公告內容。重慶百貨今日(2011年1月7日)公告了發行股份購買資產暨關聯交易報告書(修訂稿),公司就證監會相關補正、反饋要求對此前交易草案進行修改和完善,涉及到交易標的資產評估價值,交易價格、發行股數,交易標的主營業務情況,交易合同及補充協議和盈利補償協議等內容。修訂稿中並補充了2010年中報數據。
簡評和投資建議。
(1)核心內容無變更,確認此前的交易修改事項。此次修訂稿是在證監會反饋要求下,對2009年12月5日公告的第一份交易草案的修改和完善,但實際上,公司已在2010年6月13日發布公告進行了關於標的資產交易價格,發行價格,發行股數等的調整,本次修訂稿僅是對上述公告內容的確認。
標的資產價格:將原資產重組方案中新世紀百貨100%股權的交易價格由39.21億元調整為37.25億元,下調幅度為5%。其中商社集團持有的新世紀百貨61%股權的交易價格由23.92億元調整為22.72億元;新天域湖景持有的新世紀百貨39%股權的交易價格由15.29億元調整為14.53億元。
發行股數:對應的,按照22.03元/股的發行價格,發行股數由此前的17799.31萬股減少至16909.34萬股。其中,商社集團認購重慶百貨本次非公開發行的股份數量由10857.58萬股調整為10314.70萬股;新天域湖景認購重慶百貨本次非公開發行的股份數量由6941.73萬股調整為6594.64萬股。
發行完成後,新重百總股本增加至37309.34萬股,其中重慶商社持股16947.65萬股,佔比45.42%,華貿國資持股601.12萬股,佔比1.61%,重慶國資仍為相對控股的第一大股東。新天域湖景持股6594.64萬股,佔比17.68%,為公司第二大股東。
(2)交易完成後2010年備考利潤仍為48838.81萬元,對應新股本的EPS為1.31元。公司修訂稿中關於交易完成後備考利潤表的數據未發生變化,收入為196.66億元,對應2009年實際179.5億元收入,同比增長9.56%;歸屬於母公司的淨利潤為48838.81萬元,同比增長6.5%(新世紀百貨已於2009年8月收購了少數股東權益,按照2009年新世紀百貨和重慶百貨合計的歸屬於母公司淨利潤45856.83萬元計算);對應淨利率為2.48%。
(3)補充了新世紀百貨2010年中報數據。2010年上半年新世紀百貨實現營業總收入68.29億元,為2009年全年的64.2%;歸屬於母公司的淨利潤為18121.94萬元,佔比2009年數據的73.28%(如果不考慮收購少數股東權益影響,以18119.28萬元淨利潤對應於2009年29075.03萬元,比例為62.32%)。
(4)發行股份購買資產交易已於2010年12月24日過戶,新重百已經啟航。根據公司2010年12月28日公告,公司交易事項已於12月21日獲得證監會核准,24日完成資產交割和股權過戶。
維持我們對公司的判斷。
我們從未來增長空間、潛力與動力等幾個角度,看好重百重組完成後的成長潛力:
空間:從歷史靜態數據看,重百2009年和2010上半年綜合毛利率分別為15.86%和14.67%,而佔比50%左右的百貨業務毛利率在15%左右,佔比收入30%左右的超市業務毛利率在11%左右,均明顯低於行業平均水平。公司費用率在10-12%,處於行業平均水平。而重百2009年和2010年上半年淨利率分別為2.30%和2.42%,也較可比公司低1-1.5個百分點,重百仍具有從較低的淨利率向上提升的空間。
潛力:我們認為其業績提升的潛力主要來源於幾個方面:(1)規模議價:重百與新世紀合併後,將從一個銷售規模80億左右,轉變為超過200億的公司,並且消除了二者之間的競爭,增強了區域壟斷議價能力,這將體現於新公司未來毛利率的提升上面;(2)經營協同:重百門店和新世紀門店有一定的差異化定位,前者主要定位於「大眾百貨」,後者主要定位於「時尚流行百貨」,合併後將獲取經營互補的協同效應; (3)管理效率:合併後,公司組織體系將在整合之後得到效率
提高,費用率將有下降空間;(4)外延擴張:合併後,公司將擁有更為優勢的競爭和擴張地位,受益重慶良好的區域經濟前景,公司成長也將獲取主城區的內生提高和主城區以外區縣的外延增量的綜合帶動。
動力:從動力角度,公司借重組之機,引入新天域湖景(新天域、弘毅投資等背景)這一戰略投資者,我們預期將帶來公司治理改善和效率提升,業績釋放值得期待。
盈利預測與估值。在增發和資產收購已在2010年完成的情況下,我們維持之前對公司重組完成後的業績預測,即2010年公司的EPS為1.44元(公司重組資料中的備考2010年預測的EPS為1.31元)。預測2011-2012年EPS分別為1.90元和2.35元,分別同比增長31.84%和23.4%。
公司目前45.68元的股價對應2010-2012年PE為31.72倍、24.04倍和19.44倍,由於近期跟隨商業板塊的調整,公司估值已經重新具備較大優勢。考慮到公司資產整合後仍可能帶來較大的內生增長(區域規模優勢,以及或可期待的協同效應,從而提升利潤率),以及公司此次重組完成變成銷售規模200億左右(目前170億的市值對應2010年的PS為0.867倍)的一線零售龍頭之後,有可能通過更多元的方式實現外延擴張。我們維持長期「買入」評級,維持57.1元目標價(給予2011年以30倍PE),對應當前股價有25%以上的空間。
風險與不確定性。公司重組後的資產整合效果低於預期;區域商業競爭環境趨向激烈帶來不利影響。
本文來源：海通證券 責任編輯： 王曉易_NE0011