十年一遇的港股大牛市 現在還能否參與?

方正證券香港 渠道管理部董事 林子俊

如果說牛市是十年一遇，那麼此輪港股的牛市，大家投資生涯中或許只能看到五次。

2018年1月17日，香港恒生指數突破31958.4點歷史高位，刷新高點。如果以2016年2月低位18278.8點算，兩年不到時間上漲了接近75%。

毫無疑問，我們正處於港股的大時代。上一次港股31958萬點的高位出現在2007年10月份的奧運行情，距離今天已經超過10年。十年前只有非常少的人用iPhone 1，十年後劉海版的iPhone X已經湧進市場。十年前騰訊復權後股價還不到4塊錢，十年後的今天報價448，漲幅超過一百倍。

雖然港股大漲，但市場似乎始終欠缺熱情，從兩個維度可以感受得到：港股日成交量遲遲沒有突破2000億港幣，還不如2015年的那波只漲了4個月的「快牛」行情成交峰值；另一個維度較為主觀，2017年筆者和港交所一起在內地尤其是二三線城市舉辦了多次分享活動，現場調研參與港股投資的人數還是寥寥無幾。許多投資者都知道港股漲得高，騰訊、恆大和吉利表現都很好，對港股的興趣很高，但真正入場的人的其實並沒有多少。

本輪牛市中，大盤股走的遠比中小盤股要好

零售投資者對港股此輪牛市沒感覺，其中一個很重要的原因是他們買的股票並沒有漲多少。深究下去核心是平時普通投資者買的股票都是小盤股或中型股，但此輪上漲主要的動力來源是白馬股和權重股。

滙豐控股是萬億市值的企業，需要多很大的資金才能拉起來？工商銀行和建設銀行這兩年也沒什麼大動作，股價應該也不會有多少變化吧？種種慣性思維模式下，真正享受到港股牛市的散戶並不多。

以市值作為衡量的基準，比較2016年至2017年期間，港股中1000億市值、100億到1000億市值和100億以下市值的企業市值變化，頭部企業平均漲幅居然高達51%，中型市值的企業只有10.74%，而「細價股」回報平均回報居然還是負數。

有趣的是，今年港股中「股神」出現的似乎也比過往要少。過去媒體經常報導某股神靠獨特技巧挖掘到了某隻潛力股賺的盆滿缽滿，大部分案例都是不為人所知的小盤股，依據往往是財技分析。2017年小股票雖然也有暴漲的，但聚光燈效應遠遠不及騰訊、恆大和吉利之大，「股神」的傳說報導自然也沒有市場。

，方正香港

互聯互通改變了遊戲規則

大盤股為何跑的快，市場目前已經有相當充分而全面的解讀。其中一個公認的原因是滬港通和深港通來自內地的資金推動。

雖然內地每天淨流入港股的資金並不算多，甚至有時候會出現淨流出。然而開通以來，通過互聯互通買進港股的資金總量持續增加，累計淨流入已經超過了6500億人民幣，在1月8號當周港股通成交量佔全部港股成交金額比例達到9.11%。筆者認為港股A股化已經成為了事實。

圖：2017年滬港通南向交易額，方正香港

圖：2017年深港通南向交易額，方正香港

和一般分析認為港股變得更加「散戶化」和「妖股化」不同，在50萬的入場門檻要求下，通過互聯互通買入港股的投資者是中國股民中資金實力最宏厚的前10%（證券日報2016年調查口徑中國有90%的散戶資金少於50萬人民幣），另外還有大量的險資等機構部署港股通。大戶和機構的投資偏好、習慣反映到港股，更加青睞安全性和流動性較好的大盤股。

業績勝於雄辯，增長決定升幅

大盤股為何漲的多，從企業盈利增長角度也可以解釋得通。頭部的白馬企業，雖然公司規模已經非常大，然而2017年平均盈利增長卻比中小盤的還要高。一定程度上反映了中國消費升級和產業改革所帶來的正面影響，「大笨象」不僅能跳舞，還跑得快。

圖：2017年市值大小區分企業平均收入變化，方正香港

本輪牛市還有一個重要特點是，地產板塊、汽車板塊和生物製藥板塊升幅十分明顯。尤其是地產企業，在外資幾乎一面倒唱空的背景下，恆大、碧桂園和融創硬生生走出了一波強勢翻倍的行情。即使期間中國推出了租售同權等多項限制樓價政策，恆大債務水平引起市場擔憂、融創投資了樂視等負面消息頻出，卻擋不住地產企業牛市的出現，空頭碾壓式被打退，部分國際投行甚至調頭唱多。

同樣的場景還發生在部分汽車股和醫藥股之中，有分析認為這是中外資金對港股的定價權之爭，中國地產股長期被低估，隨著內地資金流進使企業價值得以體現。上述的說法有一定道理，但最核心的原因，恐怕還是業績增長遠超市場預期所帶來的利好推動。

圖：恆大地產核心指標

以恆大為例，2017年上半年業績「Top line」的營業額增長超過一倍，「bottom line」的淨利潤增長更是超過兩倍，如此靚麗的業績才是支撐股價翻倍的核心基礎。同理騰訊和阿里巴巴，因為遊戲業務和網購業務的大幅度增長並且保持強勁的勢頭，才會吸引如此之多機構和「大戶」青睞。相反，許多小盤股企業盈利增長跟不上，從價值投資角度欠缺吸引力。

本輪港股牛市的上漲是企業盈利帶動的增長，是「健康牛」而不是2015年的「瘋牛」。

港股的牛市終結了麼？

在公司開晨會的時候，來自臺灣的銷售交易部老總表示港股已經是高點，後面的行情不知道還能漲多少。這不僅僅是他的觀點，也是很多投資者的擔憂。

海通的首席宏觀分析師姜總在2017年午餐會曾經說過，「作為研究員最重要的就是堅持自己的初心和判斷，即使和市場主流觀點不同，也不應該隨便改變」。對於牛市是否會伴隨著刷新高點而終結，我有以下兩點判斷：

1）技術面分析雙頂回落影響並不會太大

不少技術分析觀點認為港股刷新了歷史新高后，會出現一定的阻力，邏輯是雙頂形態下會增加沽空的壓力。

進一步探究雙頂的背後邏輯，主要是前期在高點買入的投資者，終於有機會解套，因此拋售盤會增多。另外投資者情緒上，看到股價已經漲到了前期的高位，也會選擇獲利離場。

但如果深究下去，從解讀上，上一次的恆指歷史高點距離目前已經超過十年的時間，真正一隻鎖盤到現在的投資者，相信只是極小的一部分比例。更何況十年前的恒生指數和目前的恆指成分股已經發生了巨大的改變。

如果說心理上的壓力，對比本輪港股走勢，在28000點2015年高位時港股並沒有終止進攻的步伐，而是短暫修正過後繼續上漲。2018年3月份業績期前，在樂觀的預期下，相信投資者情緒尤其是機構的情緒相信並不會在短時間冷卻下來。

2）基本面看，本輪牛市還沒有到「萬人空巷」的階段

宏觀經濟復甦、港股估值偏低、企業盈利增長、內地資金持續流入是本輪港股牛市的基礎。隨著著港股上漲，恒生指數市盈率和市淨率必然會提高，但其他三個利好因素並沒有發生明顯改變。即使以最新的估值對比，港股相對於其他發達國家或內地A股，依然沒有到「貴」的地步。

股票市場上泡沫的形成往往是因為大量資金流進使得市場變得不理性，浪潮退卻時才會非常猛烈，其中尤其以散戶的資金忠誠度最弱。目前港股無論從成交量角度還是投資者參與結構角度，離歷史峰值時水平還有相當遠的距離，因此泡沫即使有，也還沒到馬上爆破的邊緣。

十年一遇的牛市，現在還能否參與？

港股有沒有風險？當然有！歐洲政局、美國經濟甚至中國的房地產泡沫都有可能成為港股的黑天鵝。然而自2016年開始，環球市場的黑天鵝事件並不罕見，港股既然能夠在黑天鵝池中起舞，終究有其內在和外在的因素。因為擔心萬一而放棄，錯過的是十年一遇牛市的入場券。

展望歷史新高后的港股，在中國消費升級和企業改革的大背景下，強勢股很有可能會繼續強勢，港股中的龍頭或細分行業的龍頭相對於落後板塊更值得關注，事實上這已成為市場主流觀點。

追落後股是否會比較便宜？筆者曾經也犯了這個錯誤，在港股還是28000點的時候推薦了中資在港券商板塊，邏輯是如果交投旺盛並且確認是牛市，對券商必然會是利好。今天回過頭看，相關的標的例如海通國際和國泰君安國際等股價確實有一定程度的上漲，結果反推分析沒有問題，但仔細研究過程，無論是漲幅還是買入的時機把握，其實都不如房地產等板塊。這也意味著在落後股的選擇上必須分析清楚：其落後的原因究竟是因為業績上漲沒有反映，還是只有故事和概念而沒有實質的增長。戴著「有色眼鏡」選股票，會發現前面原因的股票原來已經不多了，後者不漲的原因必然是有一定道理的。

牛市不言頂，熊市不言底，在今天猜測到港股什麼時候會出現拐點，拐點是多少，恐怕需要非常高深的功力，而這功力並不是一般投資者或筆者擁有的。港股創新高，很多投資者或許會後悔之前沒有參與，但現在入場其實並不算遲——前提是要更加謹慎和明確投資的邏輯。要知道美股創新高的日子已經持續了相當長的時間，騰訊更是一直在創新高的路上。更何況，十年一遇的牛市如果不參與，似乎總感覺有一絲遺憾呢。