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核心觀點
雖然資本市場越來越成熟，人類知識不斷進步，但是必須認識到，市場是不可預測的。
市場預測的最終問題，都是「結果A的概率問題」，但是並非單純的漲跌概率；而是在多重條件下，價格上漲和下跌的條件概率。
正如產業鏈分析需要研究框架一樣，當我們真正參與市場交易，投資、交易理論將必不可少。
有效的投資理論和盈利能力看的是長期的正收益預期，即允許單個決策的失誤率，而非依靠一朝一夕的決策成敗來論優劣。
基本面分析和技術面分析各有千秋，但無論運用何種工具，必須承認，在接受它優點的同時也得承受它的缺點。
君子憂道不憂貧，投資者需要形成完整、有效、適合自身特性的投資理論，弱水三千，只取一瓢飲。
承認了市場的不可預測以及人類的認知邊界後，想在資本市場獲得超額收益並非易事；因此，除了「進攻性投資」之外，風險控制是幫助參與者獲得超額收益的另一面盾牌，也始終是貫穿投資的核心。
文 | 鬥米研究中心
這篇讀後感的緣由來自哪裡？正所謂，愛之深痛之切。相信很多大宗商品的產業研究員、交易員都有過這樣的困惑：基本面研究，亦或是技術面分析等其他流派，為什麼對行情的預測時而有效時而無效，是市場背後著資金實力雄厚的莊家在操縱市場，還是我們的基本面研究、技術分析是錯誤的，亦或是其他無法捕捉的意外因素？
一個比較有意思的現象是，多數期貨分析師、證券股評員或者其他賣方分析師在講解行情時口若懸河、舌綻蓮花，好似早已洞悉市場、了如指掌般輕鬆。但是，當被要求對未來市場走勢進行預測時，也許則守口如瓶，亦或三緘其口，講出如「高拋低吸、震蕩觀望、謹慎操作」等等毫無建設性意見的建議。正如高善文博士在《經濟運行的邏輯》裡曾寫過一副對聯調侃的一樣：「上聯：解釋過去頭頭是道，似乎有理；下聯：預測未來躲躲閃閃，誤差驚人；橫批 ：經濟分析」。
誠然，研究、分析到底有沒有用，這個問題也困惑筆者許久。非常幸運的是，有幸拜讀了青澤先生的《澄明之境》以及微信公眾號「期樂會」的一篇文章《專業與非專業者行為畫像：你看到的K線圖到底是什麼？》，兩篇文章對研究和交易進行了深刻剖析，筆者感受頗深，遂做此文權作記錄。
雖然資本市場越來越成熟，人類知識不斷進步，但是必須認識到，市場是不可預測的。
上面圖1和圖2分別是聚丙烯和聚乙烯的期貨主力活躍合約的收盤價走勢，同時疊加了年線、季線和月線(均線)。可以看到，絕對價格的波動頻率和幅度遠超均線。那麼，難道說價格波動基本面就在變化了嗎？不盡然吧！
由此，筆者認為，其實基本面的變化完全可以用均線來衡量，而絕對價格變化則是多重因素跟隨時間變化的一階倒數，用數學語言來講：
市場不可預測性的主觀和客觀原因。從客觀角度來看，不存在一種方法論，可以解釋和預測資本市場的一切波動，如果有，那麼總會被參與者消耗殆盡，即所謂的arbitrage away。因此，市場是運動中的、無序的、不可被預測的，普適性的 「交易聖杯」並不存在。
而這也正是《澄明之境》中，青澤先生所多次提及的康德哲學的思想，伊曼努爾· 康德（Immanuel Kant）的「先驗哲學」認為：「我們理解的事物永遠是我們能夠理解的事物」。正如康德在《純粹理性批判》裡寫道：「理性只是洞察到它自己按照方案造出來的東西」。
將這種思想套用到資本市場，同樣適用，正如《澄明之境》中青澤先生寫道：「市場背後並不存在著不以人意志為轉移的規律，如果要科學的觀察市場、理解市場，我們頭腦中必須先形成理論、模型、假設，通過和市場比對，才能驗證我的思想是否合理，能否作為市場定位的標準和交易依據……
每一個投資者，只能通過自己特定的市場理論、價格模型、交易系統去觀察理解市場，確定市場運動的狀態和價格變化的關鍵特徵……如果投資者頭腦中沒有這些事先預定的理論、原則、框架、模型，毫無目的觀察市場，看到的只能是市場價格隨機的波動」。
從主觀角度來看，受制於教育經歷、健康程度（精力和時間）、宗教信仰等主觀因素的差異和局限，人們的認知能力是有邊界的，導致我們對客觀世界，包括整個資本市場的認知是存在缺陷的。
既然市場不可預測，市場從業者又如何才能取正收益？在這資本的浪潮中，我們的立身根本又是什麼？
首先需要明確的是，市場預測的最終問題，都是「結果A的概率問題」，但是並非單純的漲跌概率；而是在多重條件下，價格上漲和下跌的條件概率。用數學語言來表達，即：
並非解決 P = { A }，
而是解決 P = { A |B1，B2，B3…}.
例如，在某一時段100次同期行情中，價格30次上漲、30次下跌、40次震蕩；其中，30次上漲前，下遊庫存處於低位的有21次，佔70%；其餘70次行情中，下遊低庫存的次數有21次，那麼下遊庫存低位時價格上漲的概率是多少？答案是50%，而並非70%，因為低庫存的次數一共有42次，而其中21次低庫存時價格上漲，用數學語言表達，即：
P = {價格上漲|低庫存} = 50%.
因此，當我們單純的看到「30次上漲前，下遊庫存處於低位的有21次」時，會判斷低庫存的邏輯演繹會推導出價格上漲的概率有70%，這樣操作勝算較大，這是有偏頗的。這種歸納法的判斷類似於幾個世紀前流行的「實證主義」，即「若觀察到某個滿足條件A的情況，同時對應滿足了結果B，那麼，每個滿足條件A的情況都對應滿足結果B」，用數學語言來表達：
A(x) B(x), x.
很明顯，有限樣本的估計和歸納不具有普適性，實證主義並不一定正確。正如上文筆者提出的例子，其實低庫存情況下，價格的上漲概率僅50%，並非70%。
這也很好的解釋了基本面分析失靈的例子，例如，聚烯烴供應增長時，價格不一定下跌，因為如果考慮低庫存和高需求的附加條件，則反而會進一步降低價格出現下跌的概率，甚至價格出現反方向的上漲。又比如，技術分析指標中，MACD金叉時、5日K線上穿10日、20日均線時，價格也可能下跌。
因此，可以明確的是，資本市場從業者博弈的是條件概率，我們的一切判斷和預測都是基於此。
在「實證主義」的基礎上，卡爾· 波普爾（Karl Popper）提出了「可證偽性」，即：「一個命題是科學的，若且唯若它是可證偽」。通俗的講，用經濟學家張五常教授在《經濟解釋》中寫的：「可能被事實推翻」。很大程度上，波普爾的思想也為後期喬治· 索羅斯（George Soros）提出的「市場反身性理論」奠定了基礎。
在索羅斯看來，價格和基本面互相影響後，會產生「正反饋」和「負反饋」，即矯枉過正，而此類基本面和價格背離的「臨界市場」成為索羅斯獵取利潤的目標，因為一方面「臨界市場」存在可證偽性；另一方面，在市場反身性的作用下，市場的偏離程度反而打開了利潤空間，如索羅斯1992年狙擊英鎊大賺20億美元、1997年狙擊泰銖掀起亞洲金融風暴等等。
既然最終資本市場博弈的是條件概率，那麼，我們又該用什麼樣的投資理論來理解市場？投資理論是否重要？是基本面還是技術面？
正如產業鏈分析需要研究框架一樣，當我們真正參與市場交易，投資、交易理論將必不可少。
舉個例子，投資者每天時刻盯著盤面，是否真的就能做好交易？如果沒有一套合理、有效的投資理論，我們看到的將是毫無規律的屏幕中數字的跳躍，只是「自覺注意」；然而，如果投資者心中事先有投資理論、市場假設，那麼盯盤則變成了「自主注意」。
再次引用《澄明之境》中青澤先生寫的一段話：「選擇什麼樣的投資理論決定你看到什麼樣的市場，決定你如何操作。面對同樣一種市場狀況，不同的投資理論，不同的時間尺度，投資者的操作策略會截然不同。投資市場沒有完美的理論，信奉什麼樣的理論，你在接受它優點的同時也得承受它的缺點」。
那麼，投資理論是否有高下之分？如何評判一個投資理論是合理有效的，如何正確看待投資收益？
有效的投資理論和盈利能力看的是長期的正收益預期，即允許單個決策的失誤率，而非依靠一朝一夕的決策成敗來論優劣。這裡，筆者引用《專業與非專業者行為畫像：你看到的K線圖到底是什麼？》中的一句話來進行說明：「在金融投資範疇內，把N次重複投資盈利的必然性建立在單次投資行為盈虧隨機性的基礎上是一個正確的投資哲學思想。」
舉個例子，國慶期間，筆者下載了德州撲克的APP進行遊戲，「無心插柳柳成蔭」，7天後整體收益超出事前預期的好。從數據上來看，收益率翻番，整體勝率卻只有38%，All in勝率達到95%，入池參與率82%，這組數據其實解釋了如下幾點理論：
1、「入池參與率82%」：這裡並不是指鼓勵頻繁交易，而是說市場參與者博弈的是長周期的正收益預期；
2、「整體勝率只有38%，All in勝率95%」：說明有效的投資理論並非把握單次的行情判斷準確，而是需要市場參與者把握好盈虧比，管理好頭寸，虧損時及時止損離場，獲利時又能儘量讓利潤「奔跑」。
基本面分析和技術面分析各有千秋，但無論運用何種工具，必須承認，在接受它優點的同時也得承受它的缺點。從「方法論」來說，基本面分析和技術面分析都是投資理論；但是，從「世界觀」來說，兩者背道而馳，具體來講：
基本面分析認為，市場是「錯誤的」，核心思想是均值回歸理論。但是，其缺點也十分明顯，正如青澤先生在《澄明之境》中寫的那樣：「有時向均值的回歸實在太慢了，以至於一次震蕩就能瓦解這個過程；有時這種回歸又可能太強了，以至於一旦到達了均值也無法停止；均值本身也並不穩定，以至於明天的正常可能今天就會被一個我們所不知道的新的正常所取代；如果只因為歷史表明成功總是在困境後，就判定成功真的在困境之後是及其危險的」。
這裡，筆者舉一個例子，上世紀90年代非常出名的一家從事定息債務工具套利活動的對衝基金：長期資本管理公司（Long-term Capital Management）,其公司的交易策略是"市場中性套利"，即買入被低估的有價證券，賣出被高估的有價證券。
這個號稱「全公司智商足以擊敗世界上任何一個地方」的傳奇企業，其合伙人不僅有John Meriwether(原華爾街投行所羅門副總裁及債券部門負責人)，還請到了Robert C. Merton(1997年諾貝爾獎獲得者，哈佛大學教授），以及Myron Scholes(Black-Scholes期權定價模型的合著者,史丹福大學教授)等諸多數學天才。
雖然交易在初期做的順豐順水，但是，LTCM的數學模型，由於建立在歷史數據的基礎上，忽略了歷史上小概率事件的發生；因此，埋下了隱患--一旦這個小概率事件發生，將產生巨大虧損，這也正是現在所說的「肥尾風險(Fat-tail Risk)」，也是「風險在險值(VaR)」左側虧損數量不可預估的部分。
1998年8月，受金融危機影響，俄羅斯債券違約，而彼時LTCM已經扛下了數千萬美元的巨額虧損（前期已經做操作了大量的債券對衝策略，但多數沒有收斂回歸，導致虧損），這種小概率事件的發生無疑再次對LTCM造成了毀滅性打擊，最終還是美聯儲召集了55家銀行對其施以援手，具體來龍去脈可以參考安德魯· 羅斯· 索爾金的《大而不倒》(《Too Big to Fall》)。可見，基本面分析的均值回歸也是「雙刃劍」。
而技術面分析認為，市場是「正確的」，核心思想用《專業與非專業者行為畫像：你看到的K線圖到底是什麼？》中的話來說：
「市場價格包容一切: 市場價格能夠包容一切影響市場的因素。假定有N個因素同時影響市場，其中X個利多，N-X個利空，這N個利多或利空的因素將在市場中形成合力，這個合力將決定市場價格的運行方向。技術型投資所研究的主題是在上述合力的作用下，市場價格將怎樣運行；價格以趨勢方式演變: 翻開歷史圖表，我們很容易發現，價格以趨勢方式演變。推動與調整交替出現，構成一輪一輪的趨勢；歷史會重演: 這裡所說的重演，指的是概率意義上重演，而不是機械式的重複。」
同樣，其也具有十分明顯的缺陷，一方面技術指標的測算運用的是歷史數據，不能作為對未來預測的依據；另一方面，市場並非有效，仍有基本面的因素可以主導價格。
君子憂道不憂貧，投資者需要形成完整、有效、適合自身特性的投資理論，弱水三千，只取一瓢飲。「道」在先，而「術」在後。但是，多數投資者卻本末倒置，將基本面分析、技術分析等工具看成自身投資理論、投資哲學，「先開槍後瞄準」，這樣的投資思路從開始便已經敗了。
成功投資者背後往往都擁有一套適合自身的投資哲學，例如，索羅斯的「反身性」投資哲學、巴菲特的「價值投資哲學」、以及青澤先生提出的「投資的理論、模型、假設決定市場觀察和交易」等等。誠然，多數交易結果不理想的背後，可能都著一個混亂的投資思路，沒有形成適合自身的投資框架。
而市場中的投資方法論、世界觀不勝枚舉，因為我們體力、精力、時間有限，不可能樣樣精通，就好像一個男生不可能同時和多個臉蛋漂亮、身材火辣、家境富裕的女生結婚一樣，而適合自己的、最終選擇的往往只有一個。這中間會有爭吵、會有矛盾，但是最終仍舊將獲得幸福。
投資交易也是同樣，方法論很多，且都有一定道理，但是最適合自己的往往只有一個，散戶有散戶的交易邏輯、機構有機構的交易邏輯、產業客戶有產業客戶自身的優勢和交易邏輯，只賺自己應得的錢，也只虧自己應虧的錢，切莫「吃著碗裡的，看著鍋裡的」。
承認了市場的不可預測以及人類的認知邊界後，想在資本市場獲得超額收益並非易事；因此，除了「進攻性投資」之外，風險控制是幫助參與者獲得超額收益的另一面盾牌，也始終是貫穿投資的核心。引用《澄明之境》中的話來說：「交易風險控制的最高境界是未雨綢繆，防患於未然，其次是主動控制和被動防守，最後底線是暫停交易。」
如何做好事先、事中、事後的風控成為交易者不可逃避的話題，引用書中的一個例子來說明：
「魏王問扁鵲：你家兄弟三人，誰醫術最厲害？
答：長兄最好，中兄次之，我最差；
王再問：那你為何最出名？
答：長兄治病於病痛發作前，人們不知他事先能剷除病因；中兄治病於病痛初起時，人們以為他只能治小病；我治病於病痛嚴重期，所以人們以為我醫術最高明。」
另外，筆者認為，從狹義角度來講，資本市場或許「並沒有風險」，但是從廣義角度來看，風險來源於投資者自身的投資決策，甚至是黑天鵝事件，如2008年的全球金融危機、2015年中國的「股災」、2017年國內的「債災」，其背後也是投資者過度「擁擠」的交易所導致。由此，或許可以說，風險也是時刻存在的，因為只要有人參與其中，市場必然會產生方向性運動，或上漲、或下跌、或震蕩，而這也產生了不確定性。
具體來講，在報告《聚烯烴研投框架簡述：兩把刀和三個世界》中，筆者提及到，期貨是由客觀世界到人們的內心主觀世界，再到交易系統的符號世界的演變過程。因此，當不同的市場參與者投身市場，儘管客觀世界沒有風險，但經過人們內心的映射，轉化為不可預測的符號世界，便產生了風險。
因此，筆者十分贊同青澤先生在《澄明之境》中所提出的風控和交易行為管理的辦法：「收心、守心、修心，做到知行合一。所謂收心，對於投資者來看，就是必須要有舍有得；所謂守心，一是有耐心的等待，不是我的機會坐著不動，二是守護我們的交易信仰、忠貞不二；所謂修心，指的是在生活的方方面面有一是的去磨練人的內心世界，『功夫在詩外』。」
最後，筆者想說的是，研究需要有研究框架，交易也需要有投資哲學、交易邏輯，且「道」在「術」前；同時，投資哲學千差萬別、各有千秋，只有找到適合自己的才是最好的。
那麼，當我們進行投資決策時，何妨多問自己一句：我是否有完整的投資邏輯，是否遵循了本我的投資哲學？
弱水三千，只取一瓢飲；
嬌玫萬朵，獨摘一枝憐。
文章來源：微信公眾號對衝研投
（責任編輯：陳姍 HF072）