風雲突變!節後A股怎麼走?嘉實歸凱、中銀李建、安信陳鵬、前海聯合...

【導讀：國慶中秋長假期間，中國基金報邀請多位知名公募基金經理、券商投資主辦和私募投資經理撰文，總結前三季度A股投資，展望四季度股市走向和投資策略，供大家節後投資參考】

本次共有五篇公募基金經理撰稿發布，分別來自：

嘉實基金成長風格投資總監 歸凱

中銀基金投資總監（權益）、權益投資部總經理 李建

安信基金研究部總經理 陳鵬

前海聯合基金權益投資部負責人何杰

長盛基金公司基金經理 郭堃

以下是正文：

投資還是要有前瞻性中長期看好四大投資方向

嘉實基金成長風格投資總監歸凱

在複雜多變的境內外市場環境中，今年前三季度行情悄然落下帷幕。回顧今年以來的市場行情，二季度以來國內疫情得到有效控制，隨著復工復產展開，中國經濟進入復甦通道。而海外疫情仍在發酵，新增病例在多個國家和地區持續增加。

疫情影響下，全球股市三月經歷了大幅下挫，但隨著歐美央行向市場注入流動性後，主要股指在二季度開始大幅回升，三季度末重啟回調之勢。在經濟復甦預期和相對寬鬆的流動性環境下，前三季度國內股票市場整體表現較好，其中創業板和中小板代表的成長股表現突出。

A股的價值和成長，其實都是「成長」，重點就是估值和成長性的匹配度，投資還是要有前瞻性，要挖掘未來的的明星。所以在基金的投資布局中，我始終堅持成長為主、價值為輔的投資風格，從商業模式、競爭優勢、產業趨勢三大維度出發精選優秀個股，以更長投資視野布局於能夠持續提升內在價值的優質公司。

具體而言，在商業模式上，我重點研究的是市場相關主體的交易結構，涉及到企業定位、業務系統運營方式、關鍵資源能力、盈利模式、現金流創造等維度，從而尋找到「好生意」。通常情況下，好的商業模式更容易獲取超額利潤，原因在於這類企業通常在產業鏈中處於相對有利地位，比如企業對上遊供應商的議價能力，對下遊客戶定價能力，創造現金流的能力，對資本消耗的依賴程度等。

其次在競爭優勢上，當公司基本面出現如下特徵時，我們才會考慮去布局。這些特徵主要包括：顯著的無形資產壁壘，如品牌、專利、特許經營權等；顯著的成本優勢，如規模、工藝、原材料成本等；此外還包括強用戶粘性或轉換成本，技術引領，產品具有獨特性，業務具備顯著的網絡效應等多種優勢。

最後是產業趨勢，這需要從行業供需、競爭格局、市場空間、技術進步與更迭、政策導向等角度出發，判斷行業所處的發展階段、景氣周期、成長空間，避免陷入價值陷阱。

這些也是我的基本投資方法論，也可以總結為12個字：「先質量，後估值」，「先長期，後短期」，這個順序很重要，如果顛倒了，意義就完全不一樣了。

在組合構建中，我更瞄準的是賺企業業績成長的錢，以具備長期價值成長特徵的股票作為戰略性資產，具備階段性成長特徵的股票作為戰術性資產，較少參與風格或主題輪動。

在操作策略中，我們長期保持著較低換手率，除非面臨系統性風險，否則不做大的倉位操作，主要靠調整持倉結構應對市場風格的變化。在風險管理方面，我們重視公司治理結構、報表質量、歷史誠信記錄、社會輿情等潛在風險因素，重視安全邊際和風險收益比，同時重視個股的流動性風險。

展望後市，我們對A股市場中長期持樂觀態度，認為中期成長風格有望總體佔優，結構性機會顯著。由於海外疫情仍未得到有效控制，全球經濟仍面臨巨大壓力，受此影響，雖然中國經濟復甦趨勢明確，但仍處於弱復甦態勢，國內流動性暫難顯著收緊。而從中長期維度看，隨著國內金融市場打破剛兌、居民資產再配置需求將有利於股票市場。雖然市場不排除階段性震蕩盤整，但中期看市場仍處於積極可為階段。

此前有過統計顯示，A股資產高成長+低估值優勢的相對明顯，從過去十年市場估值變化來看，長期配置價值突出。儘管後市國際市場各項因素、疫情可能出現反覆等會在一定程度上形成幹擾，但整體上不改A股的中長期健康與樂觀趨勢。

基於上述分析，在中長期上，我們看好四大投資方向——重點看好科技、大消費、大健康、先進位造四大領域的核心資產。

科技上，我們看好5G建設帶來的主設備商、終端換機周期以及包括雲遊戲、智能駕駛艙、VR/AR等在內的下遊應用等的投資機會；

大消費上，更看好傳統消費的消費升級，以及新興消費和服務領域的機會，比如檢測服務、教育服務、食品飲料、零售、保險等行業；

大健康上，我們更看好醫療服務、創新藥等特色品種與管線豐富的仿製藥龍頭；

先進位造上，我們更好看工控自動化、化工新材料、新能源汽車產業鏈等。

除此之外，我們同時也關注讓「消費者生活更美好」的網際網路、智能汽車、醫療服務、食品飲料、免稅、遊戲視頻、家居可選消費，以及讓「工商業運行更有效」的軟體信息化、工控智能化、檢測服務、新材料的細分優質行業機會。

個人簡介：歸凱，嘉實基金成長風格投資總監，13年證券投資經驗，現任嘉實泰和、嘉實新興產業、嘉實增長等多隻明星產品基金經理。歸凱堅持長期價值成長投資，獨特的投資方法論使其中長期業績卓越。其管理的嘉實新興產業基金近五年全市場主動股票型基金業績排名保持前列，同時他管理的嘉實泰和、嘉實新興產業均同時拿下海通等專業評級機構的五年期、三年期混合型五星評級。

企業盈利修復，資本市場行穩致遠

中銀基金投資總監（權益）、權益投資部總經理李建

進入2020年，突如其來的新冠疫情讓全球經濟和社會生活陷入停滯，美股、美債、原油、黃金、新興市場等各大類資產均出現了罕見波動，而在這些現象背後，全球經濟增長乏力、貨幣政策有效性下降、逆全球化趨勢、傳統生活和消費方式不斷變遷等變化愈加凸顯。努力看清這些變化並準確判斷其對經濟和企業的影響，則是我們投資管理人員必須要做的工作。

面對百年一遇的疫情，全球各國紛紛出臺大規模的財政貨幣刺激政策，資本市場也呈現出明顯的流動性驅動特徵。截至撰稿日（2020年9月23日），Wind全A指數仍然實現了近20%的漲幅，這和全球範圍內的流動性泛濫，以及在此基礎上股市微觀資金面的活躍是分不開的。

從運行節奏來看，市場的上漲也主要發生在流動性邊際寬鬆的二季度與七月上旬，而七月中旬以來伴隨著流動性由寬到穩，市場即陷入震蕩。從行業表現來看，也可以清晰地發現部分弱周期行業甚至受益於疫情暴發，長期增長空間確定從而享受流動性寬鬆帶來的估值溢價的醫藥生物、食品飲料、電子等漲幅居前，而在疫情中明顯受損的金融周期則表現落後。

展望四季度，我們認為市場的核心邏輯將由疫情暴發、政策寬鬆逐步轉向疫情平復、政策退出，經濟持續復甦帶來的企業盈利修復將取代流動性寬鬆帶來的估值擴張，成為驅動市場的核心變量，市場風格預計將更為均衡。

短期在中美關係的不確定性壓制下市場或仍需震蕩整固，但11月之後，若安全有效的新冠疫苗能夠問世，或是美國大選結果完全塵埃落地帶來中美關係的階段性緩和，疊加人民幣趨於升值，居民財富搬家、A股在全球股市中性價比突出等中長期支撐因素，A股有望再度迎來較好的結構性表現機會。

基本面角度，我們預計三季度GDP有望修復至5%左右的水平，這也意味著經濟增速與潛在增速之間仍存在距離，有望延續修復態勢。另外我們認為四季度需要特別關注國內外新冠疫苗的研製進展，目前來看大概率到年底國內能有安全有效的新冠疫苗問世，海外可能要到明年四月份左右疫苗推出，這將帶來明年全年全球經濟進一步的共振復甦。

流動性角度，經濟漸進復甦決定了貨幣政策將往常態化方向走，但同時也需注意到目前經濟的修復仍存在明顯的結構性不平衡，疫情帶來的損失也未得到充分回補。

風險偏好角度，我們認為美國總統大選前，中美間在各領域將摩擦不斷，對風險偏好始終構成壓制。但由於經濟仍是大選中的最重要因素，川普政府打經濟、金融牌會非常審慎，預計雙方仍將繼續執行第一階段經貿協議，選前中美摩擦對市場基本面的影響大概率是局部且可控的。而等到大選的靴子完全落地之後，中美關係可能出現階段性的緩和。

最後，我們還對海外市場的潛在風險保持密切關注。近期海外的疫情反彈，財政貨幣政策的增量寬鬆出現空檔期，前期的明顯超買等因素使歐美股市出現了一定幅度的調整。

但我們認為，目前海外經濟的復甦態勢仍在延續，一旦疫苗開始生產或者財政刺激政策落地則經濟還有上行可能，美聯儲「平均通脹目標制」的新貨幣政策框架落地保證了流動性環境中長期的寬鬆，當然臨近大選的政策不確定性確實是非常明顯的壓制因素，但總體來看海外市場出現大幅度調整仍不是我們的基準判斷。

展望中長期，我們對未來中國和全球的經濟增長充滿信心。儘管有著疫情、中美摩擦等黑天鵝因素的衝擊，但中國經濟的韌性足，結構升級空間大，發展質量會不斷提高。中國經濟必然會從以外貿和投資驅動的發展模式轉向內需主導的模式。

在中國經濟穩中向好的大趨勢下，中長期A股一定能給投資者帶來豐厚的回報。競爭格局好、商業模式不可複製、盈利能力強的行業龍頭具備穿越經濟周期的能力，並在大浪淘沙的過程中建立更強大的競爭優勢。新興行業中也必然會湧現出一批能夠引領新科技發展、構建新商業模式、塑造新消費文化的偉大公司。

因此，在行業配置上，我們認為科技、消費、醫藥仍為市場中長期主線，將會堅守其中的核心品種。另外正如此前所述，我們預計風格均衡化在四季度將是大概率事件，故而將階段性加大對周期成長中的建材、化工、機械等以及低估值順周期的大金融板塊的關注。

（本文作者李建為中銀基金投資總監（權益）、權益投資部總經理、基金經理）

從長期視角尋找機會，把握消費升級和產業升級的發展趨勢

安信基金研究部總經理 陳鵬

一轉眼，我在公募基金行業已經超過十年了。在投資之路上，我推崇價值投資理念統領下的成長投資風格，比較偏好圍繞成長性相對較高的股票進行投資。在我的心目中，價值投資理念統領下的成長股投資是通過對產業趨勢以及企業價值創造過程的深入研究，對企業盈利前景做出合乎邏輯的推斷，進而形成對公司價值的看法，然後以合理的價格買入。

與價值股略有不同的是成長股投資非常依賴對於未來的判斷，而未來總是充滿了許多的不確定性，所以成長股投資註定難度更高，風險更大。選擇良好的賽道和能幹的管理層能夠幫我們部分的對抗不確定性，除此而外，需要密切跟蹤行業公司變化，來不斷驗證我們的判斷，並據此對持倉進行管理。

但是，決定判斷對錯最根本的，還是取決於基金經理對行業格局、商業模式、技術趨勢和企業經營的認知深度，所以成長股投資要求基金經理更加勤奮、更加專注、具備持續學習的熱情和能力。

每個人都有能力的短板、性格的缺陷，在「我想」和「我能」之間存在著巨大的鴻溝。除了不斷努力提高，我感覺清楚自己能力的邊界，並誠實地面對自己可能更為重要，因為越是了解自己的能力，就越能避免犯錯，少犯錯誤是提升投資業績最為有效的方法。經過十年的探索和演化，我希望未來能夠奉獻給持有人的是一份穩健可持續的投資回報。

對於今年接下來的行情判斷，我們認為，如果疫情不出現反覆，疫情對中國經濟的影響在逐漸褪去。外圍因素方面，關於美股調整、全球利率水平上升等風險可見範圍，對A股、港股帶來較大影響的可能性不大。目前，還需要密切關注一些不確定因素，二次疫情發展產生的影響，未來會是反轉，還是繼續分化。我們堅持在價值投資的大框架下，偏好圍繞成長性相對較高的股票進行投資。

在消費升級與產業升級趨勢下，科技行業優質資產的長期布局機會已經出現，經過階段調整後已擠出部分估值，偏成長風格的新基金也將迎來較好的建倉機會。具備高成長潛力的品種依然值得期待。我們更傾向於從長期視角尋找機會，消費升級和產業升級是未來30年中國的主要發展趨勢，也是成長股的歷史機遇所在。與之緊密關聯的消費、醫藥、科技三大領域，相信會誕生長期牛股。

目前不少公司的未來預期估值還是可以的，沒有出現明顯的風險狀態。但是從價值投資的思維出發，股票市場的最大風險是股價的過度上漲，風險都是漲出來的，機會都是跌出來的。整體來看，行業間的估值及估值分位數的分化較大。醫藥、食品飲料、科技類行業的部分公司估值基本處於歷史前20%分位，而金融、地產、採掘、建築等傳統周期類等行業公司上半年市場表現一般，估值基本處於歷史後20%的分位。雖然前者的商業模式、長期成長空間相對優於後者，但短期如此明顯的市場表現差異和估值差距值得密切關注。

目前醫藥部分標的估值偏貴，很多人問要不要考慮金融地產，經濟復甦後要不要考慮周期？其實大家這麼思考，跟著市場風向去調整，那麼出發點就不是做真正的價值投資，而是在做相對收益。我們認為需要思考的是要不要做差異化。猜測市場的心理是目標導向行為，如果抱著年度躋身第一梯隊的目標去做，就脫離了價值投資的本質追求。在投資領域，追求銳度、差異性，都偏離了賺錢的本質，這些恰恰會導致投資失敗，因為對人類心理猜測的過程是特別容易失敗的。

受益於經濟基本面回升，當前周期龍頭估值端或有均值回歸，可選擇深度價值投資風格的標的，把握優質龍頭估值修復的機會。

在投資策略上，雖然我們的選股範圍比較集中，但投資的股票類型比較多樣化，不管是長期成長的，「折翼天使」型的，或者拐點型的公司都可能出現在我們的組合裡。在投資上我們崇尚量力而行，在自己的能力圈內行事，賺自己能看明白的錢。

我們始終認為，基金經理是上市企業和基金持有人之間的一道橋梁，不僅要幫助持有人分享企業經營成果，也有責任儘可能地幫助持有人屏蔽部分的企業經營和市場波動風險，提升持有體驗，這樣才能切切實實幫持有人獲取中長期穩健的收益。

個人簡介：陳鵬，清華大學工商管理學碩士，17年證券從業經驗，歷任聯合證券有限責任公司研究員、鵬華基金管理有限公司研究員、基金經理、基金管理部副總經理、投資決策委員會成員，現任安信基金管理有限責任公司研究部總經理。投資風格為穩健成長風格，聚焦消費科技賽道，在適當估值保護下投資前景清晰的公司，中性倉位控制回撤，提升持有人體驗。管理的安信新回報A今年以來總回報50.45%，成立以來總回報170.95%，年化收益25.46%（數據來源：Wind，截至2020/9/28，產品成立日2016/5/9）。

把握時代機遇，更好發揮專業職能

前海聯合基金權益投資部負責人何杰

前三季度，突如其來的疫情主導了一波三折的市場節奏：一季度，全球市場隨疫情發展劇烈波動；二季度，疫情得到控制並陸續復工，打消了基本面悲觀預期；同時，全球超寬鬆的貨幣和財政政策，帶來充足的流動性，全球市場也因此在5-7月出現了超預期的大幅反彈，疫情受益板塊表現尤為突出；三季度，隨著基本面樂觀預期逐步兌現，以及超寬鬆流動性的邊際收緊，市場表現為橫盤震蕩，其中順周期板塊相對收益明顯。

回顧基金產品的操作，我們在一季度末市場恐慌時點，提升了整體倉位和確定性品種集中度；在7月前後市場風格趨於極致的階段，增加了部分順周期品種的配置。從淨值表現上可以看出，基金產品在前三季度實現了回撤可控下收益的穩健增長。

展望四季度，我們認為：當前已實現全面復產復工，宏觀基本面將繼續恢復至疫情前增長水平；貨幣政策從寬貨幣往寬信用傳導較為順暢，整體流動性仍保持合理充裕；而經過兩個多月的調整，前期部分板塊的高估值也得以消化。因此，綜合考量基本面、流動性和市場估值，我們判斷市場整體發生系統性風險概率不大。

未來潛在的風險在於疫情二次暴發、中美博弈升級，但風險對於優質公司而言既是挑戰，也是機遇。可以看到，在今年多重風險因素的衝擊下，反而有一批優秀公司的市場份額取得了明顯提升。尤其是中國製造業，不僅成為全球供應鏈最為穩定的部分，而且藉機加速了產品升級和優質客戶開拓，打開更為廣闊的成長空間。

中國社會經濟正處於關鍵轉型期，總量放緩、高質量發展和內外雙循環是當前主要特徵。而近幾年A股持續深入的市場化制度改革，以及外資、保險、公募基金等中長線機構資金的持續流入，也與社會經濟結構轉型相輔相成，成為高質量發展的重要組成部分。

疫情考驗至今，我們更加堅信，中國會有眾多優秀企業在轉型過程中，不斷拓展成長邊界並持續創造價值回報；同時，在中長線機構資金的主導下，將會有更多投資者參與分享這些優秀企業的持續成長，從而迎來A股市場第一次真正意義上的慢牛和長牛。

因此，我們仍然堅持看好A股市場的長期結構性機會，尤其是高質量發展和內外雙循環的投資主線。我們將繼續重點挖掘以新能源、雲計算、5G、人工智慧、創新藥為代表的科技創新方向，滿足美好生活需求的醫療服務、品牌消費、大眾消費的新業態、新模式等方向，以及受益於供給側改革、市場份額和ROE持續提升的傳統周期龍頭方向。

年初以來，權益基金髮行呈現井噴態勢，居民資產正加速通過公募基金流入權益市場，如多數行業一樣，公募基金行業也進入頭部集中的高質量發展階段。價值投資理念成為主流，市場形成了資金向價值投資型產品集中，投向價值創造型企業，通過分享優秀企業持續創造的價值回報以獲得投資收益的良性正反饋。

作為公募基金經理，身處於中國資本市場迄今最好的權益時代感到尤其幸運。我們要做的就是把握時代機遇，樹立正確價值觀、堅守價值投資理念、堅持穩定的投資風格。通過深入挖掘優質企業並伴隨其長期成長，為持有人創造穩健可持續的投資回報，從而獲得更多投資者的信任，更好地發揮我們公募基金在社會資源配置和居民資產增值的專業職能！

（本文作者何杰是前海聯合基金權益投資部負責人）

相信未來，共享成長

長盛基金公司基金經理 郭堃

今年已經走過3/4，時間過得漫長又迅速。疫情成為了2020年最大的變數，它影響著每個人的現實生活，也讓人們重新審視自我、思考未來。資本市場同樣在投資者對現實的適應和未來的預期中變化調整。A股在經歷了一季度的大幅波動之後，隨著國內疫情逐步得到控制，二季度至7月中旬迎來了持續性上漲，7月中下旬至今，市場又歸于震蕩。一方面緣於前期積累的漲幅較大，另一方面則是由於流動性邊際收緊、中美博弈、海外疫情二次暴發的擔憂在逐漸發酵。

對市場走向的短期判斷是極為困難的。但如果我們把目光放得更長遠一些，後疫情時代的中國資本市場仍然是充滿希望的。

第一，今年無論是對疫情的控制，還是復工復產的組織，我國無疑在全球主要經濟體中表現得最為卓越。國內諸如醫療器械、工業自動化等諸多產業也積極把握機會，有的企業成功實現了國內市場的進口替代，有的企業則全面打入海外主流市場。對於國內很多企業而言，市場培育從無到有的過程往往十分漫長，而一旦進入，其高性價比、服務網絡健全、快速響應客戶需求等能力就有了充分發揮的空間，這樣的積極影響是長期且持續的。

第二，廣闊的內需市場仍然為國內企業的發展壯大提供了最肥沃的土壤。中國龐大的經濟總量和不斷升級的消費需求，一方面給國內企業帶來了巨大的市場空間，另一方面也讓其中最優秀的公司得以積累出全球領先的競爭能力。

第三，隨著資本市場制度的完善和成熟，越來越多代表未來的頂尖公司將選擇登陸或者回歸A股，A股上市公司的供應質量將進一步得到提高，也更能體現中國產業變遷和升級的方向。

投資的著眼點在於未來，而未來無疑是積極的。

從個人的投資操作角度來說，今年由於靜默期的原因，我5月底才開始正式管理產品。因此，面臨的主要問題是市場已經快速修復，且有效性很高，大多數長期空間較大或者短期景氣度較高的行業和公司估值水平都已不便宜。因此，我當時的選擇是構建一個相對立體化的組合。

一是在消費、製造、TMT幾個成長類大板塊中均衡配置，部分周期類品種作為補充。二是以長期持續性較強的行業或公司（往往估值也較高）作為組合的主體，同時左側布局了一些短期景氣度不高、估值也較低的板塊，比如和製造業投資、地產後周期相關的行業。

展望未來半年到一年，個人認為成長仍會是主線。周期品的修復邏輯更多基於短期經濟的邊際改善，如果需求復甦無法得到持續確認，供給端也不大可能全面收縮，周期品要想全面佔優難度很大，機會可能更多還是來自具有自身供需邏輯的細分領域。成長行業中會重點關注三類機會：

第一，我國具有全球絕對領先優勢的製造業，比較典型的代表是新能源。能源轉型在全球漸趨達成共識，而我國又具有最為完備的產業鏈競爭優勢。從某種意義上來說，全球新能源產業（無論是光伏還是鋰電池）如果沒有中國企業的參與，就會陷入發展瓶頸。這兩天正好看到有經濟學家在社交媒體上呼籲晶片不要發展成光伏、新能源汽車一樣，深感新能源企業家和從業者的不易，背負了如此多的誤解，依然打造出了中國製造全球化的一張名片。

第二，內需空間廣闊且持續的消費品。很多消費行業的需求持續性很強，同時供給端的格局又非常清晰。行業中頭部公司的成長性一方面來自行業的自然成長，另一方面則源於自身份額的不斷提升。

第三，部分具有強烈國產化訴求的產業。這類行業的投資相對比較糾結，強烈的進口替代訴求會使其在未來幾年加速發展，但外部環境的制約以及公司本身競爭能力的欠缺會加大投資的不確定性。

全球走向後疫情時代，機遇和風險依然並存。中國上市公司在此次疫情挑戰下的表現的確給市場注入希望。讓我們相信未來，共享成長。

作者簡介：郭堃，碩士。曾任陽光資產管理股份有限公司新能源和家電行業分析師、製造業研究組組長，泓德基金管理有限公司基金經理。2019年12月加入長盛基金管理有限公司，自2020年5月27日起任長盛同盛成長優選靈活配置混合型證券投資金(LOF)基金經理，自2020年8月26日起兼任長盛製造精選混合型證券投資基金基金經理。

編輯：宇輝

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