來源：證券時報
作者：韓忠楠
從股價跌破2美元險陷退市危機，到市值超越通用、福特等傳統車企，蔚來汽車僅用了一年多時間，就實現了翻盤。今年年初至今，蔚來汽車的股價漲幅接近10倍。
「從ICU轉到普通病房了」，用創始人李斌的話來說，經過一年的調整，蔚來汽車已重回正軌。然而，在外界看來，起死回生的蔚來汽車絕不僅僅是重回賽道那麼簡單，在資本的助推下，蔚來汽車的市值屢創新高，儼然成為了中國版的特斯拉。
蔚來汽車的基本面可以撐得起當下的高估值嗎？在機構股東頻繁加注的狂歡中，不斷有質疑聲傳出。知名做空機構香櫞資本更是發布沽空報告，直指「蔚來汽車股價應該腰斬」。
擁躉與炮轟，讓光環之下的蔚來汽車反覆被輿論撕扯，而它的背後，還湧動著更多與其有著同樣走勢的新能源汽車企業。2020年，在資本的助力下，它們集體坐上「雲霄飛車」，漲勢空前。
坐上「雲霄飛車」
2019年10月，一篇題為《蔚來李斌，2019年最慘的人》的文章瘋傳網絡。彼時，蔚來汽車的股價已跌破2美元，市值急速縮水至15億美元。按照美國證券市場「1美元退市法則」的規定，當時的蔚來汽車正在滑向退市的深淵。
與此同時，車輛自燃、大規模裁員、股東減持、財務長出走、融資落空等一系列負面消息，也讓蔚來汽車陷入「至暗時刻」。
追溯公告，蔚來汽車2016年至2019年，分別虧損35.18億元、75.62億元、233.28億元和114.1億元。有業內人士判斷，如果無法通過融資獲得「輸血」，吸引到更多的投資者入場，那麼退市的達摩克利斯之劍會持續懸於公司之上。
事情的轉機發生在2020年2月，蔚來汽車宣布與安徽省合肥市籤署合作框架協議，並將電動轎跑SUV EC6的量產項目落戶於此。4月底，蔚來汽車將其中國總部正式放在了合肥經濟技術開發區，合肥市政府則攜手國投招商等機構，向蔚來中國注入了70億元的投資。
「政府的背書，給了市場以信心。」全國乘用車市場信息聯席會秘書長崔東樹告訴證券時報記者，蔚來汽車快速走出低谷，與合肥市政府出手投資有著密切聯繫。
事實上，蔚來汽車的股價也正是從此時逐漸企穩，並逐漸迎來了今年以來的第一個「小高峰」。因蔚來股價的不斷上行，合肥市政府也在汽車圈內獲得「最強VC」之名。
「70億元的資金，很實在地讓蔚來接近枯竭的現金流得到了補充。」一位不願具名的證券分析師告訴證券時報記者，融資的注入是驅使蔚來穿越「生死線」的最直接原因，除了合肥市政府外，騰訊也發揮了不容忽視的作用。
作為蔚來汽車的早期投資方之一，自2017年以來，騰訊曾多次「輸血」蔚來。2019年9月，處在水深火熱之中的蔚來汽車發行了一輪價值2億美元的可轉債券，由李斌和騰訊各認購一半。
今年6月22日，騰訊通過其全資子公司黃河投資買入蔚來汽車168萬股美國存託憑證（ADS），共斥資1000萬美元。增持後，騰訊共持有蔚來約1.59億普通股票，佔比達到15.1%，穩坐第二大股東交椅。
騰訊的加倉有效刺激了投資者對蔚來的信心。7月初開始，蔚來汽車股價持續攀升，曾出現多次大陽線上攻。
公開資料顯示，截至2020年9月30日，蔚來汽車的機構持股共416家，持股總數為4.52億股，持股比例達32.21%。其中，新進機構157家，增持機構127家。值得關注的是，在騰訊發起增持後，蔚來汽車的幾大持有機構也紛紛進行了增持。其中，貝萊德（BlackRock）、先鋒集團（Vanguard Group）等機構均在9月前完成了新一輪的增持。
「機構者的增持，賦予了市場更多的期待。」崔東樹分析，除了融資方面的利好因素，蔚來汽車通過不斷的瘦身調整，在交付上做的諸多工作，也為公司的市值增長奠定了基礎。公開資料顯示，今年11月，蔚來汽車實現新車交付5291輛，已經實現連續四個月的環比增長。
蔚來聯合創始人、總裁秦力洪表示：「我們很清楚，這個交付量對於整個汽車行業而言是微不足道的，也無法滿足汽車行業的規模經濟增長要求。但可喜的是，在疫情影響下錯綜複雜的市場環境中，我們很欣喜地看到了市場對於蔚來這樣的新品牌的接納程度在逐步提升。」
在秦力洪看來，交付量的提升、資本市場的助推，給蔚來汽車2021年的發展打下了很好的基礎。
市場「錨定效應」
毫無疑問，資金的注入、銷量的增長，均是驅動蔚來汽車觸底反彈的「動力源」之一。但也有業內人士判斷，蔚來汽車市值的暴漲不是行業內的「孤本」，新能源汽車市場的火熱升溫才是推動相關上市公司「漲嗨了」的核心原因。
根據中國汽車工業協會數據顯示，今年11月，新能源汽車銷量達20萬輛，同比增長104.9%，單月銷量第五次刷新當月歷史紀錄。1-11月，新能源汽車累計銷量達110.9萬輛，同比增長3.9%。
銷售市場的火熱與資本市場遙相呼應，據Wind數據顯示。年初至今，新能源汽車企業特斯拉股價漲幅超693.26%，市值曾突破4000億美元，超越汽車巨頭豐田汽車。與此同時，今年剛剛登陸美股市場的小鵬汽車、理想汽車的市值也持續攀升，令整個行業嘆然。
A股及港股市場中，比亞迪A股股價年內漲幅為280.03%，寧德時代股價年內漲幅為198.34%，五菱汽車（港股00305）股價年內漲幅超8倍。
全聯車商投資管理（北京）有限公司總裁曹鶴告訴證券時報記者，雖然疫情給汽車產業造成了一定衝擊，但新能源汽車私人消費市場的升溫也醞釀了新的機遇。這其中，特斯拉的銷量增速最為顯著，估值增速也是超越了很多行業人士的預期。在他看來，有了特斯拉的標杆效應在前，蔚來汽車等新能源汽車企業的市值暴漲也在情理之中。
「資本市場的龍頭導向性很強，如果特斯拉市值可以比肩豐田，那麼蔚來汽車的市值就完全可以超越福特，整個新能源汽車行業均在面臨估值重塑。」中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長、教授盤和林告訴證券時報記者，除了「錨定效應」外，資本市場對於新能源汽車替代燃油車的預期越來越強烈。
在盤和林看來，回歸到消費角度，從2018年7月至2020年2月，中國汽車市場走過了漫長的蕭條期，而在疫情的進一步衝擊下，中國汽車消費在重壓中重新崛起，實際的消費動能釋放讓全球的新能源汽車投資者均爭相搶佔賽道。
根據中國汽車工業協會的預測顯示，2021年我國新能源汽車銷量有望達到180萬輛，同比增長40%。
國家新能源汽車創新工程項目專家組組長王秉剛告訴證券時報記者，疫情之下，中國經濟的恢復速度明顯好於國外，而新能源汽車產業在國家政策的長期支持下也逐漸趨於成熟，產業鏈、配套基礎逐漸完善，這將給新能源汽車市場的爆發提供堅實的基礎。
一位證券分析師向記者表示，中國的新能源汽車市場逐漸成熟後，歐洲的新能源汽車銷量也有所增長，這大大增加了全球對於新能源汽車市場的想像空間，也促使著海外資本的狂熱，蔚來汽車作為新能源汽車市場新秀，其市值的暴漲是符合行業期待的。
是否存在估值泡沫？
「可以肯定的是，包括蔚來在內的新造車企業，估值是存在泡沫的。」在調查採訪中，多位業內人士向記者表達了上述觀點。
「傳統車企豐田、寶馬等公司的市銷率約為10倍到15倍，但現在蔚來汽車的市銷率已達到了30倍甚至40倍。」一位證券分析師向記者分析，如果用傳統的估值方法來判斷，從各個維度來看，蔚來汽車等一系列新造車企業的估值顯然是存在泡沫的。
根據蔚來汽車的財報顯示，第三季度公司總營收為45.26億元，同比增長146.4%；淨虧損為10.47億元，同比收窄58.5%。銷量方面，今年前11個月，蔚來累計銷售3.67萬輛，同比上漲111.1%。
對比傳統車企寶馬汽車，第三季度寶馬集團營收262.8億歐元（約合2098.20億人民幣），淨利潤為18.2億歐元（約145.31億人民幣），同比上漲17.4%。銷量方面，第三季度，寶馬集團累計銷量67.56萬輛，同比增長8.6%。
顯然，仍在成長階段的蔚來汽車在營收和銷量表現上，還無法與傳統車企匹敵。但今年11月，股價持續上漲的蔚來汽車，其估值卻一度超過了寶馬。
正因如此，行業內對於新造車企業是否存在估值泡沫的討論愈演愈烈。知名做空機構香櫞資本發布了題為「蔚來股價應該腰斬」的沽空報告。
報告顯示，特斯拉國產Model Y已完成工信部的申報工作，其有力的價格優勢將給蔚來汽車構成壓力；同時，蔚來股票目前持倉中充斥著大量的投機者，賣空利率處於近兩年來的低點。該做空報告發布後，蔚來汽車股價出現大跳水。
中國汽車工業協會秘書長助理、技術部部長王耀告訴證券時報記者，如果按照資本市場對傳統汽車製造業的估值方法來看，當前新造車企業的估值是存在一定泡沫的。但結合行業轉型的趨勢來看，現如今，軟硬體共同定義汽車的趨勢已成為行業共識，而蔚來汽車等新造車企業在是軟體層面具備一定的優勢和積澱的。從這個角度來看，蔚來汽車的估值泡沫並不明顯。
的確，在電動汽車與智能化趨勢高度融合後，資本市場越來越傾向於按「車企的營收+科技股的利潤率」來為新造車企業估值。同時，蔚來汽車等對於服務與商業模式上的創新，也讓原本新車銷售「一錘子買賣」，逐漸演變為一門全生命周期的服務。
目前，在新造車企業之中，蔚來汽車是唯一主推換電模式的企業，並推出基於車電模式下的了BaaS服務，消費者可以通過租賃電池的方式，實現對購車成本的降低，同時換電模式也可以在很大程度上減少消費者的裡程焦慮。
一位剛剛交付定金購買ES6的車主告訴證券時報記者，BaaS模式的推出，大大降低了他購買蔚來汽車的門檻，他本人也很認可蔚來汽車的服務理念。的確，對於蔚來汽車而言，車電模式增強了公司與用戶之間的粘性，強化其服務帶來的差異化體驗。
因此，有業內人士判斷，對於蔚來這類新造車企業，已無法用傳統的估值方法來衡量。
「與其說是資本市場對於汽車領域的估值方法發生了變化，倒不如說是投資機構的投資邏輯進行了轉移。」盤和林告訴證券時報記者，近年來，全球的投資機構均非常熱衷於賽道投資，而漸漸摒棄了傳統的估值投資方式。
在盤和林看來，資本市場所熱捧的並非蔚來汽車這個「賽車手」本身，而是其背後絕佳的新能源智能汽車投資風口。
根據《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》顯示，到2025年，我國新能源汽車新車銷售量要達到汽車新車銷售總量的20%左右。這意味著未來新能源汽車的市場空間還非常巨大，而這也進一步加速了資本的布局。
一位來自傳統車企的負責人告訴證券時報記者，資本市場看中新能源汽車的成長性和想像空間，因此當前市場賦予蔚來的估值其實是提前透支了2-3年的，如果蔚來汽車無法通過實際的業績表現和銷量規模來兌現資本市場的預期，那麼其高估值的泡沫也將面臨被戳破的風險。
看空還是看多？
記者注意到，日前，蔚來汽車宣布擬增發6000萬美國存託憑證，增發價定在每股美國存託憑證39美元。實際上，這已經是蔚來汽車在2020年的第三次增發。公開資料顯示，今年6月和8月，蔚來汽車分別募資4.92億美元和17.3億美元。無獨有偶，在蔚來汽車發起增發的過程中，小鵬汽車、理想汽車也在同步進行增發。
有業內人士稱，蔚來汽車借股價高位進行增發，更多的還是出於對現金流的渴望。在估值泡沫尚未被戳破之際，企業剛好可以藉機屯糧。
那麼，面對如此高的泡沫估值，行業內對於蔚來汽車未來的走勢究竟是看多還是看空呢？
崔東樹告訴證券時報記者，適度的泡沫對於整個行業而言其實是有利的，更利好於資本的集中，但對於蔚來汽車而言，則是需要警惕的，如果公司在銷量規模和營收情況無法持續改善，那麼未來極有可能會面臨估值的跳水。
「只要是泡沫就一定有破滅的時候，但目前對於蔚來估值的走勢還很難預期。」一位證券分析師告訴證券時報記者，影響蔚來汽車估值變化的因素很多，包括新能源汽車的總體熱度、美國證券市場的走勢等等。
Wind數據顯示，自11月23日蔚來汽車股價突破55.38美元/股後，其股價已經連續走跌，近20日內跌幅達18.41%。
「55.38美元/股預計是蔚來汽車近期的高點。」上述證券分析師表示，蔚來汽車的股價能否再重回高位，目前還無法判斷。
盤和林告訴證券時報記者，新造車企業的估值泡沫如果徹底被戳破，意味著行業發展的根本邏輯遭遇了挑戰和破壞。例如燃料電池徹底替代了鋰電池，或蔚來的換電模式發展不及預期等等。在他看來，在上述顛覆性事件未發生前，短期內，蔚來汽車的高估值泡沫還不會被戳破。