來源：看見大宗
作者： 張馳
觀點
我們的觀點：
4月驅動PP價格暴漲的口罩行情基本終結，6月底供應端檢修裝置復產，7-8月PP將迎來145萬噸產能投產，佔PP總產能比例5.6％。後市PP價格將迎來一輪中期調整。需要指出的是，在當前信貸擴張的大背景下，三季度末到四季度市場仍將強勢。
我們的邏輯：
自3月底以來的PP價格反彈，其支撐因素主要有：口罩需求爆發帶來的熔噴布價格驅動、4-6月聚烯烴市場裝置檢修高峰期、原油市場在OPEC+減產背景下大幅反彈、現貨市場產業鏈下遊各個環節的囤貨。
目前熔噴布價格已經崩盤，價格由最高峰75萬元/噸，到6月底95級熔噴布價格已經跌至8萬元/噸。纖維料排產大幅下降，PP拉絲料排產已經恢復到正常水平。熔噴布驅動的PP增量需求基本終結。
在供應端，5月開始PP開始進入傳統檢修旺季，市場頻傳貨源緊張，基差持續強勢。隨著6月底以後前期檢修的大型裝置陸續復產，PP供應端將再次恢復到年內偏高位置。在新增產能方面，7-8月將迎來年內新一輪產能集中投產高峰，分別是中科煉油55萬噸PP裝置、中化泉州30萬噸PP裝置、遼寧寶來60萬噸。上述三套裝置都是綜合性煉油項目，同時配有155萬噸PE產能，PE總產能提高7.7％。
在市場反彈的過程中，聚烯烴供應端庫存大幅下降，市場下遊囤貨行為較多。2月中旬石化廠家庫存最高峰160萬噸，較2019年同期高出45％。6月19號67.5萬噸，較2019年同期低20％。2019年2月中旬石化廠家庫存高位100萬噸，6月下旬庫存84.5萬噸，庫存下降15.5萬噸，2020年2月中旬-6月中旬，庫存下降92.5萬噸，即使不考慮2020年新增產能以及開工率高於2019年的情況下，至少有77萬噸庫存被下遊囤起來了。隨著供應端的寬鬆逐步到來，這部分囤貨將變成供給，對市場構成衝擊。
需求端熔噴布及囤貨能力的終結，供給端壓力明顯增加，基差確定性走弱。考慮到原油減產的極限基本達到，市場驅動上漲的核心因素基本終結，PP或將迎來中期調整。站在整個下半年的角度看，當前處於全社會信貸擴張周期中，聚烯烴等能化商品在經歷周線級別調整後仍將繼續反彈。
1
熔噴布的崩盤
近一個月來，此前烈火烹油式上漲的熔噴布出現崩盤式下跌，90級熔噴布價格基本回到春節前價格，95級熔噴布價格下跌90％。熔噴布引發的PP需求擴張基本結束。
全球疫情蔓延，對口罩的需求出現井噴式增長。各類廠家紛紛投產口罩生產線。這就導致熔噴布的價格在短短的2個月的時間上漲了25倍。從春節前2萬/噸左右的價格上漲至最高75萬/噸。這一行情在4月中旬達到高潮。
隨著5月中石化、中石油相關熔噴布裝置投產，國內疫情得到實質性控制，政府強力打擊普通纖維料制熔噴布，熔噴布在供需兩端受到沉重打擊。5月底以後熔噴布價格開始高臺跳水，6月初，熔噴布價格已經腰斬，此後持續陰跌，到6月中旬90級熔噴布價格已經跌至2萬/噸，95級熔噴布價格則跌至8萬元/噸。此前投資建熔噴布以及口罩生產線虧損嚴重，已經開始大量甩賣熔噴布生產設備和口罩機。
此前由於熔噴布價格較高，市場出現大量普通纖維料產熔噴布的情況，導致PP纖維料一貨難求，大量裝置開始轉產PP纖維，PP纖維料排產比例最高峰達到49％。PP纖維排產增加勢必壓低PP拉絲的排產空間，PP拉絲料此前最低排產比例一度降低至12％。
4月中旬後，PP拉絲料排產逐步恢復到正常時期，當前拉絲PP排產比例已經恢復至30％左右，隨著5月開始檢修的大型裝置逐步復產，PP拉絲產量將會逐步增多，加上7-8月投產的新裝置，PP供應端壓力將會逐步增加。
2
復產加新增產能，7-8月供應壓力凸顯
6月底至7月PP將會有210萬噸產能復產，僅有130萬噸產能檢修，到8月-12月大修裝置產能僅剩下80萬噸。在7-8月新增產能至少有145萬噸產能投放市場。5-6月支撐市場的檢修因素將會在7月開始逆轉，7月以後市場供應壓力將會節節攀升，這將會較大程度壓制PP基差。
5月以後一般是石化裝置檢修高峰期，今年也不例外。2020年5月-6月檢修產能380萬噸，佔國內總產能比例14.6％。2020年檢修與往年最大的不同是往年會有兩個檢修高峰，在8月一般會有第二個檢修高峰期，但是2020年8月以後大修裝置很少。
單純以檢修而論，2020年接下來大部分時間PP開工率都將維持在90％以上。較往年開工有明顯提高。
在新增產能方面，2020年7月中旬以後又將迎來新一輪投產高峰。目前中科煉油7-8月出產品，該裝置PP、PE年產能分別達到55萬噸、40萬噸。7月中旬尚有遼寧寶來石化投產，其中PP年產能60萬噸，PE年產能75萬噸。中化泉州預計8月15日投產PP30萬噸，PE40萬噸。後市尚有可能投產的裝置有大慶聯誼55萬噸PP裝置、萬華化學30萬噸PP裝置、寧波福基二期80萬PP裝置等等。
總體來看，7-8月是PP確定性供應端增量衝擊時段。對於供應的衝擊，最為確定的是基差的走弱。最近2個月來，PP每一次走弱最終都因市場貨源緊張導致價格下跌後基差偏強，難以持續下跌。但是在7-8月供應端確定性壓力的背景下，PP可能會承受較大壓力。
3
不可忽視的囤貨
今年3-5月下遊囤貨較多。這部分囤貨後市要麼是需求的提前透支，要麼是未來的潛在供給。無論是何種結果，只要市場出現滯漲，此前的囤貨對後市的行情都將是利空。
2020年2月中旬石化廠家庫存達到近年來最高峰160萬噸。歷史季節性庫存高峰110-120萬噸。2020年季節性庫存高位較2019年高出45％。2020年6月19號，石化庫存降至67.5萬噸，較2019年同期低20％。
2019年2月中旬石化廠家庫存高位100萬噸，6月下旬庫存84.5萬噸，庫存降幅15.5萬噸，2020年2月中旬-6月中旬，庫存降幅92.5萬噸，即使不考慮2020年新增產能以及開工率高於2019年的情況下，至少有77萬噸庫存被下遊囤起來了。隨著供應端的寬鬆逐步到來，這部分囤貨將變成供給，對市場構成衝擊。
囤貨的持續性主要依賴兩方面，要麼價格低估，要麼貨源持續偏緊。現階段PP價格已經不回到2019年下半年最高位附近，價格已經不算低估，尤其站在近1年來PP產能擴張15.7％的背景下，當下的PP價格對於囤貨而言既不低估，PP貨源也不緊俏。
後市隨著貨源的逐步寬鬆，PP市場囤貨需求消失，相反將會有去庫存的可能。最近幾年，隨著市場基差逐步走弱，市場沒有出現囤貨的情況，相反卻是在持續超賣遠期貨源，因為在貨源越來越寬鬆的背景下做空基差，超賣遠期貨源才是最正確的選擇。
4
關於宏觀
2020宏觀端與2018-2019年最大的差異是全球性貨幣寬鬆帶來的信貸擴張。這將導致工業品整體處於偏強格局。因此雖然我們對於聚烯烴在7-8月並不看好，我們認為這種下跌是反彈中的中期調整。四季度聚烯烴仍將偏強。
近幾月以來，在貨幣端M2增速再次回到10％以上。在地產成交方面，土地成交大幅擴張，各個區域房地產成交大幅擴張。炒房的時代都是大宗商品強勢的時期。因此站在宏觀端的角度，月度級別並不宜持續看空。
5
總結
3月底熔噴布驅動的PP價格上漲，隨著熔噴布的崩盤基本終結。
5-6月PP供應端檢修帶來的供應端收縮隨著6月底以後檢修裝置的復產，7月-8月新增產能的投產，供應端將會明顯趨向寬鬆，這將導致基差逐步走弱。隨著基差走弱，3月以來的囤貨需求將會走弱，甚至市場將會走向去庫存的道路。
總之隨著市場驅動上漲因素的終結和供應端的逆轉，PP價格接下來將會逐步走弱。
站在宏觀端的角度看，2020年的大背景是信貸擴張，工業品大趨勢是反彈格局，四季度PP價格仍將反彈。