來源：固收彬法
作者： 孫彬彬團隊
摘要：
新年新氣象，股債匯連動，是春季躁動提前還是市場搶跑？天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢！
宏觀：喬治亞州的選舉結果怎麼影響市場？
若民主黨拿下喬治亞州，他們將以50：50的票數，加上副總統的一票完成對參議院的控制。民主黨的優先任務是新的Covid-19救濟計劃，除去已經籤署的9000億美元刺激法案外，可能有額外的6000~9000億美元規模的刺激包推出。
但拜登的其他政策面臨兩個問題：1）大多數立法要求在參議院獲得60票的支持；2）寬鬆的財政政策需要開源節流。
我們認為，拜登將撤消《減稅和就業法》中的部分減稅措施，然後使用這筆錢擴大醫療補助，並為新能源消費提供一些激勵措施。在民主黨領先優勢較少的情況下，氣候變化和能源政策落實將較為困難。
市場方面，更多的財政刺激和可能的基建計劃有利於再通脹交易。美債收益率、大宗商品趨於上行，權益資產短多長空，風格上周期好於成長。
策略：如何看待春季躁動？
真正意義上的春季躁動發生在什麼時候？ 不論市場12月和1月表現如何，每年【春季→兩會】的時間窗口都是市場勝率最高的階段，其中wind全A和中證500在過去11年100％上漲。其次，2月份市場也表現明顯好於1月和3月，是真正意義上的春季躁動，也是全年最不可錯過的階段。
春季躁動哪些板塊表現好的概率最大？ 我們選用期望漲幅（行業上漲概率*平均漲幅）來衡量行業在高勝率區間的綜合表現，2月份整體來看，【期望漲幅】排名靠前的行業包括：計算機、電子、通信、農業、紡服、汽車、傳媒、建材、電新等。
今年是否具備春季躁動的條件？ （1）必要條件之一：相對不錯的流動性環境。①貨幣政策層面，為了應對信用違約和資金面的跨年、跨春節，從市場利率水平及央行操作方面來看，整體宏觀流動性最緊的時候（20年5月-10月，各類利率水平大幅抬升）正在過去；②股票市場微觀流動性，市場比較認可的是用M1-PPI來形容股票市場的剩餘流動性，我們則習慣以信用周期的變化來衡量（與M1-PPI走勢一致，且更好預測）股票市場流動性。從信用周期的判斷來看，我們預計在明年3月基數大幅抬升導致信用周期收縮斜率被動陡峭之前，信用周期將會維持在高位緩慢回落，對應股票市場的流動性也不會太緊張。
（2）必要條件之二：春季躁動的主力板塊調整幅度較大。從2020年市場表現來看，春季躁動的主力板塊（計算機、電子、通信），都有非常明顯的股價調整和悲觀預期的消化，為一個有力度的反彈做出了必要的鋪墊。
因此，春季躁動可能已經開始提前演繹，我們的任務是挑選出符合日曆效應、且景氣度層面出現一定程度變化的方向。
至少短期有基本面變化（20Q4、21Q1）、股價可能修復悲觀預期的是：行業信創和網絡安全。
景氣度趨勢中長期持續走強的是：頭部企業增加資本開支（上市公司Q3開始）過程中與生產線相關的工業軟體、工業雲等。
固收：如何看待當前流動性與債市樂觀預期？
12月以來資金面一直維持寬鬆狀態，利率也在快速下行，我們認為最重要的原因仍是永煤信用事件發生之後央行通過增量MLF和OMO投放對資金面進行呵護。如果以此作為起點來看待整個流動性未來走勢的話，我們認為有兩點需要注意：
（1）央行對於信用事件的應對大概率會有退出的時候。
回顧過去兩年央行流動性投放之後都會有退出，只是節奏的問題，關鍵在於央行如何看待永煤信用事件的衝擊。兩周前央行陳雨露副行長在國務院政策例行吹風會上的表態 可以作為參考。目前二級市場流動性隨著央行投放而有所改善，一級市場融資雖然相對較差但邊際上仍有改善，隨著信用事件衝擊的消退未來央行是否會考慮退出流動性支持，這是市場需要關注的一個方面。
（2）我們可以借鑑2019年中小銀行事件的經驗。
2019年中小銀行事件對市場衝擊較大，央行對此進行了增量流動性投放，從5月底開始到7月，接近2個月的時間。2020年永煤信用事件發生在11月中旬，不久後央行也積極進行流動性支持，時間上差不多也達到了2個月。當然，這次情況有區別，畢竟衝擊的影響仍然在發酵，但是對比觀察可以作為參照。
此外，市場關注當前央行行為是否與人民幣升值有關？
參考2018年，當時人民幣貶值壓力較大，易綱行長雖然強調貨幣政策的內外平衡主要以對內為主，但也提到利率不能太低不然會影響匯率。目前人民幣已經升值到相對較高的位置（中美利差同樣如此），我們看到央行不斷通過不同的宏觀審慎管理工具進行應對，這可能說明當前匯率位置已經達到了考慮外部均衡的壓力位置，那麼對應而言，是否意味著利率不能太高？我們認為這是完全可能的。
進一步將時間向前延伸到2015年811匯改後，我們可以發現OMO利率和美聯儲的聯邦基金目標利率在大方向上基本保持一致，只是在具體時點有所差別。此前美聯儲已經講得很清楚在2021年不會加息，從這個角度來看今年我國政策利率大概率也會維持穩定。當然，人民幣匯率問題還要考慮基本面、內外環境、中美關係和美國政府換屆等因素，並且相比起永煤信用事件，人民幣升值問題對於貨幣政策來說應該只是次要問題。
總的來看，中央經濟工作會議定調宏觀政策不急轉彎，我們解讀是轉彎的方向不變，只是節奏上有所考慮。從貨幣政策角度則是要把住貨幣供應的總閘門，維持流動性不松不緊的狀態，在政策利率不調整的情況下市場利率大概率是一個上有頂下有底的情況。在央行超額續做MLF以來，我們團隊認為10年國債3.2％和10年國開3.7％左右存在一定安全邊際。票息舒服與否是市場參與的重要前提。目前宏觀政策環境下利率不太可能突破這樣一個上有頂下有底的區間震蕩格局，我們建議還是以票息作為核心考慮因素。
金融工程：行業配置模型指向周期上遊
從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離與上期繼續下降，20日線收於5287點，120日線收於5223，短期均線繼續位於長線均線之上，但兩線距離由上期的1.42％降為1.03％，均線距離繼續低於3％的閾值，市場處於典型的震蕩格局。
在我們的擇時體系下，市場進入震蕩格局，短期風險偏好的變化將成為左右市場的核心變量；從季節效應上看，2015年以來，元旦後一周市場除2016年熔斷外，其餘時間均呈現不同程度上漲走勢。倉位上建議保持中等偏高。
風格與行業選擇上，根據天風量化two-beta風格選擇模型，當前利率處於我們定義的下行階段，經濟進入我們定義的上行階段，中期角度繼續專項推薦周期上遊和中遊板塊；從行業動量的角度，目前活躍度最強的行業為電力設備新能源和有色，展望2021年行業景氣度的情況，利潤增速相對行業自身過去10年的排序來看，靠前的行業為計算機以及航空航天，均為過去十年中次優的年份；計算機板塊2020年漲幅相對落後，在2021有望迎來補漲或者較強的超額收益，從我們上周開始推薦已經有所表現；綜合來看，重點配置有色和電力設備新能源，計算機和國防軍工板塊。
銀行：12月社融前瞻
我們預計20年12月新增社融規模為2.31萬億元，12月末社融存量規模為285.56萬億元，同比增速為13.6％，與上月末持平。預計12月社融新增信貸規模1.26萬億元。
（1）預計12月社融新增人民幣貸款1.26萬億元
我們預計20年12月社融新增人民幣貸款1.26萬億元（11月新增1.53萬億，19年同期1.08萬億元）。一是從房地產銷售來看，12月30大中城市商品房成交面積同比增長8.68％（較11月提升1.33pct），30大中城市商品房成交套數同比增長8.33％，提振信貸需求；二是央行行長提到20年信貸增長約為20萬億左右。
（2）預計直接融資走高
根據Wind高頻數據跟蹤，預計12月政府債券淨融資約為7200億元；受信用債違約事件餘波影響，12月企業債券融資仍舊不暢，預計12月企業債券淨融資約為-800億元；12月A股交易額為18.53萬億，較上月環比增長7.2％，預計12月非金融企業股票融資約為1300億元。
（3）預計12月表外融資回升
未貼現銀行承兌匯票規模回升。受季節性因素影響，未貼現銀行承兌匯票12月一般環比上升較多，主要是年末企業開立票據支付欠款——預計12月未貼現銀行承兌匯票淨融資額約為900億元；信託貸款與委託信貸受強監管影響持續壓降，預計12月信託貸款淨融資為-1600億元，委託貸款淨融資為-200億元。
（4）年末貸款核銷力度較大
12月貸款核銷力度較大。銀行往往年末加大貸款核銷力度，預計12月貸款核銷3500億元。12月人民幣匯率微降，預計12月新增外幣貸款規模為-400億元。
（5）投資建議：預計21年社融平穩收縮，維持「先揚後抑」判斷
我們預計12月社融新增規模2.31萬億，20年全年新增35.45萬億元，年末同比增速為13.6％。社融目前處於收縮前期，在中央經濟工作會「不急轉彎」的表述下，預計21年平穩下行，維持銀行板塊21年「先揚後抑」的判斷。「先揚」階段，推薦基本面優秀估值較低的大中型銀行及特色城商行。主推興業銀行/郵儲銀行，關注平安銀行/長沙銀行。「後抑」階段，防禦為上。推薦基本面穩健的大行H股，主推工商銀行/建設銀行/農業銀行。
地產：如何看待百強銷售榜單？
龍頭房企表現超預期，中小房企衝擊12月銷量。克爾瑞公布2020年12月百強房企銷售額，10強、11-30強、31-50強、51-100強房企單月實現銷售金額分別為4624、5264、3116、4183億元，單月同比增速分別為17.1％、28.5％、24.4％、51.8％，環比上月增速分別為1.3％、16.6％、17.3％、21.2％，51-100強房企單月銷售增速大幅領先。從個企單月銷售表現來看，華潤置地（130.9％，單月銷售增速，下同）、綠城（110.4％）金茂（85.0％）、萬科（73.3％）、中海（72.7％）等規模在2000億以上的頭部房企均實現超70％以上增長，其中萬科僅單月銷售額近千億，中型房企如雅居樂（140.2％）、龍光（139.4％）、華發（79.7％）、正榮（77.0％）等開始向千億及千億以上發起衝擊。
以量帶銷趨勢明顯，31-50強房企增速相對領先。10強、11-30強、31-50強、51-100強房企1-12月累計實現銷售金額48547、36932、21098、23885億元，累計同比增速分別為7.1％、14.9％、18.2％、15.3％，分別較上月增速提升0.96pct、1.99pct、1.01pct、5.60pct，31-50強房企多有衝擊千億規模的訴求，年內銷售增速整體領先於其他規模區間房企。從銷售面積及銷售均價的變動情況來看，10強、11-30強、31-50強、51-100強房企銷售面積年內增速分別為9.7％、7.3％、14.2％、9.0％，銷售均價年內增速分別為-2.4％、7.0％、3.5％、5.8％，前10強房企銷售表現量漲價跌，11-30強房企年內銷售均價漲幅超其他區間房企，31-50強房企銷售面積增速處於領先水平，年內整體銷售以量帶銷趨勢較為明顯。從權益比例變動情況來看，10強、11-30強、31-50強、51-100強房企銷售金額權益比例分別為76.3％、69.6％、70.5％、70.5％，較上年分別提升0.18pct、收縮1.58pct、收縮0.06pct、收縮3.29pct，前10強房企權益比例略有提升，51-100強房企權益比例下降幅度相對較大。
整體銷售目標超額完成，5000億房企再添新丁。從個企銷售完成情況來看，我們跟蹤的37家房企中，實現負增長、（0，+10％）、（+10％，+20％]、（+20％，+30％]、增速超30％房企分別有5、7、13、7、5家，前10強中華潤置地（17.3％，累計銷售增速，下同）、恆大（15.7％）、世茂集團（15.2％）增速超15％，綠城中國（58.5％）、龍光集團（50.9％）、中國金茂（39.1％）、越秀地產（32.7％）、華發股份（30.6％）增速超30％。根據披露銷售目標的房企計算，2020年有披露銷售目標房企年內目標完成度達104.0％，超額完成目標，招商蛇口（111.2％，銷售目標完成度，下同）、金茂（111.9％）、榮盛發展（112.2％）實現超平均水平增長，中型房企如佳兆業（143.5％）、雅居樂（122.3％）、越秀地產（121.0％）、華發股份（120.5％）等表現出更強的銷售彈性，未完成目標房企6家。從絕對規模上看，5000億榜單再添新丁（保利），世茂銷售規模突破3000億，金茂、金科、中南、綠城躋身2000億規模房企，龍光、華發、中駿等房企突破千億大關。
投資建議：從克爾瑞公布的12月百強房企銷售榜單來看，龍頭房企如華潤置地（130.9％，單月銷售增速，下同）、綠城（110.4％）金茂（85.0％）、萬科（73.3％）、中海（72.7％）等規模在2000億以上的頭部房企均實現超70％以上增長，其中萬科僅單月銷售額近千億，龍頭房企銷售表現持續超預期，根據披露銷售目標的房企計算，2020年有披露銷售目標房企年內目標完成度達104.0％，超額完成目標，規模訴求仍是部分房企短期內的主旋律。融資新規下可關注：資產負債表雄厚的企業，這類企業具備一定的加槓桿空間且在融資收緊下有望持續享受融資端的溢價；權益比例較高的房企，具備權益比例調整區間以撬動空間；合作模式有特色及其優勢的房企。
短期重點推薦：萬科A、保利地產、金地集團、金科股份、城投控股、陽光城、招商積餘、南山控股等；持續建議關注：1）優質地產：萬科A、金地集團、保利、招蛇、金科、陽光城、世茂、融創、龍湖集團、旭輝控股、中南建設等；2）物業管理：招商積餘、保利物業、碧桂園服務、新城悅、永升生活、雅生活、綠城服務等；3）商業及reits：南山控股、城投控股、大悅城、光大嘉寶、中國國貿、城建發展。
風險提示
風險提示：經濟環境惡化、政策不確定性、海外疫情發展超預期