深度分析:國內智能音頻SoC晶片龍頭恆玄科技

報告要點

1、  國內智能音頻SoC晶片領先供應商

公司是全球智能音頻SoC晶片領先供應商,是國內少數能與高通等國際巨頭競爭的晶片設計公司,客戶包括華為、三星、OPPO、小米、Sony等世界一流廠商,主要產品為智能藍牙耳機晶片與Type-C耳機晶片,市場認可度及市佔率高,盈利能力強,是國內TWS耳機晶片龍頭,發展前景廣闊。

2、乘TWS耳機東風,公司業績迎風起

蘋果曾先後兩次引爆TWS耳機市場:2016年推出AirPods開啟TWS浪潮,真無線耳機風靡全球;2019年推出AirPods Pro,憑藉其優異的降噪性能開拓出TWS耳機發展新方向。而隨著蘋果在最新發布的手機中,取消隨機附贈耳機,並且預計明年春季將推出新一代AirPods,我們預計將會再一次給TWS市場增添活力。我們認為未來TWS市場存量+增量下,出貨量將會保持高增長。存量市場:TWS耳機相較於手機,換機成本低,周期短,平均周期約為兩年;增量市場:預計安卓端TWS將會類似安卓手機滲透率歷史,未來迎來較大增長,根據合理測算,2022年安卓端TWS市場規模約為1822億元,恆玄科技作為行業龍頭廠商,較早卡位TWS耳機賽道,布局普通音頻與智能音頻晶片賽道,滲透眾多世界一流廠商,技術水平行業領先。未來隨著TWS耳機的持續放量,公司業績值得期待。

3、技術領先客戶優質,公司構建寬護城河

公司重視技術創新,在低功耗 SoC 設計、高性能音頻CODEC、混合主動降噪、藍牙及智能語音等方面具有堅實的技術積累,是業內少數能夠做到低功耗TWS雙耳連接功能的晶片廠商。公司積極拓展國際大廠商客戶,品牌客戶的深度及廣度是公司重要的競爭優勢和商業壁壘。隨著智能語音在 AIoT 落地應用中地位凸顯,公司已成為智能語音技術上的先行者,佔據了智能語音終端大發展的有利地位。未來在國產替代以及萬物智聯、AIoT帶來下遊需求增長的大背景下,公司有望暢享雙重紅利,迎來業績爆發。

4、投資建議與盈利預測

我們看好公司在TWS晶片行業的競爭地位,伴隨明年智能藍牙晶片放量,公司業績有望迎來高增長,預計2020-2022營收10．52、17．81、21．22億元,歸母淨利潤1．88、3．41、4．21億元,對應PE為103、57、46倍。考慮到公司作為行業龍頭,將會優先受益行業高景氣度,給予公司「買入」評級。

5、風險提示

1)市場拓展不及預期;(2)下遊發展不及預期;(3)公司技術與研發不及預期;(4)行業競爭加劇風險;(5)產業鏈受疫情影響恢復不及預期。

報告目錄

報告正文

1、恆玄科技:智能音頻SoC晶片領先供應者

1．1 公司概況:TWS音頻晶片龍頭

恆玄科技成立於2015年6月,主要業務為智能音頻SoC晶片的研發、設計與銷售,能夠為客戶提供AIoT場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺晶片,廣泛應用於智能藍牙耳機、Type-C耳機以及智能音箱等低功耗智能音頻終端。公司成立時間雖短,現已成為全球智能音頻SoC晶片領域的領先供應商,是國內少數能與高通等國際巨頭競爭的晶片設計公司,主要客戶包括華為、三星、OPPO、小米、Sony以及JBL等世界一流廠商。

公司重視技術創新,技術積累深厚,不斷推出具有競爭力的晶片產品及解決方案。

?  2017 年公司推出 BES2000 系列晶片,該產品在當時除蘋果 AirPods 外較早實現雙耳通話功能並被華為採用,迅速滿足了AirPods 推出後行業其他品牌廠商的跟進需求;

?  2018 年公司研發出採用 28nm 先進位程的 BES2300 系列智能藍牙音頻晶片,功耗指標處於當時行業領先水平,其中 BES2300Y 是全數字混合主動降噪藍牙單晶片,實現了藍牙音頻技術和主動降噪技術的全集成;

?  2019年推出的BES2300ZP 應用了公司自主研發的新一代藍牙真無線專利技術(IBRT),大幅縮小了 TWS 耳機行業其他品牌產品與蘋果 AirPods的體驗差距。

公司晶片廣泛支持谷歌、百度、阿里、華為、三星、小米等主流廠商的智能語音助手。智能語音在 AIoT 落地應用中地位凸顯,公司已成為智能語音技術上的先行者,佔據了智能語音終端大發展的有利地位。

智能音頻SoC晶片系統設計難度高,對於軟硬體協同開發以及晶片工藝製程具有極高要求。其電路結構複雜,覆蓋率CPU、音頻、軟體、電源、射頻、基帶等多個技術領域。恆玄科技智能音頻晶片是智能音頻設備的主控平臺晶片,集成了多核CPU、藍牙基帶及射頻、嵌入式語音AI、電源管理、存儲、音頻CODEC及主動降噪等多個功能模塊。

公司產品主要分為普通藍牙音頻晶片、智能藍牙音頻晶片和Type-C 音頻晶片三類。

?  普通藍牙音頻晶片包括BES2000系列,採用40nm工藝,單晶片集成RF、PMU、CODEC、CPU;支持TWS和前饋或反饋主動降噪,可應用於TWS耳機、頭戴式耳機及藍牙音箱等;

?  智能藍牙音頻晶片包括BES2300系列,採用28nm工藝,功耗水平更低;支持智能語音和混合主動降噪,支持IBRT真無線技術;單晶片集成RF、PMU、CODEC、高性能CPU及嵌入式語音AI。通過增強計算能力,智能藍牙音頻晶片支持人工智慧神經網絡語言識別技術,可實現語音喚醒及交互,可應用於智能TWS耳機、智能音箱等;

?  Type-C音頻晶片包括BES3000系列,採用40nm工藝,單晶片全集成USB 2．0 HS/FS接口、高性能CODEC和耳機功放;支持前饋或混合主動降噪。可應用於Type-C耳機和Type-C音頻轉換器。

隨著智能藍牙耳機的發展,公司智能藍牙音頻晶片的收入佔比也在不斷提升,從2018年僅有5．78%,上漲到2019年的35．76%,同比增長1116．78%。

1．2 公司財務:營收穩定增長,智能音頻業務穩步提升

公司近年營收及淨利潤穩步增長,增速持續為正。公司營收從2017年的0．85億元增加到2019年的6．49億元,複合增長率為177．00%;公司淨利潤從2017年-1．44億元上漲至2019年0．67億元,扭虧轉盈。2020年1-9月,公司營業收入6．69億元,較上年同期增長40．41%,歸母淨利潤大幅增長至1．17億元,同比增長165．39%,主要由於收入快速增長帶來的規模效應以及毛利率提高。

2020公司業績大幅提升。公司預計2020年全年營收9．8-10．6億,同比增長51．04%-63．37%,實現歸母淨利潤1．7-1．9億元,同比增長152．32%-182．01%。主要原因為1)公司新開發的品牌廠商項目在2020年下半年大量出貨,帶動公司營業收入增加;2)品牌廠商市場份額逐漸提升;3)疫情好轉,市場需求快速恢復。

普通藍牙音頻晶片增速放緩,智能藍牙音頻晶片或成業績新驅動。公司主營包含普通藍牙音頻晶片、智能藍牙音頻晶片和Type-C音頻晶片三大業務,其中普通藍牙音頻晶片近三年營收分別為0．71億元、2．17億元、3．01億元,增速分別為207．6%和38．5%,2019年增速放緩。Type-C音頻晶片業務2019年獲得1．16億元營收,同比增長23．74%,增速穩定。公司智能藍牙晶片即BES2300系列晶片於2018年成為主營業務之一,2018年與2019年營收分別為0．19億元與2．32億元,同比增加1116．6%,增速迅猛。隨著TWS耳機市場的迅猛擴張,公司逐步切入更多終端品牌廠商供應鏈,公司普通藍牙音頻晶片業績將持續穩定增長;智能藍牙設備熱度也有望帶領智能藍牙音頻晶片成為公司新的業績驅動因素。

綜合毛利率穩步上升。公司各類產品的毛利率存在差異,智能藍牙音頻晶片毛利率最高,普通藍牙音頻晶片次之,Type-C音頻晶片毛利率最低。隨著TWS耳機市場發展,公司智能藍牙音頻晶片收入佔比逐漸提高,綜合毛利率穩步提升,達到行業平均水平,未來隨著智能藍牙音頻晶片的收入佔比繼續提高,公司毛利有望進一步提升。

較高水平的研發投入是保證公司領先的基石。公司研發投入穩步提升,2017至2019年研發投入分別為0．45億元、0．87億元、1．32億元,複合增長率為71．63%;隨著銷售規模擴大,研發支出營收佔比逐年下降,2017至2019年研發支出營收佔比分別為53．14%、26．44%、20．40%。持續的高研發投入為公司積累起了智慧財產權壁壘,截至2020年9月7日,公司圍繞藍牙、降噪、智能語音等方面已合法擁有59項專利,為公司保持產品技術領先鋪開跑道。

1．3 公司客戶:深入覆蓋一線廠商,構築商業壁壘

恆玄科技產品和技術均在世界前列,已在智能語音、低功耗SoC設計等核心技術上不斷積累和創新,塑造極具前瞻性的產品布局,緊抓行業發展機遇。公司客戶覆蓋音頻廠商、手機品牌及網際網路公司,包括華為、谷歌、阿里巴巴、小米及索尼等國際一線廠商。

目前,公司產品已深入品牌廠商供應鏈之中,構築了較高的商業壁壘,具備突出優勢。2017年公司推出的BES2000系列晶片已被華為採用,除蘋果AirPods外率先實現雙耳通話功能。2018年公司推出世界首款BES2300系列低功耗智能藍牙音頻晶片,採用28nm先進位程,功耗處於當時行業領先水平。公司也是大陸地區唯一通過谷歌語音助手BISTO認證的晶片設計公司,廣泛支持百度、阿里、華為、三星等主流廠商的智能語音助手。

公司的BES2300系列晶片現已廣泛運用到各大廠商最先進的產品當中,如華為FreeLace以及FreeLace Pro,小米Air2 SE以及OPPO Enco M31 W31 W51等。

公司直接客戶為經銷商和方案商。經銷商採購公司晶片後進行分銷;方案組、模組廠採購晶片後進行設計、二次開發,或加工為模組/PCBA;ODM/OEM廠商負責生產音箱、耳機等終端產品並交付給終端品牌客戶。恆玄科技前五名客戶分別為天午科技、豐禾原、晶訊軟體、海凌威和安泰利業,對標華為、哈曼、OPPO、谷歌、SONY、萬魔等終端品牌。公司對前五大客戶銷售收入佔營業收入的比例分別為93．31%、89．00%和85．15%,主要客戶集中度較高。

1．4公司研發:研發佔比大,技術行業領先

1．4．1技術優勢

恆玄科技具備領先的技術優勢。公司擁有自主智慧財產權的IBRT真無線技術,搭載該技術的晶片已獲得一流品牌客戶量產應用。公司亦擁有高性能自主降噪技術的自主智慧財產權,成為了業內首家實現主動降噪藍牙單晶片量產出貨的廠家,能夠大大降低TWS耳機降噪的功耗和成本。在製程工藝方面,公司堅持快速跟進先進位程,解決晶片高性能和低功耗的矛盾需求。公司在行業內率先使用28nm和40nm製程工藝,並且在加緊研發22nm先進位程產品,工藝水平具備行業領先性。公司將低功耗射頻模擬電路設計技術引入晶片,將晶片功耗降低至5mA,達到業內領先水平。在語音AI技術方面,公司的BES2300系列產品集成自主智慧財產權的智能語音系統,能夠實現低功耗語音喚醒和關鍵詞識別,配備在耳機終端上,能使耳機具有智能語音交互能力。谷歌推出的支持BISTO的首代智能TWS耳機Pixel Buds 2即採用了恆玄科技的晶片來實現語音喚醒和翻譯功能。

公司具備敏銳的市場洞察力,產品布局極具前瞻性。公司發展初期以Type-C音頻晶片為切入點,實現品牌客戶供應鏈體系的突破。在蘋果推出AirPods後的短時間內,公司迅速響應,率先推出支持雙耳通話、集成主動降噪功能的領先產品。隨後,根據智能語音和TWS耳機的發展態勢,公司又推出新一代智能語音SoC晶片,支持語音識別和語音喚醒技術,快速佔領行業領先地位。

1．4．2研發優勢

智能音頻晶片行業屬於技術驅動型行業。與同行業上市公司相比,恆玄科技的研發費用率佔營業收入比例較高,在2019年佔營業收入的20．40%。同行業公司中,只有瑞芯微研發費用率為23．20%,高於恆玄科技。

恆玄所處的智能音頻晶片行業屬於科技驅動成長的行業。公司近三年研發投入絕對值逐年增長,高研發投入符合行業特點。

截至2020年9月7日,公司發行人及子公司合法擁有專利59項,其中37項為境內發明專利,6項為境內實用新型專利,16項為境外專利。圍繞降噪、藍牙以及智能語音等領域,公司已形成豐富的自主智慧財產權壁壘,構建了核心技術以及智慧財產權體系。

由於公司主營業務不涉及工廠生產等流程,募集資金將投入智能藍牙音頻晶片、智能WiFi音頻晶片、Type-C音頻晶片等升級項目。

其中,公司擬投入3．08億元研發智能WiFi音頻晶片並實現產業化。該晶片屬於新一代低功耗AIoT智能音頻SoC主控平臺晶片,單晶片集成WiFi/BT、多核CPU系統及語音喚醒語音識別等模塊,可應用於智能家居。

1．5 公司股權:股權結構清晰,管理層專業背景強

1．5．1公司高管背景

公司核心技術人員學歷背景及專業資質俱佳,有著豐富的智能音頻晶片產業經驗,團隊成員曾經在Rockwell Semiconductor Systems、Marvell Technology Group Ltd．等知名集成電路企業工作多年,獲得多項科研成果和專利。

恆玄科技是以創新及技術開發為驅動力和競爭力的企業。截至2019年,公司研發技術人員共160人,佔員工總數比達到81．22%。

1．5．2股權結構分析

公司實際控制人和控股股東為Liang Zhang、湯曉東及趙國光,其中Liang Zhang和湯曉東為夫妻關係,持有恆玄科技20．56%的股份,趙國光通過直接及間接持有公司24．59%的股份。因此三人合計控制公司45．16%的股份及表決權。

公司發行前總股本9000萬股,此次擬申請發行人民幣普通股不低於3000萬股,本次發行後趙國光、Liang Zhang以及湯曉東持股比例分別由13．51%、5．49%以及15．07%稀釋到10．14%、4．12%以及11．30%。

2、行業分析:智能音頻SoC晶片需求上升

5G與物聯網時代,手機出貨量放緩,IoT和AIoT設備迎來爆發。語音交互作為人機互動第三代方式,相比於前兩代(第一代通過按鍵來實現交互,第二代通過觸控螢幕來交互)將會更加的智能與便利,智能音頻(智能耳機/智能音箱)也被視為目前最重要的人機互動入口。據IDC報告顯示,2025年物聯網連接設備數量將會達到416億臺,年複合增長率28．7%,其中以智能音頻為代表的AIoT設備滲透率也將不斷提升。

伴隨「萬物智聯」時代的到來,各大網際網路廠商紛紛布局智能音頻市場。如谷歌的Home系列音箱、亞馬遜Echo系列音箱、蘋果AirPods智能耳機等,我們認為目前仍處於萬物智聯時代的前期階段,智能音頻作為各大廠商已明確的重要入口,將會迎來爆發增長時期。

智能音頻分為智能耳機與智能音箱,分別覆蓋移動與固定場景。耳機作為移動場景下的載體,發展十分迅猛,據Statista數據稱,2019年全球耳機出貨量為4億副,而以蘋果AirPods為代表的TWS耳機市場空間廣闊。根據Counterpoint數據顯示全球TWS耳機未來幾年將實現高速增長,2020年預計全球出貨量為2．3億副,全球TWS耳機市場規模將達到270億美金。

在固定場景中,智能音箱主要作為家庭語音交互的媒介,近幾年發展也十分迅速。全球市場主要以亞馬遜、谷歌佔據主要份額;而在國內市場,隨著百度、小米、阿里巴巴等巨頭紛紛入場布局,推出相應產品,國內滲透率也在不斷提高。據Strategy Analytics數據顯示,智能音箱2019年出貨量將達到1．47億部,同比增長80%。

2．1市場驅動力一:TWS耳機

2．1．1AirPods開啟TWS耳機風潮

TWS是True Wireless Stereo的縮寫,即真正無線立體聲。從傳統有線耳機到無線耳機再到真無線耳機,耳機無線化發展趨勢明顯,而通過內置智能SoC晶片,耳機也逐漸實現智能化。2016年9月,蘋果公司發布第一代AirPods,成為TWS智能耳機技術的引領者,隨後TWS耳機逐漸開始風靡。根據前瞻產業研究院數據,2016-2019年TWS耳機出貨量分別為918萬/2000萬/4600萬/10800萬副,每年銷量都呈現翻番的趨勢。

?  在突破了蘋果的相關專利之後,其他廠商逐漸開始跟進,並於2019年開始爆發。同時,蘋果公司於2019年先後推出AirPods 2與AirPods Pro,TWS耳機市場被徹底引爆。2019年全年TWS耳機銷售量突破1億副,相對於2018年依然呈現翻番趨勢。

我們認為,TWS耳機銷量快速提升的趨勢將於未來幾年繼續延續,原因如下:

?  2018年非蘋果品牌TWS耳機出貨量為僅1000萬餘副,而2019年這一數字就達到了5000萬,增速驚人。參考蘋果手機推出後帶動智能機的發展,以及最終蘋果手機在市場上的佔有率看,非蘋果品牌TWS耳機最終市佔率將至少超過一半,其銷量遠遠尚未達到天花板。

近年來AirPods銷量持續增加,2018年3000萬餘副,2019年近6000萬餘副,目前尚未見到減速痕跡,預計2020年出貨量達2．3億副。

2．1．2TWS耳機多方面提升,產品前景廣闊

1、對耳連接的穩定(雙路傳輸方案)、2、藍牙低功耗以及3、主動降噪(ANC)成為TWS耳機的主要賣點。在2017到2018年間,各晶片廠商重點解決的是藍牙斷連、高功耗等TWS耳機的基礎問題,以實現耳機與手機的穩定連接。隨著藍牙5．0的普及以及技術的逐步成熟,TWS耳機逐漸向多功能化、智能化發展。

對耳連接(雙路傳輸)技術是TWS耳機的基礎。傳統藍牙無線耳機保留了耳機間的有線連接,而TWS耳機則進一步的取消了耳機間的線纜,實現雙耳同步播放,做到了真正的無線連接,目前僅有蘋果等少數廠商能夠實現這一技術。蘋果於2016年率先推出第一代AirPods耳機引領市場潮流,同時也卡位其監聽(Snoopy)模式。監聽模式具體是指當手機端發送藍牙信號連接到主耳機時,副耳機通過藍牙監聽主耳機與手機間的連接實現同步接收。

在蘋果卡位監聽模式後,安卓廠商只能選擇由手機到主耳機,再由主耳機轉發副耳機的解決方案,相比於AirPods,安卓TWS耳機連接穩定性較差,延遲度高,產品使用體驗感差,因此市場發展緩慢。而在近些年,隨著高通以及恆玄科技等音頻晶片廠商紛紛推出優化方案,安卓TWS耳機使用體驗得到優化,市場發展明顯提升。

此外,藍牙技術聯盟(SIG)於2020年1月推出了最新版本的藍牙5．2,並發布了下一代藍牙音頻——LE音頻(低功耗音頻)。相較於藍牙4．2版本,藍牙5．0版本的傳輸速度、傳輸距離提高,同時功耗降低,穩定性增強。新標準的藍牙技術提高了無線信號的傳輸質量,從而改善了耳機用戶的使用體驗。目前主流手機廠商推出的手機均支持藍牙5．0標準。LE音頻還引入了一種新的高質量低功耗音頻編解碼器——低複雜性通信編解碼(LC3),其具有在低數據速率條件下提供高音質的特性,能夠進一步降低功耗,降低延時,提升電池續航時長,同時連接也會更加穩定,幫助音頻產品更好的在音質和功耗之間進行權衡。

主動降噪成為TWS耳機主要賣點。在降噪方面,主動降噪(ANC)問題一直是音頻廠商致力於解決難題。蘋果於2019年推出AirPods Pro,其最大的提升就是增加主動降噪功能。主動降噪基於聲波相位抵消的原理,能夠將相位差為180度的波或相互反轉的波疊加抵消。目前主動降噪方法有前饋ANC、反饋ANC以及混合ANC等。

前饋ANC將用於捕獲噪聲的麥克風放在耳機外側,主要使用DSP及其他ANC處理單元將噪聲信號映射到用戶在耳機內部實際聽到的頻率來響應。而反饋ANC與前饋相反,將麥克風放置在耳機內,能夠讓其捕獲的噪聲更準確地反映佩戴者聽到的噪聲。混合ANC集成二者優點,安置內外部兩個麥克風,可獲得最佳噪聲衰減頻率覆蓋率。目前,各廠商主要通過在晶片端集成主動降噪算法,如恆玄科技的BES2300就搭載了自適應主動降噪技術。

主動降噪驗證周期長,具備較高行業壁壘。主動降噪是晶片性能、算法與聲學設計的綜合比拼,

可以預見,無延遲的對耳連接、低功耗LE音頻以及主動降噪(ANC)將是智能耳機晶片當中十分重要的功能,也將是智能音頻晶片廠商解決的方向。

除此之外,智慧型手機取消3．5mm音頻接口以及智能語音的加入也推動TWS耳機市場不斷發展。隨著智慧型手機廠商追求輕薄、防水等特性,手機的接口和物理按鍵開始逐步減少,取消3．5mm接口已經成為智慧型手機發展趨勢,耳機口與USB-C/Lightning口充電插口的合二為一使得用戶常常聽課、充電只能二選一。

隨著智能語音成為下一個網際網路入口的明確,智能音箱率先爆發。TWS耳機作為語音交互的重要載體,開始集成各種智能應用,逐漸成為智能物聯網的重要入口。自2018年以來,以谷歌、亞馬遜、微軟為首的眾多科技巨頭紛紛布局TWS耳機市場,在這樣的背景下,TWS耳機將迎來快速發展的時機。

2．1．3 TWS耳機下探中低端市場,安卓份額不斷提升

TWS高端市場逐漸飽和,中低端市場成未來主要增量。TWS耳機市場由蘋果引爆,經過數年發展,千元以上的AirPods在中高端市場佔據極高市佔率,而中低端市場則無蘋果產品覆蓋。相較於蘋果,安卓市場覆蓋面更廣,價格從100元到千元以上不等。根據高通《2019全球消費者音頻調研報告》數據,約25%的受調研消費者在未來一年內有購買TWS耳機的意願。我們預計未來TWS耳機的中低端市場將會成為主要增量。

安卓下探中低端市場,未來TWS將向頭部手機廠商集中。智慧型手機與耳機擁有極高的生態契合度,相較於蘋果的高價定位,安卓系產品擁有完備的產品價格體系,同時全球安卓手機出貨量約為蘋果6倍,將充分發揮裝機量優勢。因此我們預計未來TWS耳機行業將向頭部手機大品牌廠商集中,安卓將佔據較大份額。截至2020Q2,TWS市場市佔率前三分別為蘋果(35%)、小米(10%)以及三星(6%),相較去年同期蘋果市佔率出現明顯下滑。目前安卓端銷量第一的小米憑藉高性價比的產品,在99元-799元市場區間吸引價格敏感型消費者,獲得較大市佔率。

TWS單價相對手機更低,平均更換周期為2年。根據高通《2019全球消費者音頻調研報告》數據,TWS耳機的平均更換周期為2年,約50%的受訪者選擇即使產品無損壞也願意每2年更換一次耳機,因此我們預計未來TWS耳機市場將會存量、增量疊加,市場空間廣闊。TWS相較於智慧型手機,換機成本更低,周期更短,根據Counterpoint預測數據,未來TWS市場規模的CAGR或將類似於十年前智慧型手機的80%。

我們認為TWS耳機市場與10年前智慧型手機市場類似:蘋果率先開啟市場並佔據高端領域,安卓通過低價優勢逐漸滲透中低端市場並逐漸提高市場份額。我們採取安卓手機歷史滲透率數據類比安卓TWS,計算未來安卓端TWS耳機市場規模。通過歷史數據驗證,過往安卓TWS滲透率走勢與智慧型手機相似:2018年非蘋果品牌TWS耳機出貨量為1000萬餘副,2019年達到5000萬副,2018-2020Q2市佔率分別為21．7%、46．3%以及65%,與預測值相符。因此我們合理估算2022年安卓TWS耳機市場規模1821．85億元。

恆玄科技是非蘋果端TWS耳機主控晶片的主要供應商,覆蓋產品眾多。經過持續的產品技術迭代及市場驗證,公司已經覆蓋華為、哈曼、三星、谷歌、 OPPO、小米、 SONY 等終端品牌客戶。品牌客戶的供應體系具有較高的進入門檻,品牌客戶的深度及廣度已經成為公司的重要競爭力之一。2020 年 1-6 月,隨著哈曼、 OPPO、小米等品牌廠商音頻產品對公司智能藍牙音頻晶片需求的快速增加,使得公司智能藍牙音頻晶片的銷售量和銷售金額較去年同期實現較大增長。我們預計隨著未來安卓TWS市場滲透率的不斷提高,公司業績有望保持高速增長。

2．1．4 主流TWS藍牙主控晶片廠商

音頻SoC晶片作為智能終端設備的核心器件,受益於TWS耳機的快速發展,市場需求有望迎來較大增長。目前,蘋果作為市場技術引領者已成功自研出W1及H1晶片,而以恆玄科技、高通、聯發科為主的其他廠商主要支持除蘋果外的其他品牌客戶。具體來看:

?  高通:公司創立於1985年,總部設於美國,是全球領先的無線通信技術研發企業。2015 年高通收購了英國半導體公司CSR。 CSR在藍牙、GPS、音頻、 影像等方面擁有較強的技術實力。收購後高通已陸續推出了多款智能音頻平臺晶片,以支持多種主要音頻生態系統。

?  聯發科:公司成立於1997年,總部位於臺灣,是全球著名的IC設計廠商之一。2017 年聯發科收購絡達,藍牙音頻晶片是絡達主要產品線之一。

?  其他主流廠商:目前蘋果自主研發的H1及W1晶片用於其AirPods系列,華為海思自主研發的麒麟A1晶片也用於其FreeBuds3,均不對外銷售晶片,不與市場其他廠商構成競爭關係。

隨著AirPods Pro的推出,ANC主動降噪功能成為高端TWS耳機標配,目前市場能夠支持ANC主動降噪功能的主控晶片廠商包括蘋果、高通、華為、絡達、博通以及恆玄等,而在安卓端非自供的主流廠商中則主要為恆玄、高通。

高通作為全球知名IC設計巨頭,擁有較強的研發能力以及市場競爭力。高通擁有面向入門級產品的QCC304x以及面向頂級產品的QCC514x,技術方面包括TrueWireless Mirroring技術,能夠實現主、副耳機的動態切換,包括偵聽、同步和選擇性數據中繼轉發,提供無縫的用戶體驗。該技術可以讓用戶選擇任意耳塞組合,並在不同耳塞組合之間進行動態切換,且無需手動操作按鍵或通過手機App進行重新配置。用戶在同時佩戴兩隻耳塞時,可以聽到立體聲音頻。如果只佩戴左耳塞或右耳塞,則可以通過單個耳塞聽到單聲道音頻。

恆玄科技技術領先,產品價格低,性價比出眾,行業競爭力強。用 IBRT 技術的 TWS 耳機晶片具有較強的抗幹擾和穩定連接能力,解決了傳統轉發方案功耗高、時延長及穩定性差的缺點,從而實現更好的用戶體驗。同時,公司是業內最先一批實現自帶主動降噪功能的廠商,擁有高性能的主動降噪技術,早於AirPods Pro。在蘋果發布主動降噪技術後,TWS+ANC成為行業發展方向,而部分大廠由於晶片降噪性能問題不得不在主控晶片外加帶一顆降噪晶片,成本較高。目前主流的主動降噪耳機均採用藍牙主控晶片與主動降噪分立的方案,對於內部空間緊張的 TWS 耳機來說,公司單晶片方案可提供更多的內部空間給聲學器件和電池, 並具有更低的功耗和成本優勢。

在國產廠商中,公司作為行業龍頭,具有一定的先發優勢和技術領先優勢,其產品在一流品牌中的覆蓋率較高,已成為華為、 三星、 OPPO、 小米等主流手機品牌,谷歌、阿里、百度等網際網路公司,以及哈曼、 SONY、漫步者等專業音頻廠商的重要合作供應商。根據 Counterpoint Research 發布的 2019 年第三季度數據,全球 TWS 出貨量及銷售額前十的品牌中,除主流手機品牌外,恆玄科技在專業音頻廠商中擁有較高佔有率,如JBL、Skullcandy。除此之外,市場份額緊隨其後的 Anker、 Tzumi,以及 AKG、漫步者、萬魔也是公司的終端品牌客戶。因此,恆玄科技在品牌覆蓋度的深度和廣度上均具有一定優勢,是全球音頻SoC晶片領域的龍頭企業。

2．2 市場驅動力二:智能音箱智能音箱是智能家居領域率先爆發的細分市場,是智能家居體系中不可或缺的重要終端,吸引了眾多科技公司。在2019年四季度,阿里巴巴、百度、小米以及騰訊紛紛推出了新品智能音箱,且均為觸控屏智能音箱。與傳統音箱相比,智能音箱不僅是消費者居家實現網絡連接的工具,也能實現對智能家居設備進行控制,可接入多種設備和豐富內容的智能終端產品,並且在傳統音箱的基礎上增加了智能化功能,包括Wi-Fi連接、語音交互、海量內容等。

隨著智能物聯網的發展,萬物智聯時代到來,智能家居具有極大的市場前景。根據IDC全球智能家居數據報告顯示,2022年全球智能家居出貨量將達到13億臺,行業規模將達到2769．82億美元,預計2020年我國智能家居滲透率將上升至0．5%,市場規模達到6000億元。日益增多的智能家居產品需要有統一的入口對其進行管理,因此巨頭紛紛布局,而語音交互作為人類最自然的交流方式,智能音箱作為AI語音交互能力的載體之一,有望成為新的智能家居入口。

智能音箱市場在亞馬遜、蘋果、谷歌、阿里巴巴、百度、京東、小米等網際網路巨頭的強力推廣下,一個新的智能語音交互生態系統已經形成雛形。國外市場已較為成熟,亞馬遜、谷歌為首佔據大部分市場空間,相比而下國內市場發展起步晚,但寡頭壟斷程度高,目前主要有百度、阿里以及小米三家廠商。

據Strategy Analytics數據顯示,2016年智能音箱全球出貨量約為590萬臺,2019年出貨量增至1．47億臺,增幅近25倍。預計到2020年底,美國的智能音箱普及率將會達到50%,成為世界上首個達到這一級別的國家,未來四年將會有八個歐美國家達到這一門檻。我國智能音箱市場發展起步晚,但空間極大。根據Canalys數據,2019年第一季度中國智能音箱出貨量全球佔比51%,首次超過美國,成為全球最大智能音箱市場,而中國目前智能音箱用戶僅為8550萬,滲透率遠低於美國,未來將具有龐大的市場空間。

從目前看,國內廠商的智能音箱還是一個獨立的產品,功能主要是音樂播放、信息查詢和語音交互等。智能音箱要成為普通用戶家庭應用場景中的控制中樞,它需要具備連接各種設備、與各種設備發生交互的能力,具備對家電設備廠商、開發者的生態吸引力。隨著國內廠商生態搭建的完善、新技術的更新運用,智能音箱的需求量將有效提升。

伴隨智能音箱的不斷發展,也出現了不同市場劃分,目前主要分為針對人臉識別、手勢交互、語音交互的高端觸控屏智能音箱市場,以及低功耗、長續航的傳統智能音箱市場。下遊市場的「高低」劃分,也對晶片提出不同需求。觸控屏智能音箱晶片算力的提升是關鍵,以滿足屏顯以及人臉識別等功能需求;而普通智能音箱晶片則更加注重低功耗等方面需求。目前恆玄科技的晶片主要運用於低功耗智能音箱市場,公司推出的BES2300X系列晶片採用低時延、低功耗的實時作業系統,可以滿足智能音箱低功耗以及基本語音交互的需求。

恆玄科技作為國內智能音頻SoC晶片龍頭,積極布局AIoT領域,將智能可穿戴及智能家居市場作為公司重要的戰略布局方向。目前公司已成功研製出應用於智能Wi-Fi音箱的AIoT晶片,並且即將量產出貨。而隨著未來智能家電領域的發展,對人機互動需求的提升,公司產品還可作為智能語音模塊而廣泛的用於智能家電等領域。

此外公司一直致力於AIoT晶片的研發,在智能音箱領域,公司為滿足智能家居市場對圖像傳感和視頻顯示的需求,計劃將在目前晶片產品的基礎上,增加圖像傳感、智能視頻等功能,以實現人臉識別、手勢識別以及圖像顯示等多元應用。

2．3 市場驅動力三:Type-C耳機

Type-C接口有望統一電子設備接口,具備技術優點。相較於USB Type A/B接口,Type-C接口具有全功能、正反插、雙向傳輸、向下兼容、小尺寸和高速率等優勢。目前主要的智慧型手機品牌均以Type-C耳機作為出廠配件。目前,許多智慧型手機已取消3．5mm接口,統一採用Type-C接口。而IDC預測,隨著5G逐步成熟,智慧型手機出貨量將有所增加,在2023年將達到3．3億部。Type-C耳機存量市場廣闊,需求穩定。

未來Type-C接口除了在智慧型手機上運用,還可能應用於平板電腦、筆記本電腦等電子設備,替代其他的數據、音頻和電源接口。蘋果、惠普、戴爾和聯想等品牌都相繼將充電接口更新為USB Type-C接口。根據ZOL網站數據,市場上共有1250款筆記本電腦應用Type-C接口,價格在2000元至20000元不等。

Type-C接口為有線耳機智能化也提供了可能。隨著音頻流的媒體化和數位化,耳機信號傳輸技術從模擬信號逐漸演變為數位訊號。只有音頻傳輸功能的3．5mm接口被取消,改為Type-C接口。Type-C接口採用未解碼數字音頻信號,從數據接口輸出並在手機外部完成解碼和放大,能夠有效降低音頻信號失真問題。將手機內部的編碼解碼器和放大器轉移至Type-C/Lightning接口上,也可有效提升性能。隨著有線耳機數位化,Type-C接口中也可以置入音頻處理晶片和運算晶片。未來,Type-C音頻SoC晶片還將助力傳感器、語音交互和智能模塊與有線耳機的結合,具有巨大的發展機遇。

恆玄科技以Type-C音頻晶片為切入契機,抓住了智慧型手機3．5mm接口減少的趨勢,實現品牌客戶的突破。公司生產的BES3100和BES3101晶片先後應用於小米、華為的「in box」配置耳機,並實現量產。BES3100晶片是一枚立體聲數字編解碼晶片,採用左右聲道和麥克風完全獨立的平衡輸出模式,音質上佳。而BES3101晶片支持主動降噪功能,已應用在華為主動降噪耳機中。

3．公司分析:核心專利優質客戶構建護城河

3．1競爭優勢一:優質賽道,產品領先

公司主要產品智能藍牙晶片作為TWS耳機主控晶片,賽道優質。蘋果曾先後兩次引爆TWS耳機市場:2016年推出AirPods開啟TWS浪潮,真無線耳機風靡全球;之後於2019年推出AirPods Pro,配置H1晶片,具有主動降噪、無線充電等功能,憑藉其優異的降噪性能吸引消費者,開拓出TWS耳機發展新方向。我們預計TWS仍為明年消費電子領域確定方向:1)蘋果在最新發布的手機中,取消隨機附贈耳機,並且預計將於明年春季推出新一代AirPods,將會再一次給TWS市場增添活力;2)伴隨安卓端TWS在主動降噪、藍牙低功耗以及對耳傳輸等功能上的技術進步,安卓市場預計將會增長迅速,其中中低端市場將會主要增量;3)TWS耳機相較智慧型手機換機成本低,根據高通調查數據,半數消費者表示平均換機時長為兩年,因此存量與增量疊加未來市場空間廣闊。

公司產品性能優異,包含主動降噪等行業領先技術,但售價較蘋果、高通便宜許多。公司的智能藍牙音頻晶片性能優異,相較競品價格更低,性價比極高,受到眾多客戶歡迎,數年時間進入眾多一線品牌產業鏈。恆玄科技推出的BES2300系列晶片,擁有全數字混合主動降噪功能,能夠實現藍牙音頻技術與主動降噪技術的全集成,同時公司憑藉其新一代專利IBRT技術躋身於市場第一梯隊。相較於蘋果H1主晶片單顆11美元(約77元)的售價,恆玄科技支持TWS功能的普通藍牙晶片單價約為5．3元,智能藍牙音頻晶片約13．03元,性價比十分出色,受到眾多手機品牌廠商、音頻廠商以及白牌廠商歡迎。

目前,公司客戶包括華為、小米、OPPO等主流手機廠商,在TWS非蘋果端廠商中佔據較大比例。根據測算未來兩年非蘋果廠商市佔率將會不斷提高,預計2022年安卓TWS耳機市場規模1821．85億元。藍牙主控晶片作為TWS耳機的核心晶片,佔總成本10%-20%左右,隨著安卓端耳機市場規模的提升,公司業績有望高增長。

3．2競爭優勢二:研發能力出眾,依託龍頭優勢強者恆強

恆玄科技一直致力於成為全球最具創新力的晶片設計公司,並依託優秀的研發團隊及技術實力,為AIoT市場提供低功耗邊緣智能主控平臺晶片。公司十分注重研發投入,積累了先進的行業技術,構建了智慧財產權壁壘。2017到2019年,公司研發費用分別為4493．67萬元、8724．02萬元以及13236．29萬元,複合增長率71．63%。截至2020年4月2日,公司及其子公司共合法擁有專利39項,通過持續不斷加大研發投入以及研發團隊較強的研發能力,公司為產品持續保持領先優勢打下基礎。

在音頻SoC晶片領域,行業龍頭不斷通過智慧財產權卡位市場,形成領先優勢。蘋果在2016年率先推出AirPods後,即對其「監聽」雙耳連接模式申請專利保護,形成壁壘,卡位後續安卓TWS耳機,從而在競爭中保持領先優勢。恆玄科技自成立以來,通過持續的技術創新和技術積累,公司已經構建核心技術以及智慧財產權體系,樹立了智慧財產權壁壘。

公司憑藉高效的研發能力、持續的技術積累和敏銳的創新意識,持續領先競爭對手推出先進的晶片產品。在蘋果推出AirPods後的短時間內,公司以前瞻的產品定義以及快速的響應能力,率先推出支持雙耳通話、集成主動降噪等功能的領先產品,迅速搶佔了品牌市場。之後隨著智能語音在TWS耳機的廣泛應用,公司又率先推出支持語音喚醒和語音識別技術的新一代智能語音SoC晶片,保持市場領先的地位,持續為客戶提供先進的產品服務。

恆玄科技擁有行業領先的技術優勢,在雙耳連接方面,目前市場上僅蘋果、高通等公司能夠實現。恆玄科技自主研發出IBRT技術,可實現雙耳穩定同步音頻信號傳輸,相較於其他廠商,在保證穩定與抗幹擾的同時,功耗更低,且延時短,實現了更好的用戶體驗,憑藉此項技術,公司晶片已獲得一流品牌客戶的量產應用。

此外,公司是業內首家實現主動降噪藍牙單晶片量產出貨的廠商,擁有自主智慧財產權的高性能主動降噪技術。TWS 耳機的降噪功能越來越受消費者重視,尤其在蘋果發布 AirPods Pro 後,行業內產品加速向「TWS+ANC」方向轉變。目前市場上主流的主動降噪藍牙耳機均採用藍牙晶片與主動降噪晶片分立的方案,對於內部空間緊張的 TWS 耳機來說,公司單晶片方案可提供更多的內部空間給聲學器件和電池,並具有更低的功耗和成本優勢。目前公司的降噪產品已在華為、OPPO、小米等多個品牌中有成熟的應用,長期的經驗積累形成了較高的行業壁壘。

除此之外,公司在低功耗以及嵌入式語音AI技術方面也積累了深厚的經驗,業界領先。自主研發的智能語音系統已得到國際主流廠商認證。未來公司將依託AIoT主控晶片廠商的平臺化優勢,持續加強技術橫向縱向延伸,逐步強化主控平臺晶片的能力,不斷推進引領業界的晶片產品以及解決方案,成為AIoT主控平臺晶片的領導者。

3．3競爭優勢三:客戶優質,構築高壁壘

品牌客戶的深度及廣度是公司重要的競爭優勢和商業壁壘。公司產品已經進入全球主流安卓手機品牌,包括華為、三星、OPPO、小米以及Moto等。同時,公司產品在專業音頻廠商中也佔據重要地位,進入包括哈曼、JBL、AKG、SONY、Skullcandy、萬魔及漫步者等一流品牌。面對智能物聯網的快速發展,網際網路巨頭也加速布局語音入口,谷歌、阿里以及百度均有智能語音終端採用恆玄科技產品。

音頻晶片廠商開發下遊品牌周期一般較長,且合作關係穩定長久,客戶黏性高。終端品牌廠商在決定其音頻產品採用具體晶片廠商產品時,通常需要經過長時間、多環節的評估和認證,同時還需要經過研發、採購和法務等多部門集體決策。評估認證內容主要包括晶片技術評估及測試、專利審查、交付能力評估、品質審核及驗廠、了解並評估公司財務狀況等,周期通常為6-12個月。而品牌客戶在選擇晶片供應商時也極為嚴謹且門檻較高。公司憑藉技術優勢以及較早卡位賽道,已覆蓋了眾多知名終端品牌客戶,五大手機廠商中除蘋果外均為公司客戶,優勢明顯。

公司作為國內音頻SoC晶片龍頭廠商,在一線品牌中認可度高,滲透率強,且市佔率行業領先。在當今中美摩擦、國產化進程加快的背景下,伴隨未來TWS耳機的普及以及以智能音箱、智能可穿戴設備的需求爆發,恆玄科技有望發揮本土化優勢,積極拓展國內市場份額,有望迎來國產替代以及下遊需求爆發所帶來的雙重紅利。

4、募投項目

公司本次募投項目總額為20億元,主要用於對公司現有業務的升級以及對新產品的研發,包括但不限於智能藍牙音頻晶片的升級、Type-C音頻晶片的升級,以及對智能Wi-Fi音頻晶片的研發。主要目的在持續優化和迭代創新公司現有產品的基礎上,順應行業發展趨勢,開發新產品為公司帶來新的業務增長點。

智能藍牙音頻晶片升級主要是將支持藍牙新標準,並在ANC性能、環境音降噪能力、語音喚醒功耗、語音識別能力、延時及音質等方面做進一步提升。同時公司將進一步降低產品整體功耗和成本,以提升產品競爭力,滿足消費者對智能藍牙耳機等可穿戴設備日益提升的體驗要求。

Wi-Fi是全球應用最廣的區域網連接通信協議。Wi-Fi在手機、電腦、平板電腦等主流消費電子終端已經成為標準配置。隨著Wi-Fi晶片成本的快速下降,Wi-Fi物聯網應用領域得到廣泛的應用,包括智能掃地機器人、空調、智能攝像頭、智慧插座等產品採用Wi-Fi協議作為聯網方式,連接雲端的智能引擎平臺,提升用戶的使用體驗。根據IDC數據,全球Wi-Fi晶片出貨量在2022年將達到49億顆,佔據各大主流互聯方案出貨量的40%以上,是AI及物聯網最主要的連接方式之一。

因此Wi-Fi音頻晶片具有廣闊的發展前景,是公司重要的產品方向之一。公司擬開發新一代低功耗AIoT智能音頻SoC主控平臺晶片,集成Wi-Fi/BT、遠場降噪處理、 語音喚醒和語音識別、多核CPU 系統等,順應AIoT,滿足未來智能家居對低功耗SoC 晶片的要求,以擴充公司產品線,為公司發展提供動力。

5、盈利預測

恆玄科技是智能音頻SoC晶片龍頭廠商,公司產品主要分為普通藍牙音頻晶片、智能藍牙音頻晶片和Type-C音頻晶片三類。公司深入覆蓋眾多優質客戶如華為、哈曼、三星、谷歌、OPPO、小米、Sony等,市佔率行業領先。未來隨著公司更加有選擇性地進入先進技術領域和優質客戶群體,持續加大投入,提升產品市場競爭力,有望實現業績飛升,預計2020-2022營收10．52、17．81、21．22億元,歸母淨利潤1．88、3．41、4．21億元。

營收預測:

普通藍牙音頻晶片:公司普通藍牙音頻晶片主要產品為BES2000系列,應用於TWS耳機、頸環耳機、頭戴式耳機以及藍牙音箱等終端,如華為Freebuds、JBL TUNE120等。2017-2019年公司普通藍牙音頻晶片單價分別為4．66元/顆、4．98元/顆、6．06元/顆,逐年上升,主要原因是支持TWS功能晶片單價高,佔比逐年提升。考慮到安卓TWS耳機市場尚處於發展初期,中低端市場對於普通TWS耳機需求量大。而受益於TWS耳機市場規模的快速擴張,以及公司逐漸進入更多品牌廠商供應鏈體系,我們預計公司在這一業務未來兩年仍將保持高速增長,預計未來三年銷售收入4．54、6．81、8．18億元。

智能藍牙音頻晶片:公司的智能藍牙音頻晶片集成高性能CPU及嵌入式語音AI,與普通藍牙晶片相比主要區別是通過增強計算能力,能夠支持人工智慧神經網絡語音識別技術,實現語音喚醒及交互。晶片應用於智能TWS耳機以及智能音箱等終端,如小米Air2、OPPO Enco Free以及華為FlyPods等。隨著耳機逐漸向智能化方向演進,市場對於高性能藍牙音頻晶片的需求不斷增加,公司順應發展,不斷拓展高端客戶,華為、OPPO、小米以及哈曼等廠商的最新智能耳機均採用公司智能藍牙晶片,2019年收入同比增長1117%。公司智能藍牙音頻晶片均價為12．31元/顆,相較普通藍牙音頻晶片單價更高。隨著智能耳機的持續發展,由AirPods Pro帶動的智能耳機市場需求不斷提高,公司此類業務毛利高、盈利能力強且市場空間廣闊,我們預計未來三年將實現營收4．06、8．12、9．75億元。

Type-C音頻晶片:華為、三星等高端智慧型手機的inboxType-C耳機當中。受益於華為、三星、小米等手機廠商Type-C耳機出貨量持續增長的拉動,公司Type-C音頻晶片銷售量將持續上升。公司於2017年進入小米、華為產業鏈,隨之2018年Type-C音頻晶片銷量迅猛增長。2019年度公司推出的新一代BES3001系列晶片成功進入三星供應體系,成為其旗艦智能機in box配件,將帶動公司業務繼續增長,我們預計未來三年此項業務將實現營收1．91、2．87、3．3億元。

公司此次公開發行後總股本為12000萬股,發行價格為162．07元/股。基於上述分析,考慮到公司作為TWS行業主控晶片龍頭,產品性能業內領先,客戶優質門檻較高,伴隨TWS行業明年的高景氣度以及智能音頻晶片放量,業績有望實現較高增長。預計2020-2022營收10．52、17．81、21．22億元,歸母淨利潤1．88、3．41、4．21億元,對應PE為103、57、46倍,給予「買入」評級。

6、風險提示

(1)市場拓展不及預期;

(2)下遊發展不及預期;

(3)公司技術與研發不及預期;

(4)行業競爭加劇風險;

(5)產業鏈受疫情影響恢復不及預期。

重點公司合集

寒武紀

富瀚微

芯原股份樂鑫科技匯頂科技卓勝微
信維通信北京君正
兆易創新思瑞浦
瀾起科技經緯輝開韋爾股份

新潔能

斯達半導聖邦股份中芯國際

華潤微

揚傑科技聞泰科技敏芯股份芯朋微華天科技北方華創安集科技立昂微雅克科技中微公司

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