銅巨頭自由港(FCX.US)股價「自由落體」之思:是衛生事件的殘酷...

美股 銅巨頭自由港(FCX.US)股價「自由落體」之思：是衛生事件的殘酷，還是火藥的爆發？ 2020年4月3日 07:25:05 撲克投資家

本文源自微信公眾號「撲克投資家」。

在最近肆虐全球的公共衛生事件下，全球大宗商品行業的日子都不好過。例如，隨著油價的暴跌，油氣行業一片哀鳴，有些昔日的能源巨頭，更是到了瀕臨破產的邊緣。

而和油氣同樣暴跌的，還有以銅為代表的大宗商品，以及相關聯的一連串概念股。其中，全球銅業巨頭自由港(FCX.US)，尤其「悽悽慘慘戚戚」。

慘到什麼程度?股價猶如「自由落體」一般，從2月13日的高點12多美元，一路下探到3月19日的4.8美元，足足跌去近三分之二，對比同期美股大盤，套用一句流行詞——牛市上漲你不在，股災大跌你最快!

【圖】最近一個月，自由港股價累計跌去一半(圖片來源：同花順)

提起FCX，有色行業人士其實並不陌生：這是一家擁有108年歷史的老牌銅業巨頭，在2019年全球銅企業按運營口徑產量排名中，這家公司排名第二，僅次於全礦業「巨無霸」必和必拓(BHP.US)。

【圖】自由港，2019全球銅產量第二的巨頭(圖片來源：考拉礦業觀察)

但它更被國內熟知的，其實是一樁「世紀併購案」。2016年，中國有色企業洛陽鉬業(03993)收購了它「四大金剛之一」，位於剛果的Tenke銅鈷礦，才能在接下來的新能源革命中賺到飛起。那麼，FCX為何會把「下金蛋的母雞」輕易出手呢?讓我們開始今天的故事。

自由港的壯大史：政治，經濟的交雜

雖然現在的自由港，核心業務都和銅有關，但1912年正式成立之初，它其實是一家硫磺公司!

有關自由港的歷史，其實可以追溯到1834年，當時它只是一家生產銅和黃銅製品的小公司，到了1881年，企業在亞利桑那州的Morenci銅礦參與開採，為其進軍採礦業的開端，到了1887年，企業的前身——美國金屬公司成立。

而1912年，在德州自由港，一家名為自由港硫磺公司的企業成立，由於靠近於全球最大的硫磺礦脈，故名為自由港硫磺公司，很快便成為美國墨西哥灣沿岸地區率先使用弗拉施法精煉硫磺的公司。

一戰期間，全球對鉬鋼合金需求增加，一家名為Climax鉬業公司的企業於1918年開採科羅拉多州的鉬礦。二戰期間，該企業還生產過鎳。 到了二戰後的50年代，企業生產作為肥料的草木灰。後於1955年時，在古巴的摩爾灣投資1.9億美金開採鎳-鈷礦。到了1957年，Climax鉬業公司與美國金屬公司合併，

不過到了1959年，由於古巴政局變動，所有外國企業被收歸國有。

此後，上面的幾家公司經歷一系列的合併重組，終於在1988年，正式以自由港-麥克米倫(FCX)的名義在紐約上市。 從礦產資源的分布可以看出，FCX是一家北美的礦產企業——在美國亞利桑那州擁有四處銅礦產，在墨西哥有兩處;此外在美國還有兩處鉬礦。 截至2020年，FCX對Morenci銅礦擁有72%的權益，而亞利桑那東部的LoneStar銅礦項目預計今年開採，預計年產量將達到9萬噸銅。

拓展海外，是礦業巨頭的必經之路：1967年，公司與印尼政府協商了開發該國Ertsberg礦床的合同，成為蘇哈託上臺之後，來印尼投資的第一家外國企業。有關FCX與這個國家50多年的恩恩怨怨，後文還會詳細介紹。

到了1988年，Ertsberg已經基本耗盡，但FCX又發現了新大陸——在位於Ertsberg僅僅3公裡的地方發現了Grasberg銅金礦。據1995年評估，該處金礦藏量世界第一，銅礦藏量則佔世界第二，總計礦物價值400億美元!

兩年之後，Grasberg開始露天開採，按當時的計劃，露天開採可以一直維持到2016年，之後轉入地下開採，但就在2015年，FCX和印尼政府爆發了曠日持久的Grasberg礦權歸屬之爭，不過這是後話了。

到了1998年，隨著Grasberg銅金礦開採量的不斷增加，FCX成為全球銅礦的領導者。 對於FCX而言，截至2015年，擁有被稱為「四大金剛」的銅礦資產：老地盤北美Arizona的Morenci銅礦(85%)、印尼的Grasberg銅金礦(91%)、南美秘魯的CerroVerde大銅礦、以及非洲剛果的Tenke銅鈷礦。這四大金剛中，前三大銅礦年產量均超過50萬噸，而Tenke更是極為稀缺的銅鈷礦。 但就算是金山銀山，也會坐吃山空，2015年以來，由於「內外交困」，

FCX不得不甩賣資產：Tenke完全易主洛陽鉬業，Grasberg的蛋糕被印尼政府切去一大半，

就連「大本營」的Morenci銅礦，也被日本住友金屬礦山收購13%股權，控股比例從85%降至72%。

眼下公共衛生事件肆虐，連CerroVerde大銅礦都被秘魯當地政府暫停運營。

走到今天這一步，不但和FCX「忘了初心」，盲目進軍能源產業，最終「高位接盤」有很大的關係，也與礦業所在國的政策「風雲突變」密不可分。下面我們就來回顧，FCX是怎麼把股價玩到「自由落體」的。

三次大變動，元氣大傷

1.跨界油氣，反而高位接盤

正如前文所言，FCX的前身並不是一開始就專注於金屬業務，而是「雜七雜八」的混合。不過到了1995年，企業母公司的非金屬業務和金屬業務被拆分，而包含油氣和硫磺的兩家公司於1998年被整合單獨上市，專注油氣開發，而我們現在說的FCX，其實就是指當時的金屬部分。

2004年之後，國際銅價開始跳漲，Freeport-McMoRanCopper&Gold在銅資源開發領域的擴大加快。2007年，該公司斥巨資收購PhelpsDodge(當時美國最大的銅資產開發商)，一躍成為全球最大的銅生產商之一。此後，國際原油價格也開啟暴漲模式，激起了該公司重返油氣資源開發領域的欲望。

緊接著2008年金融危機來了，油價一路狂瀉，不過幸運的是，也許是大公司的決策步伐比較緩慢，此時的FCX還沒來得及重返油氣，因而躲過了一劫。

隨著經濟危機的過去，油價又重新回到了三位數。2012年，FCX斥資95億美元收購了兩家名為PXP和MMR的能源公司。按照當時的說法，此次併購，產生一家在全球範圍擁有黃金、石油和天然氣資產的資源巨頭。

按照當時的估算，新公司2013年運營盈利的近四分之三將來自礦業，其餘來自油氣業務。到了2014年，企業更是將名字從原來的Freeport-McMoRanCopper&GoldInc.簡化為Freeport-McMoRanInc，意味著企業不再專注於金屬，而是能源+金屬兩開花。

激進的油氣業務擴張，給FCX帶來了沉重的負擔

毫無疑問，此時的FCX領導層，一定是信心滿滿，並且對於躲過上一輪油價暴跌暗自竊喜，殊不知「躲得了初一躲不過十五」，一場危機正在悄悄來臨。

到了2014年下半年，由於國際油價及金屬礦產品價格暴跌，FCX背上了沉重的包袱，資產負債率持續攀升，已經到了瀕臨破產的邊緣。

此前高價買回來的油氣資產，此時此刻，成為FCX虧損的「罪魁禍首」：自2014年開始自由港連續三年為旗下油氣資產計提減值，合計達到212億美元，並導致該業務板塊三年累計虧損158億美元，幾乎接近同期公司整體累計虧損額的90%!

【圖】2014—2016年連續三年，FCX都陷入了油氣的泥潭(圖片來源：五礦經濟研究院)

面對油氣業務對公司經營造成的巨大拖累，FCX2015年下半年之後大舉收縮該業務，只為求得生存。

2016年先後完成德克薩斯州油氣資產、墨西哥灣部分油氣資產以及加利福尼亞內陸油氣資產等的出售。而這些已出售資產2016年的油氣資源儲量和產量，分別佔到FCX的90%和83%。此外，2017年1月又與相關方就懷俄明州天然氣資產出售達成協議。

經過這麼一大圈折騰，FCX的油氣資源已經所剩無幾：該板塊資產在公司總資自用產中的佔比最高峰時期的40%以上，降至2017年時的10%左右。也使得2013-2016連續三年，FCX的總資產縮水超過40%，淨資產縮水超過60%，實力大大削弱，真可謂「勞斯萊斯進去，五菱宏光出來!」

【圖】2016年，FCX總資產和2012年相差無幾，淨資產縮水一大半(圖片來源：五礦經濟研究院)

這場空前的打擊，給FCX帶來的絕不僅僅是斷臂求生那麼簡單，更加嚴重的後果是——用力過猛，把能下金蛋的母雞也賣了!而一家中國企業，就抓住了這千載難逢的機遇，利用對手的錯誤成就了自己。

2.鈷礦易手，錯過新能源革命

在「三年困難時期」裡，FCX為了活命，被迫出售的不僅僅是油氣資源，還有銅礦資源。其中，早在2014年11月，油價剛剛跌到一半的時候其位於智利的Salado銅礦，便以18億美元的價格賣給了加拿大銅礦企業Lundin。

FCX的這筆交易，相當於一位得了重症的病人為了看病，不得不賣房籌款——如果說Salado銅礦只是一套普通的一線城市房產，那麼2016年FCX甩賣的另一項資產，堪稱宇宙中心五道口的學區房!連它都能賣，可見FCX缺錢到了何種程度。

就連收購方事後都回憶，這著實是一場「險勝」，「再晚幾個星期，對方就可能不賣了」!究竟是怎樣的資產，有這麼大的魔力呢?

原來是位於剛果的TenkeFungurume銅礦——全球範圍內儲量最大、品位最高的銅、鈷礦產之一，已探明的銅、鈷經濟儲量分別為376萬噸和51萬噸，以收購時的開採規模來看，其經濟儲量服務年限約為25年。

最關鍵的是，它含有稀有金屬鈷!現在我們知道，鈷是製造三元鋰電池的必要原料，但回到2015年，新能源的風口屬於鋰，鈷只是微微露出了些苗頭，尚未形成燎原之勢，而FCX更是一門心思甩賣求生，更不可能考慮那麼多了。

2016年，洛鉬成功以26.5億美元(約150億人民幣)現金對價收購自由港旗下的銅鈷礦項目，第二年，就連旗下的鈷冶煉廠，也被洛鉬1億美元收了去，從而成就了後者全球鈷礦第二的地位(第一是霸主嘉能可)。

這是一場「蛇吞象」式的收購，2016年FCX總資產400億美元，當時洛鉬的總身價，也只有180億人民幣不到!

接下來的故事大家都知道了：洛陽鉬業因2017-2018年鈷價大漲而賺到飛起，又因2019鈷價大跌而拖累收益——只不過，賺也好，賠也罷，FCX已被清理出局，已經沒有一毛錢關係。

任正非曾經回憶華為發展史的驚險一幕：

當年最困難的時候，曾想把整個公司賣給摩託羅拉，但快談成的時候，對方領導層換人了，最終就沒有達成交易，因而才有了今天的華為，而摩託羅拉已經衰落了。

可惜啊，債務纏身的FCX，沒有華為的幸運——商場，就是這麼無情。

能保住命，一切都好說：資產大甩賣，使得自由港在2016年收回64億美元的現金。同時，伴隨油價、銅價的企穩回升，企業經營現金流顯著改善。至2016年末，自由港持有的現金規模回升至42.45億美元，淨債務也較前一年回落40%以上，至117億美元。

【圖】2014-2016，FCX靠出售核心資產撿回一命(圖片來源：五礦經濟研究院)

賣了這麼多祖上產業，FCX的危機解除了麼?「一波未平一波又起」，在亞洲的Grasberg銅金礦，又出了大問題——貴為跨國巨頭，也不得不在印尼政府政策下低頭!

3.印尼Grasberg礦權之爭，「拉清單」

在FCX的發展歷史上，印尼一直是該公司的核心業務之一。1961年前後，在民族獨立大潮下，當時的總統蘇加諾，持續不斷的修改外國油公司和採礦公司在印尼的合約，要他們留下公司收益的60%給印尼人民。

但正如前文所言，蘇哈託繼任後，對於外國企業投資大開方便之門，FCX才能在1967年進入印尼開礦。1970年，Erstberg銅金礦開發及配套工程建設同步啟動，並於1973年年中建成投產。

為開發該銅金礦，FCX累計投入超過20億美元，還將8.9%股權無償轉讓給印尼政府，但回報也非常可觀：之後的十餘年間，該項目年均為FCX貢獻超過3億美元的收入，累計產銅超過3000萬噸!

Erstberg礦閉坑不久，距離其數公裡之外Grasberg礦被發現，並於1990年建成投產。新礦山的資源儲量和產能規模遠超前者，成為FCX發展的支柱，也為美國和印尼發展關係起到至關重要貢獻。

該礦開發後，印尼政府對外國企業在該國礦業領域的投資政策開始收緊，FCX被迫同意將在印尼分公司股權低價轉讓給該國的以確保股權比例符合新法規要求。作為回報，1991年印尼政府同意將自由港在巴布亞礦區的採礦區延長30年。

而1995年FCX金屬業務獨立之後，印尼業務則幾乎成為新公司的全部。直到2006年，印尼資產在FCX集團總資產的佔比仍在80%左右，利潤貢獻更是超過90%。

同年，礦業巨頭與FCX籤署了合資協議，共同開發Grasberg礦。按照協議聲明，在2021年前，產量超過特定水平的部分，力拓可擁有40%的份額;而在2021年後，力拓將擁有全部產量的40%。

1998年蘇哈託下臺後，經歷了短暫的過渡時期，首任民選總統瓦希德上臺。他認為，印尼政府在與FCX所籤署的合同當中處於「非常不利的處境」，並曾經有意取消合同，如果是真的，意味著印尼政府也會「公然賴帳」!

FCX沒有坐以待斃，派出了世界頂級說客、美國前國務卿基辛格。面對如此重量級的對手，瓦希德只能作罷，並於2000年2月28日聘請基辛格成為外交顧問，一年多後黯然下臺——據2015年瓦希德政府發言人透露，FCX也對其下臺起了助推作用。

貴為一國總統的瓦希德，在強大的西方資本面前也不得不妥協!可見，有錢真的能使鬼推磨。

投產至今，Grasberg礦年均產銅超過50萬噸，最高年份超過70萬噸;年均產金超過40噸，最高年份接近80萬噸。2004年之後，該礦年均對FCX的利潤貢獻超過20億美元，最高年份超過40億美元!2016年該礦的產量為48.2萬噸銅，30.1噸黃金，還銷售了82噸白銀。

【圖】2004-2016，Grasberg礦銅金產量變化(圖片來源：五礦經濟研究院)

但是在印尼，採礦實行的是「許可證」 制度，而FCX在Grasberg原來的許可證，將於2021年到期，於是在2015年，雙方就許可證的續期展開了談判。

經過複雜的談判，當年6月，在FCX承諾再投入173億美元的投資後，印尼政府將延長FCX的Grasberg銅金礦開採許可證期限20年。此外，FCX承諾歸還印尼政府Grasberg 6座礦山中的4座——這樣一來的話，FCX持有的礦權面積將從原來的21.3萬公頃減少為9萬公頃，減少幅度高達約60%。

看起來一切都進行得很順利，但當年11月，一盤線人提交的錄音帶，表明談過程中存在「索賄醜聞」，引發輿論軒然大波，並引發了民族主義強烈的印尼總統佐科關注，雙方不得不重新開始談判。

印尼政府談判的要求其實很簡單：不能讓外國人把錢全賺走，印尼必須分到更多的利益——別忘了，這個國家的民族主義可是有前科的：在「優先保護本民族」的幌子下，該國其他少數族群(特別是華人)曾有無數心酸的回憶。

經過幾個月的談判，2017年8月，FCX同意將印尼子公司51%的股權轉讓給印尼政府。到了次年9月下旬，雙方終於達成一致：印尼國有礦企(Inalum)從FCX手中接過了這筆股權。至此，FCX在Grasberg的權益也由90%以上，被削減到2022年之前保留經濟權益81%，之後經濟權益和股權變為8.76%，但依照協議，FCX對礦的運營管理權將延長到2031年。

有讀者會問，在印尼收回Grasberg的事件中，銅礦的另一大股東力拓去了哪裡?別急!FCX處理完了，就該輪到它了，「拉清單」跑不掉的!

其實從2014年開始，由於各種影響，加上礦山露天部分壽命接近結束，自2014年以來，力拓沒有享受到Grasberg任何收益(注意上文中，該礦的銅產量2014年後未超過特定產量)。現在印尼政府想收購，力拓正樂得出手——只要能賣個好價格。

經過一系列談判，到2018年7月，力拓將手上的Grasberg 40%股份作價35億美元，賣給印尼國有公司Inalum，至此徹底退出這個「燙手山芋」。

那麼這筆交易，到底是誰賺了呢?我們來看一筆類似的交易：

2017年，中國五礦憑藉拉斯邦巴斯45.4萬噸的銅礦產量，進入全球前五大在產銅礦項目行列。而拉斯邦巴斯的交易額為70億美元。

而Grasberg銅礦作為全球第二大銅礦和全球最大的金礦之一，其每年銅產量就已經高於拉斯邦巴斯項目了，此外，Grasberg礦每年還有30多噸的黃金產量。顯然，印尼政府35億美元收購Grasberg礦項目的40%股權，真的是白菜價!

時光進入2019年，除了喪失了Grasberg大部分所有權外，自由港面臨的另一個難題是：產量下降，採礦成本大幅上升!加之銅價波瀾不驚，導致FCX年報直接錄得虧損，帳面上的債務接近100億美元。

原來，由於Grasberg露採部分結束，全面轉入深部地採，在生產上有個相對縮量期(2019銅產量減少22.5萬金屬噸，僅為全球13)，副產品金的產量也大幅下降，因此也導致其銅綜合現金成本預計從2018年的1.07美元/磅，直接暴增到1.73美元/磅，還需要為深部地採投入成本：需要新建5座地下礦井。

不過「麵包會有的，牛奶會有的」：FCX今年3月9日表示，Grasberg深採工程完成後，預計銅與黃金產量將增加30%-40%，單位現金生產成本可望降低25%，至每磅1.30美元，並預期至2021年現金流量可望較2019年倍增。

【圖】提高產量，降低成本是FCX美好願景(圖片來源：FCX官網)

「遠水難救近火」，隨著公共衛生事件的擴散，銅價大跌，FCX的股票也隨之「自由落體」，而3月16日，FCX所擁有的秘魯Cerro Verde銅礦(2019全球產量第四)2019年因抗疫造成的減產還沒緩過來，開年又因公共衛生事件被「暫時轉為維護狀態」，股價也隨之自由落體。據最新消息，雙方正在就是否可以「有限度開發」進行談判，但何時恢復生產就不得而知了。

【圖】2019年全球銅礦產量排序(圖片來源：考拉礦業觀察)

「瘦死的駱駝比馬大」，雖然FCX經過這麼多折騰，實力大大衰減，但仍然控制超過5000萬噸的銅儲量和1億噸資源量，每年銅產量據全球第二，依然秒殺一眾同行，加之經歷教訓，必會勵精圖治，因而依然不可等閒視之。

FCX元氣大傷，給投資界的啟示

首先，大宗行業是重資產行業，具有很強的周期性，而之前FCX在油氣行業領域的鎩羽而歸表明，在沒有萬全的把握之前，千萬不要貿然進入自己不熟悉的領域，更不要盲目搞多元化!否則，在行業的下行期間，現金流的枯竭足以使企業瀕臨絕境，這方面的例子舉不勝舉。

其實一個成功的投資者，在看不清楚機會的時候，寧可不行動，一旦戰機出現，火速出擊，一招制敵——正如洛陽鉬業收購TF銅礦那樣。

其次，FCX在印尼的起起落落，其實是和該國政局緊密捆綁在一起的，而在第三世界國家，因為政府的更迭而「朝令夕改」是常事，因而企業在入場掘金的同時，也要萬分注意其中的風險!

種種教訓表明，在這樣的國家，以下每一種因素，都可能導致投資的失敗：

1. 盡職調查不足，對基礎設施、法律、民情、環保、社區關係等情況不了解不重視;

2. 決策程序過慢，錯失機遇;

3. 戰亂;

4. 資源民族主義;

5. 所在國礦業政策多變;

6. 對礦業形勢認識不足，資源成本過高;

7. 對部分風險投資項目猶豫不決，錯失良機;

8. 對媒體、公關的作用估計不足，軟力量較弱，陷入被動。

隨著對外開放的深入，越來越多的中國企業選擇海外淘金。希望懷揣發財夢的中國企業，能儘量避免上面八個因素造成的損失!

(編輯：宇碩)