根據霍夫斯泰德指數，中國是一個典型的集體主義國家，和注重個人主義的英國/美國截然相反。舉例來說，我國的核潛艇總設計師黃旭華被徵召設計核潛艇，一去就是30年，家裡老婆孩子父母都不知道他去了哪裡，幹什麼事。像這樣的個人犧牲，在英美不可想像。那麼個人主義和集體主義文化，對股市有什麼影響？我們投資者能夠學到些什麼？
針對這些問題，我和澳大利亞莫納什大學的高級講師安哲先生進行了一次有趣的談話。安哲擁有雪梨科技大學會計學學士，新南威爾斯大學金融學碩士和博士學位。他的研究重點包括國際公司財務，制度環境，資本結構，崩盤風險以及兼併和收購。
下面是我們的談話記錄。對話的錄音連結在文末。
伍治堅：能否簡短的總結一下，您和共同作者合作的研究論文，Individualism and Stock Price Crash Risk中的核心結論？該研究發現有何與眾不同之處？
安哲：我們發現，以往的國際公司金融研究往往更注重於研究國家公司治理的完善程度對於企業金融決策以及金融市場的影響。這裡的國家公司治理是指政府或機構建立的正式制度，包括法制體系對股東或債權人權益的保障。另外國家信息環境的透明度，政府治理腐敗的力度等也是正式制度的重要組成部分。
另外一方面，國家的文化，信仰，傳統，以及價值觀這些我們所統稱的非正式制度常常在國際公司金融研究中被忽略。在這篇論文中，我們主要研究了國家文化對於金融市場的影響。我們發現，相比較而言，在個人主義文化盛行的國家中，其公司的崩盤風險比較高。這裡的崩盤風險是指股票的忽然暴跌。
伍治堅：你們是如何定義個人主義（Individualism）和集體主義（Collectivism）的？能不能各舉一個具體的國家例子，幫助我們的聽眾朋友更直觀的理解這個概念？
安哲：我們的文章主要借用了HOFSTEDE的文化指數來衡量每個國家個人主義的高低。HOFSTEDE的文章詳細解釋了個人主義的定義。其指出，個人主義高的社會更強調個人成就和自我導向。其成員個體有更大的決定自由空間，強調獨特性，並看待自己是一個獨立的自治個體，認為自己有高於平均的決策能力。相比而言，集體主義社會主張個人從屬社會，強調家庭關係，其成員個體更傾向於相互依存，更注重遵從社會和集體的共識。
HOFSTEDE的個人主義指數的數值區間是在0-100之間。基於這個指數，我們發現，在我們的樣本國家中，個人主義比較高的國家主要集中在歐美發達經濟體，比如美國，英國，澳大利亞，其個人主義指數都在90左右。其他的主要歐美發達國家，其指數也保持在60-80的區間，比如加拿大，義大利，法國，德國等。
個人主義比較低的國家主要集中在亞洲和新興國家，比如中國，新加坡，韓國，智利，其個人主義指數都在20左右。其他亞洲和新興國家，和少部分歐洲國家，其指數保持在20-50的區間，包括印度，日本，土耳其，巴西，葡萄牙，希臘等。
在非樣本國家中，中南美，非洲，亞洲欠發達地區的國家，其個人主義指數比較低。
伍治堅：過去幾十年來，中國的個人主義指數有沒有發生變化？
安哲：中國的HOFSTEDE個人主義指數是20，相對來說是比較低的國家之一。可以說中國是一個典型的集體主義國家。
在學術研究中，不同於正式制度，我們所研究的非正式制度，比如國家的文化，它的變化是非常緩慢的。這個過程可能要經歷幾十或者上百年。所以在HOFSTEDE的文化體系中，他的指數是不隨時間而變化的。
當然，隨著社會經濟發展以及全球化進程的加快，國家文化的變化也隨之加快。一篇在2017年發表在心理科學雜誌的文章通過調查行為表現以及價值觀發現，從1960年來，全球平均個人主義增長了12%。但國家間個人主義的差別保持穩定。在價值觀上，中國的個人主義有所下降，但在行為表現上，中國的個人主義有所上升。對於歷史悠久的中國，傳統價值觀對於人的影響很大。另一方面由於經濟的迅速發展，人在行為表現上越來越個人主義。
中國有著悠久的歷史，遼闊的國土面積，和多民族的文化組成。個人主義的研究要遠比想像的複雜。比如，南北方地域之間，東部沿海和西部地區之間的文化都有所差異。2014年發表在科學雜誌的一篇文章提出了水稻理論。文章指出，中國有著悠久的歷史種植小麥和水稻，相比前者，種植水稻需要更多的人力以及合作來灌溉，從而導致在種植水稻的地區形成更強的集體主義價值觀。基於水稻理論的基礎上，中國不同地域的個人主義文化則可以得到細化。比如，可以用某省份種植水稻的比例來衡量地區集體主義。
伍治堅：為了研究國家的個人主義對於公司股價的影響，你們收集了42個國家中2萬6千多家上市公司的數據。能否簡單介紹一下這個資料庫？選取的樣本標準是什麼？收集了關於公司的哪些數據？跨越了多少時間？
安哲：對於國際金融的實證研究，全球的公司股價信息可以從湯森路透的Datastream得到。其優勢在於，相比其他國際資料庫,其覆蓋的非發達國家公司更全。此舉有助於我們得到一個相對平衡的全球樣本。會計指標,比如公司的資產規模，借債，盈利數據則可以從Worldscrope提取。宏觀國家的數據指標， 比如人均GDP,是從世界銀行資料庫得到的。我們文章主要的個人主義指數是從HOFSTEDE的文章中提取。我們特在文章中用其他個人主義指標做了穩健性測試。比如我們從SCHAWRTZ價值觀指數提取了自治指數，從全球領導和組織行為（GLOBE）項目提取了集體主義指數，從世界價值觀調查裡提取了個人主義指數。
在2015年我們提取數據時，Datastream覆蓋全球大概11萬家上市公司。首先我們從樣本中刪除了美國存託憑證，即向美國投資者發行並在美國證券市場交易的存託憑證。同事我們也刪除了其他國家的存託憑證。第二，我們刪除了金融和能源公司。因為前者依賴於借貸，後者受政府管制。在實證文獻中，這兩個行業多被剔除。第三，我們要求每家公司每年至少有26個周股票回報率樣本。第四，我們要求我們的樣本國家至少有100家公司。最後，我們的樣本保留了42個國家中2萬6千多家上市公司。時間跨度是從1990至2013, 24年。雖然僅佔全樣本的1/4，但相比其他文章這個比例已經相當不錯。
伍治堅：為什麼個人主義越盛行，股價暴跌越大越頻繁？背後的原因是什麼？
安哲：基於經理人和股東代理的風險理論，崩盤風險的文獻提出，經理人傾向於隱藏公司的壞消息。當壞消息積累到一定程度，並且隱瞞不下去的時候，將會被同時披露給股票市場，從而導致股價的忽然暴跌，崩盤。
我們的文章研究了個人主義對崩盤風險的影響，有三點原因。一來，在個人主義國家，公司更傾向於對個人成就的獎勵。壞消息的披露會影響經理人的薪酬和職業發展，比如收入和晉升機會。所以經理人更傾向於隱藏壞消息。二來，在個人主義國家，經理人有著高度自由決定的空間以及高度自治。從而更容易來決定對於壞消息的隱藏。三來，在個人主義國家，經理人普遍認為自己有高於平均的能力並對未來公司效益過度樂觀。他們認為，目前隱藏的壞消息，可以被未來公司的良好表現所抵消。所以，在個人主義國家，經理人更傾向並容易隱藏壞消息，從而導致股票崩盤風險的增加。
伍治堅：個人主義是通過什麼途徑來影響崩盤風險的？這篇文章還是什麼其他發現？
安哲：我們發現，高的崩盤風險不僅是被其本國的個人主義所影響，同時也被其外國投資者來源國/母國的個人主義高低所影響。也就是說，外國投資者的文化價值觀可以影響本地公司的經理人的態度和行為。
同時我們發現，個人主義增強了盈餘管理和風險活動對於公司崩盤風險的影響。從而說明，個人主義是通過影響公司的盈餘管理和風險活動，來影響公司崩盤風險。
我們還發現，在金融危機期間，在個人主義國家裡，公司經歷更嚴重和頻繁的崩盤事件。 對於接受國際會計準則的國家，個人主義對崩盤風險的影響被削弱了。
最後我們發現，對於個人主義越高的國家，對於有崩盤事件的公司，其股票暴跌的的幅度越大。
伍治堅：在一個個人主義盛行的國家裡，有哪些方法可以減少股價暴跌的頻率和幅度？
安哲：對於企業運行以及對股票市場的影響，個人主義和集體主義各有其正面和負面的影響。所以關鍵在於，最大化其正面，而最小化其負面影響。比如個人主義的國家傾向於用激勵機制來激勵員工，從而提高工作效率和產出。也有研究表明，個人主義國家，公司有更高的創新能力，他們投入更多的資金在研發，並產出更多的專利。對於劣勢，則需要更強的管理機制來減少其對股票市場的影響。比如，引進獨立董事，外國機構投資者監督，僱傭四大審計師來增加公司的信息透明度，從而減少經理人隱藏壞消息的可能。
伍治堅：對於一位個人散戶股民來說，您的研究可以給他哪些幫助？如何基於您的研究改善自己的投資習慣或決策？
安哲：對於我的研究，目的不在於揭發經理人隱藏的壞消息，而在於給監管者建議，來重視文化對股票市場的影響。對於個人投資來講，每個人都自己信息來源和決策方向。從信息上來看，如果經理人故意隱藏壞消息，那個人投資是很難捕捉到此類內部消息的。但可以在組建其投資組合時考慮文化對於股票市場的影響。將文化因素做為其分散投資的一個因素，把資金分散在不同個人主義的國家裡。
伍治堅：由於時間有限，我們今天的談話就到此為止。在節目最後，您還有什麼建議或者想法和我們的聽眾朋友們分享？
安哲：近年來，國際公司金融的研究同時面臨著機遇和挑戰。機遇在於，我們可以得到更全面的金融數據來支持我們填補研究上空白。挑戰在於如何運用更嚴謹的方法來完成我們的實證研究。我很肯定的是，在未來的時間裡，我們的實證研究會為大眾提供更多的參考素材。也請大家保持對學術界的關注。最後謝謝伍先生的邀請和大家的收聽。謝謝。
參考資料：
安哲（莫納什大學）：個人主義更容易導致股價暴跌麼？
Zhe An, Zhian Chen, Donghui Li, Lu Xing, Individualism and Stock Price Crash Risk, 2018