評為三甲，是我國第一家民營三甲醫院，2011年7月轉制為營利性醫院。高新醫院佔地面積5.2萬平方米，員工1200人，是一所集醫、教、研、保、防為一體的綜合性三級甲等醫院。為西安交通大學醫學院附屬醫院、西安醫學院附屬醫院、延安大學醫學院教學醫院，西安慈愛婦產醫院醫療合作醫院，國家人事部授予的博士後科研工作站，陝西省及西安市等十一地市城鎮職工、城鎮居民醫療保險定點醫院，陝西省及西安市新型農村合作醫療定點醫院，西安市工傷保險的定點醫院。
高新醫院作為西安高新區唯一一家三甲醫院，近幾年表現出了穩健的增長能力。2012年營業收入高達3.86億元，淨利潤3750萬元。由於長期以來高端醫療資源匱乏，三甲醫院醫療資源的需求遠遠大於現有供給，因此高新醫院的收入增長並不是需要關注的地方。雖然說醫院病床數量限制了收入增速，但是通過拓展高附加值的科室、增加高附加值高端醫療設立以及提高病床周轉率，收入增速會得到一定程度的緩解。我們預計未來3年內，醫院有望維持20%左右的收入增速。
管理理念優勢逐漸顯現，利潤率不斷走高。近年來，高新醫院淨利潤率不斷走高，主要得益於住院病人的結構調整以及部分高毛利科室的發展。同時，醫院通過設立國際部，提供高端醫療，增加高附加值醫療服務的供給，有效提高了醫院的盈利水平。2013年上半年淨利潤率已經高達13.2%。我們認為未來淨利潤率有望提高至15%左右。
醫療服務擴張之中，聖安醫院未來前景值得期待。聖安醫院有望在2013年底動工，預計2016年開業。一般而言，綜合性醫院盈利周期要較專科連鎖醫院略長，因此，聖安醫院在5年內很難給公司帶來實際的利潤貢獻，但是考慮到公司有高新醫院的經驗以及人才儲備，聖安醫院的發展速度可能會超我們預期。
零售業務穩定增長
12年公司主力門店鐘樓店受門面裝修以及品牌調整影響，收入淨利潤均有所下降，影響持續到2013年上半年，但門店經營將在2013年下半年恢復正常，我們預計2013年全年營收將與去年持平，2014年將會是門店裝修後的受益爆發期。次新門店已經實現盈利。寶雞店和西稍門店上半年分別盈利840萬盒784萬，成長速度超我們預期。由於寶雞店和西稍門店均處於成長期，有望實現持續性高增長。
盈利預測與估值
盈利預測與估值：我們預計公司2013-2015年業績分別為0.22、0.26和0.30元，對應估值為31、26、23倍，給予「增持」評級。
愛爾眼科(300015)
我國眼科醫療服務市場目前亦處於較低發展水平，市場規模估計約400億元，而潛在市場空間更為巨大。近年來隨著人們支付能力的提升，眼部保健意識和眼科疾病治療觀念的改善、大眾用眼習慣的改變，以及人口老齡化的影響，我國眼科醫療市場已經實現較快增長
公司最早於1997年開始通過與公立醫院合作投資白內障中心進入醫療服務行業，2003年長沙愛爾眼科醫院開業運營，自此公司邁上發展的快車道。公司創造性的建立了「三級連鎖」商業模式。科研實力最強的上海愛爾定位為一級醫院，作為公司的技術中心，為二級醫院提供技術支持；省會連鎖醫院作為二級醫院，定位為開展眼科服務，並對三級醫院提供技術支持；其他城市醫院為三級醫院，主要功能為給患者提供治療服務。截止到2012年底，公司在全國共擁有44家連鎖醫院，其中一級醫院1家，二級醫院23家，三級醫院20家。
公司經營業務範圍定位於眼科疾病，包括白內障手術、準分子雷射、配鏡等服務，2012年，公司實現主營業務收入16.40億，歸屬於母公司淨利潤達1.83億元。其中，準分子雷射收入、白內障手術和配鏡服務合計佔收入比重達64%，是公司最主要的收入來源。
準分子手術重回高增長
由於就診意識低下，因此我國眼部疾病就診率相對較低，未來空間巨大。據統計，我國有約4-5億的近視人群，近視發生率約為30%以上，青少年近視發病率更是高達50%，並且隨著用眼習慣改變以及電腦普及，我國青少年近視發病率正在每年遞增。而目前準分子雷射角膜屈光手術量僅約100萬例/年，與之形成對比的是美國近視人口僅為1億人，而準分子雷射手術卻高達130萬例/年。
長期來看，我國廣大居民用眼習慣的改變將會驅動我國近視人口不斷上升，而與發達國家相比，我國就診率明顯處於偏低的水平，因此，我們看好準分子手術未來巨大的市場空間。短期來看，封刀門影響已過，公司經營已經跨過低谷。2012年受封刀門事件影響，佔收入比重最大的準分子業務出現了明顯下滑，進而拖累了公司業績。我們認為封刀門事件對於公司的影響正在逐步消退，今年公司準分子手術業務有望實現恢復性增長。
白內障手術未來空間巨大
我國目前白內障致盲人數約500萬，隨著人口逐漸老年化，預計每年將新增約40萬白內障患者，而目前我國每年每百萬人口白內障手術數平均僅約700例，極端低下的就診率與居高不下的白內障患病率使得我國白內障手術有著極大的增長空間。
內生增長推動短期業績，外延擴張構建眼科龍頭
目前公司已經在全國主要城市完成了布局，連鎖醫院數量多達42家，目前利潤依然主要來自於成熟醫院貢獻。根據公司經營經驗來看，一般2-3年左右新增醫院即將進入盈利期。考慮到連鎖醫院極強的可複製性，我們認為在公司10年以後新增醫院即將進入業績貢獻期。考慮到2010、2011兩年時間年公司共擴張了16家醫院，而2012年封刀門事件使得這些原本應在2012年盈利的醫院盈利周期延長，因此，我們認為2013年或將是這些醫院集中的扭虧為盈期，並由此進入增長的快車道。大量連鎖醫院業績集中釋放，或將給公司帶來爆發式增長。
盈利預測與估值
盈利預測與估值：我們預計公司2013-2015年業績分別為0.56、0.75和1.00元，對應估值為55、41、31倍，給予「增持」評級。
通策醫療(600763)
通策醫療是我國最大的口腔連鎖醫院，通過醫院+周邊診所的經營模式實現連鎖擴張，近幾年依靠杭州、寧波、昆明口腔醫院推動公司業績高速發展。長期來看，在國家不斷支持民營資本參與辦醫的大背景下，該模式依然有著非常強的可複製性。此外，公司除了現有業務之外，以及向輔助生殖領域拓展，逐步走向多種醫療服務並進的醫療服務公司。
公司前身為ST中燕，2006年進行了資產重組，杭州口腔醫院注入公司，由此走上了連鎖經營擴張的道路。2007年收購寧波口腔醫院，隨後在2008年-2010年期間收購衢州、黃石、昆明等口腔醫院，在這種快速擴張的步伐之下，公司開始了高速成長之路。公司2012年分別實現收入、淨利潤達3.8億、0.91億元，2008~2012年複合增速分別達28.42%、55.92%，增長速度迅猛。
口腔行業空間巨大
據衛生部統計，我國全民口腔患病率高達98%，其中5歲兒童的乳牙患齲率為66%，12歲兒童的恆牙患齲率達到29%，成人和老年人齲病患病率分別為88%和98%。雖然我國口腔病患病率極高發病率較高，但就診率卻極低。調查中顯示，5歲兒童採取預防措施和定期檢查的人數僅有2%，12歲組該比例為28%，成年人組為2%，老年人祖為0.7%。
與我國口腔疾病患病率極高相對應的，是我國人均口腔類執業醫師極少。我國目前口腔類執業醫師為11.9萬人，每萬人僅1名口腔醫師，遠遠低於全球每萬人三名口腔醫師的平均水平，與美國每萬人16名口腔醫師差距更是巨大。由此可以看書，我國口腔醫療行業僅僅處於初創期，潛在需求巨大，未來行業有著極高的發展空間。
從衛生統計年鑑數據來看，隨著我國居民醫療意識的逐漸提升，口腔病就診呈現上升趨勢，口腔醫院總收入增速逐步走高。表明我國居民對於口腔疾病的重視程度與日俱增，整體口腔行業有望持續較高的增長速度。
醫院+周邊診所模式全國布局初具規模
通策醫療採取「中心醫院+周邊診所」經營模式，通過收購省會公立口腔醫院，獲得醫師資源並且形成品牌效應，隨後向周邊地區進行輻射。杭州口腔醫院是公司業績的支柱，通過中心醫院+周邊診所的模式取得了巨大成功，年就診人數已經達50萬人次以上。公司利用杭州口腔醫院的品牌效應以及醫師資源，不斷進行擴張，目前已經在平海路、慶春路、大學路等地區開展了多家診所。該模式在杭州口腔醫院取得了巨大的成功，我們認為該模式最大的優勢在於對於中心醫院的控制有利於幫助公司掌控醫師資源，在規模化管理方面較單純的診所連鎖有著巨大的優勢。該模式可複製性強，全國布局已經初步形成規模。
布局輔助生殖，向綜合性醫療服務擴展
目前我國輔助生殖行業尚處於發展初期，未來空間巨大。由於生活習慣改變以及生活環境惡化，我國不孕不育發病率不斷上升，而由於國家嚴格限制拍照的政策導致了整個市場處於嚴重的供不應求的狀況。整個行業基本上處於無序競爭的態勢，除了中信湘雅和北醫三院市場佔有率偏高之外，其他機構均體量偏小。因此，輔助生殖規模化所遇到的競爭壓力並不算大。而公司與英國恩波公司合作，更使得公司在技術上有著絕對領先的地位，在輔助生殖這片藍海市場中將會有著不錯的發展前景，生殖醫療或將再造一個通策。
盈利預測與估值
盈利預測與估值：我們預計公司2013-2015年業績分別為0.69、0.88和1.15元，對應估值為48、38、29倍，給予「增持」評級。
來源：證券導刊
責任編輯：李欣