注會綜合學習筆記:企業發展方式考點

 　　企業發展方式

　　一、發展戰略可選擇的途徑

　　1.外部發展(註：併購包括收購與合併)。

　　2.內部發展(狹義：新建)

　　3.戰略聯盟

　　二、合併與併購

　　(一)併購的類型與合併的方式

　　【注意】：公司合併不同於公司併購，公司併購是指一切涉及公司控制權轉移和合併的行為，既包括公司合併，也包括資產收購、股權轉讓等方式。

　　(二)併購的動機

　　1.避開進入壁壘，迅速進入，爭取市場機會，規避各種風險。

　　2.獲得協同效應。—— 用系統理論剖析協同效果

　　第一，購併後的兩個企業的「作用力」的時空排列得到有序化和優化，從而使企業獲得「聚焦效應」。(統一調配)

　　第二，併購後的企業內部不同「作用力」發生轉移、擴散、互補，從而，改變了公司的整體功能狀況。 (優勢互補與共享)

　　第三，併購後兩個企業內的「作用力」發生耦合、反饋、互激振蕩，改變了作用力的性質和力量。 (互相促進、再創新)

　　3.克服企業負外部性，減少競爭，增強對市場的控制力。

　　—— 個體理性導致集體非理性(提示：這句話要理解!)

　　(三)併購失敗的原因

　　1.決策不當的併購;

　　2.併購後不能很好地進行企業整合;

　　3.支付過高的併購費用;

　　4.跨國併購面臨政治風險。

　　(四)併購中的企業價值評估

　　1.企業價值評估的含義

　　企業價值評估簡稱價值估價或企業估值，目的是分析和衡量一個企業或一個經營單位的公平市場價值，並提供有關信息以幫助投資人和管理當局改善決策。

　　2.企業價值評估的對象

　　①實體價值與股權價值;②持續經營價值與清算價值;③少數股權價值與控股權價值。

　　3.企業價值評估的方法

　　(1)戰略學科中提及的六種方法

　　【提示】：注意戰略與財管科目針對這一考點的不同表述，下面具體闡釋財管科目內容。

　　(2)現金流量折現模型

 

現金流量折現模型
基本思想	增量現金流量原則和時間價值原則
具體類型	股利現金流量模型
	股權現金流量模型
	實體現金流量模型
	【提示】： 　　（1）股利現金流量模型實務中很少被使用。  　　由於股利分配政策有較大變動，股利現金流量很難預計，所以，股利現金流量模型在實務中很少被使用。  　　如果假設企業不保留多餘的現金，而將股權現金全部作為股利發放，則股權現金流量等於股利現金流量，股權現金流量模型可以取代股利現金流量模型，避免了對股利政策進行估計的麻煩。 　　因此，大多數的企業估價使用股權現金流量模型或實體現金流量模型。  　　（2）在實務中大多使用實體現金流量模型  　　主要原因是股權成本受資本結構的影響較大，估計起來比較複雜。  　　債務增加時，風險上升，股權成本上升，而上升的幅度不容易測定。加權平均資本成本受資本結構的影響較小，比較容易估計。債務成本較低，增加債務比重使加權平均資本成本下降。與此同時，債務增加使風險增加，股權成本上升，使得加權平均資本成本上升。在無稅和交易成本的情況下，兩者可以完全抵消，這就是資本結構無關論。在有稅和交易成本的情況下，債務成本的下降也會被股權成本的上升所抵消，平均資本成本對資本結構的變化不敏感，估計起來比較容易。
三個參數	（1）預測期的年數 在企業價值評估實務中，詳細預測期通常為5～7年，如果有疑問還應當延長，但很少超過10年。企業增長的不穩定時期有多長，預測期就應當有多長。 【提示】：後續期標誌 ①具有穩定的銷售增長率，它大約等於宏觀經濟的名義增長率； ②具有穩定的投資回報率，淨經營資產淨利率，它與資本成本接近。
	（2）各期的現金流量
	（3）資本成本（折現率） 「 資本成本」是計算現值使用的折現率。折現率是現金流量風險的函數，風險越大則折現率越大，因此折現率和現金流量要相互匹配。  　　股權現金流量只能用股權資本成本來折現，實體現金流量只能用企業實體的加權平均資本成本來折現。
永續增長模型與兩階段模型	（1）永續增長模型 模型：企業價值＝下期現金流量/（資本成本－永續增長率） 使用的條件：企業必須處於永續狀態。即企業有永續的增長率和投資資本回報率。      【注意】該模型對於增長率和股權成本的預測質量要求很高。當增長率接近折現率時，股票價值趨於無限大。 （2）兩階段增長模型 模型：企業價值＝預測期現金流量現值＋後續期價值的現值 使用的條件：適用於增長呈現兩個階段的企業。第一階段是超常增長階段，增長率明顯快於永續增長階段；第二階段具有永續增長的特徵，增長率比較低，是正常的增長率。  【補充】：應用現金流量折現模型時後續期價值估計 後續期價值的估計方法有許多種，通常假設後續期有兩種情景： 　　①設後續期的現金流量為常數，將其資本化作為後續期價值。 　　後續期價值＝現金流量t＋1/資金成本 　　②假設後續期現金流量按固定比率永續增長，採用永續增長模型進行估價。 　　後續期價值＝現金流量t＋1/（資本成本－永續增長率）
財務預測方法	未來現金流量的數據需要通過財務預測取得。財務預測分為單項預測和全面預測。 （1）單項預測的主要缺點是容易忽視財務數據之間的聯繫，不利於發現預測假設的不合理之處。  　　（2）全面預測是指編製成套的預計財務報表，通過預測財務報表獲取需要的預測數據。
基期數據的確定方法	基期的各項數據被稱為基數，它們是預測的起點。基期數據不僅包括各項財務數據的金額，還包括它們的增長率以及反映各項財務數據之間聯繫的財務比率  　　確定基期數據的方法有兩種：  　　（1）一種是以上年實際數據作為基期數據；  　　（2）另一種是以修正後的上年數據作為基期數據。  　　如果通過歷史財務報表分析認為，上年財務數據具有可持續性，則以上年實際數據作為基期數據。如果通過歷史財務報表分析認為，上年的數據不具有可持續性，就應適當進行調整，使之適合未來的情況。

 

　　【總結】：

　　【總結】：現金流量折現模型(3個2,2個3)

　　(3)相對價值模型

 

相對價值模型
含義、假設前提及類型	相對價值法，也稱價格乘數法或可比交易價值法等。這種方法是利用類似企業的市場定價來估計目標企業價值的一種方法。它的假設前提是：  　　①存在一個支配企業市場價值的主要變量（如淨利等）。  　　②市場價值與該變量（如淨利等）的比值，各企業是類似的、可以比較的。  　　其基本做法是：  　　首先，尋找一個影響企業價值的關鍵變量（如淨利）；  　　其次，確定一組可以比較的類似企業，計算可比企業的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）；  　　最後，根據目標企業的關鍵變量（如淨利）乘以得到的平均值（如平均市盈率），計算目標企業的評估價值。  　　相對價值模型分為兩大類：  　　一類是以股票市價為基礎的模型，包括股票市價/淨利、股票市價/淨資產、股票市價/銷售額等比率模型。  　　另一類是以企業實體價值為基礎的模型，包括實體價值/息前稅後營業利潤、實體價值/實體現金流量、實體價值/投資資本、實體價值/銷售額等比率模型。
股票市價比率模型	股票市價/每股收益比率模型 （市盈率模型）	目標企業股權價值＝可比企業平均市盈率×目標企業淨收益
	市價/淨資產比率模型 （市淨率模型）	目標企業股權價值＝可比企業平均市淨率×目標企業淨資產
	市價/收入比率模型 （收入乘數模型）	目標企業股權價值＝可比企業平均收入乘數×目標企業的銷售收入
相對價值模型的應用	（1）模型選擇  　　1.市盈率模型最適合連續盈利，並且β值接近於l的企業。  　　2.收入乘數模型主要適用於銷售成本率較低的服務類企業，或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。  　　3.市淨率模型主要適用於需要擁有大量資產、淨資產為正值的企業。
	（2）可比企業的選擇 　　通常的做法是選擇一組同業的上市企業，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標企業價值的乘數。 　　選擇可比企業時，由於要求的可比條件比較嚴格，經常找不到完全符合條件的可比企業；或者同行業的上市公司很少，經常找不到足夠的可比企業。例如，採用市盈率模型估價，選擇可比企業時，可能發現市盈率的驅動因素差異很大，比如，可比企業的增長率為20%，而待估價的企業增長率為10%，差異很大。 　　解決問題一的辦法之一就是採用修正的市價比率（針對關鍵的驅動因素進行修正）。
	（3）修正的市價比率（以市盈率模型為例）

 

　　【展開】：圍繞五個維度展開(驅動因素、可比企業選擇、優點、局限性和使用範圍)

　　1. 市盈率模型

 

驅動因素	增長潛力、股利支付率、股權成本，其中關鍵因素是增長潛力
可比企業選擇	可比企業應當是三個比率類似的企業
優點	（1）計算市盈率的數據容易取得，並且計算簡單；  （2）市盈率把價格和收益聯繫起來，直觀地反映投入和產出的關係；  （3）市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。
局限性	（1）如果收益是負值，市盈率就失去了意義；  （2）市盈率除了受企業本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。  β值顯著大於1的企業，經濟繁榮時評估價值被誇大，經濟衰退時評估價值被縮小；  β值顯著小於1的企業，經濟繁榮時評估價值偏低，經濟衰退時評估價值偏高。周期性的企業，企業價值可能被歪曲。
適用範圍	市盈率模型最適合連續盈利，並且β值接近於1的企業。

 

　　2.市價/淨資產比率模型

 

驅動因素	股東權益淨利率、股利支付率、增長率和風險，其中關鍵因素是權益淨利率
可比企業	可比企業應當是四個比率類似的企業
模型優點	①市淨率極少為負值，可用於大多數企業；  ②淨資產帳面價值的數據容易取得，並且容易理解；  ③淨資產帳面價值比淨利穩定，不易被人為操縱；  ④如果會計標準合理並且各企業會計政策一致，市淨率的變化可以反映企業價值的變化。
模型缺點	①帳面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業執行不同的會計標準或會計政策，市淨率會失去可比性； ②固定資產很少的服務性企業和高科技企業，淨資產與企業價值的關係不大，其市淨率比較沒有實際意義； ③少數企業的淨資產是負值，市淨率沒有意義，無法用於比較。
適用範圍	主要適用於擁有大量資產、淨資產為正值的企業

 

　　3.市價/收入比率模型

 

驅動因素	銷售淨利率、股利支付率、增長率、股權成本，其中關鍵因素是銷售淨利率。
可比企業選擇	可比企業應當是四個比率類似的企業
模型優點	①收入不會出現負值，對於虧損企業和資不抵債的企業，也可以計算出一個有意義的價值乘數；  ②比較穩定、可靠，不容易被操縱；  ③收入乘數對價格政策和企業戰略變化敏感，可以反映這種變化的後果。
模型缺點	不能反映成本的變化，而成本是影響企業現金流量和價值的重要因素之一。
適用範圍	主要適用於銷售成本率較低的服務類企業，或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。

 

 

　　【總結】：

　　【總結】：優缺點總結，市盈率模型(3、2)，市淨率模型(4、3)，市銷率模型(3、1)

　　(五)企業併購風險

　　1.營運風險。即企業併購完成後，可能並不會產生協同效應，併購雙方資源難以實現共享互補，甚至會出現規模不經濟，比如整個企業反而可能會被併入企業拖累;

　　2.融資風險。企業併購往往需要大量資金，如果企業籌資不當，就會對企業資本結構和財務槓桿產生不利影響，增加企業財務風險;

　　3.反收購風險。如果企業併購演化成敵意收購，被併購方就會不惜代價設置障礙，從而增加企業收購成本，甚至有可能會導致收購失敗;

　　【連結】併購的協同效應：銷售與營銷、經營、財務、管理。

　　4.安置被收購企業員工風險。在實施企業併購時，併購方往往會被要求安置被收購企業員工或者支付相關成本，如果併購方處理不當，往往會因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和經營成本;

　　5.資產不實風險。由於併購雙方的信息不對稱，有時併購方看好的被併購方的資產，在併購完成後有可能存在嚴重高估，甚至一文不值，從而給併購方造成很大的經濟損失。

　　6.負債不實風險。

　　(六)合併的程序

　　1.籤訂合併協議

　　2.編制資產負債表及財產清單

　　3.作出合併決議

　　4.通知債權人。

　　5.依法進行登記

　　【注意】：

　　(1)公司合併時，合併各方的債權、債務，應當由合併後存續的公司或者新設的公司承接。

　　(2)合併決議

　　①有限責任公司的股東會對公司合併作出決議時，必須經代表2/3以上表決權的股東通過。

　　②股份有限公司的股東大會對公司合併作出決議時，必須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過。

　　(3)通知債權人。

　　公司應當自作出合併決議之日起10日內通知債權人，並於30日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起30日內，未接到通知書的自公告之日起45日內，可以要求公司清償債務或者提供相應的擔保。

　　(六)上市公司收購涉及的相關制度

　　上市公司收購的投資者的目的在於獲得對上市公司的實際控制權，不以達到對上市公司實際控制權而受讓上市公司股票的行為，不能稱之為收購。

　　收購對象：上市公司

　　收購目的：獲得控制權。

　　【注意】：任何人不得利用上市公司的收購損害被收購公司及其股東的合法權益。有下列情形之一的，不得收購上市公司：

　　(1)收購人負有數額較大債務，到期未清償，且處於持續狀態

　　(2)收購人最近3年有重大違法行為或者涉嫌有重大違法行為

　　(3)收購人最近3年有嚴重的證券市場失信行為;

　　(4)收購人為自然人的，存在《公司法》第一百四十七條規定情形;——不得擔任公司的董事、監事、高級管理人員的五種情形。

　　(5)法律、行政法規規定以及中國證監會認定的不得收購上市公司的其他情形。

　　【連結】：不得擔任公司的董事、監事、高級管理人員的情形

　　(1)無民事行為能力或者限制民事行為能力;

　　(2)因貪汙、賄賂、侵佔財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序，被判處刑罰，執行期滿未逾五年，或者因犯罪被剝奪政治權利，執行期滿未逾五年;

　　(3)擔任破產清算的公司、企業的董事或者廠長、經理，對該公司、企業的破產負有個人責任的，自該公司、企業破產清算完結之日起未逾三年

　　(4)擔任因違法被吊銷營業執照、責令關閉的公司、企業的法定代表人，並負有個人責任的，自該公司、企業被吊銷營業執照之日起未逾三年;

　　(5)個人所負數額較大的債務到期未清償。

　　1.權益披露制度

 

（1）已達5%	通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時，應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書，向中國證監會、證券交易所提交書面報告，抄報該上市公司所在地的中國證監會派出機構，通知該上市公司，並予公告。在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。
（2）之後增減5%	投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%後，通過證券交易所的證券交易，其擁有權益的股份佔該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少5%，應當依照前述規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告後2日內，不得再行買賣該上市公司的股票。
[5%—20%）		簡式	投資者及其一致行動人不是上市公司的第一大股東或者實際控制人，其擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的5%，但未達到20%的，應當編制「簡式」權益變動報告書。
		詳式	投資者及其一致行動人為上市公司第一大股東或者實際控制人，其擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發行股份的5%，但未達到20%的，應當編制「詳式」權益變動報告書。
[20%—30%）		詳式	投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發行股份的20%，但未超過30%的，應當編制「詳式」權益變動報告書。

 

　　【總結】權益變動報告書的編寫情形

 

收購比例	收購主體	報告書類型
[5%－20%）	不是上市公司的第一大股東或實際控制人	簡式
	上市公司的第一大股東或實際控制人	詳式
[20%－30%）	不是上市公司的第一大股東或實際控制人	詳式
	上市公司的第一大股東或實際控制人

 

 

達到30%，繼續增持

投資者通過證券交易所的證券交易持有，或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到30%，繼續增持股份的，即觸發要約收購義務，應當向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約（全面要約、部分要約）。 【提示】： 1.要約收購兩個條件：（1）持股比例達到30%；（2）繼續增持股份。 同時滿足兩個條件，觸發要約義務。 2.以要約方式收購一個上市公司股份的，其預定收購的股份比例均不得低於該上市公司已發行股份的5%。  3.收購人進行要約收購的，對同一種類股票的要約價格，不得低於要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格。  4.要約收購期內，不得賣出被收購公司股票。

 

 

　　【注意】：如果投資者通過要約收購所持有的上市公司的股份達到75%以上，導致上市公司的股票終止上市時，《證券法》以及有關規定強制收購人以同等的條件，收購被收購公司其餘股東剩餘的股票。

　　【連結】：股票上市條件

　　(1)股票經中國證監會核准已公開發行;

　　(2)公司股本總額不少於人民幣3000萬元;

　　(3)公開發行的股份達到公司股份總額的25%以上，公司股本總額超過人民幣4億元的，公司發行股份的總額的比例為10%。

　　(4)公司在最近3年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。

　　【提示】：免於以要約收購方式增持股份的事項

　　有下列情形之一的，收購人可以向中國證監會提出免於以要約方式增持股份的申請：

　　(1)收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發生變化。

　　(2)上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批准，且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益。

　　(3)經上市公司股東大會非關聯股東批准，收購人取得上市公司向其發行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%，收購人承諾3年內不轉讓本次向其發行的新股，且公司股東大會同意收購人免於發出要約。

　　(4)中國證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形。

　　2.經營者集中申報制度

　　企業併購——具有或者可能具有排除、限制競爭效果的經營者集中。——經營者集中申報制度。

　　1.概念

 

概念	經營者集中，是指經營者之間通過合併、取得股份或者資產、委託經營或聯營以及人事兼任等方式形成的控制與被控制狀態。

 

　　2.類型

　　根據參與集中的經營者在產業中的位置和相互關係，可將經營者集中分為橫向集中、縱向集中和混合集中。

　　3.經營者集中申報標準

 

申報標準	經營者集中達到下列標準之一的，經營者應當事先向國務院商務主管部門申報，未申報的不得實施集中：
	①參與集中的所有經營者上一會計年度在全球範圍內的營業額合計超過100億元人民幣，並且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元人民幣；  ——「全球超百億，2家境內超4億」
	②參與集中的所有經營者上一會計年度在中國境內的營業額合計超過20億元人民幣，並且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元人民幣。  ——「境內總額超20億，2家境內超4億」

 

　　4.豁免條件

　　經營者集中有下列情形之一的，可以不向國務院反壟斷執法機構申報(免於申報)：

　　(1)參與集中的一個經營者擁有其他每個經營者50%以上有表決權的股份或者資產的;

　　(2)參與集中的每個經營者50%以上有表決權的股份或者資產被同一個未參與集中的經營者擁有的。

　　5.法律責任

　　經營者違反《反壟斷法》規定實施集中的，由國務院反壟斷執法機構責令停止實施集中、限期處分股份或者資產、限期轉讓營業以及採取其他必要措施恢復到集中前的狀態，可以處50萬元以下的罰款。

　　【提示】：反壟斷法適用範圍中經營者行為類型(擴展內容適當關注)

　　(1)達成壟斷協議(橫向協議與縱向協議)(2)濫用市場支配地位(3)經營者集中

 

 

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