來源 / 中國保險資產管理
01.
新冠疫情影響下的市場環境
（一）全球經濟面臨嚴峻挑戰
疫情爆發前，全球正處於經濟增速減慢、宏觀槓桿高企、逆全球化思潮湧動的發展矛盾凸顯期，新冠疫情的到來使得前期累積風險相互疊加，對全球經濟金融狀況以及社會穩定造成了巨大衝擊。IMF於6月份發布報告，預測2020年全球經濟產出將萎縮4.9%，美國經濟產出將萎縮8%，歐元區經濟產出將萎縮10.2%；同時表示，如果2021年爆發新的疫情，全球年度經濟增長率可能也僅為0.5%，堪稱上世紀30年代「大蕭條」以來最糟糕的一輪經濟衰退。
（二）中國經濟展現出比較優勢
對比世界其他主要經濟體，中國已經從疫情帶來的經濟停擺中走出來，步入疫情防控與經濟復甦並行、社會發展重回正軌的道路上。
1.中國經濟發展潛在動能充足
中國經濟仍然具備較大的持續發展潛力，如城鎮化水平提升、區域經濟一體化發展、農村經濟體制改革等方面依然存在較大空間。勞動、資本、土地、知識、技術、管理、數據等生產要素改革蘊含著巨大的市場價值，這些潛能釋放將為接下來的經濟增長提供充足的動能。
根據IMF預測，中國是唯一一個預計在2020年能保持正增長的主要經濟體，這將對世界經濟非常重要。雖然2020年「兩會」政府工作報告並未對全年經濟增長設指導性目標，但普遍認為將高於IMF對中國2020年經濟增長1%的預測值。同時，根據花旗銀行預測，在中國與歐美經濟此消彼長的態勢下，中國GDP將於2025年與美國持平，世界經濟格局從美國「一枝獨秀」變成中美「並駕齊驅」。
2.中國調控政策空間依然較大
當前中國經濟刺激政策相對克制，有利於危機後經濟的可持續增長。財政政策方面，我國政府總體負債率約38.5%[1]，即使考慮地方政府隱性負債，也普遍認為不超過70%；而美國、歐洲大部分國家已達到100%以上，日本更是200%以上[2]，中國財政政策的餘地較大。貨幣政策方面，相比發達國家普遍「零利率」的環境，中國也仍有較大空間。
3.中國對世界的重要性持續提升
作為全球第二大經濟體，中國貢獻了2000-2017年全球製造業總產出的35%，以及2010-2017年全球家庭消費增長額的31%[3]。中國經濟在快速增長的同時，經濟結構以及在全球價值鏈中的位置也在悄然改變，逐步走向內生性、高質量發展。近年來，世界對中國的依存度上升，中國對世界的依存度下降，中國正在消費更多本土生產的產品，並發展本土價值鏈，疫情影響將進一步加速該趨勢。
從疫情帶來的產業鏈重塑機會來看，勞動密集型的低端製造業，以及受關稅影響、主要面向美國市場的相關產業可能會逐步移出，但人工智慧、物聯網、高端製造等高附加值產業難以離開。在這些產業領域，中國正在成為全球的創業創新中心，企業需要留在中國才能更好地保持持續的創新力。
4.中國具備穿越危機獲得增長的能力
危機也是中國經濟增長的契機，中國通過不斷釋放市場要素活力，多次突破瓶頸，穿越危機。1997年亞洲金融危機後，中國推出了住房制度商品化改革；2003年非典疫情後，中國實施了城鎮土地招拍掛制度；2008年金融危機後，中國啟動了以高鐵為代表的基礎設施建設。
當前疫情背景下，政府將再次啟動以公共服務深化為主要特徵的危機增長模式。2020年「兩會」政府工作報告中提出，擬安排地方政府專項債券3.75萬億元（較上一年增加1.6萬億元），中央預算內投資安排6000億元（較上一年增加224億元），重點支持「兩新一重」建設，以新基建、新型城鎮化建設和重大工程建設為主要方向的「穩投資」將進一步發揮「經濟穩定器」作用。
整體而言，中國經濟在疫情衝擊之下展現出了強大的韌性。在成熟完整的工業產業體系、廣闊深厚的市場縱深以及積極穩健的財政貨幣政策組合的支撐下，在全球經濟衰退的大背景中，中國有望成為全球資產配置的避風港。
（三）疫情對國內不動產行業的影響
不同於住宅房地產，商用不動產在實體經濟中起到「基礎設施」和「孵化空間」的積極作用，能夠有效地帶動就業、穩定投資、吸引外資，並助力「六穩六保」。具體而言，商業是提振內需、促進消費升級的線下場景；寫字樓、商務園區、倉儲物流等資產則是服務於科技、高端製造、醫療健康等國家戰略新興產業孵化、成長與發展的重要空間載體，也是全國主要發達城市中產值與稅收貢獻最高的生產經營場所。
新冠肺炎疫情對宏觀經濟造成巨大衝擊，但疫情不同於金融危機和貨幣危機，它是經濟體系之外的力量，一定程度摧毀或打亂了經濟活動的節奏，短期影響是負面的，但同時也推動了一些行業演變的進程。聚焦到不動產行業來看：
1.線下商業繼續分化，商業格局和模式重構
疫情期間採取的社會疏離政策對商業經營活動造成了巨大衝擊，改變了消費行為，使得網絡零售滲透率加速上升，這種改變是全球性的。然而，歐睿（Euromonitor）研究顯示，在過去五年，中國的網絡零售滲透率已經快速提升並在2019年達到了28%的全球最高水平，英國、美國和日本分別為18%、15%和9%。疫情帶來的網絡零售對線下零售衝擊的風險是存在的，但與世界其他地區相比，中國受到的影響相對更小。
同時，疫情及其帶來的國家之間關係的變化，也對中國民眾的旅行方式產生直接和深遠的影響。出境旅行計劃的取消使得原本散落在全球各地的銷售額回歸中國本土，帶動中國商場、特別是以奢侈品品牌這種非常強調實際購物體驗為主的高端商業，在2020年二、三季度快速復甦。
不同於寫字樓，商業的經營表現方差很大。除了地理位置因素，更多是定位、運營帶來的消費者體驗不同造成的差異。近五年，國內商業的區分度逐步提升，具備良好「體驗性」的購物中心和「便利性」的社區商業都能取得不錯的線下表現，而這兩方面都不突出的百貨商店類傳統業態逐步喪失市場份額。疫情後這種趨勢仍將繼續。
2.寫字樓市場需求穩健，產品和服務迭代升級
疫情造成商務活動受限、租賃決策延期；同時，疫情對不同行業和企業的打擊力度不同，出現一些中小企業退租的現象，但作為高品質寫字樓主力租戶的金融和科技行業需求卻在穩步擴張[4]。
疫情防疫措施使得寫字樓租戶被迫下調辦公密度，推進居家辦公、線上辦公，但遠程辦公並不能完全取代實地辦公，原因在於集中管理，公司文化和團隊精神的構建，溝通過程中心理、肢體語言的互動，以及企業信息和個人隱私的安全性等。中期來看，疫情對寫字樓市場衝擊有限，但會加速辦公樓宇及物業服務的升級迭代。
疫情後，樓宇智能化與安全性、辦公空間的綠色健康指數、物業服務的人性化和完善程度、工作空間的密度及舒適性等指標的重要性均將進一步提升。
3.物流市場對高品質空間需求進一步增長
防疫封鎖使商品流通和配送受阻，對國內物流市場造成廣泛影響。隨著疫情得到控制，作為民生重要保障的物流業率先恢復，物流業景氣指數從2月份的26.2%，在3月份迅速反彈至51.5%，並穩步升至11月份的57.5%[5]。即使在疫情爆發高峰期，物流地產也顯示出較好的抗風險能力，一線城市物流租金表現穩定，二線城市租金微跌，總體入住率相對穩定。
疫情推動了物流領域新興需求的加速發展。從空間需求角度看，生鮮電商、醫藥類租戶需求大增，冷鏈物流或將迎來新的發展機遇期；從空間供給角度看，高標準倉庫的結構性供給缺口將加快彌補，供應鏈的時效性要求將推動城市周邊集散中心、區域配送中心和最後一公裡前置倉等物流網絡的加速完善；從物流科技角度看，疫情使各方主體進一步認識到貨物周轉效率、人員健康安全等需求的重要性，自動化倉庫、機器人配送等進程有望加速實現。
4.資金避險情緒增加，投資回歸核心
疫情增加了市場不確定性，這使得中國大宗不動產交易進一步向一線城市聚攏。2020年上半年，一線城市成交金額佔比由去年的79%上升至91%，上海依然是最受投資人關注的城市，同時北京的投資關注度顯著提升。寫字樓、工業物流、數據中心等穩定現金流類資產受投資者青睞[6]。
機構投資者表現出了更強的投資意願，疫情後選擇「加大投資」的佔比由33%提升至75%，主要活躍的機構投資者類型有保險資金、養老及主權基金，但風險偏好降低，策略明顯轉向核心型[7]。
02.
當前不動產資產配置價值展現
根據過往周期中各大類資產的表現，可以發現不動產是一類能穿越經濟周期、阻下跌、抗通脹的重要資產類別，能夠很好地發揮保值增值作用，在當前複雜多變的市場環境下，其獨特的投資價值將得到進一步凸顯。
（一）歷史周期中的不動產資產表現
1.跨周期，長期表現穩健較好
相比其他大類資產，不動產基礎資產明確，定價機制（基於租金貼現）清晰，租金收入穩定，財務表現穩健，適合長期投資配置。
縱觀歷史，不動產在各大類資產中長期表現突出。從發達市場表現來看，以美國近20年統計數據為例（見表1），截至2020年3月底，比較NCREIF（代表私募不動產）、權益型REITs（代表公募不動產）與股票、債券指數的年化收益率、波動率與風險調整收益，可以看到，不動產資產特別是私募不動產收益相對較高、價格波動較小，從風險調整收益角度來講，是總體表現較好的資產類別。
表1 2000-2020年美國不動產收益與波動表現
資料來源：Bloomberg
2.抗下跌，經濟波動中提供防禦
由於租約合同中期限較長、租金上漲等安排的存在，經濟波動向不動產資產的傳導較慢、影響較小。核心區位不動產，由於區位經濟基本面相對穩定、租戶品質較高，保值增值優勢更為明顯，不僅可以持續獲得當期穩定的現金回報，還可獲得未來可觀的資產增值。
從不動產資產自身表現來看，根據NCREIF對美國過去20年不動產年度投資回報構成分析（見圖1），不考慮資產增值，穩定經營現金流回報平均為4%-5%；即使在金融危機期間，投資性物業仍然能夠提供3%-4%相對穩定的現金收益，是抵抗經濟下行周期收益波動的有力之盾。
圖1 2000-2020年美國不動產期間回報表現
從不動產與其它資產比較來看（見圖2），2001-2018年間全球股票收益僅有45%來自當期分配，波動性有97%來源於股票價格。相比之下，期間收益對私募不動產收益的貢獻更大（80%），對總體波動性的影響也較小（15%），因此，在經濟波動時更能凸顯價值。
資料來源：Bloomberg
圖2 2001-2018年全球大類資產收益與波動來源分析
3.抗通脹，寬鬆周期中優勢明顯
不動產的租賃合同中一般會內嵌與宏觀變量（通常是通貨膨脹率）掛鈎的租金上調因子，可平滑通脹對收益的影響。同時，在流動性寬鬆、避險情緒高漲的環境下，風險利差的擴大將使得核心資產配置價值進一步提升。
從美國四輪寬鬆周期中的表現來看，NCREIF指數平均上漲40%，是唯一在四輪周期中收益率均為正的大類資產（見表2）。同時，NCREIF指數在自統計至今86%的季度跑贏CPI（見圖3）；富時權益型REITS指數在自統計至今73%的月份跑贏CPI（見圖4）。
表2 美國四輪寬鬆周期中各類資產收益率
資料來源：Bloomberg，華創證券
註：觀察期內選取的主流7家REITs包括 Prologis, Simon Property, Boston Properties, Welltower, Digital Realty Trust, W.P. Carey, Equity Commonwealth
資料來源：Bloomberg
圖4 1973-2020年美國富時權益型REITs指數與CPI對比
（二） 疫情衝擊下的不動產資產配置趨勢
1.短期內資產價值受負面影響，中長期價值存在支撐
不動產資產價值主要受淨運營收益和資本化率影響。
疫情的爆發對商辦物業租金收入造成負面衝擊，但以被動抑制為主；資本化率由於風險溢價的擴大而相對有所上升。疫情背景下，雖然低息政策使無風險利率下降，但由於基本面風險增大，資本化率與無風險利率之間的收益率差有所擴大，導致資本化率相對短暫升高，使得短期內不動產資產價值相對下降。
隨著宏觀刺激政策、生產活動恢復帶來的租賃需求回升，以及疫情造成的新增供應入市節奏放緩，不動產資產供需基本面將逐步恢復至健康水平，推進租金上升；資本化率亦將隨風險溢價的壓縮而相對下降。這都將對資產價值的修復構成支持。
2.不動產配置價值提升，投資者關注不減
不動產因其風險收益表現優異、吸納資金量大、配置效率高等特點，是機構投資人的重要配置資產。即便在疫情環境下，全球機構投資者配置熱情不減，對中國不動產市場青睞有加。亞太不動產投資者中，30%的受訪者稱目前疫情對其投資活動幾乎沒有影響，62%的受訪者表示雖然疫情有一定影響，但會繼續投資中國大陸市場[8]。
3.優化資產配置組合，緩衝經濟衝擊
不動產資產的絕對投資價值高，同時與股票、債券等二級市場投資資產類別相關性較低，可以很好地分散投資組合風險。近20年來，美國私募不動產與標普500指數、美國國債收益率之間的相關係數僅為0.25、0.14（見表3）。對於以傳統公開市場為主要配置領域的保險機構等機構投資者來說，將不動產資產作為股票、債券及現金外的第四類資產加入其中，能幫助投資組合前沿向外延伸（見圖5）。
表3 美國各大類資產收益相關性分析(2000/03-2020/03)
資料來源：Bloomberg
註：*為美國十年期國債收益率，**為標普500指數收益率
資料來源：Bloomberg
圖5 不動產資產對資產組合有效曲線的改善
03.
保險資金不動產資產配置面臨的機遇
面對複雜多變的國內外宏觀經濟金融形勢，以及新冠疫情帶來的市場波動，保險資金運用面臨較大挑戰，包括配置壓力、利差損及資產荒等。危機中不動產資產配置價值凸顯，但目前國內保險行業普遍低配，主要機構對不動產資產配置比例一般只有3%-4%，行業全口徑不動產資產也只有1萬多億，與國際同業平均10%左右的比例有較大差距[9]。當前環境下，不動產資產配置面臨著新機遇，保險資金應在專業分析和審慎研判的基礎上，抓住機遇、穩健出擊，既可應對短期危機挑戰，又有助於優化長期資產組合。
（一）穿越周期的壓艙石——核心資產配置機遇
核心資產是不動產資產中的「硬核」。這類資產現金流穩健，抗風險能力較強，同時由於資金需求量較大，能夠提升配置效率，對於保險、養老金等長期資金而言，可作為穿越周期的「壓艙石」開展配置。
從不同策略不動產私募基金的表現來看（見圖6），核心型基金平均IRR接近12%，波動的標準差僅約6%，總體來講，收益水平穩健較高。從國內險資已投核心資產表現來看，這些物業歷經數十年仍為當地標誌性建築，在歷次危機中經營保持穩健，本次疫情期間依然展現出韌性。
受疫情影響，無風險利率的進一步下行疊加信貸寬鬆影響，一方面，低成本槓桿將提升項目整體內部收益率；另一方面，低風險的核心資產價格長期看好。總體來講，具有較強稀缺性的核心資產配置機遇應重點關注（見圖6）。
資料來源：Preqin
註：納入統計的為2007-2016年成立的基金。圓圈大小代表基金規模，核心型較小是因為公募REITs是主要投資持有人，私募基金仍以高回報的機會型、增值型策略為主
圖6 2019年全球各類策略不動產私募基金的風險-收益關係
（二）不確定性下的避險工具——防禦型資產投資機遇
防禦型資產是指空間需求對經濟波動敏感度相對較低、經營表現受經濟周期和商業周期影響也較小的不動產資產。以鄰裡或社區商業中心為例，其租戶通常為便利店、理髮店、洗衣店、藥店等，所提供的商品/服務需求彈性較低。以美國REITs市場為例，在2008年經濟危機中，持有更多以淨租賃、醫療保健、自助儲藏和物流等業態為代表的「防禦型」物業資產的REITs表現明顯更優（見圖7）。
當前，公募REITs試點推行，產業園、物流、數據中心等被納入試點範圍之內，是防禦型資產的重大利好。隨著公募REITs的逐步落地，這些資產的退出通道全面打開，相應行業將迎來蓬勃發展。
資料來源：NAREIT
圖7 2007-2008年金融危機期間不同業態REITs的總回報率
（三）利差驅動的戰術選擇——類固收配置機遇
近年來，保險資金加大對較長久期、較高收益的類固收產品的配置，但傳統類固收產品形式較單一、產品供給有限。
為更好滿足保險資金配置需求，在不動產領域，可基於對底層資產的投資與運營能力，結合保險資金需求，以優質交易對手或核心標的資產為抓手，重構類固收產品。以優質交易對手為抓手的「強主體」模式主要獲取的是結構性溢價，通過條款安排關聯強主體信用，以可控風險獲取較AAA級企業信用債更高的溢價。以核心標的資產為抓手的「強資產」模式主要獲取的是流動性溢價，以專業的資產甄別能力、物業運營及提升能力為基礎，通過結構化安排、折價收購等方式獲取核心資產，實現收益溢價。
（四）依託專業性的前瞻布局——趨勢性投資機遇
受困資產是行業發展降速後的必然產物，城市更新貫穿於城鎮化進程的各個階段，是不動產投資的兩個重要賽道，但對專業性的要求更高。保險資金可以發揮資金優勢，藉助專業資產管理公司的能力參與其中，以時間換空間，賺取超額收益。
困境資產價值投資是在沙子中尋覓金子，「吹盡狂沙始到金」需要的是辛苦的千淘萬漉。截至2020年二季度末，商業銀行不良貸款餘額達到2.7萬億，關注類貸款餘額為3.9萬億[10]，為困境資產投資提供了充足的標的資產。經濟放緩，新冠肺炎疫情雪上加霜，更給困境資產投資帶來機會。
城市更新的本質是不動產空間的再利用，通過解決規劃、定位、品質等方面的問題，重煥物業生機，帶動區域發展。城市更新的投資標的一般位於核心區位，以較低成本進入，更新改造後租金水平顯著增長，從而提升資產價格，獲得較高投資收益。隨著國家推行新型城鎮化建設和舊城改造，城市更新投資孕育著新機遇。
每一次危機都是不同的挑戰，每一次挑戰也都蘊含著新的機遇。保險資金運用形勢嚴峻，行業應保持戰略定力，主動化危為機，踐行價值優先，堅持穩中求進，以期更好地服務主業發展，支持實體經濟。
注釋
[1] 數據來源：國家統計局，財政部數據。
[2] 數據來源：花旗銀行數據。
[3] 數據來源：麥肯錫數據。
[4] 數據來源：世邦魏理仕數據。
[5] 數據來源：中國物流與採購聯合會數據。
[6] 數據來源：世邦魏理仕、戴德梁行數據。
[7] 數據來源：世邦魏理仕數據。
[8] 數據來源：戴德梁行數據。
[9] 數據來源：中國保險資產管理業協會及保險公司年報數據。
[10] 數據來源：銀保監會數據。
筆者簡介
劉暉
國壽投資控股有限公司副總裁、國壽資本投資有限公司總裁
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