來源：新浪財經
文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、陸銀波
主要觀點：
四季度經濟增速怎麼看？微過熱
我們預計四季度GDP增速在6.0-6.2%之間，略高於潛在經濟增速，但尚不至於達到6.5%以上的高度。
且，四季度經濟增速上行，很大的動力源自出口與地產。
地產高景氣，帶來的是建築業與房地產業兩大行業四季度增速有望繼續上行。
比如房地產業，儘管三季度其GDP增速已經高達6.3%。但我們預計其四季度仍會繼續上行至7.3%左右。原因是，往年經驗看，房地產GDP增速與房地產銷售面積增速保持同步變動。四季度，地產銷售面積仍在向上。10月、11月增速分別高達15.2%、12.4%。三季度地產銷售面積增速為9.7%。
出口高景氣，帶來的是製造業投資上行、工業增加值上行。
比如工業增加值（GDP口徑，含規下），四季度有望從三季度的5.6%的基礎上上行至6.6%左右。
但，經濟向上的基礎並不牢固
第一，儘管短期地產持續保持高景氣，但政策持續收緊下，預計會逐步向下。近期出臺的《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，進一步對地產的信貸投放帶來約束。
第二，秋冬疫情的反彈對服務業、消費的恢復帶來制約。我們注意到服務業PMI數據中，12月餐飲商務活動指數位於臨界點以下。而此前11月，統計局介紹的商務活動指數降至臨界點以下的行業中尚沒有餐飲這一行業。12月的社零上行的斜率預計會明顯放緩。近期，多個省市建議事業單位、黨政機關工作人員春節期間留在當地。交運、旅遊、餐飲、文體娛樂等行業春節期間的景氣度可能較弱。
12月經濟數據哪些值得關注？
1）物價：預計12月PPI同比預計進一步攀升至-0.7%左右。
2）工業生產：我們預計12月工業增加值，儘管仍然很高（2019年全年增速是5.7%，超過6%就算很高了）。但相比11月的7%會有所回落。
3）投資：我們對12月製造業投資、地產投資仍保持樂觀。預計固投1-12月累計增速上行至3.2%，當月增速為9.2%，略低於前值9.7%。
4）消費：對12月社零的判斷，我們較為謹慎，預計在5.1%左右。有兩個因素。第一，秋冬季疫情有所反彈的狀況下，餐飲的消費在12月增速可能會繼續下行。第二，手機的銷售，11月43.6%的增長大概率是不可持續的（與今年手機新機上市略晚有關）。
5）出口：預計12月出口同比+11%，相比11月增速明顯回落，但仍屬於偏高的增速。
6）預計12月新增社融在2.25萬億左右，社融增速持平於13.6%。信貸平穩增長與政府債券的年底放量是支撐社融的關鍵，然而信用債融資依然受挫，成為拖累信用擴張的主要因素。
風險提示：疫情秋冬反彈，消費低迷。
報告目錄
報告正文
一、GDP：微過熱，預計在6.0%-6.2%之間
我們預計四季度GDP增速在6.0-6.2%之間，略高於潛在經濟增速，但尚不至於達到6.5%以上的高度。我們對一些行業的增速預測說明如下：
1）工業增速。預計四季度6.6%，好於三季度的5.6%。參考10-11月規上工業增加值增速，以及12月我們預測的6.5%。值得注意的是，GDP中的工業增速包括規上、規下。會略低於規上工業增加值增速。
2）建築業。預計四季度8.5%，好於三季度的8.1%。參考四季度的地產投資、基建投資狀況。略好於三季度。此外，房地產投資中，四季度建安的貢獻高於三季度。（9月開始拿地有所減少，拿地不貢獻GDP）。
3）房地產業。預計四季度7.3%，高於三季度的6.3%。往年經驗看，與房地產銷售面積增速保持同步變動。四季度，地產銷售面積仍在向上。10月、11月增速分別高達15.2%、12.4%。三季度地產銷售面積增速為9.7%。
4）信息業。預計四季度增速有所回落。信息業中佔比最大的子行業是軟體服務，佔比高達42%。10-11月軟體業務收入增速逐月下行。
5）住宿餐飲業。慢恢復。11月餐飲業單月增速又轉負，12月疫情反彈，餐飲業PMI回落至臨界值以下。
6）租賃和商務服務業。增速轉正。11月租賃和商務服務業生產指數同比3.6%。
7）交運倉儲業。接近去年同期增速。2020年10月交通運輸、倉儲和郵政業生產指數高達9.2%。但11月網購增速大幅回落、民航客運量同比又有所回落，12月疫情反彈，對客運又帶來負面影響。預計四季度交運倉儲業的增速可能和去年四季度差不多，很難超過去年同期增速。
二、物價：CPI反彈回正，PPI乘風破浪
預計12月CPI同比反彈翻正，達0.2%左右，年底翹尾因素為0，食品和油價強勢上漲拉升新漲價因素是CPI反彈的主要動能。食品方面，一方面臨近雙節需求快速增長，另一方面12月受多次寒潮侵襲，食品供給受挫，多項食品價格上漲。12月豬肉價格反彈至45.4元/kg，月均價環比上漲9.8%，打斷了11月以來豬肉價格快速下跌的趨勢。除此之外，蔬菜月均價格亦環比上漲9.9%，水果月均價格環比上漲7.2%，基本所有食品價格均現上漲。非食品方面，國內成品油價格兩次提價，國內汽油價格（標準品）月均價格較環比小幅上漲高達6%。並且，在12月限電問題下，不排除部分服務價格受影響小幅提價的可能。
12月PPI同比預計進一步攀升至-0.7%左右。在全球地產周期共振復甦，國際貿易快速修復的背景下，大宗商品價格繼續上漲。直至12月21日英國發現新冠變異毒株，歐洲各國對英採取封鎖，商品價格方才停止上漲，橫盤震蕩。具體數據上，IPE布油、螺紋鋼、LME銅期貨月均價環比分別上漲13.99%、8.79%、9.80%，更甚於11月漲幅，PMI出廠價格指數上達58.9%接近2016-2017年的歷史極高位。
三、生產：小幅回落
預計12月工業增加值在6.5%左右。
幾個角度看，我們預計12月工業增加值，儘管仍然很高（2019年全年增速是5.7%，超過6%就算很高了）。但相比11月的7%會有所回落。其一是基數與春節因素，2019年12月工業增加值增速是6.9%，大幅高於2019年11月的6.2%、10月的4.7%以及9月的5.8%。春節方面，2021年春節在2月12日，2020年是1月25日，2021年春節晚於2020年，12月的趕工需求不如去年同期。其二是限電因素。影響雖然不大，但畢竟是負面影響。比如螺紋鋼，12月中旬可能受限電影響的兩周全國產量大概環比下行了2%左右。其三是需求側，12月不像11月那般大幅上行。部分數據（比如出口增速）預計會有所回落。
四、投資：略樂觀
預計固投1-12月累計增速上行至3.2%，當月增速為9.2%，略低於前值9.7%。其中，地產當月增速為11%，累計增速上行至7.1%。製造業投資當月增速為10%，累計增速上行至-2.2%。基建投資當月增速為5%，累計增速上行至3.5%。其他行業當月增速為11%，累計增速上行至6.7%。
我們對12月製造業投資、地產投資保持樂觀。主要參考的數據包括：1）螺紋鋼的表觀消費量，12月四周，螺紋表觀消費均值為377萬噸，去年同期為346萬噸，同比8.9%。2）建築業的PMI，12月建築業PMI繼續上行，從11月的60.5%上行至60.7%。2019年同期是回落的。 3）地產銷售（影響地產投資），根據克而瑞數據，12月Top50房企銷售收入同比增長20%，前值為21%，維持在高位。三十大中城市12月地產成交面積同比為9.7%，11月為7.2%。4）出口與汽車銷售數據（影響製造業投資），11月出口大超預期，12月出口預計有所回落，但預計仍在10%以上的高位。汽車銷售，根據乘聯會數據，截止至27日，12月汽車零售同比為9.5%，11月是5.1%，10月是11.2%。5）基數方面，地產投資12月基數偏低，製造業投資12月基數偏高。
此外，值得關注的是兩個監管動向。一個是地產方面，《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，預計地產投資2021年增速會呈下行趨勢。另一個是關於製造業投資，貨幣政策委員會四季度例會，強調「引導金融機構增加製造業中長期貸款，努力做到金融對民營企業的支持與民營企業對經濟社會發展的貢獻相適應」。中央經濟工作會議，強調「要擴大製造業設備更新和技術改造投資」。從融資環境角度看，2021年依然利好於製造業。
五、進出口：出口仍會偏強
預計12月出口同比+11%，進口同比+4.4%。
出口方面，高頻數據來看，12月上旬及中旬，中港協統計的國內八大港口外貿貨櫃吞吐量同比增速分別達到4.8%、11.9%，同時12月我國出口貨櫃運價綜合指數、美東航線指數、歐洲航線指數環比11月增速分別錄得31%、6%、56%，貨櫃吞吐量與航運需求均維持高位。
領先指標來看，12月韓國、越南出口增速大幅走高，分別錄得+12.6%、+21.6%（前值+4.1%、+9.7%）。主要得益於電子類產品出口高增：越南出口電子零件及電腦配件，手機及零配件同比+24.1%、+50.6%，前值15.2%、0%，韓國出口無線通信設備、計算機與半導體同比+39.7%、+14.6%、+30%，前值+20.2%、+5.5%、+16.4%；另外韓國出口汽車配件與船舶同比+15.6%、+105.9%，前值+6.6%、32.7%。同時12月中國PMI新出口訂單指數51.3%，前值51.5%，出口景氣度仍高；歐元區與美元12月PMI終值分別錄得55.2，57.1，同樣維持高位。
進口方面，一方面國內經濟暫無波瀾，預計機電類產品進口需求有望保持高位；另一方面大宗商品進口依然偏弱，根據中港協數據，12月上旬及中旬主要港口進口原油增速為-7.5%、+2.8%，進口金屬礦石增速為-11%、-8.1%，原油進口維持低位，金屬礦石進口大幅減弱。因此預計12月進口增速可維持較強增長，但大宗商品進口仍形成拖累。
六、消費：略謹慎
我們預計12月社零同比為5.1%左右。
對12月社零的判斷，我們較為謹慎。有兩個因素。第一，秋冬季疫情有所反彈的狀況下，餐飲的消費在12月增速可能會繼續下行。（註：11月單月增速從10月的0.8%回落至-0.6%）。我們注意到服務業PMI數據中，12月餐飲商務活動指數位於臨界點以下。而此前11月，統計局介紹的商務活動指數降至臨界點以下的行業中尚沒有餐飲這一行業。第二，手機的銷售，11月43.6%的增長大概率是不可持續的（與今年手機新機上市略晚有關）。截止到11月，今年通訊器材的零售增速（限額以上）已經高達12%，2019年為8.5%，2018年為7.1%，2017年為11.7%。12月增速相比11月預計會有所回落。（通訊器材佔社零權重1.1%左右，增速回落20個百分點，影響社零增速0.22%）。
七、社融增速維持平穩
預計12月新增社融在2.25萬億左右，社融增速持平於13.6%。信貸平穩增長與政府債券的年底放量是支撐社融的關鍵，然而信用債融資依然受挫，成為拖累信用擴張的主要因素。
信貸：預計銀行信貸12月新增近1.2萬億，同比多增約1000億。長期貸款或依然是信貸保持多增的主要原因，居民部門，年底一線城市再掀買房熱，30大中城市商品房成交面積同比9.7%，較11月抬升2個百分點，企業部門，生產維持高景氣度，PMI生產與新訂單指數基本與上月相當。
債券融資：12月政府債券淨融資放量超過7000億，同比多增接近4000億。然而，信用債市場依然未能走出地方國企違約陰影，12月淨融資約為-500億。
其他：表外方面，年底信託到期規模陡增，集合資金信託淨融資規模進一步壓縮，預計委託及信託貸款收縮幅度或達2000億左右。年底貿易依然較熱，但考慮到疫情後高增的開票陸續到期，預計未貼現匯票淨融資接近於0。此外，年底往往是存款類ABS和貸款核銷的融資高峰，兩項合計或超過4000億。
M1方面，預計繼續上行至10.3%左右，商品房銷售升溫，企業貿易活躍的環境將進一步推動企業部門資金活化。M2同比或持平於10.7%，信用債融資受挫，同時政府債券融資超季節性，但央行年底有意呵護流動性，M2或表現平穩。