近年「春季躁動」復盤
2019年1月4日-4月19日：這一輪春季躁動行情持續70個交易日，上證綜指累計上漲32%，創業板指累計上漲41%。
受金融去槓桿的衝擊，疊加中美貿易摩擦的影響，2018年經濟出現較大幅度下滑。2018年底召開的中央經濟工作會議強調要強化逆周期調節，同時要解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。
2019年1月4日，央行宣布全面降準1個百分點，釋放流動性約1.5萬億元。
當天，上證綜指大漲2%，宣告一輪春季躁動行情正式開啟。
在隨後的一段時間內，市場流動性預期持續維持寬鬆：
1）央行持續呵護，比如2019年1月23日，央行開展定向中期借貸便利TMLF操作2575億元。
2）宏觀社融數據爆天量，其中2019年2月15日，央行公布的1月社融數據爆表，市場在隨後一個交易日再次高開高走。
3）市場流動性指標——銀行間回購加權利率（7天）自2019年1月份以來一直圍繞7天逆回購利率作窄幅波動，在2月和3月份中，銀行間回購加權利率（7天）有較長時間處於7天逆回購利率下方，表明市場流動性持續寬鬆。
在該寬鬆的流動性支撐下，市場在2019年一季度持續上行，北向資金也在一季度持續買買買。
但是到4月份，市場進入高位震蕩，其中4月19日召開了政治局會議，會議結果：隨著一季度數據的好轉，政策重心從逆周期調節轉向供給側改革，貨幣政策轉入觀望期，大環境收緊。
再疊加中美貿易摩擦再次升溫，從4月19日開始，市場持續調整，這一輪春節躁動行情宣告結束。
2020年12月-7月，這一輪躁動疊加了流動性寬鬆與疫情衝擊，所以市場反覆震蕩，持續時間長。
1）2019年底召開的中央經濟工作會議提出，要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，降低社會融資成本，並且央行通過逆回購和MLF持續投放流動性。其中2020年1月1日，央行宣布全面降準0.5個百分點，釋放流動性約8000億元。
2019年12月上旬，市場開啟一輪上漲，宣告「春季躁動」的提前到來。
2）2020年1月中下旬，受國內疫情擾動，市場下挫，本輪春季躁動第一階段結束。
3）春節之後，新冠疫情的擾動進一步加大了貨幣政策寬鬆的預期，比如2020年2月3日，央行開展1.2萬億的逆回購操作；2月17日，央行下調一年期MLF利率10bp，由3.25%下調至3.15%，引導一年期LPR利率下行至4.05%。
於是2020年2月3日起，市場再次開啟一輪大幅上漲。
4）2020年2月21日，海外疫情爆發，海外股市崩盤，引發流動性衝擊，拖累A股，本輪春季躁動第二階段結束。
5）2020年3月20日起，美聯儲宣布無線QE，全球流動性衝擊告一段落，在A股自身流動性寬鬆預期的支撐下，重啟躁動。
6）2020年7月份，在國內疫情得到控制以及經濟持續修復的背景下，央行收緊貨幣政策，本輪躁動結束。
總結來看，流動性寬鬆是春季躁動行情的必要因素，並且每一輪春季躁動行情都是始於流動性寬鬆（預期），終於流動性收緊（預期）。
當前「春季躁動」的背景
從央行超額續作MLF，到中央經濟工作會議強調政策不會「急轉彎」，市場對流動性的預期明顯改善。
一方面，11月底和12月中旬，央行兩次超額續作MLF，積極維護銀行間流動性水平，同時12月以來，央行通過逆回購等公開市場操作淨投放流動性3700億。
從資金利率來看，一年期同業存單利率在3%上下作窄幅波動（一年期MLF利率2.95%），銀行間7天回購利率過去一周維持在2.2%左右（7天逆回購2.2%），而隔夜利率也維持在1%以下，資金面整體較為寬鬆。
另一方面，12月中旬召開的中央經濟工作會議強調政策要「保持對經濟恢復的必要支持力度」、「不急轉彎」，這意味著政策不會突然轉向、大幅收緊，打消了市場對政策大幅轉向的擔憂。（參考12月18日《大會出利好：貨幣政策「不急轉彎」！》一文解讀）
並且在隨後的央行四季度例會上，也再次強調貨幣政策會「保持對經濟恢復的必要支持力度」。
在寬鬆的流動性預期支撐下，市場從12月中旬開始震蕩上行。
另外，中歐投資協定談判完成等利好也進一步提振了市場情緒。
1）12月30日，中歐投資協定談判完成，這意味著全球第一大（歐盟）和第三大經濟體（中國）的新一輪深度合作即將開啟。
對我國來說，這不僅將有力促進國內國際雙循環戰略的實施，給全球化打了一劑強心針，也大幅降低了拜登上臺後聯合歐盟對抗中國的可能性。
2）2021年1月20日，拜登將接替川普正式就任美國總統，拜登上臺之後，短期內出現中美摩擦大幅升溫的可能性較小，從中國相關部門表態來看，也保持著較高的耐性。
如何看本輪「春季躁動」的持續性
我們認為，本輪春季躁動行情的持續性仍取決於流動性寬鬆預期的持續性，有以下幾個觀察點。
1）元旦節前操作的4700億逆回購會在元旦後第一周（1月4日至1月8日）集中到期，因此1月上旬主要關注流動性是否回籠；
2）1月14日觀察央行28天跨節逆回購的操作情況；
3）1月15日有3000億MLF的到期日，觀察央行是否超額續作MLF；
4）1月28日觀察央行14天跨節逆回購的操作情況。
順便說一下，過去三年每年春節央行為了維護市場流動性，都會在春節前一個月左右時間宣布降準或者定向降準，但從當前宏觀經濟和政策背景來看，今年春節前實施降準的可能性較小，大概率還是通過逆回購和投放MLF來維護市場流動性。（當然，如果降準那就是超預期了）
根據我們測算，元旦後到春節前資金缺口大概是1.8萬億，央行節前的淨投放規模將決定市場對流動性寬鬆的預期，我們會持續跟蹤並解讀流動性數據。