來源：創新策略實驗室
作者：周文淵
摘要
1.經濟潛在增速下降至4％-5％。受到剛性約束，經濟增長速度下滑反映出潛在增長速度趨勢變化。勞動力和資本形成的貢獻都面臨趨勢性下降壓力，生產性因素麵臨收縮，貨幣分配鏈條可能大幅縮短。綜合各方面因素，經濟潛在增速下降趨勢已經較為明顯。
2.中國跨過中等收入陷阱，消費持續升級。中國人均GDP在2030年後有望跨入高收入行列，需要進一步發展現代服務業以避免陷入中等收入陷阱。消費的基礎性作用日益突出。政府消費向公共服務領域傾斜，個人投資增加。
3.中國進入老年時代，人口總量萎縮，社保支出大幅上升。中國人口在2030年左右達到高峰後進入負增長，或將進入中度老齡化社會，老年人口撫養比快速上升。養老和退休保障體系負擔加重，財政補貼金額不斷上升，養老金短缺將成為政府面臨的最棘手問題。
4.農業人口大幅下降，土地集約化上升。城鎮化率持續增長，推動農村人口湧向城市，農村居住人口和農業從業人員將大幅下降。土地流轉有望加快推進，農村土地集約化會明顯上升。
5.房地產進入存量時代，長期投資收益下降。新增城市建設用地開始逐步減少，住宅新建量預計緩慢下降，一二線與三四線城市出現分化。
6.中國資本市場市值規模翻倍。資產證券化率隨一級市場擴容及二級市場估值抬升有望進一步上升，帶動資本市場市值規模實現翻倍。
7.中國製造向「微笑曲線」兩端延伸。中國製造業在國際分工中已經開始從價值鏈條微笑曲線的底端逐漸向兩頭過渡。製造業成本不斷上升，但外商投資環境逐漸優化，國內產業結構持續升級，高技術製造業成為吸引外資主要行業。
8.科技創新趨於活躍。技術周期進入中後期，數字經濟預計將成為經濟增長的主要動能。新型動力驅動系統持續創新，在未來仍然有較大的發展空間。生物醫藥、醫療器械突破人類極限，未來創新相關領域有望持續活躍。
9.全球出現新型國際經濟循環。短期國際貨幣體系仍然以美元為主導，國際循環或呈現區域性分化的特徵。長期得益於技術的發展，全球或出現新型支付體系，美元為主的國際貨幣體系或經歷重塑。
10.百年變局，全球化不確定性上升。近年來頻發的文明衝突正是逆全球化的實質表現，文明衝突伴隨而來的是全球經濟貿易格局的深度調整及再平衡，全球化不確定性持續上升，貿易佔比及增速顯著放緩。
一
經濟潛在增速下降至4％-5％
當前經濟增長速度下降是主動進行結構性調整的結果，只要放鬆經濟政策和環保治理，經濟增速會出現迅速回升。但是，主動性結構性調整是因為經濟增長遇到高債務率、環境保護，資源可持續性等剛性約束而進行的，是對過去超常經濟發展模式的矯正，保持環境、資源、金融可持續發展是生產可能性邊界內在要義，所以經濟增長速度的下滑確實反映潛在增長速度趨勢變化。短期政策放鬆雖能刺激經濟產出上升，但約束是剛性的，不從根本上釋放約束因素，潛在產出水平難以發生變化，長期增速會慢慢回到自然增長水平。
圖1-1：要素紅利消失，中國貿易順差對經濟的貢獻減弱
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖1-2：全球經濟貿易再平衡，中國經濟轉型升級，實際增速下臺階
數據來源：國泰君安證券，Wind
展望未來，中國GDP已經佔美國GDP比例66％，位居全球第二大經濟體，隨著經濟總量規模的上升，增速下降符合科學規律。從增長動能來看，勞動力和資本形成的貢獻都面臨趨勢性下降壓力，勞動力總量和結構未來十年持續惡化；資本形成增速將受到國內產業轉型升級和國內中央地方激勵約束機制調整的雙重衝擊，在未來十年內某個時間段可能出現斷崖式下跌，恢復與否存在一定不確定性。生產性因素麵臨收縮，而技術和制度變革驅動的全要素生產率因素有可能受到全球技術保護主義和全球政治經濟不確定性上升的影響保持低水平波動，甚至出現下降。從貨幣化來看，中國M2/GDP比例超過200％，逼近美國、日本，存量經濟資源的貨幣化空間已經很低，未來需要通過資本再證券化來穩定貨幣化水平；從貨幣化增量來看，由於人口老年化和人工智慧技術的發展，貨幣分配機制面臨革新，貨幣分配鏈條可能大幅縮短，進一步造成貧富分化加劇，全球性低增長、低利率成為常態。綜合各方面因素看，經濟潛在增速下降趨勢已經較為明顯，按照主流學者預測，未來中國潛在增速的水平可能逐步經歷從6％到4-5％，再到3-4％的水平。
圖1-3：金融危機打破中美經貿循環，流動性過剩局面去而難返
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖1-4：中國存量經濟資源的貨幣化空間有限
數據來源：國泰君安證券，Wind
二
中國跨過中等收入陷阱，消費持續升級
中國人均GDP自2010年超過3000美元跨入上中等收入國家行列後進一步向更高水平發展。2016年人均GDP超過8000美元，2018年人均GDP達到9764美元，按年度匯率均值計算，2019年我國人均GDP有望突破10000美元大關，進入中等偏上收入行列，「十四五」期間將在該行列進一步鞏固並提升。
2006年，世界銀行在《東亞經濟發展報告》中首次提出「中等收入陷阱」（Middle Income Trap）的概念，它是指一個國家的經濟發展到特定階段之後，比如人均GDP到8000-12000美元之後，經濟增長進入停滯狀態。中國經濟從剛突破人均3000美元的中等收入水平到2019年已經增長了20年，根據國際經驗，日本、韓國、中國臺灣地區、阿根廷和巴西突破人均3000美元之後增長了約50年左右，前三個國家和地區跨過中等收入陷阱之後實現了持續增長，而阿根廷和巴西的人均收入卻在增長三十年後停滯不前甚至出現下滑。對於中國經濟未來發展路徑，樂觀角度而言，若沿著日韓發展模式，中國人均GDP在2030年後有望跨入高收入行列，2035年進一步鞏固。
國際經驗表明，在跨越中等收入陷阱的過程中，發達國家實現了服務業勞動生產率的提高和服務業結構轉型，而落入陷阱的國家終結於服務業結構調整的失敗。由此帶來的啟示是，為走上可持續增長的路徑，我國在未來較長一段時間內需要發展現代服務業，尤其是提高教育、醫療等非市場化服務業的勞動生產率。
圖2-1：中國經濟增長與人均GDP水平
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖2-2：主要國家人均收入超過3000美元後的增長時間和發展路徑
數據來源：國泰君安證券，PWT9.1
未來無論從中國鞏固中等收入行列並向高收入行列邁進來看，還是提高勞動生產率和全要素生產率促進產業結構和服務業結構升級以避免陷入中等收入陷阱來看，消費在國民經濟中的基礎性作用將日益突出，居民消費會呈現持續升級的特徵。
按購買力平價衡量，2016年我國人均GDP已經達14000美元，根據賓夕法尼亞大學世界表9.0（Penn world table 9.0，簡稱PWT9.0）公布的數據測算，到2025年該指標有望達到25000美元，在2035年達到35000美元。根據「博智宏觀論壇課題組」的研究，「先發國家、後發成功追趕型國家、歐洲模式發達國家和資源稟賦豐裕型國家」四類典型發達經濟體的經驗表明，在人均GDP達到14000美元時，各經濟體除衣食消費外的大多數需求結構存在不同程度差異，但當人均GDP達到25000美元後，終端產品（GFP）結構的趨同性開始顯現，當人均GDP達到35000美元時，各國終端產品結構已明顯趨同。主要特徵表現為：食品、衣著類生存型消費支出比重下降，居民住房、出行、電子設備及通信消費、金融保險、文體娛樂等享受型、發展型消費比重提升。另外，政府消費向公共服務領域傾斜，以滿足居民在教育、衛生、社保、福利等領域消費結構升級的需要。非生產性投資中，基建、地產投資增速下降，個人服務投資增加。
圖2-3：各類型樣本國家不同發展水平的「時間節點」
數據來源：國泰君安證券，博智宏觀論壇課題組
圖2-4：人均GDP達到14000美元時各國終端產品結構對比
數據來源：國泰君安證券，博智宏觀論壇課題組
圖2-5：人均GDP達到25000美元時各國終端產品結構對比
數據來源：國泰君安證券，博智宏觀論壇課題組
圖2-6：人均GDP達到35000美元時各國終端產品結構對比
數據來源：國泰君安證券，博智宏觀論壇課題組
三
中國進入老年時代，人口總量萎縮，社保支出大幅上升
根據聯合國人口司最新展望，中變量預測的情況下，中國人口總量預計將從2019年的14.32億人減少2.23％至2050年的14.02億人，印度將在2027年左右超過中國成為世界上人口最多的國家。在基準情形下，中國人口總量將在2030年前後達到峰值14.5億人左右後進入負增長區間，從而出現較為明顯的人口總量拐點。伴隨人口總量萎縮，人口結構正在發生深刻變化；人口金字塔逐漸變成「頭重腳輕」，老齡化人口逐漸增多。中國適齡勞動人口（15-64歲）佔總人口比例在2010年達到高峰74.5％後持續回落至2018年的71.2％，而65歲及以上老年人口佔比自2010年（8.9％）呈現快速增加。
圖3-1：中國人口結構變化
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖3-2：世界十大人口最多的國家排名及人口預測
數據來源：國泰君安證券，聯合國
聯合國將65歲及以上老年人口佔比超過7％或60歲及以上人口佔比超過10％作為進入老齡化社會的標準。按照這一標準，中國自2000年開始進入老齡化社會。2018年中國大陸65歲及以上人口佔總人口比為11.9％，60歲及以上人口佔總人口比為17.9％，從目前的趨勢來看，未來中國老齡化速度會以較高斜率上升，「十四五」期間中國或進入中度老齡化社會，2030年之後65歲及以上人口佔總人口的比重或超過20％，屆時中國將進入重度老齡化社會。
隨著中國勞動人口拐點的出現，中國老年撫養比從2010年的11.9％也開始出現快速上行，2018年這一比例已經攀升至16.77％，預計2025年或接近20％。2010年中國是8.4個15-64歲勞動年齡人口對應1個65歲及以上的老人，這一比例在2018年已經下降到5.96：1，到2035年和2050年或依次下降到3:1和2:1。
圖3-3：中國勞動人口與65歲及以上人口的比值持續下降
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖3-4：2010年之後中國老年人口撫養比顯著上升
數據來源：國泰君安證券，Wind
人口結構變化以及老年人口撫養比快速上升使得中國養老和退休保障體系負擔加重，基本養老保險基金當期徵繳收不抵支，養老金巨額缺口成為財政巨大負擔。近幾年我國財政補貼社保基金都高達萬億以上，例如2018 年社保基金收入7.9 萬億，其中有近1.8 萬億來自財政補貼，佔比高達22％，而在2010年之前，這一佔比只有12％左右。從財政負荷來看，近年來社保基金財政補貼金額佔全國公共財政收入比重不斷上升，2018年該比重已經超過9％。如果不考慮財政補貼，2013年以後我國基本養老保險就開始持續出現缺口，其中2016年及之後的缺口都在6000億以上，養老金財政補貼佔稅收收入的比從2013年的2.73％上升到2017年的5.54％，佔公共財政收入的比從2013年的2.3％上升到2017年的4.6％。
根據於洪、曾益（2015）的測算，即使考慮到財政補貼，我國基本養老保險基金也將會在2031年出現當期收不抵支，而到2046年累計盈餘也將開始出現缺口。而社科院今年4月發布的《中國養老金精算報告2019-2050》中測算的結果更加嚴峻，報告預計2028年職工養老金將會出現當期赤字，到2035年累計結餘也會轉負。養老金短缺將是今後政府面臨的最棘手的問題。隨著年輕人湧向城市，農村養老危機更為嚴重。
圖3-5：養老金缺口以及養老金財政補貼金額佔公共財政收入比持續擴大
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖3-6：我國基本養老保險基金累計餘額測算（萬億）
數據來源：國泰君安證券，於洪、曾益（2015）
四
農業人口大幅下降，土地集約化上升
20世紀90年代至今中國城市化經歷加速發展階段。根據世界銀行統計口徑，中國城市化率從1990年的26.44％持續上升到2018年的59.15％，與發達國家還有一定距離，但遠超同期印度水平。根據國家統計局城鎮人口統計口徑，中國城鎮常住人口從1990年的3億人增加到2018年的8.3億人，相應地，中國城鎮化率從26.41％上升到59.58％，年均增長約1.1％-1.2％。其中1996年到2010年城鎮常住人口城鎮化率從30.48％上升至49.95％，年均增長1.37個百分點；2011年到2018年城鎮化率從51.27％上升至59.58％，年均增長1.19個百分點。根據中國社會科學院財經院於2019年6月24日發布的《中國城市競爭力第17次報告》，未來幾年中國城鎮化率將持續增長，城鎮化的速度將繼續平穩下降，預計到2035年，中國城鎮化比例將達到70％以上。
城市化、工業化快速發展，引致大量勞動力需求，促使城市勞動力市場日益緊張，工資水平不斷提高，推動農村人口湧向城市。預計未來十年農村居住人口和農業從業人員將大幅下降。首要因素是隨著城市戶籍制度改革，農民工將大量變成城市居民，2018年末全國農民工總量2.88億人，比2008年增長6294萬人，未來十年農民工按3％-5％比例城市戶籍化，將導致農村居住人口下降1-1.5億人。其次，產業結構轉變導致農業從業人口持續下降。農業就業人員佔比從2002年50％的高位快速下滑，而第二產業和第三產業就業人員佔比顯著增加，第三產業就業人口佔比在2010年之後開始超過其他兩個產業。未來十年，農業從業人口佔比有望降低至10％左右。從城鄉區域來看，鄉村就業人口同比增速自1998年轉負之後持續下行至2018年的-2.87％；而城鎮就業人口同比增速持續為正增長。三是人口正常更替導致農業從業人員明顯下降。目前從事傳統分散小農作業的廣大農村居民普遍年齡在50-60歲左右；十年之後上一代農業從業人員將進入60-70歲年齡區間，普遍不太適合從事傳統農業，而勞動年齡的農村人口持續向城鎮、非農產業轉移，加上農業效益低下，很多地方存在不同程度耕地拋荒閒置現象。農村居住人口和農業從業人員已經出現明顯下降趨勢，而且趨勢不可逆，隨著城市進一步大型化、深化，農村人口將繼續減少，土地流轉有望加快推進，農村土地集約化會明顯上升。
圖4-1：三大產業就業人員結構變化
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖4-2：城鄉就業人員同比增速
數據來源：國泰君安證券，Wind
五
房地產進入存量時代，長期投資收益下降
城市化浪潮之中，房地產業成為國民經濟支柱行業，2000年以來房地產開發投資佔全社會固定資產投資完成額的比重一直在20％以上，平均值為24％，房地產投資增速平均水平為21.2％。隨著勞動人口佔比拐點出現，房地產投資累計同比增速在2010年達到33.2％的高峰後持續回落至2015年1％的增速。2016年-2019年受去庫存政策刺激和居民部門加槓桿驅動，房地產投資增速階段性反彈至當前10％左右水平。
圖5-1：中國城市化已經經歷了加速發展的階段
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖5-2：勞動人口拐點出現後，房地產投資增速趨勢性放緩
數據來源：國泰君安證券，Wind
2015年之前，個人住房貸款餘額同比增速平均水平不超過20％，2016年在房地產去庫存政策的刺激下，購房貸款餘額同比增速當年高達30％以上，隨後逐年放緩。居民部門新增中長期貸款佔全部新增中長期貸款的比重在2016-2018年逐年攀升，2019年小幅下滑至46％的水平，近四年平均水平依然高達50％，其中2018年高達53％（類比2013年）。居民部門中長期債務擴張延長地產景氣，比如近兩年雖然地產銷售放緩，但沒有出現顯著且持續的負增長局面。根據BIS數據，中國住戶部門槓桿率從2012年不到30％攀升至2019年Q1的53.6％，尤其是2016-2019年，居民購房需求釋放，槓桿率快速增長，絕對水平三年之內增加了13％，超過2012-2015四年增量。2019年一季度居民部門槓桿率53.6％，已經接近1985年的日本和2001年的韓國。
圖5-3：近年來中長期貸款近半數來自居民部門的貢獻
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖5-4：主要國家住戶部門槓桿率水平
數據來源：國泰君安證券，BIS
展望未來，從土地供給和投資需求來看，房地產市場可能進入存量時代。供給端來看，2000年-2018年我國城市建設用地從22113.7平方公裡增加到56075.9平方公裡，同比增速在2012年最高為9.29％，2018年下降至1.67％。隨著城鎮化推進方式逐步改變，過去攤大餅式的擴張已不可持續，每年新增城市建設用地開始逐步減少。預計未來十年，新增建設用地增長將會被嚴格控制，從土地利用方式來看，加強對存量低效閒置用地的再利用將是重要趨勢。需求端來看，2020年-2030年中國城鎮化仍然可能有10％的空間，但考慮人口增長、城鎮化趨勢、居民槓桿率以及城市建設用地供應等因素之後，2016-2019年的地產投資增速反彈是暫時的，未來十年住宅新建量預計總體會呈現緩慢下降態勢，剔除價格後的住房投資實際增速可能為負，房地產市場將逐漸進入存量時代，長期投資收益將下降，一二線城市和三四線城市地產投資增速及投資收益將出現明顯分化。
六
中國資本市場市值規模翻倍
近十年以來，A股市場顯著擴容。上市公司數量從2009年的1678家增加至2019年12月23日的3734家，年均增加200多家；上市公司總市值從2009年的24萬億元增加至2019年的56萬億元，流通市值從15萬億元增加至45.5萬億元。
我國資產證券化率（股市總市值佔GNP的比例，後來也常用GDP代替GNP，也稱巴菲特指標）在近十年的平均水平為63％，2017年和2018年的證券化率水平分別為70.6％和63.7％，與國際上主要國家相比仍然處於較低的水平。未來隨著中國一級市場的擴容以及二級市場估值的抬升，中國資產證券化率有望進一步上升，未來五年按照70-75％的證券化率估算，中國資本市場市值規模有望在2025年前後實現翻倍，超過100萬億元。
圖6-1：中國資本市場規模
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖6-2：2018年各國資產證券化率
數據來源：國泰君安證券，Wind
七
中國製造向「微笑曲線」兩端延伸
自2001年加入WTO以來中國對外貿易取得快速發展，產業對外開放進入全新階段。我國製造業已深度融入全球產業鏈，規模快速增長，全球位次大幅提升，高技術製造業初步具備一定國際競爭力。
中國2018年出口金額約2.5萬億美元，進口金額約2.1萬億美元，分別較相較2001年底增加了10倍和8倍；中國貨物貿易順差佔GDP的比重從2001年的1.68％最高上升至2007年的7.53％。2008年金融危機之後，隨著國際經濟貿易格局進入深度再平衡，中國貿易差額佔GDP的比重逐漸下滑，2018年已經降至3％以內較為合理的水平；同時中國貿易結構也發生了本質性的變化，一般貿易佔比自2008年開始超過加工貿易佔比，2016年一般貿易佔比已經上升至55％，而加工貿易佔比下降至30％，出口附加值不斷增加。中國製造業在國際分工中，已經開始從「微笑曲線」的底端（以組裝為主）逐漸向兩頭（上遊的開發、生產和下遊的銷售、服務）延伸，供應商本土化的趨勢尤為明顯。
圖7-1：中國貿易差額佔GDP的比例下降至3％以內的合理水平
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖7-2：對外貿易結構持續升級
數據來源：國泰君安證券，Wind
隨著勞動人口、土地、資源等要素紅利的逐漸消失，中國製造業成本不斷上升，近年來國內出現部分外資企業向東南亞、拉美和非洲等發展中國家轉移的現象。2010年以來我國每年實際利用外資增速大幅下滑，但是由於外商投資環境不斷優化和相關行業開放程度的提高，國內產業結構持續升級，高技術製造業成為吸引外資主要行業。2017年高技術製造業實際吸收外資同比增長58％，佔比高達到26％，比2009年和2016年17％的水平提高9個百分點左右。2018年以來受貿易摩擦影響，高技術製造業實際使用外資的增速和佔比皆有所下行，但不改變中國科技創新型產業吸引外資的趨勢。未來會有更多的跨國公司將研發中心等產業鏈上的高端環節轉移至中國，中國出口將由中低端產品向中高端產品持續演進。
圖7-3：高技術製造業成為外商直接投資的主要方向
數據來源：國泰君安證券，Wind
圖7-4：中國逐漸成本資本淨輸出國
數據來源：國泰君安證券，Wind
八
科技創新趨於活躍
本輪技術周期源自上世紀80-90年代美國信息技術創新，並在2000年後在中國以及新興經濟體擴散，當前已經進入信息技術成熟階段的中後期。2025年之前，科技創新將體現在成熟技術的深度延展和升級，如電子通信、人工智慧、新能源動力系統、生物醫藥領域會持續活躍，航空航天對宇宙的探索也令人期待。
2019年6月6日中國發放5G牌照，10月31日工信部、三大運營商和中國鐵塔共同宣布5G商用啟動。GSMA在其《全球移動趨勢2020》中預計，全球移動通信網絡運營商在2025年之前的5G建網投資總額將達1萬億美元。其中2018-2021年3000億美元，2022-2025年進入集中爆發期達7000億美元。全球各大洲建網投資方面，亞太領銜達3700億美元、北美3050億美元、歐洲2010億美元。其中，中國、美國、韓國和日本將佔據主導地位，成為5G投資典範、引領全球5G網絡建設浪潮。
隨著2019年5G時代的到來，電子通信、人工智慧等各行業將迎來全面創新聯動。信息通信業作為推動數字經濟發展中堅力量的地位將更加凸顯，成為產業轉型升級的核心引擎。中國數字經濟佔GDP比重已從2013年的23％提升到2018年的35％，預計2030年將超50％，成為經濟增長的主要動能。另外，萬物互聯的時代也有望實質性到來。GSMA在其《全球移動趨勢2020》中預測，2025年全球物聯網IoT連接數將較2018年增加近三倍，達到252億個。其中工業物聯網增量貢獻顯著達101億，消費物聯網增量為60億。另外，2025年全球物聯網收入將以年均23％的速度增長，達到1.1萬億美元，是2018年的四倍。在完成第一階段的連接性奠基工作後，物聯網將隨著生態健全完善，技術賦能各行各業；在大數據、AI的助推下，物聯網將在垂直行業解決方案發揮升級革新作用。人工智慧將是第四次工業革命的主要推動力，5G+AI將給世界經濟帶來百萬億級人民幣增長。
圖8-1：各大區域移動通信網絡投資額2018-2025（十億美元）
數據來源：國泰君安證券，GSMA Intelligence
圖8-2：物聯網IoT增長範式
數據來源：國泰君安證券，GSMA Intelligence
新型動力驅動系統持續創新。2011年開始新能源車步入高速發展期，作為主要中遊產業，動力電池也隨之進入爆發期，全球動力電池出貨量從2011年的1.08GWh上升至2018年的106GWh，8年增長近百倍。中日韓領銜全球動力產能，其中中國佔比高達61％。2019年12月3日，工信部發布《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》（徵求意見稿），提出2025年新能源汽車銷量佔比達到25％左右，相比2017年出臺的《汽車產業中長期發展規劃》以及2019年10月傳聞的2021-2035規劃版本，這一比例均提升了5％。保守假設2020-2025年汽車複合增速2％，對應2025年國內新能源汽車銷量達723萬輛，2019-2020年新能源汽車行業複合增速高達34％。受益下遊新能源汽車發展，新能源新動力系統在未來仍然有較大的發展空間，2030年動力電池單體能量密度有望達500Wh/kg。
生物醫藥、醫療器械突破人類極限。EvaluateMedTech預計2024年醫療科技的研發投入將達389億美元，2017-2024年均複合增長率將保持在4.5％。2018年以來以醫保局帶量採購和使用為深化醫改的突破口，深刻的影響了醫藥全產業鏈，推動醫改進入新周期，在新周期下創新成為了企業核心競爭力和投資主線，未來創新相關（創新藥、創新醫療器械、創新外包服務商）領域有望持續活躍。
圖8-3：2018全球動力產能分布（按國別）
數據來源：國泰君安證券，GGII
圖8-4：全球醫療科技研發投入
數據來源：國泰君安證券， EvaluateMedTech
九
全球出現新型國際經濟循環
美國網際網路泡沫破滅後，中國加入WTO並以要素相對優勢參與國際分工，美國將生產、產能、投資、供給端等大部分產業轉移至國外，並通過進口商品滿足國內消費，從而產生了美國作為消費國拉動以中國為主的製造國以及其他資源國新興經濟體的實體經濟循環，推動全球經濟在2002—2007年進入擴張周期。在美元為國際主導貨幣的背景下，這一循環還產生了新興經濟體貿易盈餘（貨物美元和石油美元）回流美國的金融循環，支持了美國的雙赤字格局。2008年金融危機之後，舊有的國際經濟金融循環體系被打破，全球經濟貿易格局及貨幣體系都進入再平衡。
圖9-1：2002-2007年以中美為核心國的國際經濟與金融循環
數據來源：國泰君安證券
2009年之後，美國通過量化寬鬆政策和財政赤字擴張來支持居民部門去槓桿，同時進行再工業化和頁巖油革命以縮減貿易赤字和能源赤字。在此期間， 2009-2012年美國私人部門資產負債表逐步修復，企業槓桿率在2013年年初企穩並開始回升，美國經濟進入復甦通道，美聯儲也開始退出量化寬鬆政策並重塑美元信用。2009年之後，美元指數從2011年76的底部企穩回升並在2013年之後加速上漲至2015年96以上，2016年-2017年橫盤在96附近。2018年-2019年，全球貿易環境進一步惡化，地緣政治事件風險增加，美元風險調整後的收益依然具有相對優勢。短期而言，國際貨幣體系仍然以美元為主導，國際循環或呈現區域性分化的特徵，如美國通過能源獨立和需求轉移實現「美加墨」經貿閉環，中國則通過產業轉型和轉移構築「一帶一路」亞歐非多邊體系。長期而言，得益於技術的發展，全球或出現新型支付體系，如數字貨幣等；另外，隨著人民幣國際化的推進以及其他要素佔優主體的出現，美元為主的國際貨幣體系或經歷重塑，屆時新的國際循環有望出現進而推動全球經濟貿易進入新一輪的擴張。
十
百年變局，全球化不確定性上升
全球化主要指以經濟為核心的全球化推動世界在政治經濟文化各領域的相互依存和緊密聯繫。歷史上存在兩次深刻的以經濟全球化為核心帶動的全球化浪潮。第一次指從1870年代到第一次世界大戰，第二次工業革命推動商品、資本和勞動力在全世界的流動性達到了空前的高度，以貨輪和電報為代表的海洋運輸以及電力、石油的開發使世界通信和距離拉近；而第二次全球化則是指二戰後至今的時代，是以新科技、新能源著稱的第三次工業革命推動整個世界在政治、經濟、文化各領域相互聯繫和相互作用。
近年來頻發的文明衝突正是逆全球化的實質表現，如貿易保護主義抬頭、發達國家經濟上的「再工業化」以及政治上的「民粹主義」。文明衝突伴隨而來的是全球經濟貿易格局的深度調整及再平衡，全球化不確定性持續上升，貿易佔比及增速顯著放緩。2018年以來，全球貿易摩擦等風險因素不確定性逐步升高，打擊全球商業和投資信心，影響全球生產率、產出增長加速下滑。在未來較長一段時間內，全球經貿格局仍將面臨重塑，全球化雖大勢所趨但必歷經波折。
圖10-1：金融危機之後，逆全球化加劇
數據來源：國泰君安證券，Wind