來源：金融界網站
作者： 明明
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
9月第一個交易日在岸人民幣匯率單日上漲296個基點，盤中一度升至6.81附近。近來人民幣匯率的強勢表現使得市場對於匯率的關注程度也明顯提高。在當前美元指數持續走弱的背景下，人民幣升值趨勢是否能夠得到延續？本文將從人民幣走強的原因以及未來可能存在的風險方面給出我們對於後續人民幣匯率走勢的看法。
人民幣匯率走勢回顧：近期人民幣匯率走勢再度引發了市場關注，8月份人民幣匯率在經歷一段時間的震蕩之後再度走強，即期匯率大幅升值約1.8％，9月份第一個交易日在岸人民幣匯率單日上漲296個基點。實際上本輪人民幣升值趨勢開始於5月底，從年初以來的走勢來看，6月以前人民幣匯率雖出現過幾次階段性調整，但整體呈現貶值趨勢，這一趨勢直至5月底出現拐點，人民幣開始連續走強。在人民幣的強勢表現下，人民幣升值趨勢是否能夠延續也是市場熱議的話題。
是什麼造成了當前的人民幣走強：對於人民幣匯率的由弱轉強，5月底以來美元指數的大幅下行是其中的一項重要原因。而美元指數的下行一方面受到美國經濟復甦預期持續強化的影響，另一方面也受到美聯儲寬鬆貨幣政策的影響。人民幣匯率走強也是對我國基本面的反映，高效的疫情防控以及率先開啟復工復產使得我國基本面在疫情後持續修復，疫情後國內基本面表現是支撐人民幣匯率的重要因素。在全球央行維持寬鬆的背景下，我國央行在疫情期間貨幣政策保持謹慎、維持定力，中美利差維持高位，人民幣資產的吸引力明顯增強，這也推動了人民幣匯率的走強。
怎麼看待後續的人民幣走勢：對於後續的人民幣走勢而言，我們認為仍舊存在三方面的風險。首先，近期歐元區疫情反彈可能引起全球避險情緒的再度回升。其次，9月美國大選兩黨候選人辯論開始，不排除辯論過程中再度引發中美關係緊張帶來人民幣匯率壓力的可能。最後，國內系統性金融風險尚未得到充分控制之前，不對稱性資本管制或難以徹底放開，因此美元指數下行，並不一定就意味著人民幣會對美元顯著升值。綜合來看，結合人民幣匯率升值的原因以及後續可能存在的風險，我們認為後續人民幣匯率或呈現為斜率放緩的升值走勢。當前在中美貿易協議繼續推動的背景下，人民幣匯率的走強有利於第一階段協議的履行，但同時也應注意匯率持續升值對出口和製造業的衝擊。
債市策略：對於當前人民幣匯率的持續走強，從人民幣升值的原因以及未來可能存在的風險角度，我們認為後續人民幣匯率或呈現為斜率放緩的升值走勢。在當前中美利差仍處高位的背景下，人民幣匯率的升值預期或將保持人民幣資產的吸引力，因此對於國內債市而言，我們維持10年國債到期收益率將在2.8％~3.0％區間震蕩的判斷。
正文
人民幣匯率走勢回顧
近期人民幣匯率走勢再度引發了市場關注，8月份人民幣匯率在經歷一段時間的震蕩之後再度走強，即期匯率大幅升值約1.8％，9月份第一個交易日在岸人民幣匯率單日上漲296個基點。近期人民幣匯率走勢再度引發了市場關注，人民幣升值趨勢是否能夠延續也是市場熱議的話題。從近期的人民幣走勢來看，7月上旬人民幣匯率快速走強，而在7月中下旬人民幣匯率進入了震蕩走勢，整體水平位於7左右。8月份人民幣匯率再度走強，從全月的匯率變化來看，8月份人民幣匯率升值約1.8％。進入9月的第一個交易日，昨日在岸人民幣匯率單日上漲296個基點。
實際上本輪人民幣升值趨勢開始於5月底，從年初以來的走勢來看，6月以前人民幣匯率雖出現過幾次階段性調整，但整體呈現貶值趨勢，這一趨勢直至5月底出現拐點，人民幣開始連續走強。回顧年初以來的人民幣走勢，實際上本輪人民幣升值趨勢開始於5月底，在6月份以前，人民幣匯率雖然在各月出現過幾次階段性調整，但整體來看這一時期人民幣整體呈現貶值趨勢，這一趨勢直到5月底出現了拐點。5月28日，人民幣對美元匯率貶至7.16，之後人民幣便開始由弱轉強，且在升值過程中並未出現大幅調整，多方力量表現較強，截至9月1日收盤，本輪人民幣趨勢升值幅度已達到4.3％。
在人民幣的強勢表現下，人民幣升值趨勢是否能夠延續也是市場熱議的話題。在人民幣持續走強的背景下，市場對於人民幣走勢的關注也逐漸提升，而在人民幣升值的趨勢下，市場主要關注的問題也變成了：人民幣升值的趨勢是否能夠繼續延續？本文將從當前人民幣升值的原因以及未來存在的風險方面，給出我們對於人民幣走勢的判斷。
是什麼造成了當前的人民幣走強
對於人民幣匯率的由弱轉強，5月底以來美元指數的大幅下行是其中的一項重要原因。而美元指數的下行一方面受到美國經濟復甦預期持續強化的影響，另一方面也受到美聯儲寬鬆貨幣政策的影響。對於人民幣匯率由弱轉強，我們認為5月底以來美元指數的大幅下行是其中的一項重要原因。而對美元指數的下行，我們認為造成其走弱的原因一方面是美國經濟復甦預期的持續強化，從紐約聯儲公布的美國周度經濟活躍指數（WEI）反映出的美國經濟活動表現來看，當前美國經濟正處於疫情衝擊後的修復過程當中，從美元指數與WEI指數之間的關係來看，隨著美國經濟活躍度不斷修復，美元指數也開始有所走弱。美元指數的下行另一方面還受到美聯儲貨幣政策的影響，美聯儲自疫情以來推出了前所未有的大規模貨幣寬鬆政策，同時上周美聯儲針對貨幣政策框架進行了調整，推出「平均通脹制度」。市場對於美聯儲貨幣政策的預期也影響著美元指數的走勢。早在7月份的時候，7月17日達拉斯聯儲主席卡普蘭在接受華爾街日報採訪時表示，願意讓美聯儲考慮調整決策框架，允許通脹在一段時間內升至略高2％目標的水平，以在更長時間內保持低位的利率。8月4日芝加哥聯儲主席埃文斯表示，除非通脹升至2.5％，否則沒有必要加息。此後其他多位美聯儲官員也頻繁對通脹目標表態。因此7月份的時候，已經被壓低的美國債券收益率進一步下行，同時美元指數也基本是從7月下旬開啟了「美元荒」結束後的第二階段顯著下行。
人民幣匯率走強也是對我國基本面的反映，高效的疫情防控以及率先開啟復工復產使得我國基本面在疫情後持續修復，疫情後國內基本面表現是支撐人民幣匯率的重要因素。疫情後國內基本面的表現也是支撐人民幣匯率的重要因素，疫情發生後我國推出了強有力的疫情防控措施，快速高效地控制了國內疫情發展，並在之後率先開啟復工復產進程，推出一系列強有力的措施促生產、穩外貿、穩外資，從我國製造業PMI指數的表現來看，在經歷了2月份的斷崖式下跌後，我國經濟景氣程度持續修復，世界銀行以及國際貨幣組織均預測中國將是今年少數能夠實現經濟正增長的國家，因此疫情後國內基本面的表現給人民幣匯率提供了重要支撐。
在全球央行維持寬鬆的背景下，我國央行在疫情期間貨幣政策保持謹慎、維持定力，中美利差維持高位，人民幣資產的吸引力明顯增強，這也推動了人民幣匯率的走強。受新冠疫情的影響，3月以來全球多國央行紛紛採取降息舉措對抗經濟的下行風險，美聯儲3月份通過連續的緊急降息以及取消資產購買上限推出了「零利率+無限量QE」的政策組合，同時通過多項流動性支持工具降溫由於美元流動性收緊帶來的「美元荒」行情，截至8月26日，美聯儲資產負債表已較3月中旬增長2.32億美元。而歐元區方面，為應對疫情歐央行自3月份開始便持續加大貨幣政策寬鬆力度，包括下調定向再融資操作利率（TLTRO Ⅲ），新增針對疫情再融資操作工具（PELTROs），擴大QE規模等。從歐央行的資產負債表規模來看，3月中旬開始歐央行資產負債表規模大幅上升約1.68萬億歐元，其中資產擴張的主要來源為長期再融資操作。相較美歐兩大經濟體央行的寬鬆動作，我國央行在疫情期間貨幣政策整體保持謹慎、維持定力，這也導致了疫情發生後中美利差進一步走擴，隨著全球疫情逐漸放緩，全球風險偏好有所回升，人民幣資產的吸引力明顯增強，按照中債託管量計算，7月份境外機構共增持我國國債和政金債1462.62億元，這一增持規模打破了境外機構有記錄以來的最高增持記錄，反映出境外資金在7月份的大幅流入，這推動了人民幣匯率的走強。
怎麼看待後續的人民幣走勢
對於後續的人民幣走勢而言，我們認為仍舊存在三方面的風險。首先，近期歐元區疫情反彈可能引起全球避險情緒的再度回升。其次，9月美國大選兩黨候選人辯論開始，不排除辯論過程中再度引發中美關係緊張帶來人民幣匯率壓力的可能。最後，國內系統性金融風險尚未得到充分控制之前，不對稱性資本管制或難以徹底放開，因此美元指數下行，並不一定就意味著人民幣會對美元顯著升值。對於後續人民幣匯率走勢而言，我們認為在人民幣匯率走強的過程中，目前仍舊存在三方面的風險。首先，近期歐元區疫情反彈，歐元區主要經濟體如法國、義大利和西班牙等，新增確診病例人數再次增加，如西班牙、法國等7日平均新增病例人數已接近3月份疫情高峰表現，這可能導致全球避險情緒的再度回升，從而對人民幣匯率產生影響。另一方面，進入9月美國大選將進入兩黨候選人辯論階段，在這一過程中川普和拜登或針對中國問題發表看法，不排除辯論過程再度引發中美關係緊張帶來人民幣匯率壓力的可能。最後，目前我國資本管制尚存在較強的不對稱性。在國內系統性金融風險尚未得到充分控制之前，不對稱性資本管制或難以徹底放開，因此美元指數下行，並不一定就意味著人民幣會對美元顯著升值。當然，關鍵也要看對於「長期升值通道」如何進行界定。
綜合來看，結合人民幣匯率升值的原因以及後續可能存在的風險，我們認為後續人民幣匯率或呈現為斜率放緩的升值走勢。當前在中美貿易協議繼續推動的背景下，人民幣匯率的走強有利於第一階段協議的履行，但同時也應注意匯率持續升值對出口和製造業的衝擊。綜合來看，結合前文對於現階段人民幣匯率升值的原因的分析，我們認為人民幣匯率的走強或仍將延續。但考慮到後續可能存在的風險，包括全球避險情緒、中美關係以及不對稱的資本管制，人民幣匯率或呈現為斜率放緩的升值走勢，短期人民幣匯率區間或為6.7~6.8。在當前中美貿易協議繼續推動的背景下，人民幣匯率的走強有利於第一階段協議的履行，但是與此同時我們還應注意到，匯率的持續升值或對我國出口和製造業帶來一定的衝擊。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年9月1日，銀存間質押式回購加權利率大體下降，隔夜、7天、14天、21天、1月、3月分別變動了30.86bps、-5.2bps、-16.14bps、-31.78bps、-34.66bps和8.18bps至2.10％、2.19％、2.20％、2.17％、2.10％和2.62％。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.80bps、2.92bps、2.62bps、3.01bps至2.52％、2.92％、2.98％、3.05％。上證綜指上漲0.44％至3410.61，深證成指上漲0.66％至13849.66，創業板指上漲0.81％至2750.42。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年9月1日人民銀行以利率招標方式開展了200億元逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年7月對比2016年12月M0累計增加11596.1億元，外匯佔款累計下降7702.1億元、財政存款累計增加14803.3億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
9月1日轉債市場，中證轉債指數收於373.53點，日上漲0.33％，等權可轉債指數收於1,599.91點，日上漲0.84％，可轉債預案指數收於1,305.03點，日上漲0.51％；平均平價為121.49元，日上漲0.82％，平均轉債價格為137.72元，日上漲0.30％。293支上市可交易轉債（輝豐轉債除外），除飛鹿轉債停盤，中礦轉債、孚日轉債、鴻達轉債和小康轉債橫盤外，180支上漲，108支下跌。其中，通光轉債（11.49％）、奧佳轉債（7.40％）和合興轉債（6.83％）領漲，天路轉債（-8.56％）、木森轉債（-4.03％）和龍蟠轉債（-3.73％）領跌。291支可轉債正股（*ST輝豐除外），除飛鹿股份停盤，楚江新材、正元智慧、溢多利、江銀銀行、永東股份、杭電股份、光大銀行和濟川藥業橫盤外，174支上漲，108支下跌。其中通光線纜（15.84％）、今日凱達（10.03％）和合興包裝（10.00％）領漲，西藏天路（-10.02％）、凱龍股份（-5.14％）和淳中科技（-4.19％）領跌。
可轉債市場周觀點
近期市場的高波動漸成常態，但個券層面仍然可以取得相對不錯的正收益。市場實際在波動中提供了不可忽視的機會。
市場溢價率水平仍舊處於一個相對合理的區間之內，給投資者提供了一個高彈性博取收益的環境。回到核心驅動力的正股層面，市場提供的機會有望進一步擴散化，映射到轉債市場會有不少的行業湧現出強勢個券，在9月份如何在強勢標的中尋找最優效率可能是投資者所面臨的最大考驗。這一點與二季度後半段尤為類似。
展望9月轉債市場，我們仍然延續過去兩周以來的判斷。離場並非當前的選項，每一次向下的波動都是布局的好機會，對於市場的態度可以更加積極有為。重申上周的判斷，市場「不僅在指數層面有挑戰前高的可能，更明顯的體現在個券層面，本輪新券中大概率再次湧現出類似二季度上市標的強勢表現的品種」。
三條邏輯主線，一是趨勢上看我們仍舊判斷利潤的分配向上遊轉移的大趨勢，順周期板塊需要重點關注，雖然過去一個季度的收益十分明顯，但是這一趨勢並未到終結的時候；二是從修復的角度，可選消費端也有著不俗的盈利向上彈性，可以觀察到隨著疫情的緩和，諸如汽車、社服等板塊的高頻數據修復明顯；三是把握產業趨勢更為重要，或者說就是政策趨勢。政策將會改變未來盈利增量的分配格局，相當於切蛋糕無形的手。
具體看幾個方向值得重點關注，一是周期相關行業，仍舊在價格上行的趨勢之中，當前的擾動則是上車的機會；二是需求側邏輯，可選消費是其中的重中之重，龍頭公司業績有望明顯修復；三是科技成長，市場在盈利的預期下給予了當前的高估值，尋找景氣的細分領域為上，這一主線的分化短期有可能增大，我們近期在這一細分領域的標的上做出了更為積極的篩選。
高彈性組合建議重點關注歌爾轉2、益豐轉債、聚飛轉債、海大（正邦）轉債、博特（永高）轉債、法蘭轉債、福萊轉債、巨星轉債，上機轉債、奧佳轉債、火炬轉債。
穩健彈性組合建議關注海容轉債、裕同轉債、新泉轉債、盛屯（寒銳）轉債、瀚藍（維爾）轉債、桐昆轉債、天目轉債、康弘轉債、城地轉債、華陽轉債、太陽轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場