原創 蘇可 券商中國
螞蟻該給多少估值？
螞蟻集團即將步入定價環節，根據發行安排，計劃10月23日在科創板啟動詢價；27日-30日在香港招股。22日，有外媒報導稱，最新研報將螞蟻集團估值提升至3800-4610億美元（2.5461-3.0889萬億元人民幣），此前螞蟻集團IPO估值已上調至2800億美元（1.8761萬億元人民幣）。
券商中國記者採訪內地香港兩地投資者，不少買方認為估值應比照全球知名科技股來定價；但也有機構投資者認為微貸業務為螞蟻主要收入來源，從這個角度看估值不應過高。
在券商研究所，螞蟻應由哪類行業分析師覆蓋也有不同安排。根據券商中國記者梳理，多數券商由金融類分析師覆蓋；但也有券商出現計算機、傳媒、固收等領域分析師「跨界」。不少中資券商分析師給出40-60倍市盈率，最高給到4000億美元（2.6802萬億元人民幣）估值。
機構投資者分歧：是泡沫還是值得買？
對於接下來的定價環節，買方普遍預期詢價火爆，定價會很高。但此次定價的難度不可小覷，香港一名私募基金人士向券商中國記者分析，「這次定價需要考慮因素很多：第一，這是首次大體量公司在兩地上市，兩地資金結構不一樣，對螞蟻的估值判斷也不一樣；第二，目前是美國總統大選時期，存在很多不確定因素；第三，中美關係的影響，之前傳出螞蟻可能被制裁。」
此外，市場對「螞蟻應定位為金融機構還是科技公司」有分歧，這很大程度上決定估值方式。有投資者對螞蟻的科技定位並不完全認同。
10月21日，董事長致投資者公開信中，開篇就強調螞蟻不是金融機構，也不僅是行動支付公司，而是科技公司。
根據科創板申報信息，螞蟻集團行業分類為「網際網路和相關服務」。公司稱是數字支付提供商和數字金融科技平臺。但從收入板塊來看，螞蟻微貸業務佔比不小，「數字金融科技平臺「在今年上半年收入貢獻63.39%，其中又以「微貸科技平臺」貢獻為主，佔比達到39.41%。
此前資本市場出現類似案例，即機構投資者與發行人對行業屬性存在分歧。2018年小米在港股上市，定位網際網路生態平臺，但買方並不買帳，認為從收入結構來看小米本質上是「手機硬體廠商」，不應給出網際網路公司的高估值。
這次，市場對螞蟻是否存在同樣的行業估值之爭？深圳一名中型私募基金合伙人表示，當年小米生態圈的搭建還比較初級，小米收入主要靠手機硬體賺錢，生態方面收入貢獻不多。螞蟻不一樣，不存在太大的分歧。螞蟻發展空間巨大，機制優勢和業務空間比傳統銀行大多了，不可能按照金融股的估值，市場應該還是按照科技股的估值來定價。雖然收入主要來自微貸業務，但貸款品質和分散度明顯要比銀行更好。
北京一名私募基金人士認為估值不能過分高：「我們理解螞蟻做的本質上還是傳統借貸業務，估值可以比銀行高，但不值那麼貴，不能完全脫離實際。」在他看來，2萬億以上的估值已存在泡沫。「如果定價過高，上市後表現繼續上漲的空間也不會太大。」
根據中證指數有限公司10月20日給出的靜態市盈率，「網際網路和相關服務」市盈率為38.51倍，金融業為9.33倍。
香港一名私募基金人士向記者表示，我們主要從支付業務給估值，從支付寶的市佔率、生態、終端用戶、各類服務費這些角度考慮。也有朋友參考Mastercard（萬事達）給估值，但我們判斷螞蟻跟萬事達不一樣，大數據分析能力比萬事達更高。
儘管估值存在不同意見，但大家普遍認為螞蟻最終定價可能會很高，資金將會踴躍參與。「我們也在打聽市場對螞蟻的價格預期，事實上長線資金比如外資對螞蟻興趣非常大，阿里巴巴來港股上市後，就給外資帶來超額收益，所以外資對螞蟻上市也有很高期待。」該名香港私募基金人士談到。
上海一家私募基金人士表示「再貴也要買」，「數字經濟是非常好的賽道，螞蟻又是這個賽道上的龍頭公司，肯定會被市場爆炒，但好公司就不要嫌貴」。
分析師跨界「種草」卻意見一致，估值建議1.7-2.5萬億
螞蟻的行業屬性之爭也存在券商研究所裡。儘管螞蟻近期才正式步入發行承銷階段，但有關螞蟻的研報早已「滿天飛」。券商中國記者注意到，由於螞蟻存在多個概念，由哪個行業分析師覆蓋螞蟻，有券商研究所存在分歧。
券商中國記者統計今年以來有關螞蟻集團的研報，發現有8家賣方由金融行業分析師覆蓋，比如中泰證券、國信證券、招商證券。但進一步細分的話，又出現分歧。長城證券、國泰君安由非銀分析師覆蓋；國盛證券、新時代證券則由銀行分析師覆蓋；而中信證券的非銀組和銀行組均發布過關於螞蟻的研究報告。
此外，有3家券商由計算機行業覆蓋，如申萬宏源、申港證券；還有券商把螞蟻劃分到傳媒行業，如方正證券。
也有賣方跨小組合作。比如天風證券網際網路團隊及非銀團隊曾共同發布對螞蟻的研究報告；開源證券的計算機團隊及非銀團隊也曾合作出品。
但螞蟻集團更希望強調科技屬性。就在9月中旬，有外媒報導稱，螞蟻集團向至少7家投行溝通，希望安排科技行業分析師覆蓋公司的上市研究及發布報告。
有趣的是，儘管券商研究所對螞蟻劃分行業存在不同意見，但來自不同行業的分析師給出的估值建議基本一致。
中泰證券金融組分析師表示，給予螞蟻集團45-60倍PE，對應2020年目標市值1.8720-2.4960萬億人民幣。參考可比公司有PayPal、Visa、Mastercard、Facebook、亞馬遜、騰訊、東方財富、阿里巴巴。
開源證券的計算機團隊及非銀團隊聯合發布的研報顯示，螞蟻集團2020年PE為40-60倍，市值區間為1.69萬億元-2.53萬億元。參考可比公司有PayPal、Visa、騰訊控股、東方財富、阿里巴巴。
國信證券金融組分析師認為，螞蟻集團股票價值對應2020年動態PE為40~60倍，對應公司總體價值1.7~2.5萬億元。參考可比公司有騰訊控股、東方財富、阿里巴巴。
招商證券金融組分析師給出的估值建議是，40XPE對應上市時市值1.7441萬億元。參考可比公司有PayPal、Visa、Mastercard、American Express。
方正證券傳媒行業分析師給的估值比上述賣方稍微偏高，認為螞蟻集團內在價值約為4000億美元，換算成人民幣為2.6萬億元。
富途證券投研團隊稱，在基於一系列核心假設下，測算出螞蟻集團內在價值為2.0316萬億元。具體的核心假設包括但不限於，螞蟻集團未來五年的營業收入和淨利潤的年複合增速將達到29%和55%；螞蟻集團的加權平均資本成本為7.75%；螞蟻集團的永續增長率為3%。
22日，根據路透，瑞信給出的估值建議更高。瑞信根據三種估值方法，給出螞蟻集團的平均估值，認為2021年的估值大約為3800億美元到4610億美元，大約相當於螞蟻稅後調整淨利41-49倍的PE。
同日，根據騰訊《一線》，螞蟻集團的上市牽頭行分析師建議螞蟻集團此次估值區間為3330億美元至4750億美元，折合人民幣約為2.2萬億至3.2萬億元。
原標題：《再貴也要買？螞蟻估值漲至3萬億，機構資金爭吵不休，研究員們卻難得一致》
閱讀原文