[ 漠視控槓桿信號而屢次搶反彈的賺錢效應在這一次恐將失靈，感恩節前日的火雞等來的不是食物，而是扭斷脖子的手。還有一句話，市場沒有永恆的規律，一旦簡單的賺錢效應成為共識之時，那麼這個規律就必然物極必反了 ]
10個多月的時間，上證指數從2000點漲到了5000點，牛氣可謂沖天。無論這場牛市來自於改革紅利，還是無風險利率的下行、A股周期規律使然等等，但有一點不容否認，就是這頭牛是踩著高蹺的，是一場槓桿型牛市。
融資融券發端於2010年3月，一直波瀾不驚，但牛市以來兩融餘額急劇增長，槓桿與賺錢效應開始形成正反饋的循環。當至少表面上是資金槓桿在驅動著市場，那麼市場的主要矛盾或者說是系統性風險之一也自然就是對資金槓桿的調節，市場已經並將繼續對此作出反應。
控槓桿的三次市場反應
1月16日，證監會發布了2014年第四季度(12月15日開始)對券商融資融券的現場檢查情況通告，此次現場調查的45家券商中，有12家券商存在融資融券業務違規情況，並被處以不同程度的處罰，其中中信、海通、國泰君安等三家大券商被暫停新開兩融客戶信用帳戶3個月。
這是證監會第一次大力度規範兩融業務，市場報以極度的恐慌，1月19日A股大崩潰，上證指數狂跌260點、跌幅7.7%，滬深300股指期貨、券商股全線跌停。
兩融監管並非此次市場暴跌的唯一導火索，還有中信證券第一大股東中國中信有限公司的3.48億股的大減持。還要注意的是，在此之前的一個月，市場上就不斷有傳聞監管層進行兩融窗口指導。
市場暴跌的結果就是證監會當晚出來解釋並非打壓股市，自此監管層對涉及兩融業務的監管開始極度小心。
1月28日，市場再現重啟「兩融」檢查傳聞，證監會迅速做出回應以緩解市場恐慌，明確在前期對46家證券公司現場檢查之後，近期將對剩餘46家證券公司融資類業務進行現場檢查。此次市場沒有恐慌，但步入直至3月12日結束的一輪調整之中。
4月17日，證監會周五新聞發布例會上，通報了融資融券業務開展情況並提出七項要求，同時，中國證券業協會、中國基金業協會、上證所、深交所聯合發布了《關於促進融券業務發展有關事項的通知》，監管層的本意是促進融資融券業務平衡發展，健全市場交易機制。
該消息被市場過度解讀，而新華富時A50期指的跳水又進一步引發了市場的恐慌，雖然A股已收市。鑑於此，證監會破天荒地在周六（4月18日）緊急澄清：融券業務新政並非打壓股市，市場不宜過分解讀。也許是為了進一步緩解市場恐慌，4月19日晚央行在年內第二次宣布降準。
一時間，市場上各種段子流行，最經典的莫過於，多頭恐慌之後輪到了空頭恐慌，A股在周末完成了一次深V調整。不過，4月20日的市場表現有點讓人大跌眼鏡，利好刺激之下衝高而跳水。
可以看出，第一次極度恐慌而暴跌，第二次謹慎而調整，第三次樂極而生悲。至此，「國家牛市」這一危險的市場共識進一步被強化，市場對兩融規範已不再擔憂，兩融規模也迅速增長，1月19日兩融餘額為1.1萬億元，而到了5月20日就突破了2萬億元，增速不可謂不猛烈。
5月下旬以來，券商發出密集的降槓桿信號，申萬宏源、中信等大券商調出部分大藍籌融資標的，國盛證券將創業板全部標的個股從融資買入標的中調出，華泰證券6月4日起客戶信用帳戶持倉集中度採取四大分級控制措施等。
但是，正如三次恐嚇「狼來了」之後，市場參與者的大腦神經中，兩融規範的控槓桿信號基本已經被忽略了。即便5月28日市場暴跌，多家券商之前收緊槓桿也並非主因。
暴跌後搶反彈的三次強化效應
與控槓桿信號被漠視的同時，暴跌之後搶反彈的賺錢效應則被進一步強化了。
1月19日暴跌之後市場三連陽，4月20日衝高跳水之後市場四連陽，5月28日暴跌之後市場三連陽，尤其5月29日開盤之後急跌200點又迅速反彈，事後來看應是融資或場外配資觸發平倉黃線所產生的連環反應。5月29日上證指數分鐘走勢呈現出一個「性感」的深V，這種情形在6月4日、5日接連上演。
牛市初期，一旦牛市趨勢確立被認同，那麼所謂的千金難買牛回頭就會成為市場參與者的行為準則，尤其在短期之內三次強化，那麼巴甫洛夫的狗實驗將奏效了。俄國生理學家巴甫洛夫做過一個實驗，狗在進食時會流口水，那麼經過給狗餵食之前搖鈴的多次強化後，只要一搖鈴，狗就會流口水了。
好了，5月中旬以來，融資餘額的增速已經放緩，即槓桿對市場向上的推動力正在下降。另外，證監會在6月5日的新聞發布會上，已確認監管層要求券商自查A股場外配資、恒生HOMS系統被禁配資埠接入等相關傳聞，6月6日中午開始流傳的某券商關於關閉HOMS系統的通知更證實了這一點（次日該通知被證實為偽造，但經筆者與該機構確認，該機構相關接口基本已關閉）。
瑞士信貸在5月6日發布的一份研報中，估算銀行貸款資金入市規模為1.3萬億~2.5萬億元，加上形形色色的場外配資，在5000點敏感關口，至少2萬億資金鍊條最終被確定斬斷，市場會如何反應？
這一次，市場參與者的巴甫洛夫效應恐將成為一個刻骨銘心的負擔。而從市場的投資者結構角度觀察，如果市場有所謂的主力，那麼主力在此敏感關口做一個誘多的巴甫洛夫實驗是非常有必要的。
一句話，漠視控槓桿信號而屢次搶反彈的賺錢效應在這一次恐將失靈，感恩節前日的火雞等來的不是食物，而是扭斷脖子的手。還有一句話，市場沒有永恆的規律，一旦簡單的賺錢效應成為共識之時，那麼這個規律就必然物極必反了。
（作者為第一財經《財商》中心副主任，新浪微博：@艾經緯CBN）