1995年至2007年，比爾·蓋茨連續13年成為《福布斯》全球富翁榜首富，連續20年成為《福布斯》美國富翁榜首富，比爾蓋茨每秒賺250美元，即每天賺2000萬美元，一年賺78億美元。而我呢，每天的全部收入不過區區500元，為什麼兩個人的收入有這麼大的落差呢？
作者：貧民窟的大富翁
來源：雪球
作為經濟體，企業也和人一樣，賺錢能力迥異，貴州茅臺2018年年報顯示，企業每股淨資產89.83元，盈利28.02元，淨資產收益率高達34.46%，而鋼鐵行業老大寶鋼股份2018年年報每股淨資產7.94元，盈利0.97元。淨資產收益率僅12.64%，我們不僅要問，為什麼兩家企業的盈利能力有這麼大的落差？
既然寶鋼的盈利能力遠遜於貴州茅臺，寶鋼股東是否應該把廠房拆掉賣廢鐵然後買入茅臺的股權呢？今天咱們來聊聊這個有趣的話題。
一、淨資產收益率背後的秘密
我們知道淨資產收益率（淨值報酬率、權益報酬率、權益淨利率）=淨利潤/平均淨資產*100%＝資產淨利率*權益乘數＝銷售淨利率*資產周轉率*權益乘數，這個就是大名鼎鼎的杜邦公式，分析了企業為什麼會擁有不同的淨資產收益率，核心的影響因素就三個：銷售淨利率、資產周轉率和權益乘數。
我們仔細分析杜邦公式，發現它是用企業的現狀來解釋現狀，比如我問上帝我為什麼會餓，上帝說因為你沒吃飽，杜邦公司只解決了表層的原因尋找，但是深度不夠，它沒有解釋為什麼企業會形成這樣的銷售淨利率、資產周轉率和權益乘數，這三者之間是如何協調成最後的淨資產周轉率。
我以前講過一個案例：同樣投資1000萬資金，一個給茅臺，一個給鋼鐵廠，他們的產出是完全不一樣的，資金在鋼鐵廠的利用效率低，財務表現是ROE比較低，那麼鋼鐵廠的市淨率PB低一點也是應該的，來補償他的低效率，效率低的估值更便宜理所當然。
如何描述這種同樣的資金在不同企業投資的效能區別呢？我們用"商譽"來表示，高的ROE企業背後一定有優秀的"商譽"，這種資產不需要持續真金白銀投資，而且增值能力可能不斷強化。所以投資人夢寐以求的優秀資產是具有"高商譽"的特徵，這裡的商譽不是指資產負債表上的商譽，那個商譽是企業在併購中產生的，以某個數字寫在財務報上的會計科目，是會計商譽。我們投資人關注的是可以反映企業資產獲取超額收益的能力的那個東西，我們叫做經濟商譽，也可以叫做"經濟特許權」。
經濟商譽是沒有寫在資產負債表上，也不是企業買來的，能夠為企業帶來超額收益，這種收益可持續，不僅不需要攤銷，甚至有可能自我強化，收益率越來越高。
這是傳統投資界和商業界的一致性認識，即不同資產的盈利能力差別是因為各自不同的（經濟）商譽屬性造成的。
至此想進一步討論：這種不同的商譽能力是怎麼形成的呢？
二、按勞分配的經典理論
傳統經濟學理論認為，在經濟的生產階段，生產四要素包括勞動、資本、土地和組織（企業家才能），各要素的含義如下：
（1）土地(Land)，又稱自然資源，它包括土地、森林、礦藏和河流等一切自然資源。狹義的土地則是指土地本身；
（2）勞動(Labour)，它是指人類擁有的體力和腦力勞動的總和；
（3）資本(Capital)，亦稱資本貨物（或資本品），它是指人類所生產出來的且用於生產其他產品所需的一切工具、機器設備、廠房等的總稱；
（4）企業家才能(Entrepreneurship)，這是指企業家組織生產、經營管理、努力創新和承擔風險的能力總和，有時將之簡稱為「企業家」或「管理才能」。
生產四要素這是馬歇爾在薩伊的生產三要素基礎上擴充而來的。馬歇爾運用均衡價格分析方法依次研究各個生產要素，分配理論成為四個生產要素的均衡價格決定理論，即各生產要素的需求價格和供給價格的均衡形成。它們的均衡價格主要由工資、利息、地租、和利潤來決定。
解釋一下，這就是按勞分配的另一種說法，比如現在有一家鋼鐵廠一年盈利一個億，現在參與的各方，公司僱員、投入資本、房東和企業家來分紅，每個參與方分多少要看你背後的生產要素提供了多少的貢獻。
但是這個貢獻怎麼判斷呢，員工說，我的辛勤勞動創造了財富，我應該拿大頭；銀行和資本家說，如果不是我們提供資金你們連工作都沒有，我應該拿大頭；房東說，沒有我提供廠房和土地，你們都要在大馬路上面涼快，我應該拿大頭；企業家說，沒有我組織生產經營活動，你們的資源一文不值，我應該拿大頭。
怎麼辦呢？這個時候，市場經濟來了。它通過資源的自由流動和信息的充分透明，注意這兩個前置條件，實現了資源的優化配置，每個生產要素提供了多少的貢獻體現在它的價格上面，也就是工資、回報、租金和薪酬。
這是最簡單、最理想的生產和分配模型，誰對最後經濟成果貢獻的多，誰就應該分配多。貴州茅臺的淨資產收益率比寶鋼股份高，說明社會稀罕茅臺酒，不缺鋼鐵。
但是，現實卻遠比這複雜的多。
三、生產要素稟賦理論
1919年瑞典赫克歇爾發表為《對外貿易對收入分配的影響》的論文中，生產要素稟賦理論認為：不同的商品需要不同的生產要素比例，而不同國家擁有的生產要素相對來說是不同的，因此，各國應生產那些能密集地利用其較充裕的生產要素的商品，以換取那些需要密集地使用其稀缺的生產要素的進口商品。
我們先看一下生產要素稟賦理論的背景：絕對優勢理論和比較優勢理論。
絕對優勢理論，強調一國應專門生產並出口本國具有絕對優勢的產品，所謂絕對優勢是指勞動生產率絕對高或生產成本絕對低。比較優勢理論，是指一國應專門生產並出口本國具有比較優勢的產品，所謂比較優勢其衡量指標是機會成本，機會成本越低，比較優勢越強。機會成本即是在資源有限的情況下，增加一單位A產品生產，必須放棄另外一種產品的數量。舉個例子，時間有限的情況下，你去玩的話，就不能去學習，玩的機會成本就是學習知識給你帶來的知識增加和效用。
我們應該注意的是絕對優勢理論和比較優勢理論都是以完全競爭和自由交易為分析前提的，與這兩個理論對應的是規模經濟，規模經濟理論強調，規模經濟是貿易產生的動因。規模經濟可以分為內部規模經濟和外部規模經濟。
生產要素稟賦理論，共三句話。即，不同國家要素稟賦不同;不同產品的要素投入比例不同;一國應出口的是使用本國相對豐富要素密集生產的產品。不完全競爭主要探討在壟斷競爭和寡頭競爭下，為什麼進行國際貿易。
絕對優勢理論、相對優勢理論和生產要素稟賦理論雖然是解釋國際貿易的，我們把不同的國家看作經濟體，對於我們研究不同的企業，企業內不同的崗位在利潤的分配和組合上的差異性同樣具有啟發意義。
在實際的經濟生活中，我們接觸的並不是完全競爭和自由交易的市場環境，相同價格的生產要素實際上具有不同的增值能力。我以貴州茅臺為例，假如這是一個完全市場化的企業，勞動、資本、土地和組織（企業家才能）實際上具有不對等的地位，土地因為茅臺酒生產對於產地的唯一要求屬性，他就可以要求超出它市場價值的回報要求。
怎麼理解這個市場價值呢？我們假定，同樣一塊土地，用來建設貴州鋼鐵廠，這塊土地根據自己在生產活動中做出的貢獻分配利潤，鋼鐵廠一年利潤100億，給它分配20億吧，用來建設貴州茅臺廠會怎麼樣呢，酒廠一年100億利潤，它就可以要求分配50億，不給也得給。
同樣的生產要素在不同的經濟體中因為資產的結構和實際生產活動中的價值發揮，具有不同的地位，這方面我提倡用生產要素最優組合理論理解:在要素價格不變時，在存在兩種以上可變生產要素的生產中(即長期中)，生產者在其成本既定時使產量最大化或者產量既定時使成本最小化所需要使用的各種生產要素最優數量的組合。
這個理論解釋了同樣的生產要素在不同企業中有不同的價值，也解釋了它的邊界條件：要素投入的最優組合發生在等產量曲線和等成本線相切處,即要求等產量曲線的切線斜率與等成本線的斜率相等。茅臺酒廠的土地要素當然可以要求更大的份額，但是多大的份額是極限呢？100億淨利潤中，要求分享50億，可以，80億，可以，99億行不行？這個就要取決於其他三個生產因素的邊際收益率了。
通過對生產要素在實際經濟活動中的作用分析，我們看到，一個生產要素的收益不僅僅取決於它對生產經濟活動中做出的貢獻，還取決於他在生產要素組合中的地位，它的稀缺性。
競爭的投資的天然敵人，資本家追求壟斷。
我自己在投資中選擇企業非常重要的一點就是考察他的差異性和獨佔性，沒有差異性和獨佔性的企業一般來說很難長期獲取超額收益，流動的資本一定會填平它和社會一般資本收益率的利差。
四、有價值更要有利潤
作為投資人我們得明白我們來資本市場是賺錢的。這點必須反覆牢記。
實際上有很多的企業為社會創造了巨大的價值，但是並沒有賺到利潤，這是怎麼回事呢？創造價值——指生產出產品，產品能為社會接受和認可。實現利潤——企業賣出產品，賺到錢。
我來給大家舉例：以某航空公司最近實施的-項重大成本改進為例。乘客能夠通過自助服務臺購買機票或列印登機牌，而無須排隊。從航空公司方面看，這就實現了以較少的地面人員為更多的旅客辦理服務。那麼，為什麼這項成本改進沒有轉化成航空公司的高ROIC呢?因為每個航空公司都能使用這項技術，因此，任何成本改進的好處都以降價的方式直接轉移給了消費者。一家公司只有保持防止模仿(針對現有競爭對手)或進入(來自新競爭對手 )的壁壘，才能維持自己賺取超額收益的能力。如果沒有強大的護城河，美麗的城堡會很快淪陷，企業的盈利時長很短，即使盈利能力再強也不會創造很多經濟利潤。
實際上，在大多數行業，良性競爭已經把公司技術改進改進所獲得的效益以更低的價格和更高的工資形式轉移給了消費者和員工，而不是加到了公司的利潤上。但是在高壁壘行業中，原材料降價和生產率提高不能被轉移到其他利益相關者那裡去。這樣的公司極少。投資人應該專注於股東權益的最大化，而不是企業本身的增長，很多時候，企業創造了價值，但是無法獲取相應的利潤。
同樣的例子還有滴滴、美團：滴滴改變了出行生活方式，美團打通了地方生活平臺，但是顯然沒有為股東創造利潤。
這兩天關於蘋果手機降價的新聞不時在手機瀏覽器APP跳出來，今年以來，Iphone已經三次降價，部分價格下降超2000元，有渠道商稱銷量不理想，不得不降價清倉。一方面，國產手機的崛起給了消費者更多的選擇，手機性能不斷優化，蘋果手機已經不能給消費者以「尖叫」的興奮，另一方面，5g時代的到來，移動通訊可能迎來新的革命時代，蘋果能否在今年推出5G手機還需要打個問號。此時降價賣手機也是明智之舉。
我們考慮企業在價值創造的貢獻大小以及擁有的資源稀缺性和獨佔性形成的壟斷，判斷企業的盈利能力，更要考慮這種盈利能力的穩固性和持久性，後者指的就是護城河。
護城河要考慮穩固性，在競爭對手的衝擊下能守護自己的美麗城堡，也要考慮持久性，防止因為其他行業的降維打擊，技術的跨代發展而導致自己被拋棄，就像二戰時期法國構築了龐大、現金和史無前例的「馬奇諾防線」，最後卻被德國機械化部隊突襲比利時，翻閱阿登山區，直插馬奇諾防線背後，兵臨巴黎城下一樣。
我們考慮了生產要素對經濟活動的貢獻、稀缺性和利潤的實現，還有最後一個問題需要講：利潤的最大化。
我們來想一個問題：此前有媒體曝出範冰冰2018年收入約2.4億，這個數字超過了絕大多數的上市企業，比如最近火得一塌糊塗的養殖企業——正邦科技，其2018年的淨利潤為1
93億。我們想一下為什麼一個上市公司一年的收入還沒有一個明星高？
我們在前面的分析全部建立在靜態的利潤分配是上面，沒有考慮利潤的最大化。範冰冰作為中國大陸的當紅女星，其參演的電影、代言的品牌和廣告等等，流量極大，輻射更多的人群，產生更大的影響，自然就有更大的價值。
我們還應該考慮利潤本身的成長。一顆價值100萬的鑽石和100萬的現金，當前價值是一樣的，但是我們拿這100萬現金去做投資，三五年後很可能就能增值到200萬，而當初價值100萬的鑽石，可能還是100萬。
現在想想，我大概明白為什麼我和比爾蓋茨的收入差距這麼大了，也知道我應該投資什麼樣的企業了。