來源：金融界網
作者：趙偉
中國人民銀行1月12日公布的數據顯示，2020年12月末，廣義貨幣（M2）餘額218.68萬億元，同比增長10.1％。12月，人民幣貸款增加1.26萬億元，同比多增1170億元。2020年末，社會融資規模存量為284.83萬億元，同比增長13.3％。
開源證券趙偉團隊對12月金融數據解讀稱，政策「退潮」下，信用「收縮」通道已然開啟。影響信用「收縮」的三條邏輯包括：
（1）從「加」槓桿到「穩」槓桿，政府行為對信用環境的拉動，或趨於減弱；
（2）隨著「防風險」加強、資管新規過渡期到期，通道產品等的壓縮或加速非標融資收縮；
（3）地產調控加強背景下，房企融資「三條紅線」、房地產貸款集中度管理等政策影響逐步顯現。中性情景下，2021年社融存量增速或在10％左右。
趙偉團隊表示，政策「退潮」、信用「收縮」預期收斂過程中，資金風險偏好或有所回落，對股市形成階段性壓制；但不同於以往，行業之間、公司之間的分化或非常明顯。
社融增速首次超預期下滑，與非標融資加速收縮、企業債券融資低迷等有關。
社融增速超預期回落，非標和企業債券拖累顯著。12月，社融存量增速13.3％、低於市場平均預期的13.5％，較上月回落0.3個百分點；信貸餘額增速12.8％、與上月持平。增量來看，新增社融1.72萬億元、同比少增4821億元；其中，信託貸款淨減少4601億元、同比多減3509億元，表外票據淨減少2216億元，而2019年同期淨增加951億元；企業債券淨融資442億元、同比少增2183億元。
非標收縮加速，或與政策「退潮」、防風險加強等有關；而永煤事件，對信用債融資的衝擊尚未消退。政策託底下，上半年基建類信託淨融資一度轉正，隨著政策回歸常態、信託融資監管加強，及下半年信託到期的增多，信託融資收縮明顯加速。企業債券淨融資連續2個月低於1000億元，或主要緣於永煤事件的影響，企業債券發行較前期大幅減少、但到期規模增加，企業再融資壓力顯著上升。
M1增速結束連續5個月回升、M2增速超預期回落，財政存款投放低於往年
M1增速大幅回落、結束連續5個月回升，或與地產調控加強下房貸回落、結構性存款壓降影響消退等有關。12月，M1增速較上月回落1.4個百分點至8.6％，地產調控加強下，商品房銷售和居民貸款的回落，或可一定程度解釋M1下降；結構性存款壓降接近尾聲也是可能原因，結構性存款壓降帶來的定期存款活期化，是前期M1增速連續回升的重要推力。此外，M1增速也受到高基數的拖累。
M2增速超預期回落，或與財政存款投放偏慢等有關。12月，M2增速較上月回落0.6個百分點至10.1％，遠低於市場平均預期的10.7％。M2增速的低預期，或與財政支出進度不及預期等有關；12月財政存款僅投放9540億元、較2019年同期少投放1246億元，全年財政存款淨增加3931億元，高於2019年的301億元。此外，打擊資金空轉背景下，同業派生的減少也可能對M2產生一定拖累。
重申觀點：2021年，信用「收縮」之年，信用「收縮」帶來的影響不容忽視
政策「退潮」下，信用「收縮」通道已然開啟。影響信用「收縮」的三條邏輯包括：（1）從「加」槓桿到「穩」槓桿，政府行為對信用環境的拉動，或趨於減弱；（2）隨著「防風險」加強、資管新規過渡期到期，通道產品等的壓縮或加速非標融資收縮；（3）地產調控加強背景下，房企融資「三條紅線」、房地產貸款集中度管理等政策影響逐步顯現。中性情景下，2021年社融存量增速或在10％左右。
2021年，信用「收縮」之年，但信用「收縮」帶來的影響或與2018年不同，結構分化會非常明顯。政策「退潮」、信用「收縮」預期收斂過程中，資金風險偏好或有所回落，對股市形成階段性壓制；但不同於以往，行業之間、公司之間的分化或非常明顯。對債市而言，信用「收縮」開啟時，利率債左側時機就已到來，但操作難度較大；對於負債相對穩定的機構，左側機會或相對較好把握。
風險提示：防風險措施升級，信用違約增多。