編者按
10月24日，第一財經日報《財商》刊發了《深喉揭秘員工持股計劃黑幕》，引起強烈反響。本周，本報將重點剖析上市公司金瑞科技非公開發行中的結構化定增謎團。
今年3月，對東海證券重金參與金瑞科技定增並取得超高收益一事，《第一財經日報》3月14日曾進行過報導，並試圖找出神秘搭橋人。相關報導節錄參見延伸閱讀部分。
2014年6月，以神秘的幕後投資者為導演，東海證券資產管理部參演的資本運作大戲「金瑞科技非公開發行」順利收官，神秘的幕後投資者在與金瑞科技管理層的親密合作下一舉取得年化264%的超高收益率後悄然離場。
這超高的收益率是怎樣達到的呢？神秘股東又是誰呢？金瑞科技的管理層、控股股東為何如此配合，甘願為他人作嫁衣呢？
恰到好處的非公開發行時點
故事要從兩則公告說起，2012年1月14日，金瑞科技發布《2011年度業績預虧公告》，預計2011年虧損為8000萬元~9000萬元。公告後股價應聲下跌，至2012年1月16日，股價僅為11.52元（前復權股價為5.76元，以下非註明均為前復權價），較半年前下跌超過57%，創下近一年半以來的新低，公司估值嚴重縮水。
而恰恰就在這段估值嚴重縮水的期間，公司卻做了一項令人迷惑的舉動——2012年2月17日，金瑞科技突然發布《非公開發行A股股票預案》，宣布啟動非公開發行，鎖定發行底價11.48元/股（前復權價5.74元/股）。
這個發行價格相當誘人，相較於公司的歷史估值，可以說是「超低價格」。本次非公開發行預案公告前的半年內，公司股價「過山車」般一路下跌，最終造就了本次非公開發行的超低鎖定價格。
按照常理來看，一般情況下，在非公開發行方案制定過程中，上市公司一般選擇在相對較高的股價價位公告發行預案，以鎖定較高的發行價格，儘可能募集更多的資金，使得上市公司控股股東的利益實現最大化。
金瑞科技為什麼反其道而行之？在股價的階段性低點推出非公開發行方案，這樣難道不會損害上市公司控股股東的利益嗎？
金瑞科技2011年年報顯示，金瑞科技控股股東為長沙礦冶研究院，而長沙礦冶研究院的股東為五礦集團，最終股東為國務院國資委，具體如圖1。
原來，金瑞科技是國有企業，最終的控股股東是國務院國資委。
躲在面紗後的神秘投資者
2012年10月19日，金瑞科技非公開發行獲中國證監會發行批文。經過近6個月的籌備，金瑞科技於2013年4月3日完成非公開發行，發行結果如表1所示。
根據該表統計的發行結果，可以發現一個十分奇怪的現象，在大股東「保駕護航」（大股東認購12.35%的增發股份）的前提下，東海證券一家包攬了84.82%的增發股份，耗資3.44億元。
附表 表一（數據來源：作者整理）
獲配數量（股）
獲配比例
鎖定期（月）
4,355,400
12.35%
36
29,923,345
84.82%
12
1,000,000
2.83%
12
2011年金瑞科技出現了8696萬元的巨額虧損，東海證券為何如此看好一家巨額虧損的企業？
這就要挖掘掩藏在東海證券背後的真實投資者。根據上海證券交易所公布的信息，東海證券本次增持金瑞科技股份通過7個帳戶完成（見表2）：
統計顯示，東海證券本次參與金瑞科技定向增發的3.44億元資金中，僅有7,462萬元為自營資金，另外2.69億元資金全部為通過集合資產管理計劃對外募集的資金。
這些隱藏在集合資產管理計劃外殼下的巨資認購的真實投資者又是誰呢？根據當時證監會的相關規定，集合資產管理計劃參與認購上市公司定向增發的股份，是不需要披露集合資產管理計劃的最終持有人姓名與身份的。
既然如此，我們暫時不急於探究這些幕後的持有人的真實身份，且往下繼續探討。
附表 表二（資料來源：作者整理）
獲配數量（萬股）
耗資金額（萬元）
東海證券-中信-東海證券翔龍2號定增分級集合資產管理計劃
875.00
10,045.00
東海證券-中信-東海證券翔龍3號定增分級集合資產管理計劃
875.00
10,045.00
650.00
7,462.00
212.3345
2,437.60
150.00
1,722.00
140.00
1,607.20
90.00
1,033.20
2,992.3345
34,352.00
1年半「精彩絕倫」的市值管理
非公開發行獲得中國證監會核准之後，在一系列資本運作加之利好消息釋放刺激下，金瑞科技股價開始連續上漲，筆者姑且稱之為公司長達1年半的「市值管理」之路。
其中幾次代表性的時間節點包括：
（1）2012年12月3日，金瑞科技發布《對外投資公告》，宣告金瑞科技與控股股東合資設立金心能源材料有限公司，總投資額3.51億元，項目達產後可以實現年產10000噸電池正極材料的產能規模；12月4日起，股價連續5個交易日上漲；
（2）2013年1月30日，金瑞科技發布《關於控股股東增持公司股份的公告》，公告公司控股股東長沙礦冶院增持40000股，並公告長沙礦冶院計劃未來6個月內增持不超過公司總股本2%的股份； 到2013年2月4日，收盤價6.43元，較非公開發行價上漲12.02%，股價創下自2012年9月以來的新高；
（3）2013年4月8日，金瑞科技發布《關於控股股東繼續執行增持計劃的公告》，宣布截至2013年4月2日，控股股東長沙礦冶院累計通過二級市場增持金瑞科技股份481510股，並擬繼續增持； 2013年4月9日起，金瑞科技股價經歷了小幅波動上漲之後，於2013年5月6日起，金瑞科技股價出現連續5個漲停，並在2013年5月13日股價達到10.32元/股，較非公開發行價上漲79.79%；
（4）2013年7月13日，金瑞科技發布《關於獲得政府補貼的公告》，公告獲得1845萬元政府補貼；同日，金瑞科技發布《2013年半年度業績預增公告》，公告金瑞科技2013年上半年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤較2012年同期增長20%； 2013年7月8日起，股價連續6個交易日上漲；
（5）2014年1月28日，金瑞科技發布《2013年度業績預增公告》，預計金瑞科技2013年度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤與2012年相比，增長90%左右； 2014年1月20日起，股價連續8個交易日上漲；2014年2月18日，金瑞科技股價收盤價17.49元，較非公開發行價上漲205%。
2012年10月18日至2014年2月18日之間，上證指數下跌0.59%！ 而同期，金瑞科技的股價從5.56元（前復權價）一路上漲至17.49元，漲幅215%。（參見圖2）
一家2011年度巨虧的上市公司，通過一次看似平常的非公開發行，實現了股價的大幅上漲。吃驚不？
東海證券「勝利大逃亡」
2014年2月18日，金瑞科技股價達到近3年以來的最高點後，持有金瑞科技高達15.33%股份的東海證券開始籌劃一場「勝利大逃亡」！
2014年4月2日，東海證券所持金瑞科技15.33%的股份鎖定期期滿，一場資本盛宴的閉幕式悄然開場。
2014年4月2日至6月13日的49個交易日內，東海證券7個股票帳戶持續拋售金瑞科技的股票。這49個交易日內，金瑞科技股票日均成交量2338萬股，日均成交額2.59億元。而2013年下半年，金瑞科技股票日均成交量僅為1115萬股，日均成交額僅為1.15億元。也就是說，在這49個交易日內金瑞科技股票交易活躍度較正常狀態提高一倍以上。
經過49個交易日的拋售，東海證券7個帳戶持有的金瑞科技15.33%的股票拋售一空。這49個交易日內，金瑞科技股票總成交額127.09億元，總成交量11.46億股，交易均價11.09元/股，以此測算，東海證券參與本次非公開發行，7個帳戶平均收益率高達93.21%。
這是神秘投資者的最終收益率嗎？當然不是！
回到東海證券的7個帳戶，其中認購數量最大的兩個帳戶「東海證券-中信-東海證券翔龍2號定增分級集合資產管理計劃」（下稱「翔龍2號」）、「東海證券-中信-東海證券翔龍3號定增分級集合資產管理計劃」（下稱「翔龍3號」）是為金瑞科技定向增發「量身定做」的集合資產管理計劃，這2個資產管理計劃的資金全部只用於認購金瑞科技的股票。
根據東海證券公布的信息，「翔龍2號」與「翔龍3號」均為分級資產管理計劃，即計劃份額的持有人分為「優先級」和「劣後級」，「優先級」投資人享有8%的固定年化收益，「劣後級」投資人享有剩餘收益。其中，「優先級」與「劣後級」的比例為2∶1，即3倍槓桿。以此測算「劣後級」投資者的年化收益率如下：
①翔龍2號、翔龍3號合計認購金瑞科技股票20090萬元，總收益為20090萬元×93.21%=18725.89萬元；
②翔龍2號、翔龍3號20090萬元的總認購金額中，「優先級」資金13393萬元，「劣後級」資金6697萬元。因此，「優先級」投資者按照8%的固定年化收益率獲得的收益為13393萬元×8%=1071.44萬元；「劣後級」投資者獲得的剩餘收益為18725.89萬元-1071.44萬元=17654.45萬元；
因此，「劣後級」投資者在資產管理計劃後清算所得為17654.45萬元+6697萬元=24351.45萬元；「劣後級」投資者的年化收益率為17654.45萬元÷6697萬元=264%。即「劣後級」投資者獲得了高達264%的年化收益率。
從2013年4月2日發行完成至2014年4月2日的一年內，上證指數從2227.74點下跌到2058.99點，下跌7.57%。而東海證券的翔龍2號、翔龍3號的「劣後級」投資者卻在同期從巨額虧損的上市公司金瑞科技身上取得年化264%的超高收益率，這不得不稱為一項「奇蹟」。
那麼，這些獲得超高年化收益率的「劣後級」投資者到底是誰呢？
「劣後級」神秘投資者探秘
根據2014年以前中國證監會的相關規定，資產管理機構以資產管理計劃參與認購上市公司非公開發行的股份，是無需披露資產管理計劃份額的最終持有人的。也就是說，隱藏在翔龍2號、翔龍3號背後的「劣後級」投資者並無公開的信息可查。
要揭開「劣後級」神秘投資者的面紗，就要從中國證監會的一次新聞發布會說起。
2014年7月4日，中國證監會召開新聞發布會，就資產管理機構「結構化產品參與認購非公開發行股票」的事項進行了說明，「我們注意到，近期有媒體報導稱存在上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方，通過結構化資產管理產品參與認購本公司非公開發行的股票的情形，認為存在道德風險。」
證監會最關心的是有「上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方」參與的非公開發行案例，以及這種案例下對「短線交易、內幕交易、操縱市場」等情形的界定。
2014年8月，證監會向各券商投行部下發了一份內部通知，明確禁止個人或機構通過三年期結構化產品參與上市公司定向增發。此外，根據中國證監會發行部7處的最新通知，定向定價增發鎖定期三年項目，發行時上市公司必須承諾「最終出資不包含任何槓桿融資結構化設計產品」。
9月，監管層對一年期定增產品也提出了新要求：發行人和主承銷商的非關聯方可以審慎參與，允許結構化產品參與，但發行人關聯方不能通過資管產品等通道認購。
我們回到金瑞科技非公開發行的案例，隱藏在翔龍2號、翔龍3號背後的「劣後級」投資者到底是誰呢？到底是什麼人能夠有如此大的能力，讓上市公司金瑞科技及其控股股東如此默契配合地通過精彩的「市值管理」幫助「劣後級」投資者成功獲取年化264%的暴利？
這個疑問留給投資者們自己去領會吧！有意思的是，金瑞科技6月30日又開始新一輪的定向增發了。
（作者為資深金融從業人員）
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