載入史冊的「重挫」,永久記憶的「動魄」——過去三年賣方風控回憶...

　　這個假期的外盤，顯然不算是一個「太平」的走勢！我想對於期權的賣方，沒有比「但願千日平安，不可一日不防」這句話更為恰當了。做期權買方，我們需要多學巴西隊那種渾然天成的進攻模式，而做期權賣方，我們就需要把義大利隊「混凝土」防守爛熟於心。

　　相比於股票與期貨，做期權賣方的風控措施更富技術含量——反向移倉、買入對衝、兜底止損、由賣轉買，不同的低開程度、不同的升波程度，選擇的防守措施也不盡相同。下面，我就為大家整理了過去幾年裡賣方防守的經典案例，但願這些過程能夠對您今後的風控產生啟發。

　　案例一：2018年2月的防守

　　不知您還曾記否2018.2第一周的斷崖式下跌。2018年初的1月，滬指11連陽，50指數19連陽，市場處於一個亢奮的躁動之中，連續一個月強勢位於20日均線以上，然而，2月第一周的2.7盤中到收盤，標的強勢跌破20均線。從最樸素的趨勢線角度來判斷，對於這樣的一天，在大部分情況下都幾乎是宣告上一波的上漲波段暫時消停了，後面的日子或許就是由牛轉熊，亦或許就是震蕩磨底般的重塑元氣。

　　2018/2/7盤中，上證50波動率指數還沒有徹底起來，下午一開始的時候僅有25左右，於是在合約選擇上，按照delta-gamma中性等原則，選取了一定數量的P3000@2認沽合約。在風控善後方面，則設置了兩個平倉的信號，第一個是日線級別出現長下影則平倉，另一個則是標的價格收盤站上短期均線則平倉。

　　在2018.2.7收盤前，買入一張P3000@2的入場價格大約在515元，從上方的K線中您會發現，如果採用第一種善後信號，那麼出場信號發生在2018.2.9，50ETF在2018.2.9收盤就收出了超長的下影線，當天一張P3000@2在收盤前已經升值到2358元，平掉一部分P3000@2，如不計交易費用，則每一張就賺取了1843元；如果採用第二種善後信號，那麼出場信號發生在2018.2.14，正好是過年前最後一個交易日，50ETF收盤站上短期5日均線，當天收盤時一張P3000@2的價格為1463元，平掉剩餘的P3000@2，如不計交易費用，則每一張賺取了948元。這就是在兩種善後信號下，進行一次買入認沽期權對衝多頭頭寸的全過程。

　　案例二：2018年10月的防守

　　接著，我舉一個自己在10/11的操作案例。受隔夜美股大跌和VIX指數暴漲40%以上的影響，開盤跳空幅度3%以上，認沽期權的隱含波動率一下子飆到了40%以上，這一次，我對下方所有的認沽義務倉（P2250和P2300）採取了兜底式止損的措施，止損以後，我基於MACD死叉量化統計的信號，我選擇了後三天分批反向移倉到C2700、C2750和C2800的操作。

　　對於MACD死叉，我曾有過這樣的量化統計，當年10/11的50指數正好是MACD的死叉日，且距離10月期權還有9個交易日到期，從2015/2/9期權上市到那時侯，50ETF一共發生過33次MACD死叉，每一次死叉過後的9個交易日內，反彈最大高度為7.66%，接近8%，按此邏輯計算，10/11上證50ETF的收盤價是2.439，2.439*(1+6%)=2.634，再留出一檔左右的中途回撤緩衝帶，於是我選擇了C2700@10、C2750@10合約去賣出，以賺回當日開盤止損產生的一部分虧損。

　　表：2015/2/9以來MACD死叉後9天50ETF的漲跌幅

分位數	MACD死叉後9日50ETF漲跌幅
最大值	7.66%
99%分位數	7.65%
98%分位數	7.64%
97%分位數	7.63%
96%分位數	7.47%
95%分位數	7.28%
94%分位數	7.10%
93%分位數	6.78%
92%分位數	6.41%
91%分位數	6.05%
90%分位數	5.86%

　　數據來源：Wind，力的期權工作室整理

　　然後如何操作呢？一如既往，繼續風控思維！一旦後面再碰到反向暴漲，用雙向、或反向移倉再一次風控，直至最終的賣出持倉能夠安全著陸為止。在這樣的努力下，我在2018年10月收益率終於還是重新站在了0.5%以上，儘管中途有些辛苦，但只要正收益就一切都值得！

　　案例三：2019年5月的防守

　　第三個案例發生在2019/5/6，在當年五一假期的尾聲，某普的兩條推特如「滅霸響指」一樣，把五一期間發生的任何事件都給衝淡。節後首日開盤前，美國標普500期貨、美元指數、油價大跌，金價和避險貨幣大漲，早盤的亞太股市也受到了很大影響，恒生指數已較上一交易日收盤跌去了2.50%左右，外盤的A50股指期貨也更是一下子下跌了4%以上，這些信息至少讓我知道今天的防守一定是在所難免了。

　　2019/5/6當日，50ETF直接低開3%以上，如果你的手中持有200手「50ETF沽5月2550」、200手「50ETF沽5月2600」，100手「50ETF沽5月2650」，以及100手「50ETF沽5月2700」，且沒有任何認沽權利倉，那麼相對於昨天的結算價，這個跳空低開實際上已經使得這四個頭寸累計起來浮虧33300元。

　　表：2019/5/6當日，四份義務倉的盈虧情況

持倉	4.30收盤（元）	5.6開盤（元）	累計盈虧 （元）
P2550@5賣	0.0016	0.0035	-3800
P2600@5賣	0.0021	0.0048	-5400
P2650@5賣	0.0035	0.0103	-6800
P2700@5賣	0.0070	0.0243	-17300

　　在上述的持倉結構下，當時6月合約的隱波還沒完全起來（比5月合約低），於是我選擇了delta絕對值在60%附近的P2900@6合約進行買入對衝。對於普通散戶，如果您學不會delta中性、gamma中性等計算對衝數量的方法，那就用最「簡單暴力」的方式，看自己下方最具有風險的義務倉頭寸有幾張數量，然後就買入這些數量左右的認沽期權先對衝著看看，多了則減，少了則加。在這個例子中，下方比較有風險的義務倉有P2700@5和P2650@5，它們一共200張，於是就先買入200張P2900@6進行對衝。

　　我們可以來對比一下2019/5/6那一天對衝與不對衝的盈虧情況。如果當日開盤不買入認沽期權做對衝，那麼收盤時，這四個頭寸上的浮虧累計起來將會升至73900元。

　　那麼買入認沽對衝以後呢？！如果開盤搶單買入200張P2900@6（假設成交價為0.1300），則到了當天收盤時，所有持倉的浮虧將從73900元反而轉為了浮盈8300元，這時如果快捷平倉下方所有的認沽權利倉和義務倉，就能在總資產不發生回撤的情況下有效解除下方風險頭寸。

　　表：2019/5/6當日，四份義務倉與一份權利倉的盈虧情況

持倉	4.30收盤（元）	5.6收盤（元）	累計盈虧 （元）
P2550@5賣	0.0016	0.0077	-12200
P2600@5賣	0.0021	0.0125	-20800
P2650@5賣	0.0035	0.0196	-16100
P2700@5賣	0.0070	0.0318	-24800
持倉	5.6開盤（元）	5.6收盤（元）	累計盈虧 （元）
P2900@6 買	0.1300	0.1711	+82200

　　案例四：2020年2月的防守

　　鼠年春節期間，國內疫情的擔憂導致外盤A50已重挫7%左右。開市的第一天，市場情緒跟隨著極度宣洩，各大指數低開8%以上，創造了A股史上的最大低開幅度。

　　這一天，除非您之前沒有賣沽持倉，或者買沽的數量是大等於賣沽的，否則當日的低開一定會造成明顯的浮虧，那麼這個時候又該怎麼辦呢？對於2%到3%的低開，買入認沽對衝尚且還有意義，但是面對8%的低開，指數當日再跌的空間也只有2%了，開盤以後再對衝的性價比已經不如先兜底止損。在這種情況下，兜底止損的風控是最乾淨利落的方式，先在波動率沒有特別高的情況下買入平倉，讓自己處於一個冷靜的時段。人往往是這樣，不再浮虧下去了就會趨於冷靜，接下來再想辦法布局把這個實虧慢慢扳回去。

　　在過去的文章裡，我曾經提到過並不建議在今年2月3日那一天，賣出更多數量的虛值認沽，指望快速降波去扳回這個實虧，這是有危險的，因為在這樣的操作下，您會把虛值認沽義務倉的倉位提的很重、很快，如果次日降波，那屬於運氣好，如果次日不降波、再度升波，浮虧就會繼續加大加快！

　　那麼，在兜底止損完，應該如何分批布局呢？可以考慮的組合有，買入深度實值認購（賣出深度實值認沽）+賣出深度虛值認購。

　　前者的邏輯是：由於周一低開太多，在開盤兜底止損了賣出虛值認沽後，這些虧損很難再用賣出新的虛值認沽來完全覆蓋掉（除非冒風險賣的倉位很重），而買入深度實值認購（賣出深度實值認沽）的delta接近於1，它既節省了資金，又是現貨多頭的變相替代，如果後市暴力反彈回補部分缺口，這個持倉的絕對浮盈會比虛值期權更大。

　　後者的邏輯是：在波動率很高的時候賣出深度虛值的認購特別划算，因為波動率曲線從「微笑」變成了「大笑」，一些幾乎不可能漲的到的認購期權都會因波動率很高而高估，現在回頭想想那時一張C4500@2、C4600@2這些合約還能有50多元，賣出它們去抵消一下買購的成本，確實是太好的機會！

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（責任編輯：李顯傑 ）