從營收的規模和增長速度兩個維度來看，倍傑特均跑輸行業平均水平。
出品|每日財報
作者|劉雨辰
1月6日，作為開年第一批上會企業，倍傑特集團股份有限公司(以下簡稱「倍傑特」)成功過會。此前倍傑特曾於2019年7月5日在證監會官網披露招股書，當時計劃衝擊深交所中小板，但隨後於2019年12月10日申請撤回上市申請。
根據公開資料，倍傑特擬在深交所創業板公開發行股票不超過9200萬股，佔發行後總股數的比例不低於10%，募集資金6億元，其中4.5億元用於「環保新材料項目(一期)」、1.5億元用於「補充營運資金」。
根據《每日財報》的了解，倍傑特成立於2004年，公司的主要業務是汙水處理和再利用，客戶主要集中在規模較大的石油化工、煤化工、電力等下遊行業。公司的實控人為權秋紅、張建飛、權思影，三人合計持有倍傑特77.47%的股份。
大客戶頻繁更換
招股書披露的信息顯示，2017年—2019年以及2020年上半年，倍傑特的營業收入分別為3.92億元、4億元、4.76億元、1.68億元，歸母淨利潤分別為8228.85萬元、1.01億元、1.19億元、3927.17萬元。
過去三年，倍傑特的業績基本維持小幅增長的態勢，今年上半年受到疫情的影響，盈利出現了一定程度的下滑。而且從營收的規模和增長速度兩個維度來看，倍傑特均跑輸行業平均水平。
2019年，倍傑特營業收入為4.76億元，而去年同行營業收入均值為9.66億元。倍傑特在報告期內的營業收入複合增長率為10.23%，而同期行業營業收入的複合增長率平均值為24.39%。但奇怪的是，倍傑特的毛利率水平卻領先行業平均值，2017年-2019年及2020年1-6月，倍傑特的綜合毛利率分別為36.16%、39.69%、34.60%和32.21%，行業平均值分別為34.34%、32.47%、29.52%、31.66%。
事實上，儘管倍傑特過去的盈利呈現增長的態勢，但其淨利潤大多以應收帳款的形式存在，並沒有及時轉換成現金。根據招股書，2017年-2019年及2020年上半年，倍傑特應收帳款淨額分別為1.80億元、2.61億元、2.26億元和1.90億元，佔各期營業收入的比例分別為45.98%、65.28%、47.45%和112.99%。而應收帳款已經出現大面積逾期的情況，截至2020年6月30日，倍傑特的逾期應收帳款餘額為9735.64萬元，佔應收帳款總額的比例為45.86%。與之相對應的，報告期內公司經營活動產生的現金流量淨額分別為-3648.62萬元、6510.27萬元、1.59億元、315.85萬元，波動異常劇烈。
《每日財報》仔細研究後發現，倍傑特回款困難很大程度上是客戶結構過於集中造成的。2017年至2020年上半年，公司前五名客戶貢獻的收入佔公司主營業務收入的比例分別為69.13%、63.71%、60.80%和 70.88%。對大客戶的依賴在一定程度上導致倍傑特話語權的缺失。
此外，倍傑特還提示到，如果公司不能維持原有客戶的合作關係，或不能持續拓展新客戶及新的大型項目，可能導致公司經營業績受到不利影響。而《每日財報》發現，倍傑特的大客戶非常不穩定。
招股書顯示，2017年—2020年上半年，倍傑特的第一大客戶分別為：中國石化長城能源化工（寧夏）有限公司、烏海市烏達區自來水有限公司、中國石油化工股份有限公司、安徽昊源化工集團有限公司。其中中國石化長城能源化工（寧夏）有限公司在2017年成為倍傑特第一大客戶，全年實現銷售收入達到8402.07萬元，佔比達到了29.20%，但2018年之後，中國石化長城能源化工（寧夏）有限公司就再也沒有出現在倍傑特的大客戶名單中。
倍傑特在2018年的第一大客戶是烏海市烏達區自來水有限公司，2019年的第一大客戶是中國石油化工股份有限公司，兩家公司在2018年和2019年分別為倍傑特貢獻了當年27%以上的業績，但在下一年均全部消失在大客戶名單之中。對於大客戶的過度依賴本身就會造成經營不穩定的風險，而倍傑特已經出現大客戶頻繁流失和更換的現象，這或許意味著不穩定風險正在襲來。
背負對賭協議，不同版本招股書的數據不一
上市融資是企業IPO的基本立足點，本質上是自有資金不能滿足繼續擴張的需求，但倍傑特似乎並不是這樣。根據招股書，截止到2020年上半年，倍傑特流動資產中超過一半為交易性金融資產，金額達到4.62億元，其中主要是倍傑特購買的銀行理財產品。此外，報告期內公司的貨幣資金分別為5.10億元、6738.94萬元、3.99億元和7703.28萬元，流動性充足。
事實上，促使倍傑特上市的第一動力似乎並不是融資，而是背負的對賭協議。
招股書披露的股權變動歷史顯示，2017年11月，倍傑特與千牛環保、仁愛智恆、杭州創合等8家投資機構以及國全慶、王文召、周和兵等11名外部自然人投資者籤訂《投資協議書》。
另外，倍傑特還與權秋紅、莫曉麗、郭玉蓮等24名公司控股股東及部分骨幹員工籤訂《員工入股協議書》。上述各增資方的增資價格均為每股5.54元，共計投入4.87億元。
但這裡面有一個問題值得注意，權秋紅和其他員工增資款中的一部分是向外部投資者借來的，而借款協議的背後還有對賭條款。根據對賭協議，如果倍傑特不能在2021年6月30日前獲得證監會的IPO批文，則上述借款的利率為6.5%/年，且20個工作日內還清；如果倍傑特成功完成，則上述借款的利率為3.5%/年。
還款期限方面，權秋紅為倍傑特上市之日起6個月內，7名員工則是解除限售之日起3個月內。很顯然，如果不能完成對賭任務，上述股東的債務壓力將會陡然上升。
除此之外，倍傑特不同歷史版本招股書的數據存在明顯不一致的情況。倍傑特2019年版的招股書顯示，公司2017年、2018年的營業收入分別為3.94億元、4.01億元，淨利潤分別為7997.67萬元、10283.78萬元。而2020年12月版的招股書則顯示，倍傑特2017年、2018年營業收入分別為3.92億元、4.00億元，分別與2019年6月版相差-250.27萬元、-139.67萬元;淨利潤分別為8228.85萬元、10143.01萬元，分別與2019年6月版相差231.18萬元、-140.77萬元。
因此，對於投資者來說，倍傑特的投資價值如何還有待觀察。