來源：金融界網站
作者：固收彬法
摘要：
市場風格進一步強化，風險偏好顯著提升，避險資產節節收縮，如何看待當前市場特徵？風繼續吹？天風總量團隊奉上每周論勢！
宏觀
風格的再平衡已經啟動，價值股與成長股經歷了長達半年的估值分化後，鐘擺出現了猛烈回歸。6月以來，基本面、流動性和風險偏好的變化觸發了估值回歸：第一，6月PMI/發電量/房地產銷售/重卡銷售等經濟數據超預期，強化了2季度基本面恢復較快的正面事實；第二，5月中旬以來短端利率和長端利率明顯上升，提升了低估值價值股的相對風險溢價；第三，夏威夷會面之後中美關係整體處於平靜緩和狀態，市場情緒開始底部回升。
然而進入下半年以後，經濟復甦正在斜率最大的階段進入到平臺期。一方面，基建地產投資和高技術製造業投資等內需得到較快恢復，但消費服務業、部分可選消費和傳統製造業正處於瓶頸期；另一方面，生產恢復快於需求恢復，後續可能將先經歷短暫的去庫存階段。風格再平衡尚未結束，在偏弱的基本面數據出來之前，短期風格再平衡仍然有較強的驅動，但是進一步的風格趨勢性切換需要有基本面復甦斜率再加速的支持，目前尚不支持。
低估值價值股的估值修復引發了指數大幅上漲，賺錢效應的提升又吸引了增量資金入場，資金和情緒相互強化的正反饋開啟後，觀察市場的視角更適合用行為金融而不是基本面因子，技術指標、政策態度和風險事件是牛市泡沫期的主要路標。和2014-15年相比，當前市場的宏觀場景有較大改變，例如基本面（總量和結構）、貨幣政策力度（降準降息）、信用條件（影子銀行）、監管環境（混業槓桿）等方面有諸多不同，不能簡單套用，但市場的行為金融模式（人性）總是相似的。
經濟方面，預計2季度實際GDP增速2.9％；6月工業增加值增速基本恢復至疫前水平；基建和房地產單月投資增速有望進一步升高甚至超過疫前水平，製造業投資恢復偏慢；消費增速受乘用車拖累暫時難以轉正，出口出現邊際改善跡象；PPI見底反彈，CPI短暫反彈，但年底仍將回落至0附近。政策方面，關注經濟復甦瓶頸和失業率衝高是否可能出現並引發貨幣政策階段性再加碼。
策略
自2019年的第一篇報告《Q1關鍵節點：成長股的至暗時刻和拂曉晨曦》起，奠定了我們過去一年半在策略上以推薦科技成長風格為主的大基調。在今年Q1的報告《推薦科技的心路歷程——當我們談論風格時，本質上在討論什麼？》中，我們復盤了過去一年半推薦科技成長風格的心路歷程，以及經驗教訓。當前，市場又來到了激辯風格切換的階段，我們理解：
1、當我們談論風格時，本質上在討論什麼？
①究極體切換（類似16年開始，連續三年的價值藍籌趨勢性佔優），背後是景氣度相對趨勢的變化；②短期風格大幅漂移（類似14年11-12月），背後是估值差、流動性、情緒；③Q4特有的低估值藍籌佔優（每年Q4，低估值藍籌的估值切換，使得白電、水泥、工程機械等取得超額收益），背後是日曆效應。
2、對於【究極體切換】必須要有業績相對趨勢的扭轉，但是從2019年Q3以來科技成長包括醫藥的業績趨勢開始強於藍籌，也就是新興產業的景氣開始強於傳統產業，這個趨勢中期來看仍大概率持續。
3、對於【短期大漂移】，14年11-12月有很多條件，當前難以複製：①當時有大量目前不可複製的增量資金（配資、傘形信託、分級產品），而當前主導是公募基金和外資，風格相對偏向高盈利能力和高景氣；②當時有很多大而新的故事，比如國企改革、一帶一路、資產證券化等，當前傳統板塊缺少故事；③當時漂移發生在年末，直接決定排名，大家不得不去順應趨勢，但現在處於年中，距離全年業績考核還比較遠，打亂自身節奏的必要性沒那麼強，未來看半年維度，一定還是高景氣板塊跑贏。
4、對於【日曆效應帶來的切換】，由於Q3是季報窗口期，低估值因子持續跑贏高景氣因子的可能性較小，低估值藍籌的佔優往往發生在Q4的業績空窗期。從過去15年的日曆效應來看，只要是四季度對轉年的經濟預期不悲觀，那麼這種季度維度的低估值藍籌佔優就大概率會實現。
5、拋開風格，堅守科技和消費的核心資產，未嘗不可。
①如果當前行業PB分位數的極高離散程度，以類似14年中旬或者06年中旬的全面牛市進行收斂，那麼回測發現，在估值開始收斂的3個月、6個月、9個月、12個月中，高估值板塊並沒有出現跑輸。這一過程中，高估值板塊往往是主導產業，賺業績爆發的錢，但估值提升幅度有限；低估值板塊往往是非主導產業，賺估值提升的錢，但業績恢復程度有限。
②如果悲觀考慮，類似前幾次成交額突破萬億，市場短期見頂，那麼未來仍然是少部分公司的牛市，在經濟結構轉型的過程中，類似美國70年代之後，科技和消費行業的年化回報率長期佔優。
6、綜合來說：
①估值的極端分化，是低估值板塊修復的最大邏輯，而估值一定程度收斂後，低估值的吸引力也自然下降，當前我們更傾向於認為這是一次【短平快的風格小漂移】，低估值板塊核心主線是具備自我強化邏輯的【券商】。
②在短平快的風格小漂移之後，Q3的業績窗口期繼續關注高增長和超預期的公司，Q4建議關注日曆效應推動低估值板塊佔優的機會，比如家電、家居、建材、工程機械等。
③更長期維度來看，高景氣仍然是制勝因子。長期看好一個中心（5G&；數據中心）和三個基本點（三大滲透率未來有望快速提升的板塊：新能源車、無線耳機、信創）。
固收
5月到現在，債市基本都處於風不調雨又不順的狀態。剛過半年末，情緒的壓制超過了其他緯度。那麼首先怎麼看待當前市場情緒問題？
首先，情緒雖然是風格的體現，或者說是風險偏好的體現，但確實蘊含著對基本面積極因素增多的評估，包括已經發生的環比改善，和對未來更加積極環比改善的期待。如果期待更加積極，對於曲線而言就意味著陡峭。
其次，權益市場當前狀態，毫無疑問是結構性的流動性外溢，再加上貨幣政策當下處在保增長和防風險平衡的主基調下，所以市場對於下一階段貨幣政策操作基本已經喪失預期。
最後，風格變化背後的資金變化，比如近期市場關注銀行理財進一步加大固收+以及權益類資產的配置，以及基金理財的贖回等，那麼搬家和蹺蹺板確實在發生。
以上幾個方面共同結合就形成了所謂情緒，所以如何看待情緒，就是如何看待當前市場情緒背後這幾個方面的因素：基本面、政策以及資產配置。
我們先看另一個問題：如何看待當前美股和美債？
同樣是流動性外溢，美股漲得很好，納斯達克屢創新高，但是美債為什麼並沒有顯著的調整？為什麼A股的變化帶來了債券市場如此深度的調整？背後的原因是什麼？問題本身可能很複雜。但是如果我們嘗試解答這個複雜問題，就預示著未來債市的可能方向。
我們構建經濟金融體制，實現金融和實體的良性互動，需要穩定的錨，在推進全社會要素市場化的過程中，利率市場化起到重要的基礎性制度前提作用。從十八屆三中全會到現在，歷次關於完善社會主義市場經濟體制的論述中都突出這一點，從這個角度來講，我們可以有合理的期待。
這個期待就是穩定的利率錨。
怎麼看待這個錨？
我們可以用2018年以來央行不斷強化的利率走廊框架展開分析。在不斷豐富和完善的利率市場化體系中，特別是從利率走廊框架中認識，我們可以確認資金利率的合理區間是1.8％—2.2％。接受這個前提後，至於曲線隱含著的多方面擔憂，包括情緒背後折射的上述問題，市場可以進一步評估。只要有穩定的預期，整個曲線形態還是有合理的空間位置。
基本面是否持續積極改善？決定了曲線的陡峭程度，當前十年國開和資金利率大概100BP左右，我們認為存在合理的邊際。這是基於經濟仍然有下行壓力的前提。當然談應不應該是容易犯錯的，關鍵還是看後續央行的行動，以此來明確政策的態度和對應的基本面情況。央行更加明確的態度要建立在基本面數據基礎上，6月份二季度數據應該都不錯，關鍵就是看三季度內是不是還能維持目前這樣的環比改善，歐美外圍的因素是否有邊際變化。我們偏向於認為當前經濟狀態處於U型的底部，目前磨底的階段。這個過程中，貨幣政策有進一步運用的訴求，歷史上可以參照2010到2014的美國，以及1998到2002的中國，經濟弱復甦，政策還是會有加碼，對應整個利率還是有積極的方向，雖然震蕩增多。
所以，雖然現在市場情緒越來越淡，但是方向上還是建議大家可以積極思考。
金工
從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續有所擴大，20日線收於4518點，120日線收於4324，短期均線開始位於長線均線之上，兩線距離由上期的2.8％變為4.48％，均線距離超過3％的閾值，市場處於上行趨勢格局，最大的變化將是由之前的結構性行情走向全面上漲行情，倉位將是收益最重要的決定要素。
在我們的擇時體系下，上行趨勢和震蕩格局最大的變化在於，之前我們一直判斷市場處于震蕩區間位於2700-2900點，建議上沿位置兌現收益，屬於左側交易。但當前進入上行趨勢格局，最為重要且是唯一關注的變量是賺錢效應的變化，跟隨加上風控是在我們模型上行趨勢中的交易守則。風控指標是賺錢效應是否轉負，在風控指標觸發之前，建議保持高倉位和持倉高彈性品種，直至賺錢效應指標轉負，在上行趨勢中我們體系不去預測頂部，也沒有能力去預測，跟隨加風控是相對較優的選擇。目前以wind全A指數為參照，賺錢效應指標為8.3％，繼續保持高倉位。
風格與行業選擇上，根據天風量化two-beta風格選擇模型，當前利率處於我們定義的上行階段，經濟仍處我們定義的下行階段，消費（含醫藥）將是超配首選；從行業動量的角度，上周成交金額最大的行業轉為券商，資金的親睞有望繼續驅動趨勢前行，疊加交易量放大後券商的自我強化，因此板塊配置建議關注券商加消費（含醫藥）。
銀行
1）銀行股估值低（估值處於歷史低位）、漲幅低、機構持倉低（20Q1持倉比例4.7％，環比大降，大幅低配），補漲需求強烈，存在合理的安全邊際。
2）後疫情時代，經濟有望明顯反彈。後疫情時代，國內經濟逐步走出疫情的影響，5月規模以上工業企業利潤正增長6.0％，發電量開始正增長，6月30大中城市商品房成交套數同比增長8.2％，6月PMI超預期，新出口訂單顯著改善。20年初以來，社融增速明顯上升，支撐下半年經濟明顯反彈。
3）混業經營催化估值重構。儘管放開券商牌照短期對銀行業績影響不大，但中長期看，證券業務將給銀行帶來新的增長點，有利於提升非息收入佔比，降低息差依賴。A股證券板塊估值顯著高於銀行，美國投行與銀行PB估值差異不大，混業經營時代，銀行估值有望重構，估值或向券商板塊靠近。
4）低估值與經濟反彈共振，混業經營催化，我們建議高度重視銀行板塊估值重構之機會。個股方面，我們主推低估值且基本面較好的平安、光大、興業、常熟，關注招行、張家港行、江蘇、成都、杭州、長沙、南京和北京等。
地產
克爾瑞公布2020年6月百強房企銷售額，10強、50強、100強6月實現銷售額分別為5352億元、11871億元、14432億元，同比增速分別為+10.4％、+15.6％、+15.8％，除泰禾集團（-75％）、遠洋集團（-40％）、藍光發展（-25％）、華夏幸福（-23％）、新城控股（-16％）、綠地控股（-12％）單月銷售增速為負外，其餘均實現單月正增長。2020年1-6月，克爾瑞榜單TOP10、TOP50、TOP100累計銷售額分別為20876億元、42703億元、51141億元，同比增速分別為+2％、-1％、-2％；TOP10累計銷售額較上年同期首度轉正，市場恢復持續超預期。
我們關注的20家重點房企單月同比增速為14％，高於TOP10房企的10.4％增速，但略低於龍頭房企（4家）6月單月增速約1pct。分結構來看，布局一二線為主的房企單月、累計增速分別為+15％、-8％，分別較5月提升7.7pct、4.8pct；布局三四線為主的房企（不含恆大），單月、累計增速分別為+14％、+1％，分別較5月提升2.3pct、4.3pct，布局三四線為主的房企首度實現累計增速轉正。結構的正增長表現表明當前全國需求韌性仍在，而布局三四線房企的累計增速表現強於一二線布局房企累計增速表現則印證三四線的韌性遠高於市場預期。具體至企業表現看，綠城中國（+100％）、融信中國（+86％）、中梁控股（+82％）、金科股份（+74％）、金地集團（+61％）、中國金茂（+57％）單月增速超50％，二線彈性房企增速更高。
以半年度完成情況看，根據披露銷售目標的房企計算，有披露銷售目標房企2020年總計銷售額79867億元，其中1-6月份實現累計銷售額33934億元，半年度完成42.49％，基本符合房企上下半年4:6的銷售節奏。由於6月市場熱度較高，部分房企在推貨節奏上有所提前，抓住市場窗口期加大推貨，上半年總體表現好於預期。分企業表現看，中國恆大（54％）、中國金茂（51％）、雅居樂（49％）、濱江集團（+48％）、萬科A（48％）、碧桂園（47％）、中海地產（47％）、保利地產（45％）、陽光城（45％）、招商蛇口（44％）、金地集團（44％）、華發股份（44％），均高於行業半年度平均完成度；TOP10中融創中國、新城控股、世茂集團完成度低於40％。
目前板塊處於估值底部區間，1）考慮到當前行業由融資驅動逐步轉向運營驅動，運營驅動有望帶來經營質量的提升；2）當前行業數據全面改善、銷售端的韌性強於預期；3）行業融資成本下行或為趨勢，融資成本下行疊加經營質量的提升或有望助推企業利潤率階段性觸底。對於當下地產板塊的判斷主要從三個邏輯出發，一是具備加槓桿空間、能突破公司當前規模限制的房企；二是在維持規模一定層級的基礎上，可以通過降杆杆等舉措優化報表、提升增長的質量的房企；三是土地儲備集中於優質核心區域，享受未來城市圈發展的溢價空間的房企。建議持續關注：1）優質地產：保利、萬科A、金地集團、招蛇、金科、陽光城、世茂、融創、龍湖集團、旭輝控股、中南建設等；2）物業管理：招商積餘、保利物業、碧桂園服務、新城悅、永升生活、雅生活、綠城服務等；3）舊改混改商業：城投控股、大悅城、光大嘉寶、中國國貿。
風險提示
經濟下行超預期，貨幣政策超預期收緊，計量模型誤差，海外疫情超預期，金融監管超預期，地產政策收緊