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Onshore利率市場的變化，Onshore玩家表示情緒穩定，Offshore市場鴨梨山大...
日本銀行業美元流動性的緊張，日本銀行業表示積極解決，美國國債市場鴨梨山大...
《Monetary Economics》篇多次提到，如果Flow Chart的結構發生變化，遵循原有Flow Chart流動的資金將不得不改道。如果受影響的資金很多，這批資金將攪動著洪荒之力，透過Flow Chart裡那些最脆弱的環節，裹脅大群無辜吃瓜群眾，在整個市場呼嘯。市場裡各式玩家的來來去去看似波瀾壯闊，其實也就是海面上的颱風。而Flow Chart的變化，相當於海嘯，事先沒有徵兆但突然就排山倒海攪動天地。2016第三季度由於美國貨幣基金2a-7改革而引發的一系列變動，是一個絕佳的例子，說明貨幣傳導機制裡一個不起眼的變化，由於發生在最脆弱的環節，其傳導和連帶效應是如何讓整個市場都受到意外影響的。
1貨幣基金：不是銀行，勝似銀行
貨幣基金的管理極其無趣，然而貨幣基金的獨特機制和獨享特權，讓每一個債券基金經理都眼紅。《Monetary Economics》篇提到，判斷是否有信貸創造，是依據Dealer是否能僅以少量的基礎資產就能維持大量的償付請求。最典型的例子是銀行，只需要一點流動性準備，就能向所有的存款客戶承諾兌付。而證券投資基金，雖然客戶也能夠贖回並獲得現金，但是基金管理人不能承諾兌付，只能規規矩矩按照淨值支付給投資者，投資者需要自行承擔投資組合波動的風險。所以證券投資基金不是信貸機制，只是一個通道機制。
但是固定面值(CNAV, Constant NAV)的貨幣基金是承諾足額兌付的。雖然這些CNAV基金投資組合裡並不全是現金或者國債等流動性和安全性最高的基礎貨幣類資產，而是有大量CP/CD等在Flow Chart中擴張出的信貸派生資產，嚴格來說是不能足額提前兌付的，但是貨幣基金仍然拍著胸脯承諾足額面值兌付。而且，貨幣基金承諾的流動性是全額T+1甚至T+0（各國貨幣基金可能會有不同，但都是很短時間）。這比銀行定存都厲害，跟銀行的儲蓄帳戶差不多了。所以，在美國的貨幣統計體系裡，Retail Money Market Fund是被列入M2統計的。
這麼牛的產品，自然必須有很多特權。最眼紅的特權是CNAV基金可以用攤餘成本法記帳，貨幣基金經理基本可以不用在乎投資組合淨值波動，只需要算算每天的利息收入，然後分配給投資者就行了。這一點比銀行都牛。銀行存款也是攤餘成本記帳，但為了能夠使用成本法，銀行除了忍受繁雜的貸款風險管理監管，還必須保有相當的一級和二級資本。因為如果貸款出損失，或者投資沒有辦法兌付收益，銀行是需要從資本裡掏錢支付給投資者的。這是為了能夠讓成本法正常運行必須提供的Buffer. 然而貨幣基金就不需要Buffer，貨幣基金經理們表示投資者進進出出很常見，就算贖回導致投資組合已經資不抵債，過一陣子就回來了。所以，在貨幣基金裡，為先贖回的投資者當Buffer的其實是後知後覺的投資者。如果貨幣基金擠兌，那麼投資組合就會越跌越慘，一旦炮灰接濟不上，Buffer們就會發現貨幣基金有賴帳的風險。
可想而知，這種特權在監管者眼中多麼扎眼。更要命的是，貨幣基金一旦發生擠兌幾乎必然是全行業的擠兌，同時還會阻斷大批企業和金融機構的短期融資渠道，後果不堪設想。所以，自從1971年貨幣基金誕生開始，一代代監管者們都試圖與貨幣基金作鬥爭。然而，監管者們撼不動成本法，只能在投資風險上多做文章。以美國為例，旨在監管貨幣基金投資風險的2a-7法則從1983年發布開始，歷經多次艱難的修訂，限制Duration\Credit Risk\Liquidity等等等等，但還是防不住歷史最悠久的Reserve Primary Fund在2008年因為踩中Lehman的坑而不得不跌破淨值，先凍結後清盤。一大批投資者眼睜睜看著號稱安全性流動性堪比現金的貨幣基金投資不僅不能兌付，還一路下跌，最慘的時候跌去5%. 為了阻止可能出現的全行業擠兌和和對整個金融市場的衝擊，FED迅速宣布Money Market Investor Funding Facility，對貨幣基金行業提供高達6000億美元的流動性支持。這個Facility雖然一分錢都沒有實際動用，但是被認為是金融危機中最正確的決定之一。
緩過氣來後，監管者們痛定思痛，進一步限制CNAV型貨幣基金的空間。歐洲由於VNAV型基金（浮動淨值型）佔據半壁江山，CNAV無法獨佔話語權，所以改革阻力稍小，進展快一些。而美國SEC則遭遇了CNAV型基金群體的激烈抵抗，最終鐵娘子Mary Jo White擊敗了阻撓者，於2014年7月23日宣布，從2016年10月14日起實施新的2a-7監管規定。雖然鐵娘子仍然無法取消CNAV，但是她極大壓縮了CNAV的空間。相關細則，讀者可以自行尋找相關資料閱讀，只需要了解一點，有大概1萬億美元的資金，不得不轉型為VNAV，也就是由信貸機制轉換為通道機制。通道機制的效果是集結零散資金投資，雖然也可以投資，但是效率比起能輕鬆翻番的信貸機制要差一些。所以對這些VNAV，雖然他們仍然可以投資CP和CD之類的產品，但是胃口將極大受限。
其他改革措施，比如市場上還有很多人在討論的國債投資期限和流動性準備方面的限制，我並不準備特別考慮，因為《Monetary Economics》篇提到，國債也有基礎貨幣的職能，所以，一個平均期限30天的國債、現金和回購投資組合，和平均期限300天的國債投資組合，對Flow Chart不會有實質性的差異。
考慮到讀者範圍，簡單引用一個研究結論：大約有3000-5000億美元的資金，以前一直依靠向貨幣基金髮行CP/CD市場融資的，將不得不尋找新的融資路徑。毫無疑問，市場融資利率將會升高。但是作為Macro Trader，我們更感興趣這些資金承載的資產是什麼。利率上行和融資利率的升高將壓制這些承載資產的吸引力，這時候還持有這些資產可要當心。更重要的是，如果投資者缺乏新融資路徑或者難以忍受高昂的融資成本，他們不得不賣掉資產，償還債務，縮表走人。這時候Macro Trader將有一個絕佳的Front Run這些頭寸的機會。
2Onshore平平淡淡
我們已經意識到，雖然2a-7改革純粹是一個證券投資基金改革，但這是在Flow Chart的一個重要節點上動刀，效果相當於收緊流動性。
2a-7改革對證券投資基金業的影響，主要是事務性的，沒有太多實質性影響。貨幣基金投資管理方面，美國基金經理們歷經多年磨難已經相當成熟，風險偏好不大。應對2a-7改革的工作，更多是體現在拆分或者成立新基金、修訂基金合同、聘請新受託人等等法律事務工作，投資組合調整反而不大。貨幣基金投資人方面，QE和零利率以後，投資者已經習慣了貨幣基金收益長期徘徊在幾個BPs，而CNAV貨幣基金方便記帳、沒有銀行交易對手風險等好處對企業CFO和PM們還是挺有吸引力，所以即使2a-7可能降低CNAV基金的收益率，投資者仍然高高興興的把錢放到新的CNAV基金裡。所以美國貨幣基金的AUM，其實沒有發生太大的變化。結構轉換方面，主要的貨幣基金早在2016年1季度就開始轉換，在7月份開始進入轉換高峰，10月初基本已完成。整個轉換過程應該說是平穩有序的，畢竟整個行業為這次轉換已經準備了兩年多的時間。
對利率市場的影響，則體現在數千億美元需要尋求新的融資途徑，這樣勢必會造成融資利率的上行。由於3個月是美國CP市場的主要融資期限，所以進入7月份以後，LIBOR/OIS Spread一路飆升，接近5年以來的最高點。但是這只是價的變化，並不是量的變化。量方面，美國銀行業還堆積著超過2萬億美元的超額準備金，能夠輕鬆抹平本土市場可能出現的流動性青黃不接。所以本土市場，除了融資利率上升十幾個BPs讓融資者頗為不爽以外，正常的融資能夠繼續進行。本土的波瀾不驚還體現在美國本土機構的融資利率其實還算穩定，下圖綠線顯示非金融企業的CP（70%為美國企業）更是幾乎沒什麼變化。
3Offshore好戲連臺
《Monetary Economics》篇提到，美元是真正的全球貨幣，主要金融機構都有大量的美元需求。體現在地域上，就是離岸美元市場極其龐大。僅以CP市場為例，2016年6月底外國金融機構在美國發行了2700億美元的CP來融資，此外還有體量更龐大的歐洲美元CP市場，2016年6月底規模超過5500億美元，其中有一半是美元。美國金融機構也喜歡龐大的離岸市場，Prime Money Market Fund的投資中，在本土的經常不到一半，大部分投資投在歐洲、亞洲和其他離岸美元市場。
雖然貨幣基金改革影響全部的離岸美元市場，但歐洲銀行業壓力比日本銀行業小。這是因為歐洲的離岸美元市場發展已經相當成熟，資金來源多樣化，玩家多樣化，貨幣體系抗衝擊能力強。而日本銀行業明顯玩的太High了。據估算，日本銀行業通過CP、CD等市場融入的美元在2016年1季度末超過6000億美元。毫無疑問，當Prime Money Market Fund不得不關閉CP/CD窗口的時候，日本銀行業的重要美元融資渠道被嚴重壓縮了。
外國金融機構用CP/CD市場搞那麼多美元拿來做什麼？必須搞明白這個問題才能理出Flow Chart中最值得攻擊的環節。Credit Suisse的Zoltan Pozsar列舉了4項，分別是進行IOER套利、補充監管要求的高流動性資產、在美國本土放貸和調回本國使用。Zoltan Pozsar是一個嚴肅的Analyst，對幾種情況做了深入的分析。但我們是Macro Trader，我們只對最脆弱的環節感興趣。我們發現，在Flow Chart擴表出來的資產比如股票、商品等，市場對其波動有極大的容忍度。另外一個有意思的發現是實盤投資者，例如外國投資者以及套牢了就不撒手的散戶，市場對他們的P&L波動也表現的很淡漠。相比之下，金融機構隨便一個負面新聞，都能讓所有玩家的心跳陡然加速。這是因為這些資產或者參與者的Liability很輕，而金融機構Liability很重。特別強調一下，Liability驅動的交易往往是Convergence最強的交易。如果Asset一方出現波動但是Liability相對穩定，玩家往往還有套牢死磕的空間。但是一旦Liability出現問題，比如投資者贖回、銀行削減Credit Line、Margin Call等等，玩家將陷入極端被動的境地。所以，熊貓在做PM的時候雖然目中無人，但見到客戶，甚至見到自家Sales，也是要客客氣氣的。
那麼Liability驅動的交易可能出現在哪裡？我們希望找到同時具備如下特點的環節。一是Liability很容易出現收縮，最好是《Monetary Economics》中描述的基礎資產比如備付金等，這樣Liability的收縮將以成倍的效果，擴張到Flow Chart各個環節。二是流動性自我糾偏的能力很弱，容易出現羊群效應，這時候我們不喜歡強力的央行，正好我們發現離岸市場沒有央行。所以，Zoltan Pozsar列舉的四項中，或者是在Flow Chart同一層級騰挪資產，難以形成Liability收縮，或者是有很強力的替代機制，自修復能力強，不容易攻擊。唯獨日本銀行業的美元市場，用Prime Money Market Fund融入的美元起到備付金的作用。我們注意到這個市場的備付金正面臨威脅，又是一個缺乏強力流動性提供者的離岸市場，再加上日本銀行業的美元市場參與者行為高度同質化，很容易形成一致效應，所以這就是我們最喜歡的地方。最終，我們見到LIBOR/OIS逐漸走高的時候，JPY Basis狂跌不止，接近2011年歐債危機時候的水平，可見日本市場USD Funding緊張到什麼狀態。BoJ在7、8月份雖然喊話要提供美元流動性，但是嘴炮太多真金白銀太少。可憐的日本銀行業高興了兩天，回頭發現美元還是緊的不行。
至此，讀者可以把這個故事理解為「美國貨幣基金改革關閉日本融資渠道所以日本跪求美元」。這個解釋其實已經可以拿來指導策略設計了。但是這個解釋跳過了很多地方，真實的情況其實更加複雜，因為日本銀行業的美元市場本身就是一個結構完整的離岸貨幣銀行系統，包括實體經濟、銀行和證券系統，同樣蘊含了許多有意思的結構，值得仔細推敲。首先是日本銀行業的Funding結構，一些讀者已經指出，日本銀行業的美元Funding渠道並非CP/CD一條路，FX Swap的融資量就同樣可觀，此外還有資本流入等等。BoJ前不久曾發布過一片工作論文Recent Trends in Cross-currency Basis曾討論到這個題目。我需要說明，CP/CD的融資被壓縮，並不是一口氣把日本銀行業的美元融資砍斷了，而是起到一個急劇提高邊際成本的作用。其次，美元Liability壓縮不意味著Funding就必須緊，因為美元在這個貨幣體系裡起到備付金的作用。《Monetary Economics》篇指出，只有在交易量增加又伴隨著貨幣體系傳導效率下降或者貨幣體系收縮時，才會出現顯著的流動性收緊。這正是7月份以後日本銀行業面臨的情況，由於對貨幣政策和美元成本升高感到懵逼，日本金融機構不得不多囤積美元以應對不確定性。事實上BoJ7月份宣布要提供USD流動性的時候，市場情緒有一定恢復，JPY Basis出現明顯的回調，但很快玩家們就發現BoJ只是嘴炮，又開始爭先恐後的搶美元。第三個因素是，日本市場的離岸美元貨幣銀行體系確實出現了雪上加霜的傳導效率下降。這是個獨立事件，起源於金融危機之後美國和歐洲監管機構普遍進一步加強了對銀行的監管，因此銀行提供流動性的能力越來越差。以CCY Basis為例，美資金融機構每筆CCY Basis都需要計算CVA，把本來就緊張的JPY Basis成本再加高十幾個BPs。第四個因素，恰巧也在7月份前後出現的Brexit和德銀等風險事件，也影響了全球金融機構信貸偏好，Flight to Quality必然會導致JPY Basis跌跌不休，USD緊的不行。（關於JPY Basis和Flight to Quality的討論可以見隨後的《Case Study：日元避險貨幣之寶寶心裡苦但是寶寶不說》）
四. 老鄉別跑
現在我們已經整理出了最脆弱的Liability環節。作為Macro Trader，我們可以選擇兩個方法來Front Run日本人的錢。第一個方法是在Liability方向，研判出LIBOR走高的機制後事先多囤一些USD，趁著日本人火燒屁股的時候高價借給日本人，賺高利貸。這當然不是什麼高招，所以我們要在Asset方向做更狠的招數，就是研判這些Liability承載的Asset，Liability越高日本人越撐不住，很可能會斬一些Asset平倉出局。搶在日本人之前斬這些Asset，把傷口撕得更大一點，然後利用日本人的斬倉Flow平空頭，能獲得更豐厚的收益。
Liability驅動的Asset策略，往往是利潤最豐厚的機會。因為玩家既然要用Liability承載Asset，那麼Liability一般期限短、流動性好、Risk Premium低，Asset一般期限長、流動性差、Risk Premium高。這樣才能賺到Asset/Liability之間的價差。典型的如銀行存款期限短而貸款期限長，又比如金融危機之前大批對衝基金髮行ABCP投資Subprime甚至CDO。市場波瀾不驚時，這些玩家可以賺到利差。但是一旦市場反轉，Asset跌起來比Liability猛多了。如果能抓住被Squeeze的玩家，Macro Trader們就能賺到前所未有的豐厚利潤。
在海外投資的日本金融機構主要是壽險公司和銀行。他們都是投資活動受到嚴格監管的機構，因此主要投資在美國和歐洲的國債、MBS和高等級公司債等市場。壽險公司通常對衝大部分外匯敞口，銀行更是幾乎100%對衝外匯敞口。因此，扣除對衝成本之後的10年期美國國債實際收益率具有基準意義。進入7月以後，美國國債收益率受Brexit和德銀風險事件等影響不斷下行，在7月8日達到1.38的低點。幾乎在同時，Prime Money Market Fund改革的效應開始在LIBOR/OIS和JPY Basis市場顯現。下圖可見2016年7月8日，扣除對衝成本之後的10年起美國國債第一次觸及0，這意味著美國國債對日本人已經毫無價值。接下來如果美元繼續趨緊，日元對衝成本進一步上升，日本人賣美債只是個時間問題。可以推測，大批投機者默默觀察著JPY Basis（中間肯定有人落井下石加碼Squeeze了一把JPY Basis），同時建好了美債看跌頭寸。這一天並沒有太久，JGB在8月底9月初由於揣測BoJ態度而出現的收益率上行也成為空頭友軍，9月初日本投資者終於開始賣美債，很快就把美債收益率推高了20個BPs，將近一塊五毛多錢。
這個故事似乎今天（2016年10月14日）正式結束，實際上還要結束的早一些。因為Basel III要求銀行把30天以內應付債務計入LCR，所以銀行除非太任性，否則不會去發行30天的CP/CD來消耗LCR。考慮到10月14日是最終改革，銀行能夠發CP的時間最晚其實是9月14日。因此，這個Trade最佳窗口是9月初。所以，Macro Trader們需要注意，銀行的每一個微小細節，都需要放到你的策略中考慮。(完)
文章來源：微信公眾號人民幣交易與研究
（責任編輯：鄧益偉 HN006）