來源：21世紀經濟報導
天風 · 月度金股丨9月
天風策略
如何應對科技的整體高估值？從滲透率的角度出發
具體觀點及內容見報告《如何應對科技的整體高估值？從滲透率的角度出發》
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在報告《再論消費和科技的高估值——哪些能維持？哪些有風險？》中，我們對科技股的高估值問題進行了深入探討，幾個核心結論在於：
（1）科技股的業績波動（或者說產業周期的波動）要遠大於宏觀因子的波動，因此，產業周期的起落是科技板塊估值泡沫變化的更核心因素。
（2）利率上行或流動性收縮對沒有業績的高估值公司不利，但不影響產業爆發的科技股，比如典型案例包括：99-00年的納斯達克（PC周期）、10年的中小板（智慧型手機周期）、13年的創業板（移動互聯周期）。
（3）對於成長期企業（增速>30%），買入估值對未來一年股價區分度不強，最終都是表現最好的公司；對於穩定期企業（增速在0-30%），買入估值對未來一年股價區分度較強，買入估值較低的板塊未來一年表現要好於買入估值較高的板塊；
因此，在當前A股科技板塊整體面臨無差別的高估值的情況下，市場又預期下半年的貨幣和信用回歸正常化，股市流動性面臨不如7月之前那麼好的局面，的確對高估值但業績一般的股票有影響。但是，如果能找到哪些科技細分行業，未來一年業績能夠伴隨產業周期爆發，那麼當前就可以給予更高的估值容忍度。本篇報告，作為滲透率系列研究的總論篇，我們以「滲透率提升」為核心視角出發，尋找能夠容忍高估值的細分行業：
1、為何引入滲透率視角的橫向比較
經濟降檔和周期扁平化的趨勢下，由經濟周期、政策周期驅動的風格切換與行業輪動有所「鈍化」。此時，中觀層面的細分產業趨勢或成為制勝關鍵。伴隨過去一個階段風格上的極致演繹，以及下一階段可能出現的信用周期走平甚至收縮，繼續全面抬估值的空間受限，我們需要思考的就是，市場願意為什麼樣的行業與個股繼續支付高估值。當前新一輪科技浪潮方興未艾，新興產業發展階段不一，我們由此引入產業生命周期的概念，通過滲透率指標，探討細分行業在各發展階段的估值規律。
2、滲透率提升過程，龍頭估值如何演變？
根據產業周期理論，產業從興起到衰退一般要經歷四個階段：導入期、成長期、成熟期、衰退期。以滲透率指標為錨，我們回溯了過去三十年幾個較為典型的技術成果，包括科技領域的網際網路和移動網際網路，消費品領域的SUV，以及與滲透率具有類似邏輯的國產化進程中的IC設計。整體來看，導入期和成長期都具備估值紅利，但成長期的估值空間更大，且確定性更高。
新產品或新技術導入期，滲透率緩慢抬升（上限為10-15%）。但由於此時行業競爭格局較為模糊，因此個股估值和股價更多呈現為緩慢抬升。
新產品或新技術進入成長期，滲透率開始加速抬升（一般下限在10-15%之間，上限在30-50%之間）。這一階段競爭格局逐漸明朗，市場一致預期形成，因此股價和估值快速上行。且由於行業和企業盈利能力提升，能夠一定程度消化高估值，因此龍頭企業能夠在相當長的一段時間內維持高估值，並取得相對收益。
3、滲透率視角出發，哪些板塊有望繼續享受估值溢價？
滲透率視角尋找結構性機會可以遵循兩條思路：第一，直接參與滲透率剛進入快速提升階段、處於成長期的細分行業；第二，參與滲透率尚處於初始擴散階段，但確定性較高的領域（比如國家政策大力支持，或者走國產化替代邏輯）。代表性的細分領域包括：
5G：目前滲透率達到10%臨界值附近，政策扶持下確定性較高；
TWS：2019年發展迅猛，滲透率接近10%，處於成長階段的初期；
新能源車：目前滲透率5%附近，仍處於初始滲透期，同樣有較大力度的政策支持；
半導體設備：半導體上遊領域國產化進程相對滯後。
風險提示：經濟恢復不及預期，信用超預期收縮等。
天風宏觀
對三季度政策面和流動性環境的討論—超儲率的視角
超儲率是衡量貨幣政策傳導效率和銀行體系流動性的關鍵指標，對銀行資產擴張速度有一定領先性，與貨幣市場流動性的相關性近年逐漸增強。由於官方數據更新頻率偏低且比較滯後，需要我們主動估算並前瞻超儲率的邊際變化。
6月超儲率超季節性下降至1.6%，估計7月進一步降至1.1%，我們給出後續三種情景下的估算結果：
情景一：9月等量續作MLF且不降準，則3季度末超儲率大致在1.14%-1.36%之間，較2季度末的1.6%進一步回落。
情景二：9月超額續作MLF 2000億且不降準，則3季度末超儲率大致在1.25%-1.46%；如果適時輔以2000-3000億的逆回購操作，3季度末超儲率可能維持在1.5%左右。
情景三：9月進行一次50BP降準，釋放長期資金約9500億，且僅續作MLF 1000億，則3季度末超儲率大致在1.59%-1.80%。
風險提示：國內外經濟復甦強度超預期，疫苗研發取得突破性進展。
固定收益
明年會有大通脹嗎？
當前的超級大寬鬆與次貸危機之後有很多相似之處，但本次國內逆周期力度、貨幣擴張速度、豬周期位置、原油供需格局、糧食形勢以至通脹預期等等都有明顯的區別，因而未來通脹的路徑預計不會是金融危機之後的簡單重複。
對於當前債市而言，未來通脹有上行壓力但整體相對溫和，國內經濟不過熱、全球經濟不出現同步顯著改善的情況下，可能很難看到2010-2011年大通脹局面再現。預計2021年CPI、PPI同比增速趨勢上行，但通脹回升力度明顯弱於2010年，整體相對溫和，CPI全年1.5%-2%，大概率不超過3%；PPI中性假設下全年可能在3%附近，二季度低基數下明顯衝高。
從穩就業角度考慮，政策雖然不會加碼，但也不至於繼續減量，貨幣政策保持中性、資金利率維持穩定，未來債券利率可能維持區間振蕩，票息策略繼續維持。
風險提示：大宗商品價格大漲，經濟出現過熱，通脹預期抬頭。
金融工程
所謂上行趨勢就是新高不斷！
從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離保持持平，20日線收於5279點，120日線收於4601，短期均線繼續位於長線均線之上，兩線距離由上期的14.75%變為14.73%，均線距離超過3%的閾值，市場繼續處於上行趨勢格局。
在我們的擇時體系下，當市場進入上行趨勢格局，我們體系中最為重要且是唯一關注的變量是賺錢效應的變化，跟隨加上風控是我們模型在上行趨勢中的交易守則。賺錢效應指標由上上周的1.26%變為1.5%，wind全A距離風控閾值的距離有所擴大，安全邊際有所增加，繼續保持高倉位。從周線角度，wind全a周線收盤價在周五創出新高，所謂上行趨勢的格局，在風控指標觸發前，即認為市場將不斷創出新高。
風格與行業選擇上，根據天風量化 two -beta風格選擇模型，當前利率處於我們定義的上行階段，經濟開始進入我們定義的上行階段，金融板塊將是超配首選；從行業動量的角度，目前動量效應最強的幾個行業為農業和計算機，醫藥和電子，資金的親睞有望繼續驅動趨勢前行，因此板塊配置建議繼續關注醫藥電子以及金融。建議關注科技50ETF（515750）。
從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300與中證500等寬基成分股PE、PB中位數目前部分處於相對自身的估值40-60分位點附近，屬於正常估值區域，因此考慮長期配置角度，結合趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品維持中高倉位。
市場繼續處於上行趨勢格局，當市場進入上行趨勢格局，我們體系中最為重要且是唯一關注的變量是賺錢效應的變化，跟隨加上風控是我們模型在上行趨勢中的交易守則。賺錢效應指標由上上周的1.26%變為1.5%，wind全A距離風控閾值的距離有所擴大，安全邊際有所增加，繼續保持高倉位。從周線角度，wind全a周線收盤價在周五創出新高，所謂上行趨勢的格局，在風控指標觸發前，即認為市場將不斷創出新高。板塊配置建議繼續關注醫藥電子以及金融。
風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。
傳媒
9月金股：芒果超媒
芒果TV優質自製內容及平臺運營通過業績再次獲得印證。芒果超媒20H1利潤預計同比增長29.42%-41.86%，扣非後同比增長14.3%-27.0%，拆分20Q2單季度歸母淨利潤為5.6-6.6億元，同比增長45.2%-71.2%，整體業績增速亮眼。其中上半年非經常損益約為1.39億元，根據公司3月公告，預計部分非經常損益為轉讓參股公司馬欄山文創40%股權，3月公告預計該部分影響約為6980萬元。公司20H1扣非後淨利潤9.0-10.0億元，同比增長14.3%-27.0%，20Q2扣非後淨利潤4.6-5.6億元，同比增長22.1%-48.7%。
公司核心平臺芒果 TV 充分發揮內容創新和體系自製優勢，20H1上線多部優質劇集及綜藝推動芒果TV有效會員及會員收入大幅提升。根據QM數據，芒果TV 20年1-5月平均MAU同比增長49.1%，1-5月用戶使用時長同比上漲40.2%。隨著項目Q2陸續上線，芒果 TV 廣告收入大幅增長，符合我們前期對於廣告Q2將回暖的判斷。此外，公司運營商業務加大線上教育和生活服務等布局，發展提速。
具體到劇集及綜藝表現：劇集方面，根據云合數據，20H1芒果TV上新42部劇，包括《下一站是幸福》《我才不要和你做朋友》等，劇集有效播放同比增長56％（v.s. 愛奇藝-10%；騰訊視頻-11%；優酷+9%）。綜藝方面，根據云合數據，20H1芒果TV上新綜藝35部，《乘風破浪的姐姐》《明星大偵探》等自製項目持續熱播，《姐姐》更是成為現象級產品，20H1綜藝有效播放同比增長16%（v.s. 愛奇藝-3%；騰訊視頻-9%；優酷-46%）。
芒果在劇集的持續補足馬力，以及大芒計劃、芒果好物為核心的網紅帶貨和電商布局值得期待。6月19日芒果TV發布了下半年儲備，綜藝包括「姐姐」團綜、《披荊斬棘的哥哥》、及《明星大偵探6》等綜N代產品。劇集方面加速打造芒果獨特的劇集創作生態，將推出《親愛的自己》、《以家人之名》等。除長視頻領域，芒果圍繞電商新業態發力，大芒計劃、「芒果好物」等有望發掘新增長空間。
投資建議：我們持續看好芒果作為A股稀缺渠道內容一體化平臺，以精尖自制能力和合作生態驅動平臺增長，20年綜藝自製優勢再上一個臺階，同時繼續補足影視劇馬力，並圍繞KOL、MCN、5G技術等不斷擴大生態體系。考慮公司20H1核心業務表現，以及投資收益增量，我們上調公司20-22年淨利潤至15.95億/19.49億/23.35億（前值15.3/18.5/21.9億），同比37.9%/22.2%/19.8%，對應20-22年估值77.6x/63.5x/53.0x，維持買入評級。
風險提示：會員及流量增長不達預期，綜藝影視項目進度不達預期，廣告主投放意願具有不確定性，行業監管趨嚴。
電子
9月金股：京東方A
事件：（1）根據群智最新面板價格快報，TV面板32-65寸產品1月份全線開始漲價，平均提價1-2美金；（2）根據路透社報告，韓國LGD公司宣布2020年底之前韓國本土產線將停止生產TV LCD面板。
1.2020年1月開啟漲價周期，全行業盈利能力有望持續提升
我們判斷電視面板行業從2017H2價格進入下行周期以來，19Q4是底部階段，特點表現為：（1）行業整體虧損，特別是海外公司巨額虧損；（2）韓國產能開始出現大規模系統性退出。我們判斷行業20Q1開始進入行業供給端去產能周期，行業供需將持續優化，考慮到20年TV需求大年（歐洲杯、奧運會）以及行業Q2-Q3旺季，我們判斷未來2-3年行業整體供需健康，20Q1-Q3是價格上行周期。
2.韓國產能大規模退出，退出速度超預期，價格步入加速上漲周期
2019H1全球TV LCD出貨面積前三大公司為LGD/BOE/SDC，LGD為全球最大的TV LCD供應商，全球份額為18.4%，此次披露計劃在2020年底前停止韓國本土產線，僅留廣州G8.5 LCD產線，產能退出力度和速度超預期，考慮到韓國三星類似產能退出策略以及臺灣供應商的轉產策略，我們判斷行業將加速步入缺貨漲價周期，漲價的持續性和幅度有望超預期。
3.柔性OLED在iOS&安卓兩旺，大陸供應商有望供貨iPhone 新機型
我們判斷2020年全球手機柔性OLED出貨量將保持較高增速，主要驅動力是（1）安卓品牌屏下指紋等方案滲透率有望持續提升；（2）2020年iPhone新機型有望標配OLED屏幕；（2）供給端產能擴大、成本下降，推動試用機型價格下沉。隨著大陸柔性OLED供應鏈量產產能、經驗的持續增加，大陸供應鏈綜合競爭力顯著提升，2020年iPhone新機型柔性OLED供應鏈有望出現大陸供應商。
4.摺疊屏、AR/VR等新型顯示終端在5G生態下打開成長空間
我們判斷隨著全球ICT生態步入5G周期，移動終端產品形態將持續升級，摺疊屏、AR/VR等新型顯示終端將逐步打開成長空間，摺疊OLED、矽基OLED等新技術步入高速高速發展階段，打開成長空間。
5.投資建議：上調目標價到7.2元
我們看好公司在價格周期反轉和成長業務加速發展背景下的業績估值雙升投資機會。考慮到19年LCD價格加速下跌以及公司柔性OLED持續增長，我們調整公司19-21年營收為1229/1623/1977億元（原值為1210/1560/1805億元），調整歸母淨利潤為20.4/95.1/154.8億元（原值為55.9/77.7/94.3億元），綜合考慮消費電子行業以及重資產製造業可比公司PE/PB估值（可比公司20年平均PE為30.1，平均PB為3.9），謹慎原則，我們給予公司目標價為7.2元（對應20年PEx26倍/PBx2.7倍），維持買入評級。
風險提示：LCD漲價幅度不及預期；OLED良率不及預期；新產能釋放不及預期。
通信
9月金股1：科華恆盛
事件：
公司公告，上半年公司營收實現16.98億元，同比增長4.44%；歸母淨利潤實現1.08億元，同比增長20.54%，扣非後，實現同比增長23.87%。同時，公司經本次董事會審議通過的利潤分配預案以資本公積金向全體股東每10股轉增7股。
公司進一步聚焦數據中心業務，深化戰略轉型
2020年上半年，公司進一步聚焦數據中心業務，深化戰略轉型，於8月份提出了剝離充電樁業務的預案。並對本期及上年同期的「分行業」統計口徑做出調整，將原有的電力電子設備製造業進一步細分為數據中心行業、智慧電能行業和新能源行業。
根據最新財報業務分類口徑來看，公司的業務可分為4大類：1）數據中心行業業務，佔營收比重69.79%；2）智慧電能行業，佔營收比重19.47%；3）新能源行業，佔營收比重9.36%；4）其他，佔營收比重1.38%。其中，數據中心行業業務可再細分成IDC服務收入和數據中心產品及集成產品。截至上半年，公司數據中心行業業務收入實現11.85億元，同比增長4.92%，毛利率為31.11%，較去年同期提升了1.39個百分點。
單季度來看，公司營收實現10.16億元，同比增長6.13%；歸母淨利潤實現0.79億元，同比增長41.42%。
近期與騰訊籤署數據中心合作協議，服務期內預估總金額為11.7億元
公司於7月17日公告，與騰訊雲計算（北京）有限責任公司籤署了《騰訊定製化數據中心合作協議》。公司作為一家全方位、高品質的數據中心綜合服務提供商，提供全國範圍的數據中心服務。雙方達成一致，就其部分地區數據中心的建設籤訂了年度框架協議，服務期內預估總金額約為11.7億元，公司根據協議約定建設並交付機房，IDC機房服務期十年。
投資建議與盈利預測：
我們認為，隨著公司數據中心業務佔比逐步提升，其戰略發展方向更加清晰。公司依靠多年的電力技術實力以及行業經驗，各業務間具備較強的協同效應。短期來看，隨著公司自建機柜上架率逐步提升，有望為公司收入、毛利率、淨利率產生貢獻；長期來看，公司的數據中心業務更值得期待。我們預計，公司2020年~2022年歸母淨利潤分別為：2.80億元、3.67億元、4.81億元，同比增長34.9%、31.3%、31.1%，維持「買入」評級。
風險提示：公司自建數據中心機柜上架不及預期、電源行業競爭格局加劇等。
9月金股2：拓邦股份
事件：公司公布20年中報，20H1營收19.97億元（YoY +13.82%），歸母淨利潤2.09億元（YoY 14.05%），扣非歸母淨利潤1.33億元（YoY +18.76%）。
點評：
1、Q1受疫情影響，Q2快速恢復。
20Q2單季度實現營收12.27億元（YoY +28.97%），歸母淨利潤1.46億元（YoY 11.24%），扣非歸母淨利潤1.09億元（YoY +55.81%）；相比Q1營收7.7億元（YoY -4.11%），歸母淨利潤0.63億元（YoY +21.14%），扣非歸母淨利潤0.24億元（YoY -42.37%），各項指標顯示Q2正在快速恢復。
2、產品結構優化疊加供應鏈管理效率提升，毛利率提升1.21%，盈利能力提升值得期待。
20H1綜合毛利率23.6%，同比提升1.21%；按單季度來看，20Q2綜合毛利率24.92%，為2018年以來的單季度新高。毛利率提升主要為公司調整產品結構，同時落地實施了精益改善及戰略成本管控措施，有效降低了材料成本和加工費用，提升了供應鏈管理效率等因素。我們預計隨著公司後續管理效率逐步提升，毛利率仍有望提升，為公司盈利的快速增長奠定基礎。
3、定增募資進展順利，繼續擴張產能，持續增長目標明確。
目前公司的新增產能布局包括：越南孫公司已建成投產，產能快速提升並已完成部分客戶的轉產工作；印度運營中心進入試生產階段且已通過部分客戶的審廠；國內惠州子公司已順利實現全面轉產。此外，為有效緩解公司鋰電池、高效電機產能緊張及補充公司流動資金，公司於2020年4月啟動非公開發行股票項目，計劃通過非公開發行股票募集資金不超過10.5億元，用於拓邦惠州第二工業園項目建設及補充公司流動資金。該項目於6月經證監會受理，7月完成反饋回復，8月獲得證監會發審會審核通過並順利取得核准發行的批文，預計後續順利發行後將有望為公司擴產能進一步補充資金，奠定持續增長基礎。
綜合建議：作為國內智能控制器龍頭，公司憑藉強大的研發投入和不斷優化的客戶結構，保持優質發展持續成長。我們看好公司在智能製造及萬物互聯大時代下公司的布局及推進，同時隨著公司產品結構調整以及供應鏈管理效率提升，盈利能力有望進一步提升值得期待。預測20-22年的淨利潤從3.2、4和5.3億元，維持買入評級。
風險提示：產能擴張不達預期，海外疫情持續帶來的訂單不達預期，電子原材料漲價壓力。
計算機
9月金股1：長亮科技
1、只有卡位核心，業務更有長期空間
全球銀行IT巨頭，銀行業務無一不是以核心系統為核心，再拓展外圍。以FIS為例，公司從為銀行提供數據處理方案起家，深耕銀行核心系統，在該領域擁有深厚積累；公司通過不斷收購行業細分領域公司，豐富外圍金融系統，成長為當前全球領先的銀行和資本市場公司技術解決方案提供商。銀行核心系統是銀行業務系統運作的核心，地位關鍵，有較高的安全與技術壁壘。長亮深耕該領域多年，在分布式核心系統的客戶數量上優勢明顯，靠強勁的自主研發實力不斷築高城牆。
2、技術上大行核心的切換，需要長亮助力
從技術能力上講，傳統大行IT部門能力仍在傳統集中式核心，不具備構建分布式系統的能力。但目前傳統的集中式架構已無法滿足網際網路+金融高用戶量、高數據量、高並發的需求，分布式架構技術切換迫切。從業務訴求上講，各銀行目前在核心業務領域有同時滿足穩態業務和敏態業務的相關訴求。長亮產品很好的解決了兩種業務模式並行的問題，未來產品推廣空間很大。且長亮在分布式系統領域案例眾多：在網際網路銀行領域，標杆客戶有2014年微眾銀行；在股份制銀行領域，標杆客戶有2015年平安銀行；在國有大行領域，標杆客戶有2020年郵儲銀行。其他供應商暫無國有大行分布式核心的案例，長亮為分布式核心系統領域稀缺標的。
3、卡位大行核心並提供外圍產品，預期遠期業務空間有望超百億
長亮在分布式核心系統上佔據領先地位，並在網際網路銀行、股份制銀行和國有大行布局上均有重大突破，本次藉助郵儲銀行新核心技術平臺，未來可能向國有大行核心系統領域全面進發。我們假設長期長亮將佔據全國50%左右的核心系統份額，在核心系統領域的遠期空間在100億左右；其他外圍系統佔據全國10%左右的份額，遠期空間在93億左右。
4、國產化與海外市場突破帶來新空間，合理估值應為250億
考慮到長亮分布式銀行核心系統的龍頭地位、不斷加大的研發投入築高城牆、國產化浪潮、以及海外市場拓展順利帶來的新空間，我們給予公司2022年50X PE，公司2022年淨利潤預計為5.1億元，則合理估值應為250億。維持買入評級。
風險提示：銀行IT行業增速低於預期、公司核心系統業務發展進程低於預期、海外市場政策風險。
9月金股2：創業慧康
事件：
4月24日晚間，公司發布一季度財報：2020Q1，公司實現營業收入3.28億元，同比增長2.36%，實現歸母淨利潤0.58億元，同比減少6.66%，實現歸屬母公司扣除非經常性損益後淨利潤0.55億元，同比增長0.16%。
點評：
業績符合預期，扣除激勵攤銷後利潤高成長。報告期內，公司實現收入增長2.36%，公司歸母利潤和扣非歸母利潤同比分別增長-6.66%/0.16%，在受新冠肺炎疫情的影響下，公司收入端、扣非利潤維持正增長，實屬難得。報告期內，公司毛利率57.32%，同比環比均明顯增加，預計主要與公司收入結構優化和疫情期間產品交付模式改變有關。銷售費用率、管理費用率分別為8.52%、14.67%，同比基本持平。信用減值損失及資產減值損失較上年同期的變動，主要系根據新金融工具準則調整列報所致。
傳統業務：訂單逐步恢復，三大趨勢驅動行業持續高景氣。據採招網公開招標數據，3月份，7家公司整體中標金額4.86億元，同比增長57.4%，扭轉了2月份整體下降37.3%的頹勢。行業訂單恢復情況良好，疫情的影響正在消除。我們認為，三大趨勢作用下，醫療信息化行業將持續保持高景氣：驅動力一、疫情過後，衛生信息化投資加大。本次肺炎過程中，醫衛系統弊端充分暴露。本次肺炎疫情後，衛生信息化投資力度有望顯著加大；驅動力二：電子病歷、互聯互通評級持續推進。當前電子病歷及互聯互通整體評級水平較低，後續升級空間仍然較大；驅動力三：醫共體建設鋪開。隨著《緊密型縣域醫共體建設實施方案（徵求意見稿）》的頒布，今年醫共體建設有望從試點開展升級至全面鋪開。據我們測算，醫共體信息化建設市場空間有望達近百億元。
創新業務：網際網路醫院、健康城市持續推進，業務進展喜人。截止19年年末，公司處方流轉業務全年完成籤約醫院13 家；支付業務完成 400 多家新客戶對接，交易額79.95億，交易筆數4590萬筆；網際網路醫院及區域性的網際網路項目客戶數量穩步增長，北京兒童/湘潭市中心醫院等已成行業樣板；網際網路在線問診平臺已入駐近百家醫療機構；健康中山APP預約掛號累計上傳號源703.1萬，線上診間支付累計交易金額16.27億；健康城市開啟異地複製，再下四川自貢一城。創新業務進展喜人，後續有望成為公司盈利和估值提升重要驅動力。
投資建議：考慮疫情過後，公衛投入有望顯著加大，公司優勢明顯，訂單/收入有望持續高速增長。我們將公司2020-2021年淨利潤由3.89億元、4.99億元升至3.97億元、5.42億元，預計公司2022年實現淨利潤7.45億元。看好公司業務發展前景，維持「買入」評級。
風險提示：政策落地低於預期，創新業務推廣低於預期，行業競爭加劇。
農林牧漁
9月金股：新希望
事件：公司發布2020年半年報，報告期內，公司實現營收446.96億元，同增27%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤31.64億元，同增103%；對應EPS為0.76元/股。其中，第二季度實現營收241.28億元，同增26%；歸屬於上市公司股東的淨利潤15.37億元，同增72%。
1、養豬：豬價景氣，養豬盈利高增長；產能擴張遠超預期，有望實現跨越式發展！
2020H1：公司生豬銷售212.29萬頭，同增58%；實現營收69.48億元，同增261%。其中育肥豬197.8萬頭，根據銷售月報拆分，我們測算銷售均價31-32元/kg，若考慮開辦費用等費用，估計育肥豬綜合單頭盈利超700元/頭，自繁仔豬育肥頭均盈利達1800-1900元/頭。
未來：1）種豬擴張超預期，養豬出欄預期大幅上修。公司重視種豬育種系統，種豬擴張超預期，疊加土地資金保障充足，截止6月底公司生產性生物資產79.51億元，較年初增長217%；生產性生物資產的提升主要來自種豬產能的提升，考慮到產能快速擴張，上修生豬出欄預期，預計2021年達到2500-3000萬頭（原規劃1500萬頭）、2022年達到4000萬頭以上（原計劃2500萬頭）；2）成本仍存在優化空間，一方面外購仔豬育肥佔比有望進一步下降，另一方面公司在玉米豆粕等方面的採購優勢、飼料配方研發優勢，預計未來在養殖成本方面仍有下降空間。
2、其他業務：受益禽料景氣，飼料板塊實現增長+禽板塊景氣回落+熟食快速增長。
2020H1：1）飼料板塊：受益19年禽養殖景氣擴張，飼料需求增長，飼料銷量1052萬噸，同增20%；其中，豬料銷量為244萬噸，同增23%（外銷134萬噸，同降12%）；禽料銷量為736萬噸，同增19%；水產料銷量為50萬噸，同增13%；飼料板塊實現營業收入225.86億元，同增17%。2）禽板塊：受消費和商品代禽出欄增加影響，禽價有所回調，銷售雞苗、鴨苗2.5億隻，同增3%；銷售商品雞鴨1.99億隻，同增31%；銷售雞肉、鴨肉90.49萬噸，同增6.5%；實現營業收入90.79億元，同降7.24%。3）食品：深加工熟食業務增長顯著。
未來：畜禽料有望持續增長，特別是豬料有望底部恢復性增長，公司飼料有望保持增長，高毛利的豬料水產料佔比有望提升；此外玉米豆粕、研發配方精準投喂，有利於優化飼料生產成本，進一步降本增效。禽養殖盈利中短期仍有壓力。食品中繼續強化小酥肉爆品，陸續推出新品迭代，疊加營銷渠道開拓，存在上修敞口。
盈利預測與投資建議：我們預計2020-2022年歸母淨利潤為129.90/307.70/186.50億元，對應2020-2022年業績的估值分別為13x/5x/9x，給予「買入」評級，繼續重點推薦。
風險提示：疫情風險；出欄不及預期；政策變動；價格不達預期。
有色金屬
9月金股：恆邦股份
事項：公司發布2020年半年報，報告期內實現營收164.46億元，同增26.62%；歸母淨利潤1.34億元，同減8.51%；扣非歸母淨利潤-0.30億元，同比虧損。其中Q2季度，實現營收100.61億元，同增41.06%；歸母淨利潤0.44億元，同增19.13%；扣非歸母淨利潤2.59億元，創上市以來新高。
Q2季度扣非淨利創新高，毛利率大增
江銅入主後，公司產能利用率提升，上半年生產黃金24.83噸，同增44.01%；白銀395.25噸，同增49.17%；電解銅7.02萬噸，同增8.83%，進而推動產品營收大幅增長，尤其是Q2季度增幅更為明顯。利潤方面，加之金價的上漲，公司Q2季度扣非淨利潤達2.59億元，創上市以來新高，毛利率5.68%，同增1.82pct，環增4.36pct，經營質量持續改善。
啟動遼上金礦建設，達產後新增利潤2.38億元
遼上金礦儲量75.53噸，品位3.71克/噸，公司計劃投資12.32億元，建設年產90萬噸/年礦石項目，按照品位估計，預估達產可年產黃金3.34噸。公司預測可新增營收5.35億元，利潤2.38億元，利潤率達44.49%。有利於提高公司黃金資源自給率，提高礦山經濟效益，有望成為新的經濟增長點。
擬爭取收購大型金礦，後續利潤或將大增
公司定增反饋意見回復指出：擬爭取就水旺莊金礦、李家莊金礦兩家公司控股權的收購事宜於近期達成意向協議，進而開始啟動控股權收購的相應準備工作。若收購成功，公司黃金儲量將達到347.45噸，成為僅次於紫金、山黃和中金之後第四大A股黃金上市公司，更為重要的是，公司儲量市值比僅為0.52，遠低於同類上市公司。收購完成之後，後續將陸續進入礦山建設、開採環節，假設按照大型礦山30年開採周期估算，達產後年產黃金或可再增6噸。假設按照200元/克淨利潤估算，將新增淨利潤達12億以上，公司利潤有望大增。
金價仍處於上升通道
新冠疫情爆發以來，全球迅速推出寬鬆的財政和貨幣政策。自3月以來，美國財政赤字顯著擴張，聯邦基金利率大幅下降接近為0。隨著中國、歐洲等主要經濟體陸續復產，5-6月全球主要經濟體製造業PMI已經止跌回升，需求正逐步恢復。到2021年，因為低基數效應，通脹的數值可能會比較高，推動金價持續上行。
盈利預測及評級：不考慮收購，預計20-21年歸母淨利潤4.05、5.50和7.60億元，EPS分別為0.44、0.60和0.84元/股， PE分別為45X、33X和24X。相比同類公司20年46X的平均估值，估值仍處於中下水平，繼續給與 「買入」評級。
風險提示：遼上項目進展不及預期的風險，收購失敗的風險；定增項目不及預期的風險。
鋼鐵
9月金股：甬金股份
事件
8月17日，公司公布2020年半年報：公司上半年實現營收79.26億元，同比增長11.07%；實現歸母淨利潤1.57億元，同比增長6.42%。
依靠龍頭地位克服疫情影響 業績實現逆勢增長
公司主營業務為冷軋不鏽鋼板帶的研發、生產和銷售，2020年上半年複雜多變的經濟環境和突如其來的新冠疫情等不利因素的影響，使得行業下遊需求延後、鋼材庫存承壓、鋼材價格走低，以無錫地區304/2B冷軋不鏽鋼卷板:2.0mm為例，20年H1平均價格13883.13元/噸，同比降低5.26%。面對複雜的外部環境，公司積極開拓市場、穩步推進在建項目並努力豐富產品結構，提升公司整體競爭力。其中廣東甬金一期年加工 28 萬噸寬幅精密不鏽鋼板帶項目已經於2020年4月正式投入生產，截至2020年6月30日，該項目產能利用率已達到 90%以上。公司20年H1實現營收79.26億元，同比增長11.07%，廣東甬金一期項目為20年上半年營收的增長做出了主要貢獻。公司20年上半年產品直供客戶開拓取得積極成效，並順利進行TS16949汽車行業準入認證，為公司進入汽車領域打下堅實基礎。總體來說，公司成功應對疫情等不利因素的考驗，經營穩健且項目儲備豐富，20年H1實現歸母淨利潤1.57億元，同比增長6.42%，業績亮眼。
在建項目穩步推進 繼續布局複合材料項目增加發展潛力
公司近年來與全球不鏽鋼龍頭青山集團深度融合發展，助益公司原料供應和區位布局等諸多方面。公司新建項目的有序推進將進一步豐富公司的產品結構、提升產能布局：1.公司「年加工 7.5 萬噸超薄精密不鏽鋼板帶項目」募投項目已開始進入部分設備安裝調試階段，該項目在公司原有寬幅產品基礎上增加精密產品的布局；2. 截至20年6月30日，公司本部設備升級改造暨公司搬遷項目已開工建設並計劃於2021年7月竣工投產；3.公司緊跟海外市場並積極布局，越南甬金年加工 25 萬噸精密冷軋項目，已具備開工條件；4.公司擬與佛山市聯鴻源不鏽鋼有限公司共同出資在泰國設立子公司，新建年加工26萬噸超寬精密冷軋不鏽鋼項目；5. 公司擬與金華瑞聚企業管理諮詢合夥企業共同對外投資設立控股子公司鐠賽精工，新建年加工5.5萬噸金屬層狀複合材料項目。此外，不排除公司將會通過外延併購的方式來促進公司發展。從公司的布局和成長軌跡看，冷軋不鏽鋼行業龍頭趨勢已明確，公司未來成長空間進一步打開。
投資建議
我們預計公司2020-2022歸母淨利潤分別為 4.14/5.73/6.99億元。對應EPS分別為1.79/2.48/3.03元，維持「買入」評級。
風險提示：項目投產及盈利不及預期、中美貿易及宏觀政策改變、公司自身經營出現其他不可預測風險等。
建築工程
9月金股：遠大住工
公司近日公布半年報，報告期內公司實現收入11.38億元，同比下降7.1%；歸母淨利潤由去年同期1.41億元變為虧損2180萬。點評如下:
疫情影響訂單承接、在手訂單依舊飽滿、上半年PC銷售量大幅增加
上半年受到疫情影響，地產項目開工進度普遍較慢，因此對於存在預付款的PC構件採購較為謹慎，公司上半年PC構件新籤合同為15.12億元，較去年同期下降32.3%。公司PC構件未完成合同41.50億元，較去年同期增長10.7%，PC構件在手訂單收入比為1.80，仍然較為飽滿；公司PC構件銷售量仍達到36.4萬方，較去年同期增加30.9%，產量32.9萬方，較去年同期增加23.7%，說明疫情下PC構件製造行業景氣不減。PC構件銷售均價為2784元/方，與去年同期2797元/方相比變化不大。考慮到上半年疫情影響且往年上半年銷售量只佔全年約三分之一，我們認為全年PC構件銷售量超120萬方難度不大。
整體收入小幅下降，毛利率仍有較大提升空間
公司上半年實現收入11.38億元，同比下降7.1%。其中PC構件製造收入10.13億元，同比增加30.3%，與PC銷售量增速相符；PC生產設備製造收入5446萬，同比下降84.1%，主要是由於近年聯營工廠布局放緩以及疫情影響了廠房建設進度和跨省設備的運輸，我們認為下半年這部分降幅會收窄。上半年公司的毛利率為32.1%，較去年同期的29.4%提升了2.7個百分點，主要是由於公司自營工廠的產能利用率提高，PC構件製造毛利率由去年同期29.6%提升至33.4%。我們認為，公司的產能利用率持續提升、下半年C端遠大美宅業務進入量產階段彌補生產間隙空餘產能、持續受到疫情影響的天津工廠恢復兩班倒生產，公司的毛利率仍有較大提升空間。
多因素致期間費用率增加較多，下半年聯營工廠投資收益有望轉正
公司上半年四項費用率為35.03%，較去年同期27.68%增加較多。其中銷售費用率8.47%，較去年同期增加0.64個百分點；管理費用率15.84%，較去年同期增長5.22%個百分點，預計主要由於美宅業務的推廣、獎金計提以及年底生產線投產使得折舊攤銷增加所致。財務費用率4.69%，較去年同期提高0.46個百分點；研發費用率6.03%，較去年同期提升1.03個百分點，公司的研發投入力度一直較大。預計下半年公司擺脫疫情影響正常經營後費用率有望和去年全年持平或下降。今年上半年對聯營公司失去重大影響力的收益僅1760萬，去年同期為1.2億，我們認為這塊未來收益也不會太多；已實現盈利的聯營工廠今年上半年為14家，較去年同期多2家，預計下半年實現盈利的聯營工廠會大幅增加，公司對一級聯營工廠的投資收益有望由負轉正。綜合起來，公司歸母淨利潤由去年同期1.41億元變為虧損2180萬。上半年行業淡季（可參考築友智造科技上半年也僅實現849萬港幣淨利潤）、美宅前期投入大疊加疫情導致虧損，我們認為不必過於擔憂。
疫情影響公司現金流情況，靜待恢復；回A上市事項持續推進
受到疫情影響，公司上半年經營活動淨現金流出1974萬，而去年年初流入2.76億；整體應收帳款周轉天數也由去年同期281天增至392天。我們認為地產鏈條相對基建鏈條整體恢復速度較慢，但下半年預計會恢復至正常水平。另外，公司去年在港交所上市融資11.12億港元，資金實力較為雄厚；目前正籌劃至創業板上市，目前創業板註冊制改革後IPO申報踴躍，預計公司也會儘快發布招股說明書。
投資建議
受疫情影響，公司收入、利潤、現金流都出現了負增長，但公司PC構件銷售增速、毛利率方面仍不乏亮點，疫情影響目前基本結束，下半年公司有望奮起直追。另外也需要注意到公司2C美宅業務後續持續超預期，僅兩個月公司的4S經銷商已達800家，後續訂單有望快速增長。我們維持公司2020-2022年EPS1.81、2.17、2.60人民幣元/股的預測，對應PE為19、16、13倍，維持「買入」評級。
風險提示：疫情二次出現影響施工進度、美宅業務訂單轉化不佳、回A進度低於預期。
建築材料
9月金股1：奧佳華
1、政策與精裝升級促進家庭新風產業爆發，公司引入戰投擁抱千億市場
新風系統通過換氣增氧，實現室內外空氣的循環，是家庭消費升級的重要方向。我國目前精裝修新風系統配置率低，僅為28%，對標發達國家90%的滲透率，還有很大的上升空間。當前，國內新房室內新風量標準要求提高以及精裝修迭代升級，家庭新風行業有望步入快速發展期，未來行業空間達到千億。另一方面，房地產市場精裝修比例的提升，使住宅交付前室內家具材料增加，甲醛等有害氣體也相應的增加，而新風系統能較好的處理這些室內汙染。考慮到目前室內環境汙染控制標準的進一步趨嚴，有望推動新風系統在地產精裝修領域的需求提升。
公司厚積薄發，確立其為第二主業，擁有多項國際專利，與鍾南山領導的呼研所展開技術合作，引入國內一線知名房企作為重要的戰略股東，預計自主品牌有望在工程、醫院、學校等B端渠道實現重大突破。
2、線上銷售突圍，按摩椅業務經營復甦
目前，中國大陸按摩椅的滲透率為1%左右，而同屬東亞文化圈的日本、 韓國、香中國香港中國臺灣，按摩椅市場保有率均在 10%左右（日本最高達到 20%）。對標海外市場，中國按摩椅市場還僅僅處於起步階段，若未來成熟階段市場滲透率達到10%，則對應市場空間將達到966億，有六倍以上空間。公司代工起家，深耕行業十數年，為國內按摩產品龍頭，份額第一。近年來公司大力拓展國內渠道，構建自有品牌的發展，今年公司加強線上電商銷售，經營效率明顯提升，3-6月公司線上電商渠道銷售額同比增長86%。
3、經營穩健，財務狀況良好，支撐家庭新風業務的工程市場拓展
2013-2018年期間公司營收的複合增速達到19.56%，淨利潤的複合增速達到33.51%，2019年，受中美貿易影響及全球經濟下行影響，公司營收和利潤出現負增長。2020H1上半年受益於空氣淨化和恆溫槍等防疫物資需求的增長，公司收入、利潤分別同比增長14%和42%，目前在手現金達27.36億元，近三年每年經營性現金流保持3-5億，將為公司拓展家庭新風業務工程市場提供強有力的支持。
估值：考慮按摩椅業務復甦以及公司確立健康環境第二主業長期發展空間廣闊，我們認為公司2020年公司合理PE估值區間為28-30x，對應目標價18-20元。
我們預計2020-2022年公司歸母淨利潤3.7億元、4.9億元、6.4億元，對應8月28日PE分別為26倍、20倍、15倍，給予「買入」評級。
風險提示：全球政治、經濟不確定性的風險、新型冠狀病毒肺炎疫情風險、大健康業務發展不及預期風險。
9月金股2：帝歐家居
事件：公司披露2020年中報，上半年實現營業收入27.1億元，同比增長8.3%；歸母淨利潤2.5億元，同比增長8.0%；實現扣非後歸母淨利潤2.5億元，同比增長20.1%。Q2季度實現營業收入19.12億元，同比增長31.2%；實現歸母淨利潤2.0億元，同比增長20.2%。其中，上半年子公司歐神諾實現營業收入24.7億元，同比增長10.0%；實現歸母淨利潤2.5億元，同比增長24.9%，Q2季度實現營業收入17.40億元，同比增長33.9%；實現歸母淨利潤1.9億元，同比增長46.1%。
點評：
1、疫情後公司Q2增長重回快車道
Q2季度，公司收入為19.12億元，同比增長31.2%，子公司歐神諾收入為17.4億元，同比增長33.9%，帝王潔具收入1.7億元，同比增長9.1%，疫情後公司銷售實現快速恢復。
2、規模效應帶來毛利率上升、費用下降，盈利水平超預期
上半年公司毛利率為36.0%，同比提升0.56pct，淨利率為9.2%，與去年基本持平。其中，信用減值（主要是應收帳款壞帳計提）損失5707萬元，政府補貼減少2294萬元，影響淨利潤3個百分點。子公司歐神諾毛利率為36.4%，同比提升0.82pct，淨利率為9.9%，同比提升1.18pct，略超預期，主要受益於藤縣自有產能增加帶來成本和費用下降。上半年公司加強信息化管理全面提升組織運營效率，期間費用率同比下降1.57pct，至23.4%；其中銷售費用率，管理費用率分別下降1.68pct、0.35pct，系工程業務規模效應增加後帶來運輸、工程服務費用率下降。
3、疫情帶來現金流與應收帳款短期承壓
受疫情影響，公司現金回收減少，2020H1公司經營性現金流為-4.3億，應收帳款與票據餘額上升至36億，從帳齡看較為健康，1年以內帳齡佔比超97.7%，較19年年底提高0.79pct，同比增加0.11pct。
4、戰投定增方案修改為可轉債，助推未來公司產能擴張
公司取消碧桂園戰投計劃，但我們認為產業鏈合作不會改變，同時公司擬發行不超過15億元的可轉債項目，建設產能總計6300萬平方米，較19年公司產能的1.24倍。同時，上半年公司景德鎮歐神諾項目正式投產，增加瓷磚產能1000萬平方米，未來公司總產能將達15300萬平方米，體現公司未來發展的信心。
疫情導致減值超預期，由於我們適當下調盈利預測。預計2020-2022年公司歸母淨利潤6.91億元、9.10億元、11.9億元（前值7.17/9.05/11.15億元），對應8月14日PE分別為20倍、15倍、12倍，給予「買入」評級。
風險提示：房地產市場超預期下滑，渠道拓展不及預期，經濟超預期下行。
石油化工
9月金股：榮盛石化
我們2020年以來重點推薦的榮盛石化，隨著市場認知的加深，股價和市值有所表現。隨著浙石化一期已經達產、二期投產時間臨近，市場更加關注公司在煉化產業鏈下遊產品布局，除了公司傳統化纖產業鏈相關品種外，令人眼前一亮的還有一些中高端產品，包括工程塑料、高端通用塑料、以及一些具有一定壁壘的化工中間體。我們用化工行業的「標杆」萬華化學作為對標，展開榮盛石化浙石化競爭力的評估。
產業鏈發展脈絡比較：自下而上
榮盛與萬華均從下遊起家，從發展路徑比較，萬華產業鏈擴展的內在邏輯非常清晰，榮盛石化資本驅動型強一些。但是從浙石化一期和二期的化工品布局來看，對於下遊中高端化工材料的重視程度提高。除了與公司傳統聚酯產業鏈配套的PX和MEG之外，還包括苯酚丙酮、PC、丙烯腈、苯乙烯、MMA、EVA等工程塑料及中間體。
上遊原料路線比較：原油vs輕烴
榮盛石化選擇石油路線，萬華化學選擇輕烴路線，都有其合理性和必然性。榮盛石化公司產業鏈發展路徑，從下遊聚酯到PX再到上遊，原油路線就是不二選擇。因為煤化工、輕烴化工都沒有成熟的工藝路線生產PX。而萬華化學對石化產業鏈的切入是從PO開始的，那麼選擇輕烴路線從PDH丙烷脫氫做起，就是順理成章的選擇。
下遊產品比較分析：自主研發vs研發+合作
萬華十分重視研發投入，自主開發的 PO/SM工藝，就是源於多年的研發積澱，成功打破了國外技術壟斷；展望未來，基於乙烯原料的下遊高附加值的POE項目、正在推進加速產業化的PBAT、PLA可降級塑料等產品有望繼續發力，深厚的研發積累驅動萬華新一輪的成長。榮盛同樣重視研發，但較萬華多年研發積累相比還是存在一定差距。我們認為榮盛的長處在於區位優勢和出眾的合作能力。依託舟山島的優越區位，榮盛有望通過靠近終端市場、原材料豐富可得兩大優勢，吸引有技術的化工企業開展合作。一個典型的例子是BP與浙石化攜手建設並運營年產100萬噸/年的醋酸工廠，我們認為未來或許有更多的知名化工企業與浙石化強強聯手，驅動榮盛在化工深加工領域乘風破浪。
維持原盈利預測及投資評級
我們預測公司2020/2021/2022年實現淨利潤73.6/122.0/154.6億元，對應EPS1.17/1.94/2.46元/股，維持買入評級。
風險提示：油價劇烈波動帶來庫存風險；生產安全性的風險；浙石化二期進度慢於預期的風險。
機械
9月金股1：國茂股份
事件：公司發布2020年半年報，盈利能力大幅提升，整體業績超市場預期。2020H1公司實現營收9.92億元，同比+5.05%；歸母淨利潤1.52億元，同比+25.72%；扣非歸母淨利潤為1.33億元，同比+13.05%；毛利率29.65%，同比+1.49pct；淨利率15.34%，同比+2.57pct。
2020Q2實現營收6.60億，同比+33.21%；歸母淨利潤1.19億（2020Q2單季歸母淨利相當於2019H1半年歸母淨利），同比+67.64%；毛利率31.00%，同比+0.88pct；淨利率18.12%，同比+3.78pct。
盈利能力穩定，期間費用規模效應繼續顯現
2020H1，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率及財務費用率分別為5.75%、2.52%、3.43%和-0.30%，分別同比-0.29pct、+0.30pct、+0.04pct和+0.02pct。期間費用率整體保持穩定，其中銷售費用率降低的原因為：受疫情影響，招待費、差旅費有所減少，故銷售費用增幅小於收入增幅。
業績利好主因：前瞻布局+切入工程機械+深耕技術
1）疫情期間，用於口罩機、熔噴布機等設備的減速機產銷量強勁增長，為公司帶來階段性的利潤增長點；2）公司以塔機市場為切入口，主攻工程機械領域。2018年底開始試製配套於塔機的迴轉減速機已實現量產，用於汽車起重機的迴轉減速機及卷揚減速機也在試樣。3）加快數位化、智能化轉型，提高關鍵零部件的質量及自製率等。4）前瞻布局，外延式發展：收購上遊鑄件製造商泛凱斯特51%的股權，與減速機形成協同效應。
減速機行業市場空間廣闊，未來有望繼續向頭部集中
2009-2017年間，中國減速機產量361萬臺增至671萬臺，CAGR為8.06%；中國減速機行業市場規模從339億增至1074億，CAGR為15.51%。國內減速機行業市場規模與GDP呈現正相關，GDP/國內減速機市場規模均值約為780倍。假設中國GDP未來3年增速均值為6%，2022年國內減速機市場規模為1513億元，未來3年國內減速機市場有21.6%的上升空間。
目前國內減速機行業集中度較低，CR3為20.86%，CR5為22.68%。隨著國產替代、環保政策趨嚴及國內廠商技術進步等，小產能有望加速退出市場，未來行業集中度有望進一步向頭部集中。
盈利預測與估值：國茂股份作為國內減速機行業龍頭，看好國產替代、工程機械放量帶來行業利好及市佔率提升，預計2020-2022年淨利潤由3.16/4.02/4.98 億元上調至3.31/4.32/5.37億元，對應P/E分別為33.81X，25.90X，20.86X，給予公司2021年33.07倍的市盈率，將目標價由22.62元上調至30.86元。維持「買入」評級。
風險提示：工程機械放量不及預期；市場競爭風險；應收帳款回收風險。
9月金股2：柏楚電子
柏楚電子公布半年報，Q2營收及利潤大幅增長、業績表現亮眼，盈利質量顯著提升：2020年上半年，公司實現營業收入22,063.04萬元，同比增長26.25%，其中第二季度營業收入同比增長41.43%。實現歸母淨利13,998.30萬元，同比增長18.33%，其中第二季度歸母淨利為8,768.78萬元，同比增長41.29%。歸母扣除非淨利潤為同比增長5.29%（主要系本期計提股權激勵費用1796萬元所致，如將激勵費用加回，當期歸母扣非淨利增速為21%、Q2單季度高達64%）。扣非淨利增長速度明顯高於扣非前增長，盈利質量顯著提升。我們認為公司Q2業績表現略超市場預期。
拆分公司業務來看，總線業務增長迅猛，各項業務毛利率穩中有升：本期公司隨動、板卡業務收入分別為0.92、0.85億元，毛利率分別為86.87%、79.34%，相較於2019年進一步提升。總線業務為0.21億元，上半年已完成2019年的9成左右、增長非常迅速，主要系公司高功率總線產品適應客戶需求、銷量迅速提升。總線業務毛利率為75.90%、相較於2018、2019年進一步提升。公司其他業務本期為0.22億元，上半年完成2019年的6成左右，毛利率為78.98%，相較於2019年提升3.86pct。
公司毛利率持續提升，淨利率本期受計提股權激勵費用影響略有下滑、但仍維持高水平：2020H1公司毛利率為81.89%，相較於2019H1提升0.53pct；淨利率為63.22%，同比下降4.47pct，主要系本期計提股權激勵費用所致，如加回淨利率應為71.58%、同比上升。公司對費用率控制較好，本期費用率為22.92%，其中銷售、管理、財務、研發費用率分別為2.27%、14.20%、-0.55%、6.99%，同比分別變動-0.11、+8.47、-0.38、+0.58pct，管理費用率大幅提升主要系計提股權激勵費用，研發費用比率同比上升主要系公司加大研發投入（不存在資本化研發開支的情況）。
本期波刺+戴芮珂分別開始貢獻收入及業績，相較於2019年大幅進步：1）波刺為公司的控股子公司，公司持股比例為86%，為公司開展智能切割頭業務的主要載體，本期波刺開始實現收入116萬，淨利潤為-384萬，主要系前期研發投入大；2）戴芮珂為公司的持股公司，持股比例為39.5%，為公司開展卡盤業務的主要載體，本期戴芮珂實現收入1563萬，淨利潤106.5萬左右，產品推進順利、已實現盈利。2019年波刺僅實現收入89萬、淨利潤-444萬，戴芮珂僅實現收入1648萬、淨利潤-85萬。
雷射控制系統壁壘高、柏楚總線系統推進順利：雷射廠商的控制系統研發是難點，技術迭代快，研發人才要求高，柏楚是這一領域當之無愧的龍頭。柏楚所在環節雖然價值量不高，但是為設備最重要的環節（大腦），對於下遊客戶而言柏楚系統高度易用、故障率低、切換成本很高。柏楚自2018年推出高功率總線產品之後獲得良好市場反饋。
公司未來成長路徑明確，打開高功率+超快+卡盤/智能切割頭快速增長：第一，擴充產能。公司2016-2019年隨動系統產銷率分別為101.52%、96.33%、100.58%、94.94%，而板卡系統產銷率分別為96.45%、95.31%、94.88%、94.57%，市場需求旺盛，產能偏緊。第二，提升高功率市場市佔率。本次IPO募投項目總線雷射切割系統智能化升級項目的將新增FSCUT6000系列產品，該產品為半開放式高功率總線控制系統，有助於公司滿足大客戶工藝獨立性和品牌獨特性的需求。第三，進軍超快雷射切割及裂片市場。根據英諾雷射招股說明書披露，我國超快雷射器市場規模在2018年的市場規模為21億左右，同比增速達到55.56%。公司利用IPO資金將致力於研發超高精度的運動控制算法、發展無限幅面振鏡控制技術以及多目視覺測量技術，補齊技術短板、拓展超快市場。
盈利預測及投資建議：考慮到公司2020H1業績表現，我們將未來三年收入預測從4.87、6.44、8.19上調至4.90、6.58、8.20億元，歸母淨利潤（不包含股權激勵費用）從2.62、3.51、4.63調整為2.84、4.07、5.18億元，加回股權激勵費用後淨利潤為3.24、4.32、5.28億元，當前市值對應PE分別為76.6、53.5、42.1X，我們認為公司具備長遠成長空間、是國內稀缺的工業軟體標的，維持買入評級。
風險提示：宏觀經濟大幅下行導致需求不振、市場格局快速惡化導致盈利能力下降、超快及高功率市場開拓不順利。
國防軍工
9月金股1：*ST湘電
半年報同比大幅減虧4億元，中報預計Q3扭虧為盈，高額研發逆勢投入
公司半年報發布，20H1營收23.07億元(-28.53%)，歸母淨利潤-1.90億元(同比+67.93%，大幅減虧4億元)，研發費用0.96億元(同比大增256.48%)，佔營收4.16%，無形資產19.20億元(同比大增147.15%)，主要是船舶綜合電力系統研發等項目19H2轉無形資產所致。
Q2公司業績啟動修復，單季營收14.56億元(環比+71.09%，同比-15.36%)，歸母淨利潤-1.18億元(環比-63.57%，同比+74.40%)，公司在半年報中公告，預計Q3累計淨利潤可扭虧為盈（也即Q3單季度實現1.90億以上淨利潤），原因：①原虧損較大的湘電風能100%股權已出售，②今年沒有發生影響利潤的重大非經營性虧損事件，③今年綜合毛利率有所上升。
20H1主業累計訂貨82.48億元，同比實現36.63%中高速增長，某脈衝發電機研製項目成功突破市場首個訂單；主業累計回款32.72億元，同比+20.58%。上半年公司重點考核回款和利潤，應收票據3.12億元(-28.77%)，預收款項25.57億元(+127.64%)，管理費用同比-18.06%，財務費用同比-20.74%，經營性現金流淨額150萬元，同比大額實現0.77億增厚。
老牌艦船綜合電力系統生產商，近期大刀闊斧改革完成了虧損資產剝離
為聚焦軍工+電機+電控主業，公司全力推進改革：①虧損資產剝離：7月30日完成湘電風能100%股權轉讓（受讓方為湖南國資委全資子公司湖南興湘），從8月1日起湘電風能不再納入並表範圍。②內部資源整合：向下吸收合併全資子公司湘電萊特（依法註銷），新組建低壓電機事業部，原物流公司加工業務整合進入電機事業部。③實施再融資：非公開發行議案通過股東大會批准，正積極籌備申報。
特種電機/電推技術國際國內均領先，軍品湘電動力股權激勵規劃公布
公司是國內老牌軍工配套民企，特種電機和電力推進技術在國內乃至國際上處於領先地位，特種產品市場佔有率領先，依託「艦船綜合電力系統系列化研究及產業化項目」建設了一系列廠房，同時打造了軍工研發中心，裝備能力和技術水平持續提升。公司擁有電機電控核心技術優勢，已榮獲國家科技進步特等獎5項，目前正著力聚焦打造軍工、電機、電控核心主業，生產的大中型交直流電機等產品可廣泛應用於國防軍工、電力等多個領域。據半年報，公司軍工子公司——湖南湘電動力有限公司將於後期進一步夯實股權激勵計劃，具體方案經上級主管單位審批後實施。
盈利預測與評級：維持前述預測，預計20-22年營收46.29/53.84/63.91億元，歸母淨利潤3.59/5.30/7.21億元，EPS為0.38/0.56/0.76元，PE為50.76/34.41/25.29x，維持「買入」評級。
風險提示：疫情影響軍品交付，產品需求波動風險，股票被實施退市風險。
9月金股2：航天彩虹
事件：8月20日公司發布2020半年報，報告期內公司實現營業收入10.38億元，同比-4.44%；實現歸母淨利潤0.29億，同比-20.22%；其中，公司無人機主體彩虹公司實現淨利潤0.497億元，同比大增46.72%。我們認為，無人機主體彩虹子公司在受疫情影響，主要交付時點移後的情況下，依然做到高增長，無人機產業高景氣度凸顯。
1、表觀波動不改無人機主體利潤增長，高研發投入符合新機型建設預期
受疫情影響，公司整體營收/歸母淨利潤均有所承壓，主要繫膜業務擾動影響所致（背材膜及絕緣材料業務同比-11.43%，佔總營收比重30.21%），因此公司三大報表較難反映真實無人機景氣情況。
從細分業務看，公司無人機業務營收與毛利率小幅下滑（-1.19%/-1.89%），我們認為主要系疫情影響以產品售後服務、零部件業務為主的神飛公司經營下滑導致，參考2019年年報公司無人機業務淨利潤75%均來源彩虹公司，因此可判斷公司無人機核心業務盈利能力上半年未受影響（彩虹公司46.7%淨利潤增長），同時考慮到下半年疫情逐漸緩解，我們預計神飛公司有望在下半年恢復業務。
此外，公司研發投入H1同比增長23.49%，高速隱身無人機CH7持續緊密研發，各類新型號試飛500餘次，累計飛行航時超3000小時，新機型梯隊建設複合預期。
2、我國無人機骨幹企業，彩虹3/4/5多型號無人機出口全球前三
公司無人機綜合實力國內領先地位，無人機主業包括大中型無人機及其機載任務設備（含武器系統）的研發設計、生產製造、試驗銷售以及相關服務。公司可面向國際、國內的軍事和民用領域用於提供整機產品及多元化服務，彩虹系列無人機國內型譜最全，成熟產品包括彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5、彩虹-804D等，已出口至多個國家並成功獲得大量國際、國內市場訂單，是我國首家實現無人機批量出口、出口量最大的單位，近10年銷售累計數處於全球市場前3位。19年公司與多個用戶合同籤約，籤約額創歷史最好記錄。
3、中大型無人機度過十三五軍貿銷售階段，「出口轉內銷」或實現突破
根據國防科技信息網報導， 全球軍用無人機 (UAVs)的市場價值將由2018年的121億美元上升到2025年的268億美元，在此期間，複合年均增長率(CAGR)為12%。中新網2014年報導，我國無人機與美國差距近20年，相當於美國、以色列90年代水平，美國2000年到2012年發展階段（經歷了阿富汗、伊拉克兩次現代戰爭試用洗禮），軍用無人機進入快速增長階段，美2000-2012年年產值增長超過11倍（國防部在無人機方面的投資已經從2000財年的2.84億美元增長到2012年的33億美元，12年是00年的11.62x）。考慮到近年我國已成為無人機軍貿市場的主要出口國，我們認為「出口轉內銷」國內內需軍用無人機產業的拐點有望到來。
盈利預測與評級：綜上我們認為，公司彩虹無人機作為我國目前主要採購裝備中空長航時龍頭機型，高空長航時CH5、隱形無人機CH7等型號產品梯隊健全，有望隨產業高景氣實現快速放量。因此，將2020-22年公司預測營業收入由37.9/47.6/56.1上調至40.35/50.66/62.34億元，對應歸母淨利潤4.49/5.99/8.0億元，EPS為0.47/0.63/0.85元，PE為49.27/36.93/27.68x，維持「買入」評級。
風險提示：公司無人機交付不及預期，膜業務虧損風險。
交通運輸
9月金股1：密爾克衛
事件：密爾克衛公告擬非公開發行股票。本次發行股份數量不超過發行前總股本的30%（對應4642萬股），擬募集資金淨額不超過12.5億元，發行價不低於定價基準日前20個交易日均價的80%。公司本次發行對象為以機構投資者為代表的特定投資者，限售期6個月。
募投項目涵蓋倉儲、運輸與交易，繼續強化全國布局。從業務層面，密爾克衛本次募投項目囊括了倉儲、運輸與交易，倉儲相關投入6億元，其中防城、煙臺、東莞項目為級別較高的危化庫，具有較強稀缺性；運輸項目投入2.9億元。項目建設周期在12個月到3.5年不等。
從公司本次募投項目的可行性報告來看，假設公司所有募投項目進入成熟期，則將為公司帶來合計5.44億收入、1.26億元的利潤總額。值得一提的是，本次募投項目多為倉儲設施，投用之後，很可能會帶來客戶的其他需求，如相關的貨代、運輸等，因此實際帶來的經濟收益可能大於測算結果。
公司過去的倉儲設施產能（自有+租賃）主要分布在華東、華北區域，尤其以上海為輻射中心資產較多，本次募投項目繼續主要落點華東與華南，均為化工產銷的優勢區域，補齊公司全國網絡版圖。
行業集中度快速提升，股權融資有助於長期成長。化學品第三方物流行業具有大行業、小公司的特點，中性測算其市場規模在3000億左右。當前行業集中度高度分散，密爾克衛市佔率在過去幾年快速提升，2019年達到0.7%，行業格局依舊分散。我們認為密爾克衛作為唯一一家已上市的化工物流企業，資質、資金上均具有優勢，其行業優質資產整合者的姿態已初具雛形，本次定增有助於其長期成長。
危化品事故頻發，事後監管常態化將進一步促集中度提升。過去一段時間內危化品事故發生較為頻繁，且通常伴隨較為嚴重的後果，事故發生則引來監管的持續從嚴。回顧過去，執法從嚴的幾個關鍵節點（主要是2015年天津港爆炸與2019年江蘇爆炸）後，地方政府均有展開各類專項整治，尤其在化工大省如山東、江蘇等較多。而在歷次專項整治中，對地方性的危化品相關生產、物流等企業進行事後檢查，均帶來了區域不合規產能的退出。本次專項整治自上而下，一來級別較高，其次自上而下地對如何落實給出了明確指引。我們認為今後，監管層對於危化品存儲行業的事後監管將逐步常態化且有章可循，加速市場份額向頭部規範公司的集中。
投資建議：本次定增強化了公司的現金能力，為後續擴張提供彈藥，未來三年有望延續高增長，考慮到公司募投項目中煙臺與張江港項目的建設周期為12個月，預計2022年能夠實現穩定盈利，我們維持公司2020-2021年淨利潤預測為3.21、4.49億，將2022年淨利潤預測由6.11億上調至6.45億，三年業績增速分別為63%、40%與44%，維持買入評級。
風險提示：宏觀需求超預期波動；行業監管嚴格程度不及預期；公司項目增長不及預期；客戶開發不及預期；危化品安全風險。
9月金股2：順豐控股
事件：順豐披露2020年半年報，上半年公司實現收入711.29億，同比增長42.05%，實現歸屬上市公司股東淨利潤37.62億，同比增長21.35%，扣非淨利潤34.45億，同比增長47.82%。單獨看二季度，公司歸母淨利潤28.54億，同比增55.38%，扣非淨利潤26.13億，同比增74.85%。公司業績超出市場預期。
品牌效應凸顯，高中端快遞全面開花。2020上半年是順豐品牌價值凸顯、長期護城河轉化為業績的重要半年。一季度疫情影響，順豐復工進度快於其他同業，且公司的全方位供應鏈體系也更符合疫情相關防疫物資需求、居民生活物資等的需求；進入二季度，快遞行業的景氣度恢復速度較快。防疫物資相關需求下降，但順豐仍舊延續了一季度業務量增長的超高勢頭，上半年業務量同比增長81.27%，達到36.56億件，市佔率達到10.8%，反超申通；整體收入方面，達到711.29億元，同比增長42.05%。
二季度財務表現可圈可點：單位成本繼續下降，盈利能力持續攀升。公司上半年的利潤表現上佳，我們從幾個指標反映：
1）單位成本：公司2020Q1、Q2的單票成本分別為16.38元/票與15.34元/票，連續刷新上市以來單季度最低快遞成本。成本的顯著下降背後，體現了下沉戰略有效所帶來的規模紅利，以及在此背後公司針對不同產品所作出的管理改善；
2）毛利率：公司Q1、Q2毛利率水平分別為16.00%與21.01%，其中今年二季度與去年同期水平幾乎相當，均為歷史上的較高水平。
3）單票淨利潤與淨利率：公司一二季度的單票淨利潤分別為0.53、1.47元/票，而從淨利率角度，Q1、Q2的淨利率水平分別為2.7%與7.6%。
戰略成果初顯，護城河進一步夯實。我們認為公司發展至今，其戰略布局的成果已經出現端倪，而這些變化均能進一步夯實公司護城河：
1） 快遞業務：公司當前正在逐步形成完整的快遞價格帶，上至20元及以上的高端件，同時也有個位數單價的特惠件，能夠為客戶提供全方位的服務。在通達系價格競爭日趨激烈、電商市場呈現去中心化特點的背景下，順豐在經濟市場的擴張，有利於其對增量市場的獲取，也有利於其對高端產品的保護；
2） 供應鏈業務：隨著宏觀經濟增速換軌，各行各業均呈現出龍頭集聚的特點，大企業對於物流服務的要求日趨複雜化，公司在快運、冷鏈、國際、倉配等方面的能力拓展，有利於其加強合同物流的能力，完整的工具箱能夠為頭部客戶提供更好服務。公司龍頭綜合物流商的雛形已具。
投資建議：2020年公司的市佔率水平有望繼續擴張，規模效應有望繼續發揮。我們全方位看好公司段中長期的成長和壁壘，考慮上半年業績超預期，將2020-2022年盈利預測由66.1、78.3、88.9億上調至79.4、107.7、136.7億，維持買入評級，持續推薦。
風險提示：市佔率擴張低於預期；時效件需求低於預期行業競爭格局惡化；宏觀經濟大幅波動。
汽車
9月金股1：常熟汽飾
事件：公司發布2020年半年報，2020H1實現營收9.1億元，同比增長22.1%；歸母淨利1.2億元，同比下降11.8%；扣非歸母淨利0.9億元，同比增長5.3%；毛利率23.4%，同比增長1個百分點。其中Q2實現營收5億元，同比增長11.0%；扣非歸母淨利1.0億元，同比增長46.9%；毛利率26.0%，同比增長4.3個百分點，超市場預期。
20H1營收正增長，基數效應致歸母淨利小幅下滑。20H1公司實現營收9.1億元，同比+22.1%；歸母淨利1.2億元，同比-11.8%。受益於天津安通林並表及二季度以來車市復甦，20H1公司營收保持穩健增長；歸母淨利潤下滑主要去年同期併購天津安通林，原持有40%股權的公允價值與帳面價值之間的差額確認為非經常性損益，扣除該因素後歸母淨利同比+ 24.2%。
下遊復甦+產能釋放，Q2扣非淨利創歷史新高。20Q2國內乘用車銷量同比+2.3%，公司單季度收入同比+11%，扣非歸母淨利潤同比大增46.9%且創歷史新高，業績增速顯著高於行業，主要原因有：1）下遊復甦：公司下遊主要客戶中，一汽大眾、北京奔馳、奇瑞捷豹路虎Q2銷量同比分別增長20.3%、16.9%和21.5%，領先行業恢復至兩位數增長；2）規模效應：隨下遊客戶銷量回暖，新基地產能爬坡，產能利用率提升帶來規模效應，Q2毛利率同比+4.3 PCT，環比+5.8 PCT，改善明顯；3）合資平臺：隨合資子公司生產經營恢復，Q2來自聯營及合營企業的投資收益0.86億元，回到歷史較高水平；4）三費優化：Q2三費及研發費用合計1.0億元，同比增長4.6%，增幅小於營收增長。
中長期看，將繼續受益於豪華車高景氣及電動智能大趨勢。（1）一方面，公司深度開發現有核心客戶，20H1取得一汽大眾、北京奔馳、華晨寶馬、奇瑞捷豹路虎、吉利領克等原有客戶較多新訂單，配套量及配套份額持續增長；（2）另一方面，公司加大拓展新能源和無人駕駛客戶，20H1取得了特斯拉上海工廠Model Y、大眾MEB、蔚來Force車型、理想、小鵬等新客戶項目訂單。新獲取的各類優質項目將為公司中長期發展奠定良好的基礎。
投資建議：短期來看，隨國內疫情緩解，公司下遊核心客戶一汽大眾、BBA等龍頭車企銷量快速回暖，疊加高資本開支期結束，成本端改善，業績有望迎來反轉。中長期看好公司品類擴張及新客戶拓展，切入特斯拉、大眾MEB、蔚來、理想等電動智能汽車產業鏈，成長空間打開。鑑於公司短期業績恢復超預期，我們上調公司2020年、2021年歸母淨利潤預測至3.0億元、4.1億元（前值為3.0億元、3.9億元），對應EPS為0.98元、1.32元，對應PE為17.0倍、12.6倍，上調6個月目標價25元（參考可比公司估值水平，對應2020年PE為26倍），維持「買入」評級。
風險提示：宏觀經濟下行導致國內車市回暖不及預期，豪華車市場銷量增長不及預期，公司新項目、新產能落地不及預期。
9月金股2：道通科技
核心要點：
① 公司目前所在的市場有望實現2倍以上的成長空間，從目前的約45億美金增至超125億美金（由於ADAS、雲診斷、TPMS等），未來有望隨汽車變革繼續擴張。
② 公司所在行業為「寡頭」市場，公司為一梯隊中三家之一，競爭優勢顯著；較一梯隊兩家對手，公司在性價比、人性化、技術迭代、服務意識等方面優勢明顯，滲透率有望持續快速提升。
③ 公司擁有增量（設備銷售）+存量（軟體升級+雲服務費）的優秀商業模式。
1、優秀的行業賽道：不斷擴容的市場
隨汽車的變革（智能化、新能源化、網聯化），公司除原有智能診斷設備外，陸續推出TPMS、ADAS診斷等新產品，並進軍雲診斷領域。1）我們預計總市場規模有望從現有約45億美元增至125億美元，增厚2倍以上市場空間。其中新增：①ADAS標定工具市場規模約45.1億美元；②TPMS診斷工具市場規模約4.6億美元；③雲診斷市場規模為30.7億美元。2）未來市場空間有望繼續擴張：隨著汽車變革，新產品的不斷推出，如：智能電池分析系統等，市場規模有望進一步擴大。
2、優秀的競爭格局：「寡頭」競爭，優勢顯著
1）下遊客戶分散：公司採用「經銷為主、直銷為輔」的銷售模式，下遊客戶種類多且分散，客戶整體議價能力弱；因此公司近三年毛利率均超過60%，其中，軟體升級服務毛利率高達94%以上。
2）「寡頭」競爭市場：公司位處行業第一梯隊：全球一梯隊主要為實耐寶、博世和道通，北美客戶使用意願度合計約75%，較其他競爭對手優勢明顯。一梯隊中，公司產品優勢同樣顯著：①產品精度&迭代速度行業領先；②更具性價比；③人性化軟體升級服務（非強制）；④車型覆蓋面廣等。
3、優秀的商業模式：硬體（增量）+軟體（存量）雙管齊下
公司採取「產品銷售（硬體生命周期約5年）+軟體升級服務（每年續費價格約為硬體零售價格的1/3）」的盈利模式，未來有望新增雲服務費。
投資建議：公司專注汽車診斷細分領域，快速成長為行業寡頭之一，未來有望繼續滲透；所在行業擁有優秀的上下遊格局&商業模式，亦有望隨汽車變革實現2倍以上的擴張。公司股權激勵考核目標（4年CAGR有望超50%）彰顯對長期高增長的信心。預計公司2020至2022年歸母淨利潤分別為4.3、6.2、8.8億元，對應EPS為0.96、1.38、1.95元/股，給予可比公司21年62倍估值，對應目標價至86元，上調投資評級為「買入」。
風險提示：全球經濟低迷、中美貿易戰加劇、行業競爭加劇、雲診斷系統接受度較低等。
環保與公用事業
9月金股1：碧水源
事件：公司公告中國城鄉於2020年8月28日收到國資委批覆，原則同意中國城鄉通過認購公司非公開發行的4.81億股股份等方式取得公司控股權的整體方案。
點評：
國資委批覆落地，表決權委託協議已生效
8月28日，中國城鄉收到國資委批覆，原則同意中國城鄉通過認購公司非公開發行的4.81億股股份等方式取得公司控股權的整體方案。根據公司在2020年3月公告的表決權委託方案，中國城鄉與公司股東劉振國、陳亦力及周念雲籤署了《表決權委託協議》，三位股東將其持有的共4.24億股股份表決權委託給中國城鄉，目前表決權委託協議已生效，中國城鄉成為可支配公司最大單一表決權的股東，佔公司總股本的23.95%。
董事會、監事會改組完成後，控股股東將變更為中交集團
公司原董事戴日成、劉振國、龍利民，監事哈成雲辭任，中國城鄉擬提名餘曉雪、杜曉明、高德輝為董事候選人，李傑為監事候選人，待股東大會通過後即將生效。改組完成後，董事會9人中，中國城鄉提名的董事將佔公司董事會半數以上席位，中國城鄉將成為碧水源控股股東，中交集團將成為公司的間接控股股東，國務院國資委將成為公司實際控制人。公司向中國城鄉的增發方案，還需股東大會、交易所及證監會審核通過。
輕資產轉型深化，期待中交協同效應釋放
上半年公司收入增長-8.50%，歸母淨利潤增長311.31%，聚焦EPC訂單和核心膜技術膜產品銷售，上半年環保整體解決方案實現收入增長和毛利率的大幅提升，收入增長27.47%、毛利率提升10.40pct；上半年新增訂單16.58億，全部為EPC類訂單。上半年公司與中交集團在項目開展和內部管理上已開始進行積極合作，以核心技術為優勢、以輕資產運營模式為主，集中精力做好技術創新。中長期看，汙水資源化有望為公司打開膜設備銷售的長期發展空間。
盈利預測與投資評級
預計2020-2021年將實現歸母淨利潤16.21億、20.16億，分別同比增長17%、24%，對應當前股價PE分別為19倍、15倍，給予「買入」評級。
風險提示：增發進度慢於預期、中交集團融合低於預期、汙水資源化政策出臺慢於預期。
9月金股2：泰和科技
水處理藥劑龍頭，上半年業績增長51%
泰和科技是國內最大的水處理藥劑生產商之一，主要產品包括阻垢劑、緩蝕劑、殺菌滅藻劑等，產能達到26.5萬噸/年。公司定位明確，專注於水處理藥劑生產，不直接向終端客戶銷售產品。產品面向全球市場，境外營收佔比常年維持於55%。2020年上半年歸母淨利潤1.26億，同比增長50.69%。
水處理藥劑市場穩定增長，需求空間可觀
全球市場：2015年至2018年全球水處理藥劑市場規模由268.5億美元增長至344.6億美元，複合增長率8.7%，預計2023年市場規模將達到約3213億人民幣，2018年至2023年複合增長率6.2%。行業結構來看，工業/生產水處理、市政/飲用水處理為最最主要應用領域，預計2023年市場份額合計佔比65%。地域結構來看，全球水處理藥劑份額向亞太地區傾斜，2027年市場份額預計可達34.41%。國內市場：2017年我國的水處理藥劑市場總規模約256億人民幣，到2022年預計將達到382億，複合增長率約為8.3%，相較全球水平增速較快；行業結構來看，市政水處理應用領域增速較快，2022預計佔比將達36.9%。
供給端國際市場格局穩定，環保壓力下國內格局向好
國際市場參與者以跨國公司為主，整體競爭格局穩定，內生增長動能下滑背景下併購重組逐漸成為常態。國內市場格局較分散，產能在萬噸以上規模的企業約有10-20家左右。在近年環保標準趨嚴的背景下，整體行業集中趨勢明顯，同時環保要求帶來的高附加成本越來越成為行業重要壁壘。
募投項目持續推進，產能擴張打開公司成長空間
公司募投項目規劃產能91.6萬噸，包括年產28萬噸水處理劑項目、水處理劑系列產品項目，其中水處理劑系列產品項目生產規模為新增年產63.60萬噸，兩個項目滿產後有望實現利潤11.08億元。募投項目PBTCA車間、噴霧乾燥車間、晶體二車間目前已取得試生產批覆；二氯丙醇車間、醋酸酐車間、四乙醯乙二胺車間預計於2020年內投入生產。募投項目順利投產有望解決公司現有產能瓶頸，實現產業鏈延伸，繼續降低公司生產成本，有利於公司繼續提高產品的市場佔有率。
盈利預測與投資建議：預計公司2020-2022年歸母淨利潤2.63、3.47和4.86億元，EPS為1.22、1.60和2.25元，對應PE為27.2、20.7和14.8倍。未來三年業績複合增速40%，保守給予PEG目標0.8，即2021年目標PE估值為32倍，目標價格51.35元，首次覆蓋，給予公司「買入」評級。
風險提示：行業發展不及預期、行業競爭加劇、產能投放不及預期、受到證監會行政處罰的風險。
電力設備新能源
9月金股1：隆基股份
一季報業績超預期，營業利潤大幅增長
公司發布2020年一季報業績預告，預計2020 Q1實現歸母淨利潤為 16.50 ~ 19.50 億元，同比增加 170.05%到 219.15%，實現扣非歸母淨利潤15.49 ~18.49 億元，同比增加 159.90%到 210.23%，業績超過市場預期。
矽片盈利能力保持較高水平
公司單晶矽片價格在2020Q1保持強勢，根據隆基官網數據， P型M2矽片一直為3.07元/片，M6矽片在3月份才略有下降，從3.47元/片下降到3.41元/片，但同期矽料成本有所下降，並且受益於產能提升，我們認為公司的矽片非矽成本也進一步下降；另一方面，公司矽片產品的出貨結構也發生變化，我們認為毛利水平更高的G1 矽片的佔比在正逐步提升，我們測算矽片在20Q1的毛利率相對於去年Q4進一步提升。雖然公司在4月初將矽片價格再次調低，但同期矽料價格也出現較大幅度調整，在當前的價格體系下，我們測算公司G1、M6尺寸的矽片毛利率仍然保持較高水平。
組件業務穩步拓張，海外產能是組件盈利重點
公司近年來穩步推進組件產能擴張，出貨量逐年攀升。根據蓋錫資訊的數據，公司2020Q1從中國出口的組件規模共計1.12 GW，低於晶科、晶澳、天合、阿特斯、東方日升，但需要指出的是，公司在馬來西亞的組件產能並未納入統計口徑，因此公司組件出貨能力被行業低估，由於馬來西亞產能可以直接面對美國市場，而美國市場的組件價格歷來要遠高於其他區域，我們認為，公司出口到美國的組件帶來了顯著超額利潤。
產能擴張穩步進行，一體化龍頭地位穩固
根據公司《未來三年（2019-2021）產品產能規劃》，公司原計劃單晶矽棒/矽片產能2021年底達到65GW，單晶電池片產能2021年底達到20GW，單晶組件產能2021年底達到30GW，2019年半年報提出，其中矽片產能根據目前建設進度預計2020年底可達到65GW，較原規劃時間提前1年，今年以來公司發布多個擴產公告，我們認為公司矽片產能到20年底有望再次超過去年半年報的指引
盈利預測：公司組件業務海外市場拓展好於預期 ，矽片非矽成本下降超預期，矽片產能擴張速度超預期，以及大尺寸矽片業務的順利推進，原先預期2019-21年的淨利潤分別為41.40億、53.15億、61.27億，現上調為50.59億、61.89億、66.85億元， 對應2019-21年的EPS分別為1.40、1.64、1.77元，對應PE分別為20.71、17.63、16.32倍，維持買入評級。
風險提示：擴產項目投產不及預期；疫情控制不及預期；矽片組件價格未來不及預期。
9月金股2：八方股份
本篇報告主要更新兩個問題：
1、疫情後，人們出行方式是否有變化？各地銷量如何？
2、從產品本身來講，八方如何實現市佔率提升？
疫情改變出行方式，電踏車復甦趨勢明確
根據瑞士MOBIS-COVID 19研究項目，以2019年出行行為作為基準，在疫情發生後，自行車出行裡程大幅增加，是公共汽車、私家車、火車等出行方式中唯一裡程增加的出行方式。自行車成為替代公共運輸的重要方式，騎行時間、路程均大幅增加，利好電踏車銷量。
中國臺灣是歐盟進口電踏車金額最多的地區，我們用中國臺灣電踏車出口數據反映下遊需求變化。
其中，1-2月，中國臺灣出口電踏車數量同比高增，3、4月受到疫情影響，5月需求已明顯回升，出口數量增速由負轉正。
而5月中國臺灣共出口電踏車6.9萬輛，YOY+38%，其中出口歐洲4.5萬輛，YOY+18%。
八方產品競爭力：品種全面且性價比高
品種全面，以應對下遊需求的分層：八方電機型號最多，扭矩範圍最廣。八方共有13款電機，其中7款中置電機，6款輪轂電機。中置電機數量多於禧瑪諾、博世的5款。從扭矩來看，八方中置電機的最大扭矩範圍為55-160Nm，禧瑪諾40-70Nm，博世40-75Nm。
性價比高：GREATBIKE.EU是歐洲最大的電踏車零售商，我們選取其網站上所有電踏車型作為樣本。從下遊電踏車價格定位看，八方
八方市佔率提升路徑：1）豐富的產品線以應對需求分層 2）性價比 3）渠道覆蓋範圍廣。
投資建議
電踏車下遊銷量復甦，疫情改變人們出行方式，利好電動車銷量。從公司產品看，公司產品線豐富、性價比較高，有望繼續提升市場份額。
由於疫情過後歐洲市場電踏車需求強勁，我們上調2020-2022年利潤。原預測2020-2022年歸母淨利潤3.2、5.2、6.5億元，上調至3.8、5.2、7.1億元，對應PE 38、28、20x，維持「買入」評級。
風險提示：疫情影響加劇、電踏車電機競爭加劇、公司產品不及預期。
9月金股3：璞泰來
事件：20H1收入18.9億元，同比減少13%，歸母利潤1.97億元，同比下降25%，扣非利潤1.75億元，同比下降26.84%，經營活動現金淨流量2.2億元，同比增長4%。20Q2收入10.7億元，同比下降7%，歸母利潤1.04億元，同比下降23%，扣非利潤0.93億元，同比下降26.5%，經營活動現金淨流量0.68億元，同比下降79%。
Q2分業務收入拆分：
負極收入預計約7.8億元，同比增長7%，銷量1.3萬噸，同比增長20%，受益於海外LG出貨高增，公司負極銷量逆勢增長。單價6萬元/噸，同比下降11%，主要是動力負極佔比提升，拉低整體均價。石墨化收入約1.3億元（未內部抵消），同比增長125%。銷量約1.1萬噸，單價1.22萬元/噸，單價同比下降18%，主要是內蒙低價石墨化開始批量供應。
塗覆膜收入1.4億元，同比下降27%，塗覆膜銷量1.3億平，同比下降5%，單價1.1元/平（包括部分基膜），同比下降23%，公司塗覆膜主要客戶為寧德時代，Q2寧德裝機量同比下降29%，公司塗覆銷量下降幅度好於預期。
20Q2鋰電設備收入0.7億元（內部抵消），同比下降31%，二季度國內動力電池市場裝機量表現低於預期，而公司的設備與塗覆業務主要面向國內市場，因此均出現30%左右收入下降。
Q2分業務利潤拆分：負極單噸盈利約8500元/噸，負極利潤1.1億元（刨除智航減值），同比增長16%。石墨化未並表單噸盈利為2700元/噸，對應並表利潤約1500萬元。隔膜單平淨利約0.24元/平，利潤3000萬元，同比下降27%。
設備利潤約700萬元，同比下降53%。Q2應收帳款減值3800萬元，主要是智航減值，上半年智航計提減值4629萬元，其他減值衝回1400萬元，目前智航應收帳款帳面價值約4300萬元，進一步大額減值壓力較小。
投資建議：公司Q2業績整體符合預期。展望下半年，歐洲電動車銷量在補貼與碳排雙刺激下持續超預期，預計海外負極出貨繼續高速增長，同時下半年石墨化將在現有6萬噸產能基礎上打滿，疊加成本端開始使用海外低價針狀焦，負極業績有望高速增長。7月國內電動車銷量9.6萬輛，疫情後同比首次轉正（+30%），國內市場拐點已現，下半年塗覆膜與鋰電設備有望恢復增長。由於疫情影響二季度國內裝機量低於預期，下調20-22年公司利潤7.7/12/14.4億元（原預測9/12.8/14.5億元），對應PE 53/34/29X，繼續維持「買入」評級！
風險提示：動力負極價格下降超預期，負極需求不及預期，石墨化技改不及預期，公司在線塗覆技術進展不及預期。
商貿社服
9月金股：甘源食品
休閒食品籽類領域領軍企業，五穀小吃的代言人
公司以籽類休閒食品為起點，後產品拓展至堅果果仁和穀物酥類休閒食品，目前擁有江西萍鄉、河南安陽兩大生產基地，是國內領先的豆類休閒食品企業。①產品端：籽類炒貨是主要收入和盈利來源，貢獻了70%以上的收入和80%以上的毛利，但同時堅果果仁和穀物酥類等其他品類收入比重逐年提升。籽類炒貨三大系列毛利率水平較高且呈穩定增長趨勢。②渠道端：銷售渠道主要為經銷商模式，先款後貨帶來良好回款能力，應收帳款周轉效率遠高於行業水平。電商渠道下，自營模式收入是平臺模式的兩倍，毛利率亦高於後者。③財務端：公司歸母淨利潤持續增長，盈利水平有望進一步提升。甘源食品歸母淨利潤由17年0.62億元增至19年1.68億元，增長率為171.0%。2018年公司ROE達到行業平均兩倍水平，主要得益於淨利率的提升以及高資產周轉率水平。
行業高增長強競爭，多種生產銷售模式並存，地區分布受多因素影響
①我國休閒食品行業長期維持較高增速，且各個細分品類發展均較快。2018年我國休閒食品行業規模達到10297億元，2012-2018年CAGR為12.2%。②休閒食品行業目前行業集中度低，2018年CR3僅為19.7%，且線上線下集中度均不高。以國際品牌為主的膨化食品、巧克力糖果品類市場規模較大，集中度較高。而行業規模整體較小且以國產品牌為主的休閒滷製品、烘焙糕點和堅果炒貨食品品類集中度較低。③從生產端看，大多企業傾向於自主生產製造。④銷售端看，線下渠道仍是根本，華東、華中為休閒食品主要銷售地區。除個別如良品鋪子、三隻松鼠和百草味，休閒食品企業還是以線下渠道為主。15、16年線上流量紅利促進電商為主的企業業務快速增長。為擺脫單一渠道經營風險，線上線下全渠道協同發展是未來的主要方向。
極致單品和穩定經銷渠道是公司的核心競爭力
公司作為籽類休閒食品領軍企業，品牌溢價能力較強，主打產品優勢顯著。甘源食品，經典產品蟹黃味瓜子仁、蟹黃味蠶豆深入人心，品牌力強大，公司在與經銷商合作中議價能力較強。公司和經銷商合作穩定，區域布局廣泛，線下渠道優勢突出。截至2019年公司擁有1000多家穩定高效的經銷商隊伍，近年來新增和退出的經銷商體量較小，合作關係日趨牢固。
公司是專注於以籽類、炒貨、堅果果仁等產品的休閒食品龍頭企業，在相關品類上具備相當的優勢，未來隨著品類的持續拓展及渠道的擴展和變革，我們預計20-22年公司收入分別為13.38億/16.73億/21.42億，歸母淨利潤分別為2.1億/2.7億/3.6億。
風險提示：市場競爭激烈風險、渠道拓展不及預期、肺炎疫情的控制進展不及預期。
食品飲料
9月金股1：瀘州老窖
事件：公司發布2020半年報，2020上半年公司實現收入76.34億元，同比減少4.72%，實現歸母淨利32.2億元，同比增長17.12%，其中2020Q2實現收入40.82億元，同比增長6.2%，實現歸母淨利15.13億元，同比增長22.51%。Q2增長環比好轉明顯。
高端白酒增長貢獻主要收入，渠道控貨提價穩步實行。分產品價位來看，高端灑上半年實現收入47.46億元，佔比62.16%，同比增長10.03%，中端酒實現收入19.12億元，佔比25.04%，同比下降14.03%，低端酒實現收入9.09億元，佔比11.90%，同比下降34.37%，高端酒佔比提升8.33pct，貢獻主要收入增長。我們認為，一方面疫情以來，高端白酒需求相對剛性，另一方面公司控量保價，從「控貨」到「停貨」到「提價」有條不紊，站穩高端白酒陣營，目前國窖1573批價850元，9月10日起，出廠價上調40元/瓶，雙節價格有支撐。
產品升級費用下降盈利能力提升，渠道多維創新。2020H1公司實現毛利率81.84%，同比提升2.14pct，主要是由於高端產品佔比提升及高端酒毛利率上漲所致，高端酒毛利率91.85%，同比提升0.23pct。2020H1公司實現淨利率42.24%，同比提升7.55pct，除毛利率上漲外，主要是稅金與銷售費用率下降所致，稅金比率8.9%，同比下降3.92pct，銷售費用率14.56%，同比下降4.64pct，上半年疫情影響，廣告及市場投入同比減少，但投入方式更加多元和有效。線下渠道方面，劃分四大戰區，河南啟動戰區制，充分發揮經銷商的主觀能動性；線上渠道方面，創新開展封藏大典「雲封藏」「雲上大師課堂」等直播活動，利用網絡直播平臺、電商平臺進行品牌宣傳，高端白酒陣營品牌是核心競爭力。
1573站穩高端、特典打開中低端市場，向上向下遊刃有餘。瀘州老窖漫長的沉浮歷程沉澱下了優質的產品生產工藝與良好的品牌力，2015年的新管理層即是補全了「人和」的優勢，產品與渠道運營思路逐步清晰。瀘州老窖利用中檔酒核心產品特曲放量打開中檔酒市場，充分激活瀘州老窖老品牌勢能實行「品牌復興」計劃，「向下」實力不容小覷。
投資建議：預計2020-2022年實現營收174、211、256億元，同比增長10%/21%21%，實現歸母淨利潤53、73、90億元，同比增長15%/36%/23%。預計2020-2022年EPS為3.63、4.95、6.11元，維持「買入」評級。
風險提示：高端酒銷售、渠道擴展不順利，產能擴張延遲，渠道政策失誤。
9月金股2：口子窖
事件：公司發布2020半年報，2020上半年公司實現收入15.7億元，同比減少35.12%，實現歸母淨利4.86億元，同比減少45.65%，其中2020Q2實現收入7.92億元，同比減少25.07%，實現歸母淨利2.43億元，同比減少30.53%，符合預期。
收入業績環比好轉，經營性現金流降幅大是疫情真實動銷、渠道庫存合理的反映。分產品價位來看，高端酒上半年實現收入14.9億元，同比減少34.71%；中檔酒實現收入0.25億元，同比減少63.73%，低檔酒實現收入0.32億元，同比減少31.67%，高端酒佔整體收入95%，收入下降主要還是受疫情的影響。上半年公司經營性現金流淨額-3.88億元，同比下降-297.27%，主要是由於銷售收到的現金減少。這說明了公司在疫情期間並未給渠道大幅壓貨，也沒有給經銷商打款施壓，反映的是渠道終端真實動銷。
上半年渠道費用投放明顯加大，蓄力增長。2020H1公司實現毛利率76.27%，同比提升0.33pct，產品結構持續升級。實現淨利率30.99%，同比下降-6pct，淨利率的下降主要是由於銷售費用率上升所致，上半年公司銷售費用率16.07%，同比上升6.6pct，而銷售費用率是由Q1開始，連續兩個季度都明顯提升，銷售費用上升主要是廣告費與職工薪酬增幅較大所致，不同於其他公司疫情期銷售費用率下降，口子窖今年以來費用持續投入，為後續發展蓄力。分渠道看，公司直營渠道實現收入0.23億元，同比增長4.27%；經銷渠道實現收入15.3億元，同比減少35.85%；分區域看，省內實現收入11.76億元，同比減少38.99%，省外實現收入3.71億元，同比減少21.02%，經銷商數量淨增長5家。我們看好費用投放下未來的增長。
品質佳與渠道利潤穩定豐厚築立口子發展基石，公司穩紮穩打，厚積待薄發。伴隨公司業績風險逐步釋放，同時在市場競爭中釋放出積極信號，短期基本面有望實現逐季改善。從未來省內競爭格局來看，口子窖依靠獨特優質的產品品質以及長期健康良性的渠道利潤體系多年來積攢的品牌美譽度是公司的核心基石，伴隨公司產能擴張完成以及逐步加大市場營銷力度，省內競爭力有望不斷提升。
投資建議：預計2020-2022年營業收入48.08/54.99/62.62億元，同比+2.90%/14.37%/13.88%，歸母淨利潤17.40/20.11/23.05億元，同比+1.13%/15.60%/14.62%，EPS分別為2.90/3.35/3.84元，維持公司「買入」評級。
風險提示：渠道改革不及預期，省內競爭加劇，人均可支配收入增長緩慢，政策風險，食品安全風險等。
9月金股3：伊利股份
乳業雙巨頭今後何去何從？正在逐步走向差異化競爭
從「消費時鐘」來看，目前乳業處於消費升級的初期階段，伊利蒙牛在充分享受了常溫奶紅利後，推出高端化、健康化新品迎合消費者觀念及產品品質升級兩大趨勢。存量市場競爭時代來臨，如何獲取自身新的「增長驅動力」成為乳業巨頭正在積極思考的問題，在為公司下一個十年發展定基調的當下，伊利蒙牛面臨著方向的選擇。
我們通過對標國際乳企巨頭雀巢和達能，從發展歷程上來看，兩個公司均經歷了品類橫向擴張、市場區域擴張，但看似發展路徑十分相似的兩家公司，卻在戰略制定上和產品結構上存在著明顯的差異。19年雀巢乳製品佔比僅14.3%，達能乳製品佔比52.1%，其實兩者存在戰略選擇上的差異。
雀巢依託其優越的新興市場培育能力、管理能力、成本控制能力，從發展初期就不拘泥於乳製品行業，將「多元化」戰略發揮到極致，打造「大健康」綜合食品帝國。而達能依靠其在奶酪、低溫酸奶方面的產業鏈優勢，在乳品行業持續深耕，擁有乳製品及植物蛋白、營養品、飲用水三大業務板塊，其中乳品仍具有舉足輕重的地位，鮮乳市佔率全球第一。
從國際巨頭的成長路徑中獲得的深刻啟示，伊利蒙牛差異化初步顯現。伊利聚焦常溫優勢，進行橫向拓品，不斷拓寬護城河，蒙牛基於上遊牧場及冷鏈資源優勢深耕乳製品行業，持續加高行業壁壘。長期來看，伊利蒙牛差異化將進一步加強。在伊利和蒙牛產品尚未出現明顯差異化之前，營銷費用率也不會明顯降低，且將表現出新品推廣周期和成本變動周期性。奶源的戰略定位、乳製品行業更高附加值產品，以及兩者差異化的競爭是未來伊利、蒙牛發展的核心點。
繼續蓬勃發展的乳業雙巨頭在消費品全球化中擁有更多擔當
蒙牛和伊利目前聚焦於乳製品行業，在常規業務天花板顯現的過程中，更多都在謀求業務板塊拓展。這主要有兩種方式，其一是內生研發，需要大量的研發投入，目前伊利、蒙牛研發支出佔比仍然較低，但是未來消費者對於品質的重視以及乳製品衍生品的需求將不斷加大；其二是外沿併購與合資經營，從三個維度借鑑雀巢的併購道路——完善現有產品體系、開拓新的產品體系、搶佔新的市場。短期內可以借鑑達能的合資經營方式，這是更符合國情的擴張道路。健康越來越成為影響消費者選擇的重要因素，我們認為，未來蒙牛和伊利的多元化擴張預計將會是以健康食品為圓心，以運輸範圍為半徑。
在常溫奶出現瓶頸的時候，伊利更像雀巢，側重於常溫擴品，我們認為植物蛋白飲料、飲料、飲用水將是常溫擴品的主要方向；蒙牛則更像達能，一方面收購上遊牧場保障奶源，一方面布局冷鏈配送，建立低溫壁壘，但是在這個過程中會有階段性的自我否定，堅定信念，差異發展，或將是對行業發展最好的貢獻。
強大內需和消費升級是乳業發展源動力，供需兩側足以支撐中國乳企成為國際巨頭。伊利和蒙牛撐起了我國乳製品行業的半壁江山，從全球視角來看，伊利蒙牛將進一步謀求從區域性市場向全球性乳製品企業，甚至是全球性綜合健康食品企業發展，在我國消費品全球化中擁有更多擔當。
投資建議：伊利股份（600887.SH）繼續深耕渠道、進行產品結構優化，跨出乳業進軍飲料及飲用水領域，橫向拓品未來可期；建議關注蒙牛乳業（2319.HK），持續建設供應鏈，深化低溫領域護城河，穩紮穩打。
風險提示：行業競爭惡化、食品安全問題、上遊原奶供應不足、公司產能不足。
醫藥生物
9月金股1：麗珠集團
進入創新加速兌現階段，「重新創業」元年踏上發展新徵程
麗珠創建於1985年，1993年在A、B股相繼上市；2014年，公司完成了B股轉H股，是資本市場上為數不多的A+H股醫藥上市公司。縱觀公司發展，我們可以將其分為三個階段：①傳統品種驅動階段（2010年以前）：公司發展主要由傳統品種如參芪扶正注射液等驅動，公司在此階段建立了較強的銷售能力，為公司後續發展奠定了基礎；②專科製劑發展階段（2010-2019年）：此階段以單抗子公司成立為開端，公司開始布局生物藥中的單抗領域，發展壯大了微球平臺。在這期間，公司西藥板塊和原料藥開始崛起。期間參芪扶正注射液銷售在2017年承壓，艾普拉唑腸溶片及亮丙瑞林微球開始接替參芪和鼠神經成為公司成長主要驅動力。③創新加速兌現階段（2019年之後）：公司在2019年對單抗子公司領導層進行調整，推進臨床前和臨床研究進展，創新產品逐漸開始兌現。我們認為當前時點公司開始創新加速兌現，公司發展一切向好，由特色專科製劑階段進入創新驅動發展新階段。
已有產品艾普拉唑系列、亮丙瑞林等為公司業績奠基，新冠試劑盒帶來業績彈性
公司化學製劑板塊中艾普拉唑系列、促性激素中注射用醋酸亮丙瑞林微球增速亮眼，有望引領化學製劑板塊持續穩健增長。公司艾普拉唑腸溶片是國家1.1類新藥，獲國家科學技術獎，是新一代質子泵抑制劑，比第一代產品擁有諸多優點，2019年腸溶片收入8.68億元，同比+51%。注射用艾普拉唑鈉2018年以原化藥2類上市，2019年進入國談目錄，價格鎖定2年，預計有望加速進院迎來持續放量。促性激素類藥物板塊中醋酸亮丙瑞林微球（1個月）2019年銷售額9.26億元，同比+22%，預計後續隨市場空間擴大及進口替代仍能維持較高增速。3個月的長效製劑已於2019年3月獲批臨床試驗。已有重點產品的穩健增長為公司業績奠基。另外，公司新冠試劑盒受益於疫情，有望帶來業績彈性。
重點布局單抗、微球平臺，研發管線豐富，公司未來發展可期
公司注重研發投入，2019年研發費用佔比7.8%，研發費用在SW醫藥300多家醫藥企業中排名第10，處於行業前列。單抗子公司在2019年管理層調整後臨床明顯提速，產品中注射用重組人絨促性素（rhCG）生產現場核查已過，IL-6R單抗III期臨床試驗入組接近尾聲；PD1單抗處於Ib/II期臨床，目前已啟動四個臨床中心；多個產品處於臨床前或申報臨床階段；微球平臺具有高技術和研發壁壘，公司已有亮丙瑞林微球（1個月）上市，奧曲肽微球（1個月）正在申報上市，曲普瑞林微球處於臨床III期研究中，亮丙瑞林微球（3個月）和阿立哌唑微球處於臨床Ⅰ期。公司研發管線持續推進，微球和單抗平臺奠定公司長遠發展基礎。
看好創新長期發展，給予「買入」評級
公司發布十年中長期合伙人計劃，艾普拉唑系列、亮丙瑞林等持續放量，新冠試劑盒帶來業績彈性，研發管線持續推進，預計2020-2022年淨利潤為17.1/19.0/22.2億元，對應PE為30/27/23倍，看好公司已有產品的持續放量和創新藥布局，給予2021年目標價79.7元，我們上調評級，給予「買入」評級。
風險提示：艾普拉唑等化學製劑增長低於預期；主要品種具有集採降價的風險；研發管線進度低於預期；中藥業務下滑超預期；原料藥價格回落導致業績下滑。
9月金股2：大參林
半年報業績超預期，歸母淨利潤同比增長56.21%
2020年上半年，公司實現收入69.4億元，同比增加32.14%，歸母淨利潤5.95億元，同比增加56.21%，扣非後歸母淨利潤5.81億元，同比增加55.73%。2020年上半年公司營收端與利潤端高速增長，分別系零售業已有店的內生增長及新開、行業併購而新增門店的業績貢獻和收入增長、管理效益提升得到營業總成本的有效控制。報告期內，公司經營性現金流淨額為6.26億元，同比增加8.91%，主要系淨利潤增加帶來的資金流入和庫存優化得到採購開支的有效控制等整理營運能力的提升優化；加權平均淨資產收益率12.49%，同比增加0.75個pp。整體來看，2020年上半年公司業績表現靚麗，超市場預期；內生與併購門店持續貢獻業績，推動公司的穩步增長。
積極實施省外擴張戰略，省外收入實現高速增長
截至2020年6月30日，公司擁有門店5212家，其中直營門店5106家。2020年H1公司新增門店493家，淨增456家門店，其中，自建門店439家，收購門店2家，關店37家，報告期內，公司醫保定點門店數為3982家，上半年新增醫保門店394家，同比增加26.37%，醫保門店總數佔公司直營藥店總數的77.99%。公司經營門店的增長為公司穩步擴張貢獻力量。分區域來看，華南地區擁有門店4101家，佔比約為80.32%。華中地區擁有門店455家，佔比約為8.91%，華東地區擁有門店370家，佔比7.25%，華北、東北及西北地區擁有門店180家，佔比約為3.53%。在報告期內華南市場銷售增長27.72%，華中市場銷售增長27.35%，華東市場銷售增長65.49%，華北、東北及西北地區銷售增長605.12%。公司深耕華南地區，通過成熟品牌市場效應保持銷售穩定增長，在省外通過門店併購積極擴張，實現收入高速增長。
費用管控明顯改善，盈利能力穩步提升
2020年H1公司銷售毛利率與銷售淨利率分別為38.07%、8.73%，其中銷售毛利率同比下降1.94個pp，銷售淨利率同比增長1.51個pp。從費用管控來看，2020年上半年，公司銷售費用率為22.13%，同比減少3.26個pp，管理費用率為4.08%，同比增加0.03個pp，財務費用率為-0.02%，同比減少0.31個pp，我們判斷2020年H1公司費用管控能力逐步提升，具備較為高效的內部運行機制。
估值與評級
公司是廣東省連鎖藥店龍頭，省外市場拓展順利，門店數量持續擴大，半年度業績超預期，我們對公司2020-2022年公司淨利潤進行調整，由9.2/12.1/15.3億元調整為9.8/13.19/17.3億元，由「增持」調為「買入」評級。
風險提示：併購整合不及預期，省外業務拓展進度不及預期，新店培育時間加長，市場競爭加劇等。
家電
9月金股：海信視像
事件：公司2020年H1實現營業收入159.01億元，同比+5.28%，歸母淨利潤3.66億元，同比+488.09%，增速遠大於以往，業績大超預期；扣非歸母淨利潤855萬元，去年同期-8622萬元；實現經營性淨現金流13.26億元，同比+54%。其中2020Q2實現營業收入91.37億元，同比+22.12%，歸母淨利潤3.14億元，同比+787.78%。扣非歸母淨利潤283萬元，去年同期-5603萬元；實現經營性淨現金流10.59億元，去年同期-5.72億元。
國內彩電行業出現回暖，外銷產品結構進一步優化，銷售增速大幅提升。根據奧維數據，2020Q2國內彩電市場零售規模同比+3.9%，政府消費券+促銷刺激下需求逐漸回暖，公司整體份額保持領先。受居家時長增加及電商渠道的帶動Q2持續增長，消費者對高端大屏和前沿顯示技術的需求仍然不斷提升，北美和亞太等主要國家和地區均實現了銷量的大幅增長，在渠道和消費者認知方面越來越受海外市場認可。另外，TVS 經營持續改善，東芝及海信市佔率登日本市場榜首。完成銷售渠道的自建後，TVS 加快新品導入並提升產品質量，推動市場競爭力持續增強。
毛利率方面，2020年H1公司毛利率為17.55%，同比+1.77pct，淨利率為2.98%，同比+2.24pct；其中2020Q2毛利率為18.8%，同比+1.98pct，淨利率為4.08%，同比+3.26pct。我們預計外銷市場高端大屏和前沿顯示技術的需求仍然不斷提升是毛利率增長的重要因素。從費用端來看，公司2020年H1銷售、管理、財務費用率分別為8.69%、1.67%、-0.09%，同比-0.82、+0、-0.3pct，銷售費用率的降低主要是市場推廣費用減少所致。
從資產負債表角度看，公司2020年H1貨幣資金+交易性金融資產為119.58億元，同比+13.38億元，扣除長期借款和短期借款後餘100.9億，PB角度來看，帳上大量現金資產體現出於資產負債表角度的低估。從現金流量表角度看，2020年H1期末的現金流量淨額經營活動產生的現金流量淨額為13.26億元，同比+53.92%，其中銷售商品及提供勞務現金流入173.88億元，同比-9.89%，儘管上半年計提資產減值準備5666萬元，比上年同期+232.4%，公司仍取得較好的表現。
投資建議：主業方面，20年公司積極改善產品結構，持續提升毛利率水平，體現公司作為彩電龍頭的強大韌性；構建VIDDA+海信+東芝的品牌矩陣，形成差異化競爭；上半年海外市場整體快速增長，TVS扭虧為盈貢獻利潤，看好公司未來發展前景。結合20年中報業績情況，預計公司20-22年公司歸母淨利潤8.85/10.94/12.70億元（20-22年前值8.67/10.72/12.33億元），當前股價對應20-22年21.4x/17.3x/14.9x PE，考慮到公司高比例的在手現金額（淨現金100.70億元，淨現金/市值為0.53），對應2020年預測值，PB為1.25X，維持「買入」評級。
風險提示：國內行業回暖不及預期；面板價格上漲風險；品類拓展內銷收入不及預期。
銀行
9月金股：平安銀行
事件：8月27日晚，平安銀行披露了1H20業績：營收783.286億元，YoY +15.5%；歸母淨利潤136.78億元，YoY-11.2%；加權平均ROE為9.33%。截至20年6月末，資產規模4.18萬億元，不良貸款率1.65%，撥貸比3.54%。
點評：
撥備前利潤高增長，撥備計提大增使得淨利潤增速大降
撥備前利潤高增長。1H20營收增速15.5%，與1Q20的16.8%接近，營收維持較快增長；撥備前利潤增速達18.9%，延續高增長。由於響應監管號召大幅加大撥備計提，1H20減值計提達384.9億元，同比大增41.5%，使得淨利潤增速顯著下滑，1H20淨利潤增速-11.2%。
未來業績釋放空間較大。1H20撥貸比達3.54%，較年初上升0.53個百分點，夯實了撥備基礎，未來業績釋放空間大。受盈利增速波動影響，1H20加權平均ROE僅9.33%，較19年下降近2個百分點。
疫情明顯衝擊個貸質量，但整體資產質量仍穩中向好
上半年個貸質量受到疫情較明顯的衝擊，但Q2已企穩。1H20個貸不良率1.56%，較年初上升37BP，環比Q1僅上升4BP。其中，信用卡貸款不良率2.35%，較年初上升69BP；汽車貸款不良率1.4%，較年初上升66BP。
由於對公貸款不良率明顯下降，整體質量呈現穩中向好態勢。1H20不良貸款率1.65%，與年初持平；關注貸款率1.86%，較年初下降15BP；逾期貸款佔比2.28%，較年初上升19BP。1H20加回核銷的不良淨生成率1.93%，較19年有所下降，疫情之下不良生成水平保持了穩定。經濟復甦，信貸結構亦持續優化，未來資產質量壓力有望緩解。
息差保持平穩，財富管理業務發展較快
息差保持平穩。1H20淨息差2.59%，較19年下降3BP。貸款收益率走低等帶動生息資產收益率較19年下降44BP至4.79%，由於存款及同業負債成本明顯下降，1H20計息負債成本率較19年下降38BP至2.31%。考慮到近期同業存單利率上行，未來息差或小幅承壓。
財富管理業務發展較快。受疫情影響，1H20信用卡、新一貸等消費信貸微降，下半年或有所改善。1H20零售AUM達2.32萬億元，較年初大增17.1%；私行AUM達9231億元，較年初大增25.8%，私行業務飛躍式發展，1H20代理及委託手續費收入46.6億元，同比大增53.6%。
投資建議：疫情不改零售銀行長邏輯，撥備前利潤高增長
由於加大撥備計提，我們將平安銀行20/21年淨利潤增速由此前的16.3%/18.9%調整為-14.4%/21.9%。儘管疫情使得零售銀行業務短期承壓，但長邏輯不改。作為零售銀行新標杆，我們對平安銀行零售轉型保持較高信心，且1H20撥備夯實，未來業績釋放空間增大。我們維持其1.3倍20年PB目標估值，對應19.67元/股，維持買入評級。
風險提示：個貸質量顯著惡化；息差大幅收窄；零售戰略轉變等風險。
非銀行金融
9月金股：新華保險
1、利潤：上半年歸母淨利潤同比-22.1%；扣非歸母淨利潤同比-4.7%（扣除去年一次性稅收返還的影響），符合預期，其中Q2同比-31.9%，主要由準備金增提導致，Q2單季帳面總投資收益同比+11.2%。上半年會計估計變更導致準備金增提25億，我們判斷主要由750日國債收益率曲線下移導致。上半年淨資產較年初+8%。
2、價值：NBV同比-11.4%（如2019H的貼現率調整為11%，則NBV同比-15.4%），符合預期，主要由於疫情衝擊導致長期健康險銷售受阻，十年期及以上期交保費同比-17.2%，長期健康險新單保費同比-15.2%。上半年公司新單保費同比+119.2%，NBV margin同比-23pct，主要由產品策略調整帶來：1）在銀保渠道限時銷售了158億躉交理財型產品來提升規模（去年同期僅0.02億）；2）我們預期其在個險渠道限額銷售了高定價利率的年金險。但公司在開門紅後聚焦「長期健康險+長期年金險」提價值，預計margin從Q2開始已大幅好轉。
EV較年初+9.6%（如2019年EV貼現率調整至11%，則EV較年初+7.5%），不考慮分紅的情況下較年初+11.8%，營運偏差（31億）及投資偏差（26億）均帶來正貢獻。
註：新華將折現率從11.5%下調至11%，與其他公司保持一致。
人力方面，新華大力推動增員。截至6月末，個險規模人力52.6萬，同比+36.5%。但由於受疫情衝擊，隊伍線下展業難度增大，月人均首年保費3578元，同比-20.0%。
3、投資：總收益收益率及綜合投資收益率表現亮眼。年化淨投資收益率4.6%，同比-0.4pct；年化總投資收益率5.1%，同比+0.4pct，預計源於公司把握市場高點，兌現部分權益資產浮盈，貢獻買賣價差收益。另外，如考慮可供出售金融資產的浮盈，我們測算出其綜合投資收益率為6.8%，同比-0.4pct。
點評：新華上半年EV增長及投資端表現亮眼，其他指標符合預期。我們預計公司後續將繼續大力增員，在新版基本法的制度牽引和費用激勵下，帶動增員和新人留存，促進隊伍置換，人力規模增長將帶動後續保單銷售；產品上仍以價值增長為主線。我們判斷，在低基數+增員拉動+新重疾定義利好之下，新華下半年NBV改善的趨勢將最強。根據中報利潤情況，我們調低2020-2022年盈利預估為141億、162億181億（前值為153/177/198億），YOY為-3.4%/15.5%/11.8%，目前2020PEV為0.80倍，維持「買入」評級！
風險提示：長端利率下行超預期；代理人增長不達預期；保障型產品銷售不達預期。
房地產
9月金股：萬科A
事件：公司公告2020年半年度業績，2020年上半年公司實現營業收入1463.5億元，YOY+5.0%；實現歸母淨利潤125.1億元，YOY+5.6%；實現基本每股收益1.11元/股，YOY+ 4.7%。
半年度業績實現平穩增長：期內公司實現營業收入1463.5億元，YOY+5.0%，較上年同期收縮26.4pct；實現歸母淨利潤125.1億元，YOY+5.6%，較上年同期收縮24.4pct。分季度看，Q1、Q2分別實現營收477.7億元、985.8億元，對應增速分別為-1.2%、+8.4%；分別實現歸母淨利潤12.5、112.6億元，對應增速分別為+11.5%、+5.0%，上半年整體受疫情影響，部分項目開竣工延遲，在上年同期高基數之下，公司在二季度加快竣工交付速度，上半年營收、歸母淨利潤雙雙取得正向增長，在頭部房企半年度業績中表現突出。期內公司毛利率雖較上年同期收縮4.4pct至31.8%，但由於期內合作項目增多並陸續進入項目結轉期，期內實現投資收益26.9億元，YOY+106.8%，扣除相應比例的所得稅、少數股東權益後，對歸母淨利潤產生24.3億元的貢獻，佔當期歸母淨利潤比重約19.5%。
歸母淨利率維持穩定：期內公司實現毛利率31.8%，較上年同期收縮4.4pct；實現淨利率12.7%，較上年同期收縮1.1pct；實現歸母淨利率8.5%，與上年同期基本持平。上半年公司毛利率有所下滑，1）資本化率提高對成本端有拉升作用，期內資本化率較上年同期提升10.4pct至48.1%，若按上年同期資本化率水平計算，將減少營業成本8.1億元，重新計算後的毛利率較當期水平提升0.6pct；2）當期結算項目受限價疊加高地價影響，毛利率空間被壓縮，我們認為短期內毛利率水平或將略微收縮。期內毛利率雖收縮4.4pct，但歸母淨利率基本保持穩定，主要源於1）投資收益的增長；2）費用端的改善，期內銷售、管理、財務費率分別為2.2%、3.2%、2.3%，分別較上年同期收縮0.1pct、收縮0.6pct、收縮0.1pct，以銷售金額來看，銷售費用/銷售金額、管理費用/銷售金額分別為1.0%、1.4%，分別與上年同期基本持平、收縮0.1pct，管理效率有所提升。3）歸母淨利潤在淨利潤中的比重有所上升，歸母淨利潤/淨利潤比重較上年同期提升5.7pct至67.1%。
淨負債率保持低位：期末公司有息負債規模達2729.8億元，其中銀行借款、應付債券、其他借款佔比分別為55.8%、25.5%、18.7%，債務指標表現上，期末有息負債率18.2%，較上年末略微提升0.4pct，淨負債率27.0%，較上年末收縮6.9pct，平均融資成本2.84%（以利息支出/有息負債計算），較上年末下降295BP，融資成本具備較強優勢。一年內到期債務佔比36.1%，較上年末下降0.9pct，現金短債比1.95，短期償債能力較強，現金流狀況良好。
項目資源保持相對合理水平：期內實現銷售金額3204.8億元，YOY-4.0%，實現銷售面積2077.0萬方，YOY-3.4%，實現銷售均價15431元/平米，YOY-0.7%，銷售端仍在持續修復中。期內公司累計新增項目55個，總規劃建面980.2萬方，權益規劃建面504.6萬方，權益比例為51.5%，權益地價總額約321.3億元，若按上半年銷售金額回款率90%，權益比例70%計算，拿地力度約為15.9%，均價為6368元/平米，拿地均價/銷售均價為41.3%。截止期末，總土儲1.57億方（在建11024萬方+規劃中4696萬方），權益土儲9981萬方。
投資建議：公司業績增長穩定，財務穩健，淨負債率低，由於公司上半年毛利率有所下降，考慮到後期結算項目受限價疊加高地價影響，我們對公司盈利預測下調預期，預計公司20-22年歸母淨利潤分別為429.8、476.8、528.7億元（前值460.2、540.2、628.9億元），對應PE為7.45X、6.72X、6.06X，維持「買入」評級。
風險提示：新房銷售不及預期，疫情影響超預期，房屋價格大幅下跌。
中小市值
9月金股：思摩爾國際
事件：公司發布2020年中期業績，報告期內公司實現營收38.81億元，同比增長18.5%；實現調整後淨利13.08億元，同比增長40.4%。
Q2業績高速增長，受益於規模效應公司盈利水平進一步提升
分板塊來看，2020H1公司面向企業客戶銷售（ODM）實現收入34.90億元（佔比89.9%），同比增長32.3%，主要因疫情對客戶的產品及銷售渠道影響較小，客戶在報告期內採購訂單繼續呈較高速度增長；面向零售客戶銷售（APV）實現收入3.91億元（佔比10.1%），同比下滑38.5%，主要因開放式產品（APV）主要於電子菸及菸草專賣店銷售且單價較高，因疫情爆發銷售渠道及消費者購買力均受到負面影響。
分地區來看，美國仍為第一大出口地區，出口佔比約為53.45%，其次為歐洲，出口佔比約為19.0%，中國大陸收入佔比為18.9%。從盈利水平來看，2020H1毛利率為49.0%，同比增加7.5pct；淨利率為33.71%，同比增加5.26pct，主要受益於工業生產規模效應顯現以及運營效率提升而帶來的生產成本下降。
分季度來看，根據億緯鋰能一季度投資收益估算，思摩爾Q1淨利約為2.66億元，因此Q2公司淨利為10.42億元，同比增長約為90.49%，環比增長291.73%，我們認為，自公司今年3月中下旬正常復工復產後，公司或加緊出貨速度和訂單交付情況，同時尼古丁電子菸具有生理成癮性，消費偏剛性，受海外疫情影響較小，公司下半年業績有望繼續保持高速增長態勢。
核心競爭力：五重優勢提供循環動力
我們認為，公司自成立後得以快速發展的核心原因，源自其研發、產品、生產、客戶、品牌五方面優勢構成的循環動力體系：公司以研發實力打下堅實基礎，獨創的FEELM陶瓷霧化芯使其產品形成強大的差異化競爭力，再通過自動化生產等多種手段提高產品生產效率，滿足國際大客戶的多種需求，自身市場地位也得已提升，再疊加品牌宣傳手段——在設備部件上印品牌名稱，隨知名度提升逆向提升議價能力，最終使公司業績實現增長，由此便可再投入研發、改進產品、提升產能、更多訂單、更廣影響，業績繼續增長，從而使公司可以長期保持在螺旋上升式的發展路徑上快速成長。我們認為，公司未來的成長空間主要來自於新型菸草滲透率的提升、霧化電子菸消費頻次的提升以及陶瓷霧化芯佔比的提升，同時，公司未來或存向醫療等多個方向發展的可能性，成為以「霧」業務為中心的平臺型企業。
盈利預測及投資建議
我們認為，公司作為全球最大霧化設備製造商，壁壘優勢不斷凸顯，隨著全球霧化式設備及新型菸草滲透率的提升，與BAT、JTI、NJOY、悅刻等大客戶深度綁定，在監管不斷趨嚴的背景下，產業鏈上下遊集中度均將加速提升，公司有望繼續分享行業超額增長。因訂單整體受疫情影響較小且生產規模效應顯現，我們上調公司2020-2022年收入為107.63/154.38/218.96（前值102.95/145.36/205.70）億元，同增41%/43%/42%；淨利潤為35.19/51.04/74.56（前值為31.87/45.80/66.18）億元，同增62%/45%/46%。對應EPS為0.60/0.88/1.28元，基於公司的技術和龍頭優勢，給予2021年50倍PE，對應目標價44元人民幣（約合48.9元港幣），給予「買入」評級。
風險提示：新型菸草政策變動風險，美國FDA監管變動風險，銷售不及預期風險，消費者拓展速度不及預期風險，公司產能建設不及預期風險，新技術開發不及預期風險，價格變動風險，匯率風險。
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天風策略團隊成員介紹
劉晨明 聯席首席。南開大學國際金融碩士，先後任職於華泰證券、安信證券、天風證券從事策略研究，主要負責大勢研判和行業比較研究
李如娟 中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；目前主要負責行業比較
許向真 廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責政策跟蹤和行業比較
趙陽 伯明罕大學貨幣銀行金融學碩士，南開大學金融學與行政管理雙學士，先後任職於首創證券、天風證券從事策略研究，目前主要負責專題研究和行業配置
吳黎豔 武漢大學會計碩士，會計學學士
附：天風研究所機構銷售通訊錄
（作者：天風研究 ）
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