解構AAA評級永煤控股債務危機:前腳改革後腳爆雷 母公司9月發債...

每經記者 彭斐 李少婷 張壽林 每經編輯 湯輝 文多

沒有一絲防備，又一家AAA級國企出事了。

11月10日，永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱永煤控股）公告稱，因流動資金緊張，「20永煤SCP003」未能按期足額償付本息，已構成實質性違約，違約本息金額共計10.32億元。

讓市場詫異的是，作為河南省最大國企河南能源化工集團有限公司（以下簡稱豫能化集團）的下屬核心骨幹企業，永煤控股截至9月末貨幣資產達400多億元，但連10億元都拿不出來。而永煤控股主要子公司永煤集團也曾有過年利潤幾十億元的輝煌過往。

永煤控股「意外」爆雷後第二天，蝴蝶效應迅速顯現，中誠信國際火速將永煤控股及其控股股東豫能化集團的主體評級，由AAA下調至BB，並列入降級觀察名單。多隻煤企、城投、地方國企境內外債券持續下跌。

相比於債券市場違約的「意外」，在永煤控股本部所在的河南永城，這個與城市發展早已融為一體的企業，已拖欠了員工數月工資。然而，《每日經濟新聞(博客,微博)》記者在調查中發現，在員工欠薪、「子債父償」等徵兆發生前，永煤控股、豫能化集團的財務問題其實早有端倪。這家與母公司在資金上深度捆綁的企業，還隱藏著更多困境。

需要注意的是，除了永煤控股，11月有多家發債企業遇困，它們數量不多，但主體多為國企，債券存量規模較大、信用事件發生前均為AAA評級。經此一事，債市中的「國企信仰」是否被徹底打破？目前，今年債券市場違約金額達1262.83億元，未來影響如何？

違約背後 本部已經5個月沒發工資

走進河南永城，永煤是難以忽視的存在，冠以「永煤」字樣的醫院、賓館、文體中心散落在城市中，作為當地最知名的國企之一，永煤已然與城市發展融為一體。

作為納入永煤控股合併範圍的主要子公司，永煤集團是永煤控股在煤炭板塊的經營主體。相較於永煤集團，同樣位於永城的河南神火集團有限公司（以下簡稱神火集團）總部大樓氣勢略顯不足——隔著「光明路」的「鄰居」永煤集團的總部大樓更新一些，「個頭」也要比神火集團高上三分之一。

一位永煤集團員工介紹道，在他初入職時，永煤集團的待遇要比神火集團好得多。

這樣的「碾壓」在數字上來看是有依據的：永城市政府官網介紹，在以營收為標準的全國500強企業的排名中，2015年時永煤集團、神火集團分別排在第130位和385位。

永煤集團曾被作為「逆襲」的樣本推介。根據永城市政府官網的介紹，永煤集團1997年首對礦井投產後出現嚴重虧損，2000年虧損1.18億元，為全省第二虧損大戶，當年7月份後新領導班子調整發展思路及結構，企業步入良性發展軌道。據河南省政府官網信息，2007年永煤集團營業收入達到351億元，利潤33億元。

伴隨著永煤集團營收壯大的是其對資金的需求。永煤集團曾在融資上有過多番嘗試，2007年起，永煤集團試圖闖關IPO，但據《大河報》2013年報導，由於與豫能化集團控股的「大有能源(600403,股吧)」存在同業競爭問題，永煤集團被擋在A股門外。

在公司員工看來，永煤集團的優厚待遇似乎也隨著IPO機會一起離開了。「2010年到2013年比較好，那段時間漲工資，獎金也多，2013年之後就走下坡路了。」在永煤集團工齡超過10年的一位本部員工向《每日經濟新聞》記者一邊回憶，一邊慨嘆當下永煤集團捉襟見肘，「如果不是疫情，我也辭職出去打工了。」

當下永煤集團的窘迫現狀已成為當地居民茶餘飯後的談資。11月16日中午，永煤集團附近的公交站臺上，幾個不相熟的市民等車之餘聊起了永煤控股債券違約。「現在都知道永煤欠著錢呢，這條街（註：指永城光明路上的部分建築）都是永煤的，但都抵押出去了。」一位市民說道。雖然債券在他們的生活中並不常見，但居民們對永煤集團很熟悉，永煤集團員工也可能是他們的左鄰右舍。

「乾脆破產算了，反正也不發工資。」兩位永煤集團員工在交流近況時洩氣地說道。實際上，不少永煤集團的員工都有怨氣，原因就在於永煤集團工資發放出現了問題。

多位永煤集團本部員工向記者證實，永煤集團本部的工資已經5個月沒有發放，最近一次工資發放是在本月初，但發放的是今年5月的工資。而即便是工資發放，也並非足額，一位本部員工介紹，其正常工資是6000元左右，但本月初只收到4000多元。

「現在降工資，每個月在原來的基礎上降一點，大約降薪7%。」另一位永煤集團本部員工介紹，不僅工資減薪，社會保險繳納也出現斷繳情況，公積金則是僅在工資中扣除個人繳納部分，而企業繳納的部分在去年7月後就已經停繳。

根據永煤集團本部員工的描述，工資不正常發放的情況並不是今年才開始的。一位員工向記者介紹，工資拖欠2018年時就已經出現。但另有工齡較長的員工向記者表示，2015年時就已經出現了類似的情況，但像今年一樣拖欠這麼久則是從未有過。

「債務太多了，盈利微薄，入不敷出。」永煤集團本部員工認為，公司在前些年「負債」收購了不少「小煤窯」，但這些收購資產並沒有帶來效益，因而拖累了企業發展。另有員工認為，永煤集團機構過於臃腫，「裁下去的（是）一線員工，機關科室人員過於臃腫，閒人太多，倒是沒見裁」。

據永煤集團介紹，目前企業生產經營基本面穩定。而就債券違約問題出現的原因，永煤集團方面對記者表示，今年以來，受到疫情、國際油價暴跌及近期債券市場熱點事件等多重因素影響，企業暫時出現流動性資金壓力增大。

此外，永煤集團方面介紹，近期，河南省政府對永煤控股股東河南能源注資150億元，剝離化工板塊和其他非主業資產，實施改革放權、激發企業內生活力、強化業績導向等措施。

違約早有徵兆 豫能化集團9月已替其代償10億

從目前來看，永煤控股的債務危機，在8月份就有了徵兆。

今年1月2日，永煤控股在債券市場發行「2020年度第一期超短期融資券」，簡稱「20永煤SCP001」，票面年利率為4.50%。按照既定時間，這筆發行規模為10億元的超短融，兌付日為今年9月2日。

在償債資金安排上，永煤控股提道：「主要償債來源為公司經營活動產生的現金流，發行人還可以通過變現資產、銀行借款等方式提供還款保障。」

不過，《每日經濟新聞》記者調查發現，最終償還該筆資金的，並不是發行人永煤控股，而是其母公司豫能化集團發債償還的。

在「20永煤SCP001」即將到期之前，豫能化集團在8月14日公布的《河南能源化工集團有限公司2020年度第二期中期票據募集說明書》顯示，本期中期票據發行擬募集資金10億元，所募集資金擬全部用於償還子公司債務融資工具。

從豫能化集團披露的信息來看，在這個需要償還的子公司債務融資工具，就是永煤控股的「20永煤SCP001」。

對於為何由豫能化集團發債代償，永煤控股並未說明。不過，對於身為一家國有獨資特大型能源化工集團，乃至河南省最大國企的豫能化集團，永煤控股確實扮演著極其重要的角色。

永煤控股在發債資料中提到，公司作為豫能化集團最重要的組成部分，一直為後者第一大子公司，截至2020年6月末，發行人總資產佔豫能化集團總資產比例超過50%。

不過，這樣一家骨幹企業，在自身造血功能上，卻並不樂觀。記者注意到，2020年以來，永煤控股共發行過4次超短融（即超短期融資券），在募集資金用途上，第一期、第四期均被用於「歸還發行人即將到期的債券」，第二期、第三期的全部資金則被用於「歸還發行人或子公司的有息負債」。

上述四期超短融償債資金安排上的說法，永煤控股在募集說明書中給出的計劃，均與「20永煤SCP001」如出一轍。不過，從今年發行的四期超短融來看，相比於「以債養債」，永煤控股經營活動產生的現金流，似乎並沒有派上用場。

在豫能化集團代償「20永煤SCP001」、自籌資金償還「20永煤SCP002」後，「20永煤SCP003」於11月10日到期，但因流動資金緊張，永煤控股未能按期籌措足額兌付資金，這也是永煤控股首次發生債券違約。

發行資料顯示，「20永煤SCP003」發行於今年2月14日，當前餘額10億元，發行期限270天，票息4.39%。11月13日，永煤控股公告稱，利息3238.52萬元已經兌付，本金尚在籌措。

在11月10日宣布違約前，永煤控股在上海清算所發布公告，公司第四屆董事會臨時會議審議通過相關議案，將其持有部分股權無償劃出。

11月2日，永煤控股發布了資產無償劃轉事項的公告。從公告來看，除了將已持有的中原銀行全部股份劃出外，永煤控股主要將旗下虧損較大的煤化工公司剝離至豫能化旗下的河南能源化工集團化工新材料有限公司，這被認為是公司改革的重要一步。

一位銀行間債券市場人士向《每日經濟新聞》記者表示，永煤信用違約事件對市場衝擊較大，各類資產均產生一定波動，這家地方國企未來發債之路無疑將布滿荊棘。

截至目前，永煤控股共有存續債券23隻，存量規模234.1億元，其一年內到期的債券達120億元。其中，「20永煤SCP004」的兌付日為11月22日，在「20永煤SCP003」違約後，「20永煤SCP004」能否按期兌付，備受市場關注。

對此，記者嘗試詢問永煤控股業務部門，對於當前遇到的兌付問題，公司方面並未透露。不過，另一位永煤控股人士透露，目前公司的發債計劃已經暫停，「現在這種情況也不可能繼續」。

2100億債務壓頂 豫能化集團債務風險未解

永煤控股的違約，直接波及到了持有其96.01%股份的豫能化集團，後者信用等級由AAA降至BB，其存續期債券捲入交叉違約的風險之中。

作為河南省規模最大的省級煤炭企業集團，豫能化集團能眼睜睜看著子公司永煤控股倒下見死不救？豫能化集團的真實狀況如何？

豫能化集團官網信息顯示，豫能化集團是經河南省委、省政府批准，分別於2008年12月、2013年9月經過兩次戰略重組成立的一家國有獨資特大型能源化工集團，產業主要涉及能源、高端化工、現代物貿、金融服務、智能製造和合金新材料等產業。

截至2019年12月，豫能化集團員工17.9萬人，擁有煤炭產能8000多萬噸、化工產品產能合計1000萬噸，擁有大有能源等境內外上市公司。集團位居2019年世界500強企業第484位、中國500強企業第119位、中國石油(601857,股吧)和化工企業500強第7位、中國煤炭企業50強第11位。

然而，這家外表光鮮的巨頭，債務壓力也頗為沉重。上海清算所披露的資料顯示，截至今年三季末，豫能化集團總資產為2642.21億元，總負債2154.76億元，淨資產487.46億元，資產負債率81.55%。

這種壓力甚至影響到職工工資的發放。「前一段資金情況緊張一點，七八月份以後開始逐步正常。」11月15日，一位豫能化集團二級公司人士向《每日經濟新聞》記者證實，「今年五六月份，集團公司有一批貸款到期，造成公司資金鍊緊張，並影響五六月份工資的發放。」

「五六月份的時候，包括安全辦公會，還有其他一些會議，包括集團層面、二級子公司領導也讓大家理解目前公司的資金困難。」在上述二級子公司中層人士看來，豫能化集團下面有很多子公司，工資發放需要集團公司審批，只要集團公司批了基本都能發。

也就是說，豫能化集團的債務風險仍未解除。與此同時，作為永煤控股的控股股東，豫能化集團還從永煤控股拆借了大筆資金。

上海清算所網站10月16日披露的《永城煤電控股集團有限公司2020年度第六期中期票據募集說明書》顯示，截至2020年6月末，永煤控股其他應收款（不含應收股利和應收利息）為155.98億元，主要為與豫能化集團及其下屬單位之間的往來款，資金拆借規模較大。

對於永煤控股違約是否與豫能化集團拆借款有關，以及拆藉資金是否影響到永煤控股的債券兌付，《每日經濟新聞》記者於11月16日聯繫豫能化集團方面，未獲得正面回應。

值得注意的是，在向豫能化集團拆借大筆資金的同時，永煤控股的融資也依賴豫能化集團。

在發債文件中，永煤控股披露，公司對外融資實行「總額授信、個體分貸」的原則。金融機構對豫能化集團統一授信，永煤控股根據自身生產經營和資金狀況，在需要時向豫能化集團申報授信額度。截至2020年6月末，豫能化集團獲得主要貸款銀行的授信額度為2260億元，已使用額度1288億元，剩餘授信額度972億元。

記者梳理發現，度過了五六月份償還貸款的關口後，豫能化集團目前共存續21隻債券，規模達261.3億元，其2021年需要兌付和回售的債券規模超200億元。

中金公司研報提到，永煤控股、豫能化集團存續債券體量接近500億元，而且母子公司全部公募債券合計265億元均設置了交叉保護條款，募集均約定了10個工作日的寬限期。如果確認交叉違約，可能導致企業短期集中兌付壓力進一步加大。

在人民網(603000,股吧)地方政府留言板上，一則2020年9月21日發布的《河南能源化工集團拖欠工資》的信息提道：「河南能源化工集團鶴壁煤電股份有限公司化工分公司已經拖欠7個月工資。」

對此，河南省政府國資委於2020年11月11日回應表示：「您所反映的問題屬實。自疫情發生以來，我們通過多種渠道、多種措施化解河南能源債務風險、保障職工工資。下一步，我們將加大協調督促力度，爭取早日發放工資。」

早在今年3月24日，豫能化集團召開化工板塊虧損源治理動員視頻會，豫能化集團黨委書記、董事長劉銀志在講話中指出，企業不消滅虧損，虧損就消滅企業，這是市場經濟的基本原理。並提出：三年內仍然不能實現扭虧的，就要毫不猶豫關閉退出、掛牌出讓，徹底從根源上止住「失血點」。

「我們現在處置的是一些監管機構要求的自查、公告披露，具體償債方案是管理層在制定。」11月16日，永煤控股人士向《每日經濟新聞》表示，工資已經有幾個月拖欠，但工資發放還沒有考慮，當務之急在於全力保債券。連續爆雷：3A國企違約衝擊市場

永煤控股突然違約打破了市場沉寂，然而帶給市場衝擊的並非只此一家。

10月23日，華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱華晨集團）因未能按期兌付「17華汽05」本息，構成實質違約。

11月16日晚，華晨集團公告稱債務違約金額合計65億元，逾期利息金額合計1.44億元。

11月11日，山東魏橋鋁電有限公司（以下簡稱魏橋鋁電）所發債券「16魏橋05」和「19魏橋01」遭聯合資信下調評級，由「AAA」降至「AA+」，依照相關規定，將被調整投資者適當性安排，由「僅限合格投資者參與交易」調整為「僅限合格機構投資者參與交易」。

11月12日，清華大學旗下紫光集團及其關聯公司多隻債券急跌，數隻紫光系債券淨價跌至十幾元。紫光集團「芯」產業下核心企業之一紫光國微(002049,股吧)，所發行債券「18國微01」更因信用等級遭調降，而被調整投資者適當性安排，由「僅限合格投資者參與交易」調整為「僅限合格機構投資者參與交易」。

雖然上述公司數量不多，但這些主體多有國資背景、債券存量規模大、信用事件發生前均為「AAA」評級。如今，「白馬王子」們已攪得信用債市場風聲鶴唳，市場避之不及。

針對此番信用債掀起的違約風波，浙商證券提及，本次信用風險事件對信用債短期內有幾個重要的影響：第一是公募基金等買方機構的債券入庫標準一定會變嚴格，這就意味著資質一般的債券的流動性會更差。第二，銀行間質押式回購中質押券的標準也一定會提高，借錢也會變難。第三，部分債基的贖回可能發生，散戶和機構出於避險情緒的上升可能選擇贖回。近期債市信用事件頻發，繼華晨集團和永煤控股違約後，紫光債券大幅折價，這些高評級發行人的違約或大幅折價超越了市場預期，導致市場在短期內產生了較大的波動。市場環境以及企業信用資質的變化會對投資者的違約預期產生影響，進而影響債券信用風險溢價補償的高低，帶來信用利差不同程度上的波動。

永煤控股違約也激發不少人猜想，債市上的「國企信仰」是否將被徹底打破？記者通過Wind統計發現，2020年共計新增23家首次違約企業，其中地方國資企業7家。而在2019年首次違約企業中有6家為地方國資企業。

前後對比可見，2020年以來，地方國企違約數量有增多跡象。

對此，中信證券(600030,股吧)研究所副所長、固收首席分析師明明指出，下半年國企信用事件不斷，近期態勢尤為嚴峻。他說，信用風險顯著加劇，殭屍國企隱憂已成現實。過去兩年債務集中到期下民企風險是債市最大隱患，而今年殭屍國企風險顯著加劇，其債務規模大、化解難度高，已成為當前市場信用風險的主要矛盾。

這一現象有多層次的原因。明明認為，產業國企基本面雖優於城投，但近年來並沒有得到政府完全兜底；從再融資角度看，部分產能過剩國企面臨融資壓力；從經營角度看，部分產能過剩產品價格中樞較高點回落；隨著國企剝離社會職能逐步完成，政府完全無保留地支持必要性也將降低。

影響擴散：上周多家公司取消發債

動蕩的市場環境使得部分發債主體打了「退堂鼓」。根據Wind統計，上周（11月9日~11月13日）有113隻債券合計發行規模達441億元推遲或發行失敗，僅發行規模來看環比上上周增長了32.25%。

不少公司推遲發行，正是由於市場波動太大。如兗礦集團就在取消發行第四期中期票據的公告中提到，鑑於近期市場波動較大，公司決定取消本期中期票據的發行，將另行擇機重新發行。同樣，開封城市運營投資集團有限公司也在2020年度第一期中期票據取消發行時，發出了類似的公告。

但同時，也有市場主體迅速行動，挽回投資者信心。記者獲悉，山西國資運營公司11月14日對部分機構發布了《致山西省屬企業債權人的一封信》。信中提到，從2017年起，通過提前預警、信用增進等措施，省屬企業剛性兌付的到期債權共計6712.6億元，未出現一筆違約，營造了良好的金融生態環境，維護了山西省屬企業良好的信用度。

Wind數據顯示，截至11月15日，2020年新增違約債券110隻，違約金額達1262.83億元。2019年新增違約債券184隻，對應違約金額1494.04億元；2018年新增違約債券125隻，對應違約金額1209.61億元；2017年34隻，對應金額312.49億元；2016年56隻，對應金額393.77億元。

對比歷年數據可見，近兩年債券違約呈上升趨勢，不管違約債券只數，還是發生違約金額都如此。

對於違約帶來的影響，申萬宏源(000166,股吧)固收首席分析師孟祥娟在接受《每日經濟新聞》記者採訪時指出，信用債引發恐慌帶來的影響包括：第一，從資金角度看，最直接的反應就是引發贖回，這將導致債券和股票的拋售，比如11月13日表現出的股債雙殺，以及債券信用利差走高。第二，企業再融資受阻。在恐慌情緒下，投資者急於拋售，難以再在一級市場大規模買入。因此，部分債務到期後，再發行就更難，進而可能導致違約持續擴大。第三，對實體經濟造成影響。債券融資佔比大，假如違約持續擴大，則市場信用被動收緊，最終也可能影響經濟復甦進程。

近期信用債市場風波很容易讓人懷疑今年的融資環境風險偏好下降。

光大證券固定收益首席分析師張旭在接受《每日經濟新聞》記者採訪時指出，永煤控股違約事件出現後，很多人稱其惡意逃廢債，但到目前為止沒有證據。在他看來，只不過事件來得比較突然，市場反應可能比較大而已。這一事件對於後續市場融資，以及銀行體系流動性等等也幾乎不會帶來實質性影響。

對於當前融資環境是否惡化，張旭表示，目前看並未出現。

（責任編輯：冉笑宇 ）