隨著思摩爾國際的上市，FDA 通過 IQOS 的 MRTP（改良風險菸草產 品審核），電子菸板塊投資關注度顯著提升。我們認為電子菸產業鏈發展空 間較大，投資機會眾多。因此，本文也系統地梳理電子菸兩條主要的產業鏈， 並在產業鏈特色對應的投資側重點方面做了梳理。
1、電子菸：席捲全球的新型菸草消費
電子菸是一種模仿捲菸的電子產品，在生理上(提供尼古丁)和物理習慣上(模 仿吸菸動作, 煙霧等)都與吸菸行為相近，它是通過霧化、加熱等手段，將尼 古丁等變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種產品，主要具備幾個特點：
不燃燒，極大減少了因燃燒產生的焦油和其他有害成分
無二手菸，不會對公共環境和他人健康產生影響
含菸草成分，一定程度上滿足菸民的生理需要，並且可以根據煙油菸鹼 含量設置不同的規格。
目前市場上主流的新型菸草產品主要有蒸汽型電子菸（包括開放式和封閉 式）和加熱不燃燒電子菸，兩者在產品設計、用戶體驗、監管政策等方面存 在較大差異：
蒸汽型電子菸：通過加熱液體產生供吸食者吸氣的氣溶膠，由吸食者吸 入口腔從而達到吸菸的目的，其中的液體稱為煙油，通常由尼古丁、丙 二醇、甘油和調味劑製成。
加熱不燃燒電子菸（HNB）：和傳統菸草原料一樣，採用加熱菸草的形 式產生可供吸食的煙霧，其本質是一種菸草產品，只是通過溫度控制使 得菸草能夠產生煙霧而不達到燃燒的狀態。
傳統菸草通過燃燒之後會產生焦油、尼古丁、酚類、醇類、酸類、醛類等超 過 4000 多種對人體有害的有毒物質。並且燃燒香菸和吸食香菸之後吐出來 的二手菸刺激性氣味很強，含有很多有害物質，對周圍人的健康會造成很大 的危害。電子菸被認為是相對健康、環保的傳統菸草替代品，對吸菸者的健 康以及對他人的影響較小，近年在全球範圍內越來越流行。
2、從小眾走向大眾，新型菸草行業快速發展
由於傳統菸草對身體的傷害，2012 年開始受全球控煙活動的影響，傳統煙 草行業發展乏力。與此同時，電子菸發展迅速，其中蒸汽式電子菸銷售額由 2010 年 10 億美元增長至 2019 年約 200 億美元，2019 年在全球菸草銷售 份額中約達 2.5%；2017-2019 年電子菸市場銷售額複合增長率達到 25%， 如果全球滲透率達到 10%，市場規模可達 800 億美元。
從區域來看，東亞、北美和西歐是主要的傳統菸草市場，並且吸菸人群來說， 中國與美國人數較多，也是電子菸目前發展的主流市場。
中國佔據電子菸生產端的 90%，美國佔據電子菸消費端的 57%。根據智研 諮詢 2016 年數據，中國電子菸產量佔到全球 90%，其中深圳佔到全國的 60%。而美國因為吸霧化氣文化發展較早，目前是最大的電子菸消費國，2019 年銷售額佔全球電子菸消費的 57%。
2.1、政策監管+產品升級催化行業良性增長
自 2004 年問世來，電子菸以減害概念吸引消費人群，市場規模不斷擴大。我們認為，電子菸行業過去的發展過程主要的催化劑是政策與產品。
1）各國對電子菸的政策監管對行業發展產生較大的影響，目前來看，全球 各國的監管整體趨嚴，但是與此同時也在逐步認可電子菸對於傳統菸草的替 代。
在禁菸活動中，電子菸作為較好的替代品得到推廣，並且在發展早期時行業 監管寬鬆，這也一定程度上促進了行業的快速發展。但是在發展過程中，電 子煙也因為一些負面的事件引發監管部門的重視，包括產品安全性、購買渠 道合法性等。美國也因為電子菸致死的負面報導（後澄清）限制了換彈式電 子煙薄荷醇和菸草以外的口味（一次性小煙不限制）。
故而，來自監管機構的認可對行業的發展起到至關重要的作用。2020 年 7 月 8 日，據 FDA 官網和菲莫國際官網顯示，菲莫旗下加熱不燃燒產品 IQOS 正式通過了 FDA 作為改良風險菸草產品（MRTP）進行銷售的審核，將正式 作為減害產品在美國上市銷售。在監管趨嚴的行業背景下，已經布局電子菸 公司的先發優勢尤為明顯。
2）是產品，也更是技術。得益於 Vape 推廣蒸汽電子菸，JUUL 推廣可攜式 小煙，菸草巨頭菲莫國際推出加熱不燃燒 IQOS，引領市場潮流。
電子菸發展可追溯到 1963 年，但是行業的「引爆」卻是在近幾年，我們認 為和優質產品的推出分不開，產品暢銷的背後更是技術。消費者選擇電子菸 的初衷都是因為健康，但是同時也期待保留傳統菸草的口感。近年核心產品 變革主要包括 JUUL 尼古丁鹽的推出及加熱不燃燒 IQOS 面世，也包括麥克 韋爾的陶瓷加熱技術。
JUUL 封閉式小煙，助熱美國蒸汽式小煙行情。2017 年 JUUL 首次在電 子煙中使用菸葉的尼古丁鹽，降低尼古丁溶液的 PH 值，減少使用過程 中對喉嚨的刺激，提升電子菸的霧化口感，替代了傳統的大體積設備煙 具，增強產品的便攜性和潮流性，助熱了美國蒸汽式小煙行情。2018 年 JUUL 的電子菸份額最高接近 80%。
IQOS 助熱加熱不燃燒（HNB）市場。2014 年，PMI（菲莫國際）公司 研發 IQOS 系列產品，在日本很快走紅。IQOS 受歡迎主要在於保留了 傳統香菸的外觀和體驗，口感近似真煙，容易起到替煙的效果。根據 PMI 官網，截至 2020Q1，IQOS 共有 1460 萬用戶，同比增長 44%。
後續英美菸草推出 glo，日本菸草推出 Ploom tech 參與加熱不燃燒市場 競爭，但是由於 IQOS 適口性更好，市場更受歡迎。
2.2、蒸汽煙：尼古丁鹽催化小煙崛起
蒸汽型電子菸高速發展，歐美滲透率高。近年蒸汽煙迎來快速增長行情， 2014-2019 年複合增長率超過 20%。其中，歐美蒸汽煙市場開發較早，滲透 率較高，其中歐洲市場更偏好大煙，美國市場偏好小煙。
美國是全球最大的蒸汽煙市場，封閉式小煙崛起。2019 年美國蒸汽電子菸 的銷售額約為 88.4 億美元，同比增長 29%。市場的增長源於小煙產品的推 出及技術的升級，包括 JUUL 尼古丁鹽以及思摩爾 FEELM 陶瓷技術。
蒸汽煙的市場份額向技術和產品品牌集中。2017 年以前，電子菸市場相對 集中，主要份額在 Vuse（雷諾，後被英美菸草收購）、Blu（帝國菸草）、 Logic（日本菸草）、Markten（菲莫美國）四家。之後 JUUL 憑藉尼古丁鹽 一枝獨秀，市場份額超過 70%，2019 年之後 Njoy 和 BAT 憑藉思摩爾的陶 瓷芯技術也實現快速成長。
蒸汽煙未來的成長空間？我們認為，蒸汽煙是新型菸草的優質替代品，其中 從口味偏好來看，美國和中國都有望成為較好的培育市場。未來的成長性主 要取決於兩地的政策和產品口感是否可以持續升級。結合中美市場目前情 況，我們認為蒸汽煙市場可達 2000 億元（人民幣）。
美國 2019 年蒸汽煙滲透率約 12%（銷售額口徑），且市場有很大的成 長空間，市場空間有望超過 220 億美元，並且在強監管下，龍頭先發優 勢明顯。
根據尼爾森數據，2019 年美國菸草市場規模約 733 億美元，傳統菸草 約 622 億美元，電子菸約 88 億美元。
如果電子菸的市場滲透率達到 30%，電子菸有望達到 220 億美元。
美國電子菸監管加強。FDA 規定，所有被視為新型菸草的製品必須獲得 PMTA 許可才可以上市銷售，遞交材料的截止日期為 2020 年 9 月 9 日， 其中 2016 年 8 月 8 日前上市的產品可在 2020 年 9 月 9 日前繼續銷售， 其他產品則禁止在獲得許可前銷售。政策監管提高了準入門檻，行業先 發優勢明顯。
根據弗若斯特沙利文數據推算，2019 年中國蒸汽煙市場規模僅約 13 億 美元。但是中國吸菸人數約 3 億人，蒸汽煙市場具有較大成長空間。中 國政府對蒸汽煙的監管偏早期，所以終端品牌較多，產品雜亂，目前有 趨嚴的跡象，將有利於優質品牌及供應商。
我們測算空間可超 800 億元。中國目前蒸汽煙消費佔比較低，隨著年輕 人對蒸汽煙的接受，以及頭部公司積極進行店鋪擴張，如頭部品牌悅刻 線下開店已達 2000 家，蒸汽煙的滲透率有望提升。可換彈小煙以悅刻 為例，煙彈 100 元 3 個，使用一周，煙杆 200 元，使用一年，假設國內 滲透率 5%，中國蒸汽煙潛在市場空間 810 億元。
中國監管趨嚴且剛剛開始，行業有望良性增長。為避免青少年吸菸，2019 年兩部門通告限制網際網路銷售電子菸，並且監管邊際趨嚴。
2.3、加熱不燃燒：市場潛力大，等待監管進一步明確
2014 年，菲莫國際推出 IQOS 加熱不燃燒電子菸，是電子菸產品進程 的一個裡程碑，甚至很多消費者就把 IQOS 和加熱不燃燒（HNB）劃上等號。
2.3.1、各國監管不一，區域發展不均衡，中國&美國市場值得關注
加熱不燃燒市場的打開仍然取決於政策監管。全球主要的菸草消費市場 包括中國、美國、日本、歐洲，各地監管態度不一也導致目前加熱不燃燒市 場發展不均衡：
1）日本：嚴格監管蒸汽型電子菸，但是承認加熱不燃燒菸草是一個比 傳統菸草更健康的替煙產品，《健康促進法》也將 HNB 菸草排除在 公共場所禁菸的範圍之外。
2）歐洲：監管成熟，政府支持電子菸，蒸汽煙和加熱不燃燒產品都得 到了發展，英國是歐洲電子菸發展最好的國家。2013 年，英國公共 衛生部宣布將電子菸作為藥品監管，2014 年歐盟頒布 TPD 菸草指 令，規定電子菸細節，隨後，國際菸草巨頭紛紛進入市場布局電子 煙。
3）美國：FDA 批准 IQOS 進入美國市場，是對加熱不燃燒產品上市的 第一次批准。
4）中國：目前不能合法銷售，但是迎來試點。2020 年 6 月 18 日，四 川中煙在成都新開了品牌「功夫」，目前僅做體驗。
2.3.2、借鑑日本市場，良好監管下，產品為王
日本是全球最大的加熱不燃燒菸草市場，2019 年加熱不燃燒產品佔煙 草市場的比例達到 23%。IQOS 於 2016 年在日本推行發售大獲成功，由於 日本政府限制帶有尼古丁的蒸汽煙銷售，加熱不燃燒產品近年實現了快速增 長。
從日本 HNB 行業格局來看，菲莫國際的 IQOS 一直一枝獨秀，我們認 為，這還是與產品有關。根據菲莫國際官網，公司在 IQOS 研發投入累計超 過 72 億美元，10 餘年的研發投入鍛造的電加熱器和完美匹配的再造菸葉（煙 草薄片），使得產品不僅僅是電子科技類研發，更是包含了大量傳統菸草的 工藝以及大量煙氣的分析論證。
IQOS 通過較低的加熱溫度（350°以下），有害的化學物質顯著降低， 同時保留了真煙的擊喉感，受到希望抽菸並減害的菸民青睞。
加熱不燃燒未來的市場空間？美國剛剛放開，中國潛力最大，兩個核心市場 都是從 0 到 1；借鑑日本市場定價，HNB 煙彈與傳統菸草價格相近，中國傳 統菸草市場規模超萬億，意味著哪怕滲透率只有 10%，加熱不燃燒也是一個 千億級別的市場。
FDA 通過 IQOS 減害認證，美國 HNB 市場有望成長，直接利好 IQOS 訂單。
中國市場潛力最大。中國菸民基數大，且對口味依賴度高，HNB 產品將 成為傳統菸草較好的減害替代品。目前國內市場加熱不燃燒產品不具備 合法性，但是未來市場開放是大勢所趨。我們預計煙彈將由中煙主導研 發生產，菸具外協生產，假設 HNB 滲透率 10%：
1）菸具市場規模可達 3 億*10%*200 元=60 億元；
2）HNB 薄片市場規模可達 100 億元，利潤率高：中煙菸草產量約 4700 萬大箱，HNB 薄片約 13 ㎏/大箱，目前進口價格約 500 元/㎏，國產替 代品有望達到 150 元/㎏，對應市場近 100 億元；同時薄片的生產成本 較低，利潤率高。
3）HNB 香精香料市場。由於加熱不燃燒需要更多的香精香料維持吸菸 體驗，單支 HNB 煙彈香精香料添加量有望達到傳統菸草的 5 倍，傳統 香精香料市場約 40 億元，HNB 香精香料市場在 10%滲透率下可達 20 億。
3、冉冉升起的電子菸市場，誰掌握主導權
3.1、產品為上，目前蒸汽煙的核心在於霧化器
近年在中美蒸汽煙市場上炙手可熱的是小菸品牌 JUUL 和 RELX，這兩 個成功案例告訴我們蒸汽煙發展的核心還是在於產品技術升級及抽吸的改 善。JUUL 的黑科技是尼古丁鹽，RELX 的黑科技則是霧化器麥克韋爾。
蒸汽煙產業鏈基本可以劃分為上遊原材料供應商、中遊製造&品牌商以 及下遊渠道商三個環節：
1）上遊原材料環節的黑科技集中於電池、霧化器和煙油，核心在於霧 化器。
電池：電池涉及到產品的穩定性，主要採用的是鋼殼 18650 和軟包 18650 鋰電池兩種，國內普遍倍率的鋼殼 18650 製造工藝已經很成 熟，但是高倍率 18650 電池還有一定的技術難度；
霧化器：蒸汽煙的核心，性能的優劣直接影響電子菸煙液的霧化效 果、氣溶膠特性、功效與安全性，也是國內外電子菸廠商布局的重 中之重。目前主流的是棉花以及陶瓷兩種解決方案。
煙油：JUUL 的尼古丁鹽顛覆了傳統電子菸的使用體驗，在美國大 獲成功，2017-2019 年收入翻了 14 倍。
2）中遊製造&品牌商競爭激烈，具有技術研發壁壘的 ODM 工廠掌握主 導權。蒸汽煙的產品形態與傳統菸草完全不同，從技術角度來言準 入門檻沒有 HNB 高；目標客群較多是輕度菸民，有潮流文化因素。
從結果來說，目前發展較好的品牌如 JUUL 和悅刻都是通過產品技 術的突破及針對性的營銷得到了發展；同時，ODM 工廠也可以憑藉 技術優勢實現較高的產業鏈地位；目前製造端與品牌端也存在話語 權上的博弈，掌握技術壁壘的一方佔據主導權。
同時，美國 PMTA 執行標準較高，驅動行業份額向龍頭靠攏。
3.2、加熱不燃燒：近似真煙，技術門檻更高
吸菸有害健康，如何達到抽菸的滿足感同時保證健康？加熱不燃燒 （HNB）給了我們答案。由於加熱不燃燒和真煙更加相似，具有真煙的抽吸 特徵，同時在通過較低的加熱溫度釋放香精香料的同時減少了致癌物。
顯然，HNB 技術門檻是高於蒸汽煙的，無法簡單的採用傳統菸草為原 材料，需要生產商深諳傳統菸草工藝研製煙彈並匹配機器的加熱曲率。與蒸 汽煙不同的是，HNB 的技術核心不僅僅是加熱環節，更重要的是煙彈。
因此，我們可以看到布局了 HNB 的品牌全部都是傳統菸草巨頭，包括 菲莫國際、日本菸草和英美菸草，基於菸草工藝的理解，匹配相應的加熱器， 分別推出 IQOS、Ploom 和 Glo。
傳統菸草巨頭在 HNB 的研發投入和營銷投入等方面具有資金&資源的 雙重優勢。以菲莫國際為例，截至 2019 年，公司在新型菸草的研發投入已 經超過 72 億美元，且未來的研發費用將全部投向新型菸草，同時公司的營 銷費用大多投向了新型菸草。
目前來看，IQOS 無論是技術儲備、品牌認知以及銷售資質方面，都顯 著走在了行業的最前列，專利便達到數萬件，美國專利局註冊與菸草薄片相 關的專利便有幾十件。我們認可中國加熱不燃燒市場遲早會放開，但是產品 競爭力是最大的問題。
4、投資機會及重點企業分析（詳見報告原文）
4.1、行業判斷及投資機會
我們認為電子菸行業仍處在快速成長的早期階段，滲透率提升空間巨大 並且未來兩年會持續落地一些利好產業鏈發展的政策催化。
1）IQOS通過FDA的MRTP檢測便是良好的開端：美國FDA將於2020 年 9 月 9 日截止 2016 年 8 月 8 日之前上市產品的 PMTA 申報，意味著 2016 年 8 月 8 日之前有產品的公司在美國的銷售有領先，同 時也意味著大概率 2021 年會有蒸汽菸品牌通過 PMTA。
2）中國有望出臺加熱不燃燒和蒸汽煙的詳細監管政策，對於國內加熱 不燃燒和蒸汽煙產品的銷售有望產生積極的引導作用。
投資機會方面我們建議關注蒸汽煙和加熱不燃燒產品兩個產業鏈。
4.2、思摩爾國際
4.3、億緯鋰能
4.4、盈趣科技
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：光大證券）