來源:新浪財經
文/新浪財經意見領袖專欄作家 餘華莘
價值投資的根本價值創造應該是能否持續為客戶賺取穩定的回報,而不是短期業績、同業排名、行業地位等。在我看來,這些都是捨本逐末的KPI,因為每年都去爭第一,或者每年設定一個固定目標,反而不利於長遠發展,因為價值投資和長期投資本身要求我們要把握規律、要尊重周期,要管理自己的欲望。
【前言】在討論價值投資之前,我想和大家先分享一下Elon Musk的願景。根據Tesmanian數據,SpaceX Starship和普通飛機的飛行時長比對。
曼谷到杜拜:飛機:6小時25分鐘 |Starship:27分鐘
倫敦到紐約:飛機:7小時55分鐘
|Starship:29分鐘
紐約到巴黎:飛機:7小時20分鐘
|Starship:30分鐘
雪梨到新加坡:飛機:8小時20分鐘|Starship:31分鐘
倫敦到香港:飛機:11小時50分鐘|Starship:34分鐘
在感嘆美國這幾位高科技公司的企業帶頭人(賈伯斯、馬斯克)的格局和視野之大,其技術、產品和服務志在重新定義和組織人類社會的存在和生活方式。這才是最大的投資賽道和價值創造。 在我看來,股票價值即不等於股票價格,也不等於股票估值,它的最大衡量標準就是是否為社會、為人類創造更便利、更高效,更低耗的生產和生活方式。
舉個自己常用來跟同行和同事說明我對「價值」的認知 — 2019年12月30號特斯拉中國工廠交付首批電動車之前,投資者你很難用傳統的股票投資衡量標準(無論是產能、盈利和現金流,或者是PE、PB和PS)來作為買入TSLA的決策依據,這也是為什麼之前有這麼多的人在賣空TSLA股票。但是如果你把當時的特斯拉業務拆成四塊: BMS、整車製造、自動駕駛、大數據,其中任何一塊都是汽車製造行業裡最領先的的技術或者產品。換句話說,這四塊業務都在成本、效率或者服務方面產生了別的競爭對手所無法提供的「價值」。
所以,我們可以把特斯拉歸類為成長價值股,因為公司首先要能夠創造社會和經濟價值,然後才有被投資的價值。
【正文】股神巴菲特曾經給出購買一家企業的12個價值投資準則,分別是:1)簡單易懂;2)持續穩定的經營歷史;3)良好的長期前景;4)管理層要理性;5)管理層坦誠對待股東;6)擺脫慣性;7)重視淨資產回報率;8)股東盈餘;9)利潤率;10)一美元原則;11)確定企業價值;12)低價買入。
如果用這12條原則在中國做價值投資,巴老是跑輸前50名的A股公募基金經理的。因為在A股,能真正獲得豐厚收益的不是買價值股,而是買優質成長股,而且成長是在中國實踐價值投資最核心的指標。投資者只有買到真正的超級成長股,才能實現長期超額收益,比如格力電器的利潤從2005年到2017年增長了近50倍,即使它的估值從來沒有提升過,靠業績(也就是價值)也能推動股價持續上漲。從這個維度上,格力電器不是價值股,而是超級成長股。所以,傳統的純看低估值的價值投資與成長型價值投資,結果會有很多大的差異。
另外一點,A股市場的價值陷阱比較多,如果投資者在研究覆蓋面、研究能力和深度不夠,難免會踩到價值陷阱;而且,市場誘惑很大,機會也很多,有的受不了市場誘惑、或者自己走偏、或者法律觀念淡薄,都很容易踩到陷阱。比如:大家都覺得A股市場在2020年是個牛市,股票基金平均回報44.54%,但其實全部上市公司裡有3282家是下跌的,有67家是平的,只有772家是上漲的。
因此,做價值投資不僅需要合適的土壤和環境,也考驗基金經理的品格、性格和價值觀,甚至考驗投資機構的價值觀、文化和激勵機制。
現在幾乎人人都標榜自己是「價值投資者」,這說明價值投資理論的擁躉很多,但問題是:為什麼真正做價值投資的人卻寥寥無幾?
這是因為真正的價值投資之路很漫長,一家公司的價值增長和其被市場認可之前需要很長時間(TSLA就是最好的案例),因此股票價格反映公司所創造的價值往往也需要很長的時間。因此,價值投資必須有足夠的投資期限,投資經理要有耐心與毅力,客戶資金則需要是長期的,基金公司的考核機制也必須是長期的,而不是像某些基金公司那樣天天排名,周周回顧。
很多時候,一隻股票的價格就是不反映它的公司價值,你該怎麼辦、能怎麼辦?只有等待、忍耐,如果天天有人要你看排名,要你出業績,投資經理很難忍得住的。這是一個艱難的價值發現和實現的過程,於是很多人最終偏離了價值投資的道路。
對價值投資來說,我的體會是:首先要找到增長的可持續性高的5M公司(Mountain、Market、Monopoly、Margin、Management);其次是買的估值相對比較便宜;再次就是能夠有周金濤那樣對一個商業或者經濟周期的判斷、最後一點也是最不確定的就是預測市場走向。
市場的存在是為投資者服務的,讓我們可以在合理的機會買入,也可以在有恰當的時候賣出。但市場只提供價格信息,而不能告訴我們真實公司價值。所以,投資者並不能把市場當成導師或者指引(比如我本人就不詳細技術走勢圖),而只能把市場當作一個可以用來幫助做決策的工具之一。
當然,我們也許永遠無法成為周金濤那樣對宏觀策略大師,但市場的周期還是可以感受的,就像春夏秋冬四季的更替周而復始,市場的背後是亙古不變的人性。注意,我說的是,去感覺或者感應金融市場的四季更替,而不是去預測市場的四季變換。預測市場所謂的買賣點位是周易術士幹的話,而不是價值投資者所應該下功夫去運氣感受的:什麼時候股票市場或某個板塊過熱了,或者在什麼時候一隻股票有比較確定的投資價值。
一位我認識的私募朋友,他曾經在2005年千點附近加倉,在2009年全面調整投資方向,然後在2015年戰略減倉,這就是對市場周期的把握。而且市場趨勢總是會出現的,我的觀察是,通常每隔幾年。A股總會有一些明顯的波段機會。當這樣的趨勢性機會出現時,比如2012/2013年市場低迷時,一些優質股票投資價值明顯,這時厚要敢於重倉操作,因為價值在哪裡擺著,你客氣啥呢?2016年2月,恒生指數跌到7000多點,再次接近2008年次貸危機時的低位,這時的港股也出現明顯的價值,應該是全倉買入滬港通。
再者,一個好的價值投資者需要具有對市場的領悟力和靈活性。價值投資最難的不是買,而是賣。大部分的價值投資者會賣早了,原因是一者研究深度和信心不夠,或者對市場的感覺不太靈敏,因此只能按照價值投資的標尺去賣(比如低於1X PEG買入,高於2X PEG賣出)。但市場一直在變化之中,有時候可能不到預估價值就該賣,有時候高了還會更高,比如蔚來汽車,是十倍股價的時候賣,還是20倍的時候賣,還是現在40倍之後賣呢?這方面的判斷,因人而異,因經驗而已,因方法而異,我也沒有一個標準答案。
最後,做公司管理和做投資的人,其性格特徵是很不一樣的。做管理的人,需要有較強的同理心,情商要高,通過別人的一舉一動就要知道人家在想什麼。
但做投資的人,就不一樣了。一個優秀的價值投資經理,應該具備可以執行價值投資的性格特徵,比如獨立思考,理性與洞察力,敢于堅持己見。特別是做深度價值投資的基金經理,其實對性格的要求很高,甚至最好偏執一些,因為情商太高的時候容易受外界影響,也特別在意別人的評價,這在投資上面,不是一件好事。特別是在做逆向投資的時候,你註定要跟大家不一樣,這時候有無數個人說你不行,你要受影響就可能放棄,如果你買的股票一、兩年沒表現,堅持下來是很難的,基金經理需要很強的抗壓能力的
而做成長價值投資則更需要基金經理的洞察力,特別是對人和商業模式的判斷力。因為深度價值是看現在,而成長價值是看未來,不確定性比較大,可見性比較差。因此,做成長價值投資的,第一要領是會看人,還要會看商業模式,然後還要有耐心,因此,對基金經理的要求非常高。
再說兩句資產管理公司,專業機構也有非常多不同的類型。但不管是怎樣的股東結構,國營也好,私募也罷,價值投資為核心策略的公司最要堅持的是兩點:1)堅持價值投資;2)長期投資。長期投資是價值投資必要條件,這是因為長期投資和價值投資,兩者相輔相成,因為價值投資長期一定有效,但短期不一定有效甚至是無效的,沒有長期投資,價值投資就執行不了。
價值投資的根本價值創造應該是能否持續為客戶賺取穩定的回報,而不是短期業績、同業排名、行業地位等。在我看來,這些都是捨本逐末的KPI,因為每年都去爭第一,或者每年設定一個固定目標,反而不利於長遠發展,因為價值投資和長期投資本身要求我們要把握規律、要尊重周期,要管理自己的欲望。尤其是在強烈的周期波動過程中,我們更要謹慎小心,不要消極對待投資,而是積極做研究、修煉內功。
因此在構建價值投資團隊時,特別是人的方面,第一是看道德特質和價值觀。品德特質有很多種,比如誠實、正直,但對基金經理來說,我覺得還是要善良為先,因為資本市場誘惑太大了,離錢太近了,如果道德不過關或者人不夠善良,則很容易走歪路。資產管理公司也要以善良為先,一個善良的資金管理人,不受貪婪的誘惑,不追逐短期利益,才能做到長期發展。
第二點就是責任心。基金經理要把客戶的錢當做自己的錢或者自己父母的錢來管理。客戶虧了錢,要比自己虧錢更難受,這是一個投資人最重要的品質,也多少有些先天特質在裡面,有的人有,有的人可能就沒有。
第三點,基金經理還得有內心的passion,從心底裡熱愛投資,因為做投資尤其是價值投資,非常辛苦,要死忍受常人難以理解和忍受的壓力,如果沒有內心的動力和熱愛,遇到困難和挫折,或者外界環境影響,就會很容易放棄。
最後,但也許不是最後一點,入行20年來,我覺得做好投資的前提是做好自己,總結成十六個字:
因上努力,果上隨緣;
知行合一,慢即是快。