來源：楊易君
如何冷靜審視黃金市場的幾重天
2020年6月3日 威爾鑫投資諮詢研究中心
（文） 首席分析師 楊易君
金價月線技術超買與人氣趨勢的矛盾五月收官，金價創出2012年12月以來新高，繼續為投資者交出優異投資績效答卷。與此同時，黃金市場中也呈現出越來越多的「異像」，就像西域高原之日內幾重天：時而風雲突變，然終不影響空氣通透與陽光燦爛。
目前黃金市場中周期技術面，已體現一定程度超買狀態。但整個中期市場上行趨勢保持完好，現貨市場呈現出越來越強的買入興致。然對衝基金在巨大中期獲利中，卻體現出繼續做多黃金的謹慎，不再盲目追漲。如金價月K線圖示：
無論金價月線KD指標，還是RSI指標，都顯示當前黃金市場呈現出一定超買狀態。
月線RSI指標甚至體現出比2011年見頂1920.8美元時更強超買信號。
月線KD指標形態與超買狀態，也蘊似2011年見大頂前的超買與頂背離狀態。
月線BOLL指標則顯示金價上行趨勢、軌道完好，金價緊貼「中樞線」支撐，穩健上行，形態趨勢未見明顯加速。
黃金場外現貨市場買興增強
五月金銀現貨市場，都體現出越來越強的買興，尤以金銀ETF的不斷增倉為代表。五月全球金銀ETF都在積極增倉，白銀ETF增倉意願更強。如全球最大的黃金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust、全球最大的白銀ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持倉變化歷史，以及對應金銀價格變化歷史圖示：
如圖所示，雖一季度銀價一度創出2011年見大頂前後的十幾年新低，但全球最大白銀ETF-iShares的持倉卻在不斷逆勢放大，並不斷大幅刷新2010年創下的歷史持倉新高，此後對應著銀價超過50%的強勢回升。
金價走勢雖然比銀價更強，但全球最大黃金ETF-SPDR持倉並未刷新2012年創下的歷史新高。
目前黃金EFT-SPDR持倉為1123.14噸，對應著623億美元持倉市值。當前SPDR持倉遠超所有對衝基金在COMEX期金市場中的最新淨多持倉市值。白銀ETF-iShares的最新持倉為14409.43噸，對應著約81美元的持倉市值。
從近期各媒體關於金條、黃金首飾的銷售報導來看，各賣場在4、5月的銷售明顯好於一季度，彰顯場外黃金現貨需求正變得越來越強。根據世界黃金協會統計，全球黃金ETF總持倉上月增加了170噸至3355噸的歷史新高，總資產管理規模也創下了1840億美元新高。
黃金市場豔陽高照下的些許陰霾
筆者前段從現貨金價月K線技術方面，簡單分析過當前黃金市場技術面的超買信號。下面再從筆者設計的幾個特色指標，對當前黃金市場機會風險進行量化分析。如金價K線圖示：
從市場多空能量分布狀態來看，當前黃金市場仍是多頭佔據絕對主導地位。對衝基金累積的巨大中期獲利，沒有得到充分消化。能量波收口狀態越明顯，代表市場消化整理越充分，目前收口狀態顯然算不上明顯。2015年底、208年三季度出現「咬合狀態」，是極佳的中期做多時機。我們在2018年金價處於絕對底部時，給出了中期看多黃金的21大基本面與技術量化理由。
再如筆者根據黃金特有市場屬性針對設計的綜合指標。此指標雖只有一條線，卻涵蓋了20多個其它技術與經濟數據。該指標日線、周線、月線信息量化完全一樣，這樣省去了筆者分析更多其它技術指標，更多不同周期技術的繁瑣。
筆者在該指標中分別設置了系列量化坐標：牛大頂、牛小頂、牛底熊頂區、熊大底。什麼意思呢？牛大頂坐標的含義是，即便黃金宏觀牛市中，金價綜合指標觸及牛大頂坐標時，都要注意金價見中長期大頂可能。若更多關聯市場信號配合，黃金市場本身異動配合，應考慮中期多頭平倉後轉而做空。
牛小頂坐標含義，是指在黃金大體處於宏觀偏牛區間震蕩市定調中，綜合指標觸及該坐標線時，要注意黃金結構性牛市見頂可能。牛小頂附近做空需謹慎，需要更多信號共振支持。
牛底熊頂區坐標含義，在黃金處於宏觀熊市定調中，金價反彈令綜合指標觸及該線，金價階段或中期反彈可能見頂，要注意波段兌現多頭獲利，並反手做空。而在黃金牛市定調中，當指標回落到該線時，可能是金價波段或階段見底信號，要注意逢低做多。
何為市場牛、熊市定調？觀察指標運行重心在該線上方還是下方。指標運行重心在上為牛市定調，指標運行重心在下為熊市定調。但在牛熊轉換時，要非常謹慎，過於倚重該信號，容易掉進過早操作陷阱。此時，我們需要梳理整個黃金市場資金分布狀態，前期獲利消化是否充分？美國中期流動性趨勢，黃金領先指標對黃金市場利好利空狀態等。
熊大底坐標含義，根本不用看其它信號，無論黃金市場處於牛市，還是熊市階段，綜合指標觸及該線，大膽做多，階段或中期穩賺。圖中綜合技術指標在各坐標線附近對應的金價頂底信號非常清晰，對指導我們進行中期或波段操作，很有參考價值。
目前綜合指標處於「牛小頂」壓制狀態，此前兩次該指標達到此位置後，迎來了超過百美元的大幅回調。目前金價是再度遇阻產生大幅調整，還是在第三次衝擊後形成突破，並挑戰「牛大頂」天線高壓，只有拭目以待了。
從對衝基金在黃金市場中的行為量化來看，與場外黃金ETF的大肆買進，投資者踴躍買入有些不同：
雖五月金價延續強勢，但對衝基金主動大肆做多黃金的意願卻在下降，甚至傾向於在逢高兌現獲利。目前基金行為已明顯脫離做多黃金熱情的「沸點區」，在逢高兌現黃金市場獲利的行為驅使下，基金行為量化在滑向做多黃金的冰點區。
但從對衝基金行為歷史量化來看，基金行為從沸點到冰點，或從冰點到沸點的過程，往往存在反覆，並對應著金價波動的反覆。就基金行為歷史波動規律來看，在冰點區做多黃金，通常具備較好安全邊際。而在沸點區做空黃金的安全邊際不確定，需要參考更多信號。如果在黃金牛市定調中做空，可能遭遇非常明顯的尷尬，金價可能在基金做多黃金的沸點區反覆鈍化中走強。在黃金中長期熊市定調中，於基金行為沸點區做空黃金，則存在很好安全邊際。
就當前而言，雖看似對衝基金做多黃金的行為正靠近利空黃金的「冰點區」，但同時也意味著基金可能隨時根據依然利多的市場氛圍，再次助推金價一把。
在黃金市場處於牛市定調氛圍中，當基金行為量化滑落至「冰點區」，逢低做多黃金的安全邊際非常大，對應著可能很棒的階段或中期機會。
COMEX黃金的庫存異常
2020年4、5月份，COMEX期金市場的黃金庫存出現了連續「異常」變化：
從具體數據來看，此前COMEX黃金庫存，每周大致維持40-50噸增量，但上周庫存增量放大到了70噸。從整個COMEX黃金庫存量歷史走勢來看，最大庫存為2010-2012年的365噸左右，2016年庫存達到350噸後，即確認金價中期大頂。故對於此階段庫存巨幅增加至855噸的「極異常」狀況，我們要多些邏輯思考。
短期金市與具體操作量化
根據系列技術面、資金分布、基本面、流動性等分析進行定調之後，終將落實到具體市場操作。我們會將上述信息儘可能融入電腦程式，對階段或中期具體操作信息給出量化，以儘可能減少「即時情緒」帶來的幹擾。如金價4小時K線，以及我們設計的短期執行程序圖示：
圖中紅色填充市場階段，提示我們秉持「牛市」思維，這種思維模式下的「定倉多」，安全邊際很大。其餘還有「熊市」與「震蕩市」的市場階段定調。
圖中信號顯示，4-5月，總計短線「定倉多」過渡的提示只有4次，如圖中A、B、C、E位置。兩個月只有四次建倉操作提醒，兩次「調倉？」思考提醒，確實也夠無趣了。但致力於穩健長效理念，唯「弱水三千，只取一瓢」！
對衝基金在外匯期貨與美元指數期貨大致活動信息
對衝基金在六大外匯期貨市場中，對美元的操作信息如何呢？如圖所示：
目前對衝基金在六大外匯期貨市場中，持有的美元淨空頭寸為86.0196億美元，而上一期數據為淨空76.6535億美元。相信路透社計算出數據信息會與我們完全一致，我們此前計算的數據信息與路透社滯後公布的數據信息比對，連小數點都沒有差別，只是我們小數點後位數更多而已。
從對衝基金在各外匯幣種中對美元淨持倉的分項數據觀察，基金在歐元兌美元期貨市場淨多103.1858億美元，對應著淨空美元103.1858億美元；在澳元兌美元期貨市場淨空26.9294億美元，對應淨多美元26.9294美元，後面同理；在英鎊兌美元期貨市場淨空17.1546億美元，在美元兌日元期貨市場淨多40.2295億美元，在美元兌加元期貨市場淨空24.6258億美元，在美元兌瑞郎期貨市場淨多11.3141億美元，在美元指數期貨市場淨多14.6583億美元。直接計總，持有美元的淨空頭寸為71.3613億美元。
但在該系列數據處理上，我們衍生了更多處理。包括引入對衝基金在美元指數期貨市場中的持倉狀況，以及將對衝基金在六大外匯期貨市場中，持有的美元淨頭寸，相對於該外匯幣種在美元指數中權重進行除權，以得到對美元指數更為直接有效的影響力等。
基金在外匯期貨市場中，對美元操作的二十年歷史信息如圖所示：
從數據可以大致看出，對衝基金在外匯期貨市場中的活動能量越來越大。不僅外匯市場，商品市場也一樣，以黃金市場為例，1986年COMEX期金市場未平倉合約總市值才一百多億美元，而目前最高已近5000億美元，或緣於全球貨幣總量持續放大所致。
由於歐元佔比美元指數權重為57.2%，故歐元波動基本對應著美元指數的反向波動。而對衝基金在歐元期貨市場中的操作，對分析美元更具參考價值。如美元日K線，以及對衝基金在歐元期貨市場淨持倉、空頭持倉歷史演變圖示：
自2008年美元宏觀見底70.68點後，對衝基金在歐元期貨市場中淨持倉與空頭持倉出現「咬合狀態」後，看空美元的行為都不可取。這意味著儘管不少分析主流認為，在美聯儲超寬鬆貨幣釋放背景下的美元應該貶值，但過程未必那麼簡單。甚至美元指數再刷新數年新高，筆者也不感到絲毫奇怪。筆者在五月中旬發布的《50年白銀歷史回顧與宏觀技術解析》，不少投資者聲稱被作為教科書式地收藏著。其實，50年美元的宏觀技術也同樣神奇，筆者也一直在醞釀發表一篇專門針對美元指數的深度分析報告，敬請關注。