來源：一財網
2019年-2020年上半年，國內房地產市場頻繁波動。自2019年以來，調控力度的持續加大，融資渠道收緊，市場降溫明顯；進入2020年，受疫情黑天鵝影響，樓市跌入冰點；在「因勢施策」的支持和引導下，行業秩序逐步恢復，各地樓市先後復甦，量價齊升；隨後，為保障整體市場的長期健康發展，「因勢施策」再次發揮作用，新一輪的調控政策如期而至。
在近一年半複雜多變的行業環境中，大多數房企依然保持著較大的銷售規模和良好的盈利狀況，但同時房企的各項能力都面臨著嚴峻考驗，包括盈利能力、融資能力、運營能力、償債能力等等。為了在新的市場環境中，對投資者提供策略參考作用，由第一財經發起，攜手同策研究院聯合呈現的《2020第一財經中國上市房企價值榜》，從房企盈利能力、資本市場表現、融資能力、企業規模、償債能力、運營能力等維度進行分析解讀，詳細展現中國上市房企的現狀與發展。
近年來，中國證券市場逐漸確立了價值型為主流的投資理念，作為反映房企資金回報水平和利用效率的重要指標，企業的盈利能力越強，則其給予股東的回報越高，企業價值越大。對於股權投資而言，資金的回報是投資人最為關注的。在盈利能力的研究中，我們採用了淨資產收益率、總資產收益率、銷售毛利率、銷售淨利率四個指標來進行詮釋，以求反映企業經營活動對股東回報的體現。
一、A股上市房企盈利能力解讀
我們先來看幾組數據：
2019年，A股上市樣本房企ROE均值11.73%，同比下降2.21個百分點；總資產收益率ROA均值2.24%，同比下降0.44個百分點。2020年上半年，A股上市樣本房企ROE均值2.99%，同比大幅下降2.73個百分；總資產收益率0.61%，同比下降0.45個百分點。
銷售毛利率方面，A股上市樣本房企2019年銷售毛利率均值33.63%，相比去年同期小幅下降0.92個百分點，2020年上半年銷售毛利率均值29.58%，同比下降5.69個百分點。
2019年銷售淨利率均值10.37%，同比降低1.97個百分點，2020年上半年銷售淨利率3.96%，同比大幅減少4.13個百分點。
整體來看，2019年以來樣本房企盈利水平持續下滑，利潤空間被不斷壓縮。主要原因是在2019年下半年，房地產市場持續低落，融資環境持續收緊，致使房企融資成本、銷售費用等增加，加之2020年初的疫情影響，在各項因素的影響下，房企盈利能力分化明顯加劇。
2020年中期，A股上市樣本房企中扣除非經常性損益後的淨利率高於10%的企業共有14家，但這一數字在去年同期為19家，多家房企掉出扣非淨利率10%的門檻。在近一年多的複雜行業背景下，企業盈利能力遭受嚴峻考驗，多家房企盈利水平大幅下滑，其中不乏像泰禾這樣的千億房企。
從榜單來看，陸家嘴依然保持著較強的盈利能力，在今年的盈利能力維度榜單中位居第一位。此外，部分企業如金地集團、榮盛發展、萬科等成為該榜單TOP10的新晉企業。
表1：2020年上市房企盈利能力榜單TOP10（A股）
陸家嘴：多元業務提高盈利能力
陸家嘴是一家非常典型的多元化企業，多年來以房地產銷售為主業，同時旗下租賃業務、金融業務、物業管理業務等並行發展。公司發展模式為「商業地產+商業零售+金融服務」一體化發展，多元化的業務發展模式，使陸家嘴呈現出了高毛利率的特徵，為陸家嘴在房地產市場「白銀時代」裡獲得更為穩定的業績增長點，平抑了行業風險，提升了自身的盈利能力。
2020年上半年，公司房地產銷售收入24.94億元，期內房地產銷售業務毛利率提高23.21個百分點至82.21%。同時公司房地產租賃業務營業收入高達15.69億元，同比增長4.31%。此外，公司第三大業務的金融業期內營收快速增長至14.3億元，較去年增長40.29%。從整體來看，三大業務的營業收入佔公司總體營收的88.5%，其高毛利也奠定了公司高盈利能力的基礎，其中，房地產銷售為82.81%、房地產租賃為78.66%、金融業為79%。
表2：2020年上半年陸家嘴各主營業務收入、盈利情況
商業地產方面，主要是住宅類房地產的銷售、商業房地產的租賃及轉讓。公司持有核心產品長期運營的同時，推進短期住宅產品的銷售及部分辦公樓宇的轉讓，實現資產的有序流動。現公司持有的運營物業大多位於上海陸家嘴金融貿易區、前灘國際商務區以及天津紅橋區，區位極佳，為公司商業地產主業良性、穩健發展提供有力支撐。
雖然陸家嘴是以持有型物業經營見長的公司，但房地產銷售收入仍是公司的主要收入。2019年公司實現各類房產銷售收入合計71.53億元，其中住宅物業實現現金收入39.7億元，在售項目的整體去化率為67%。2020年上半年公司累計住宅物業合同銷售面積1.17萬平方米，合同金額 3.10 億元，在售項目的整體去化率為 47%。
公司2020年上半年毛利率72.73%，銷售淨利率（扣非）為24.69%，總資產淨利率2.62%，在樣本房企中均位於首位。與去年同期相比，銷售毛利率及扣非淨利率均有提升。主要是與成本和三費佔比較同期有所下降，利潤規模提升有關，體現了公司整體的盈利能力。
榮安地產：小而美的區域深耕型房企
榮安地產始創於1995年，總部位於浙江寧波，是寧波第一家房地產上市公司和華東地區首家深交所上市公司。作為一家年銷售200億的區域性A股上市房企，近年來榮安地產的盈利能力卻讓行業內刮目相看。
2019年，公司實現營收66.62億元，同比增長68%，在樣本房企中屬於營收較低的企業，但其超高的盈利能力表現遠超過了行業頭部企業。2019年，公司歸母淨利潤18.8億元，同比增加210.4%。毛利率達到41.6%，高出行業平均水平10個百分點；淨利率達到26.4%，高出行業平均水平15.2個百分點。
2020年上半年，榮安地產各項盈利指標與去年同期相比均有不同程度下滑，主要是由於年初疫情影響之下市場停擺。雖然盈利指標出現小幅下滑，但榮安地產的盈利能力在行業對比中依然突出。
表3：2018-2020年中期榮安地產盈利能力指標對比
值得分析的是銷售淨利率，2020年中期，榮安地產扣非銷售淨利率為24.34%，在A股上市樣本房企中排名第二。在毛利率下降的同時，淨利率反而有小幅增長，表明公司各類費用控制能力有所提升。
表4：2020年中期樣本房企扣非銷售淨利率TOP10（A股）
整體來看，榮安的高盈利能力主要有三大支撐，一是布局價值高地及擁有產品溢價能力；二是發揮深耕優勢降低綜合成本；三是借力項目合作放大資金槓桿。
就布局而言，榮安選擇發展速度較快，城市基本面好的重點城市入駐，獲取城市發展帶動市場發展的紅利，實現價值兌現。
作為一家典型的區域深耕型房企，2019年公司營業收入的77.7%來自於寧波區域，但與此同時也開始積極探索周邊城市市場。2020年上半年，公司在寧波區域的營業收入在總收入中的佔比銳減至24.6%，與此同時，公司在寧波以外的鄰近城市的營業收入快速增長。區域深耕的優勢降低了公司運營的綜合成本，實現管理半徑內的規模經濟效應，有利於重複利用資源，區域內部相互協同降低成本，提高運營效率。
此外，與上遊品牌房企合作也是榮安提升盈利能力的一個支撐點，放大資金槓桿，提升投資收益。合作開發房地產項目使公司利益最大化，並積累了豐富的合作開發管理經驗，能夠有效控制風險。同時，公司實施快速開工、快速開盤、快速回籠資金的項目運營模式，大大降低了項目的開發成本以及政策變動的風險。
二、H股上市房企盈利能力解讀
H股市場方面，2020年上半年H股樣本房企平均毛利率為30.34%，同比2019年上半年的32.88%下降2.54個百分點；銷售淨利率為6.21%，同比2019年上半年的9.86%下降3.65個百分點；整體市場水平略優於A股表現。
此外，在總資產淨利率（ROA）和淨資產收益率（ROE）方面，2020年上半年H股樣本房企平均ROE為5.92%，較2019年同期的8.02%下降2.1個百分點，上半年平均ROA為0.76%，較2018年的1.09%減少0.33個百分點。四項盈利指標平均水平同比均有下滑，表明行業整體盈利能力較去年有所下滑。
表5：2020年上市房企盈利能力榜單TOP10（H股）
龍光集團：城市更新成為業績增長新引擎，盈利能力突出
龍光集團總部位於深圳，是一家深耕於粵港澳大灣區住宅市場的區域型房企。集團奉行「住宅開發+城市更新+商業運營+產業運營」四大主營業務，重點布局粵港澳大灣區、長三角兩大都市圈和西南、中部城市群。截至到2020年6月底，龍光土儲貨值達9340億元，超過八成位於大灣區，其中深圳和臨深區域的土儲貨值佔比近五成，以合理的價格鎖定優質土儲資源，為未來保持高盈利發展奠定基礎。
2020年上半年，公司實現權益銷售金額463.5億元，同比增長12.1%，銷售均價15978元/平方米，同比增加19%；銷售結構上看，公司充分受益於優質大灣區土地儲備，該區域合約銷售金額達278.1億元，佔比達60%。2020年上半年，龍光集團營業收入為310.4億元，同比增長14.9%，實現歸母淨利潤61.6億元，同比增長20.1%，業績的快速增長為公司盈利能力提升起到正面推動的作用。
從盈利能力方面來看，公司上半年銷售毛利率35.23%，高於行業平均水平，扣非淨利率19.49%，處於行業較高水平，在H股樣本房企中排名第7。上半年龍光集團ROE和ROA分別為17.16%和2.76%，在樣本房企中均排名第一。
表6：2020年中期樣本房企ROE、ROA指標TOP10（H股）
龍光地產盈利能力出眾主要得益於成本控制能力較強，土地成本優勢明顯。2020年上半年公司新增土地儲備647萬平方米，對應貨值1292億元。截至2020年6月末公司擁有土儲達6401萬方，總貨值9340億元，其中大灣區土儲建面佔比59%，貨值佔比82%，平均土地成本僅4610元每平方米，土地成本在銷售均價中僅佔28.9%。
作為深耕大灣區的房企，城市更新業務是龍光的業務重點之一，也是公司獲取大量優質廉價土儲、有效控制土地成本的重要途徑。2020年上半年公司城市更新業務貢獻收入約6億元，同比增長22.4%，營收佔比首次超過20%。龍光城市更新業務目前布局11個城市，總貨值超過4500億元，其中94%在大灣區，貨值大且價值高，具有顯著先發優勢。其中，可自主改造的區域內擁有城市更新項目可售價值約為2903億元，項目孵化周期較短。龍光集團在2020年上半年業績會上表示，城市更新是企業長期發展的驅動輪，未來將加快項目孵化速度，達到每年孵化500億元貨值，核心盈利的貢獻達到20%。
金地商置：商業地產佼佼者
金地商置前身是新加坡星獅集團旗下的星獅地產，後由金地集團於2012年完成收購，成為金地集團成員企業。公司集地產綜合開發和資產管理平臺為一體，通過多元物業的開發銷售、投資管理和服務運營，為企業和個人提供集成式空間與服務。金地商置在盈利能力上一直表現優異，2020年金地商置以其高總資產淨利率、銷售淨利率和銷售毛利率位居盈利能力維度榜單第2名。
數據顯示，2020年上半年金地商置的總資產淨利率是2.58%，遠高於行業均值，同比上升0.62個百分點；淨資產收益率10.46%，同比上升0.97個百分點；其銷售毛利率為35.77%，較2019年同期下降9.67個百分點；而扣非淨利率是26.32%，同比降低9.38個百分點。毛利率和扣非淨利率同比均出現下滑，表明公司盈利能力出現小幅下滑，但在行業中依然處於較優水平。
表7：2020年中期樣本房企扣非淨利率TOP10（H股）
業績的增長通常對盈利的提升起著正面作用。2019年，由於金地商置業績漲勢強勁，加之各種銷售渠道的擴展，實現合約銷售額636.6億元，創歷史新高，同比上漲30%；合約銷售面積313.75萬平方米，同比增長39%。2020年上半年，雖然地產行業整體受疫情影響較大，金地商置的銷售業績依然實現了正增長，上半年公司實現銷售額312億元，同比增長19%，銷售面積134萬平方米，同比增長8%。
在強大的銷售業績拉動下，2019年金地商置營業收入達117.1億元，較2018年的70.79億元，同比增長65.41%，其中物業銷售部分收入達107.03億元，佔總收入的91%，相較2018年的61.84億元，同比上升73.07%。而2020年上半年，公司營業收入56.7億元，同比增長85%。在利潤方面，金地商置也保持較快增速，2019年公司歸母淨利潤38.00億元，同比上升68.68%，2020年上半年公司規模淨利潤16.08億元，同比增長39%，業績增長表現亮眼。
表8：2015年-2020年H1金地商置合約銷售金額和面積（億元，萬平方米）
在業績保持增長的同時，金地商置在財務方面的穩健也為其盈利增長提供背後支撐。2020年上半年，金地商置資產負債率為70%，同比下降8個百分點，淨負債率27%，同比提升1個百分點，處於行業較低位置。在負債結構方面，公司短債佔比僅為21%，短期償債壓力小。
同時，金地商置能保持較高盈利能力離不開其物業開發過程中的「低買高賣」。作為核心競爭優勢之一，金地商置適時以具有競爭力的價格收購土地，在市場大環境下積極調整布局戰略重心，實現戰略轉移。2019年公司拿地均價為6900元/平方米，相比2018年11200元/平方米的拿地均價，同比降低38.39%。2020年上半年，公司土地成本持續下降，拿地均價為6500元/平米。截至2020年上半年，金地商置土地儲備1720萬平方米，其中20%位於一線城市，剩餘80%土儲主要位於南京、天津、濟南、蘇州、杭州、青島、武漢、長沙、西安、成都及徐州等新一線和二線城市。