編者按：本文來自微信公眾號「PropTech研習社」（ID：cv_seal），作者 吳向越，編輯 李曉麗，36氪經授權發布。
最近一段時間，圍繞WeWork上市一波三折的劇情吸引了足夠的關注度，甚至連我們PropTech研習社最近兩周也成了WeWork專區。但就像哥倫比亞大學商學院兼職教授萊恩•舍曼(Len Sherman)說的:「在我漫長的IPO生涯中，我從未見過一家規模如此之大、規模如此之大的公司會產生如此一致的負面看法。」
今天這篇文章是我們一位對WeWork感興趣的讀者，她花了一周時間，連續採訪了WeWork高管、WeWork離職員工、國內聯辦選手、外媒作者等等，選擇了ARK這個視角先做分享。後續，PropTech研習社還將回顧和梳理近期WeWork發生的關鍵節點，並分享在WeWork上市鬧劇中，國內聯辦選手們的態度和行動。如果你有新的故事和看法，歡迎隨時添加作者和主理人聯繫方式交流。
今年五月，彭博商業周刊做了一則封面報導，封面由四張小圖組成，分別寫著「WeWork.WeLive.WeGrow.WeSpend.」四張WeWork聯合創始人Adam Neumann的照片，四張鮮豔的笑臉。
彭博商業周刊封面報導
這是一家我從未聽過的獨角獸企業，文章中描述的聯合創始人的形象令人咂舌。他在採訪中使用的全是振奮的、有力的用語。
即便軟銀在新一輪注資中砍了88%，而他說起自己和軟銀的關係時，用詞是「非常、非常、非常、非常積極」「他們是非常好的人」。他說起WeWork估值高的原因，稱是因為它的「精神和靈性」。彭博商業周刊這篇文章還引用了他在一次演講中的話——「最有力量的詞語，是We。」
這篇文章隱含著對紐曼理想主義和偏執化的調侃。其中，彭博商業周刊提到的ARK基金引起了我的注意。在這之前，我還沒有看到國內有關於ARK基金的詳細報導，抱著要驗證ARK是不是WeWork新騙局的好奇心，我開始了這一趟「解謎之路」。
一、關於ARK的疑團，它的胳膊肘往哪兒拐在分享我的調查之前，先來聊聊這個疑團本身。
彭博商業周刊的文章中提到，ARK基金由WeWork的母公司We Company和加拿大公司億萬豪劍橋（IvanhoéCambridge）共同成立，基金總金額為29億美元，後者出資10億美元。基金用途是收購 WeWork即將租用的房產，因為他們相信WeWork的入駐會讓房產升值。
但問題是，以獨立形式運作的ARK基金，理應對LP負責，一旦在交易過程中將房子低於市價租給WeWork，那麼ARK的商業邏輯是否成立？LP出了錢，本該幫他賺錢的GP卻把房子租給了自己的母公司，它會站在哪一邊？
我去問這篇文章的作者EllenHuet，ARK是騙局嗎？她回答我說，她不認為是騙局，但認為有利益衝突的風險。
關於這個疑團，我問了國內聯合辦公品牌星庫空間創始人白羽，他為我解釋了這個疑團背後的基本邏輯：「作為業主，租金越高越好，作為租戶，租金越低越好，這兩個角色不可能同時成立。如果它要講一個基金的故事，它自己出高價，基金算帳很好看，就講基金管理人的故事，但它會沒有什麼估值。反之如果站在業主的角色，很低的價格租給自己，二房東模式會收益，有利於估值，但不利於基金的投資人。所以不能同時扮演兩個角色。」
我仍然困惑：「那它為什麼成立呢？」
「它沒有成立呀，它只能叫發生，沒有叫成立，那麼多公司都死掉了，沒死之前，我們能說它成立嗎？如果它成立的話，為什麼還那麼多虧損呢？WeWork假設了一個情況，就是它溢價比誰都高。它講了一個並不成立的故事。」白羽的觀點比較鮮明，他不太認可WeWork之下的ARK基金邏輯。
九月以來，我在彭博上不斷看到關於WeWork的報導，它的估值一路從 470億美元跌落到120億甚至100億美元，然後就是外界對於它商業模式和管理方法的無止盡批評。
我更加好奇WeWork到底有哪些風險？彭博的一篇文章中提到：相關人士透露孫正義不願按原計劃投資，是不想在一家地產公司上擔風險。那WeWork估值猛跌，會不會跟它的地產基金有關？那個名字很張揚的 ARK基金（名字意指拯救世人之方舟）現在怎麼樣了呢？
二、WeWork看到房東比運營賺錢招股書披露的數據顯示，WeWork不賺錢。它提供免費的啤酒、咖啡、檸檬水，24小時開放，僱傭多出所需的清潔人員，桌面隨時是乾淨的，架子上有充足的乾淨杯子可以用。在中國，社區經理們說一口標準、流利的英語，遠超大學生平均水平。WeWork所在的地段往往是繁華的商業中心，很符合外企的喜好，價格自然也比價高。
如此豪華的配置，以至於人們看到它常會質疑，「聯合辦公真的能賺錢嗎？」
一位WeWork中國的前任老員工告訴我，WeWork是看到了房東比運營賺錢，才想自己去當房東。如果出租工位的毛利潤只有30%，扣除了佣金、折扣，還剩多少呢？利潤都在房東那裡，所以他認為WeWork的盈利空間不大。
的確，管理人和產權人獲得的收益不同。如果房子租金每平米增加一塊錢，對於管理方來說是增加一塊錢，而對房東來說，物業估值可能會增加十塊錢。常識看來，大房東一定比二房東賺錢，風險也小，WeWork通過ARK基金買樓的風潮甚至影響到國內一批從業者跟風，但業內人跟我說這個邏輯判斷不一定正確。
一位國內的聯合辦公頭部企業前從業人員告訴我，這種認識存在誤區，因為房東也面臨和收益匹配的風險：「你看著房東掙錢，但是房東承擔的風險也大。如果運營不好、租金下降、空置率上升，房東都會虧。即使是長租，也會面臨違約的可能，而且如果十年以後WeWork經營得一塌糊塗，人家還會覺得連WeWork都經營不起來，更會打折扣。」
他曾建議他的上司，說「堅決不做房東」：「雖然表面上你的收益沒有房東高，但是你要做的是量。你不是幫一個房東解決問題，你幫一百個房東解決問題之後，你的收益也會高起來。但你自己去幹這個事之後，就不會有房東委託你幹這個事了。因為你一定會對自己物業的投入度大，對別人的物業的投入度小。」
然而這點風險不影響WeWork收樓做大房東的野心。WeWork聯合創始人Miguel在一次訪談中說，曾有個危險的街區因為WeWork的入駐而變得幸福安全了。WeWork對做大房東這件事有足夠自信，它認為自己構築的社區可以「提高人們的意識水平」，讓一棟大樓，甚至這棟大樓周邊的社區，都變得更加美好。在經濟上，則體現為整棟樓宇物業的估值，這是它買樓的邏輯
那麼，WeWork的大房東生意開展的怎麼樣了？
如果你在網上查，比較難查到ARK基金的活動，一是因為有幾支其他的基金也叫這個名字，二是因為這支基金行事實在低調。就連地產網站 TheRealDeal，也沒能將它的購買活動列全。
而你會查到不少關於WeWork收購大樓的消息，你會看到一家叫 WeWork資本諮詢（WeWork Capital Advisors）的公司早在2017年就有收購活動，然後有一堆令人困惑的買賣。咦，WeWork怎麼從兩年前就在買樓了呢？
三、ARK花多少錢買了幾棟樓？據招股書，We Company手上控制著兩支地產基金，一是ARK Master Fund，另一個是WPI Fund（WeWork Property Investor），這兩支基金合併成了ARK/WPI基金，簡稱ARK基金。
這個基金中，We Company持有80%的股份，羅納資本持有20%，將分別持有51%和26%的投票權（剩下的投票權將賦予兩位無關人士）。合併後的ARK基金除了原先的兩支地產基金以外，還共同管理DSQ Partners並獨立管理WeWork Waller Creek兩支基金，這兩支基金分別是用來收購英國德文郡廣場（一組大樓）和德州奧斯汀一處名為Waller Park Place的土地，我將在後面詳述。
（一）WPI 基金
我們先從WPI基金說起。根據招股書，該基金成立於2017年3月，於3月9日向SEC提交募資文件。這是一支開放式基金，控制權由We Company和羅納資本對半持有。據SEC文件，一個月中，該基金已募集了4億4百萬美元（此消息來源是TheRealDeal，我沒找到文件）。
1）Lord & Taylor Building
Lord & Taylor Building，來源：維基百科
2017年5月，TheRealDeal報導WPI募集了數億美元，準備購買物業。2017年10月24日，受到電商衝擊嚴重的老牌零售業巨頭哈德遜灣公司（Hudson’s Bay）宣布將紐約市地標建築Lord & Taylor大樓以8.5億美元的價格出售給WPI基金。該物業在2016年的估價是6.55億美元。
這筆交易非常複雜。一是複雜在羅納資本在其中扮演的角色上，二是複雜在持續的時間上。
羅納資本既站在了買方，又站在了賣方，這是通過兩層子公司的方式完成的。
2018年7月13日，WPA（WeWork Property Advisors，WPI的管理公司）用2.48億美元購入羅納資本子公司Fabric-Charles控股公司50%的股份。該公司通過一家名為盧森堡織業（Fabric Luxembourg）的公司，間接持有哈德遜灣公司5091萬的優先股。這筆優先股到2018年中，可轉換為5267萬普通股，股比23.3%。
也就是說，WeWork和羅納資本共同購買了羅納資本間接持有的約12.7%哈德遜灣公司的股份，又買走了哈德遜灣公司手上的大樓。
時間上也比較特殊，這項交易持續的時間為一年半，比原計劃推遲了半年。買方四處募資的事屢屢見報。
2018年9月6日，TheRealDeal報導WeWork仍在為購買該大樓募資。本該在8月完成的交易，在2500萬美元的押金追加後，推遲到了11月。而同一時間據Commercial Mortgage Alert報導，WPA委託中間公司，正在募集7.38億美元貸款用於買樓，以及2億美元貸款用於裝修。
最終，2019年，We Company和羅納資本共同成立了424 Fifth 資本（424 Fifth Venture），424 Fifth Avenue是該大樓的地址。We Company向裡投資了5千萬美元，佔股17.4%，WPI基金投資1.125億美元，佔股39.1%，而剩下的1.25億美元由外部投資者注資。424 Fifth 資本獲得了摩根大通9億美元貸款額度，其中6.26億美元被取用。這樣，總共8.5億美元，加280萬美元交易費用於購買Lord & Taylor大樓，剩下的錢我沒有查到具體用處，不過按理說應該用來裝修了。
招股書中反覆提到的424 Fifth Venture貸款，就是這樣來的。該貸款由424 Fifth資本承擔，只有在424 Fifth資本無法償還時，才會讓We Company承擔債務。交易在2019年2月完成。
2）Devonshire Square
WeWork德文郡廣場項目，來源：WeWork官網
WPI第二筆投資發生在2018年4月，物業是一處叫德文郡廣場（Devonshire Square）的樓群，由13座大樓組成。We Company成立了一家叫DSQ Partners的公司出資10%，TH實業（TH Real Estate）和PFA Ejendomme分別出資45%，並貸款2.4億英鎊，共花費8.26億美元購買。
3）其他
第三、四筆分別是對120 Moorgate大樓和51 Eastcheap大樓的投資，分別花費約4千萬和4800萬美元。第五筆則是花費6800萬英鎊購買了99 Queen Victoria Street大樓。
以上是WPI基金所投資的房產，不排除有漏掉的情況。下面我們來看ARK Master Fund的情況。
（二）ARK
根據招股書，2019年2月，We Company成立了一家有限合夥制的房地產投資與管理公司ARK Master Fund LP，該公司管理的ARK母基金擁有第三方投資者的5億美元認購，和5億美元對將來計劃成立的房地產基金的追加投資。2019年6月30日以前，We Company已向該基金承諾出資1250萬美元，目前，已出資約70萬美元。在2019年的前半年，該基金收購了一家以We Company為唯一租戶的大樓。
在德克薩斯州的政府網站上，我發現這家新公司是2019年1月29日成立的，與招股書不符。其他信息倒是都印證了別處的消息，比如這個第三方投資者就是加拿大投資公司億萬豪劍橋，據5月商業周刊的報導，為 ARK注資10億美元。
而上述的投資項目是德克薩斯州特拉維斯縣奧斯汀市的801 Barton Springs大樓，將在後文詳述。
1）Waller Park Place
2018年11月5日，TheRealDeal報導We Company已成立新的地產基金，取名為ARK，並僱傭REITS老將Wendy Silverstein（最近離職了）擔任ARK基金的首席投資官。該媒體更是報導ARK基金很可能買下一塊4.4英畝的未開發土地。
根據德克薩斯州特拉維斯縣的一份政府文件，2018年12月7日，一塊名為Waller Park Place的地加上隔街相望的一個停車場被交易，面積分別為3.3英畝和1.4英畝。賣方名為Waller Park Land Company，由當地富豪Frank McCourt通過Waller Creek Land Company間接持有，而買方名為Waller Creek Owner LLC，這家公司由We Company間接持有。我還沒有找到它的持有方式。
Waller Park Place地塊，來源：谷歌地圖
這塊土地在當地的關注度很高，在地產論壇skyscraperpage上，有一個 2013年發布的主題，專門討論在該土地上規劃的三棟高樓的項目，說也許會改變當地的天際線。這個主題貼到目前已有44頁的回覆。
我在貼中留言詢問進展，當地人回復我說，這塊地還沒有開始施工，也沒有公布計劃。為什麼沒有開始施工呢？是單純地為了炒地皮嗎？如果是那樣的話，和We Company宣稱的買樓買地改造運營提升估值的目的就不相符了。
據招股書，跟這個項目有關的另一項操作是，We Company在2018年 發行了這塊地的可回購股份，共募集到320萬美元，並在2019年以330萬美元購買這塊地的2.5%的股份。那麼，雖然這項交易的金額沒有公開，我們可以計算出2019年這塊地的估值約為1.32億美元。
2）801 Barton Springs
連TheRealDeal都沒有報導的，ARK Master Fund的下一個項目，就是前文中提到的801 Barton Springs大樓。這樁收購，我在網絡上沒有查到報導。而我是在一份隱秘的政府文件中，發現ARK將這棟大樓用作抵押。
接著，我查到一份摩根斯坦利的貸款合同，上面寫著ARK Master Fund LP借款3450萬美元，以約5775萬美元的價格購買上述大樓。於是我找到大樓在公開信息中的所有方AQUILA的公司的創始人，他確認了該大樓賣給了ARK基金，並簡訊告訴我，這樁買賣完成於今年 4 月。ARK 的出資人億萬豪劍橋沒有回覆我提到這件事的郵件。
We Company與這棟大樓的持有公司籤了20年的租賃合同。經營信息和周邊市場狀況在貸款合同中亦有所披露。
3）600 California
600 California，來源：600 California官網
在房產中介Cleary Gottlieb的網站上，我找到了一個被刪除的頁面，內容是該中介代表高盛，參與了一樁ARK Capital Advisors的收購項目，收購對象是600 California大樓，這棟大樓被WeWork租去了一半，交易在2019年8月13日完成。（根據招股書，上述公司是ARK基金的管理方。）
該頁面也透露了交易金額，高盛提供1億4千萬美元貸款，花旗地產提供1億美元貸款，交易總金額為3億3千萬美元。我曾致電該大樓管理辦公室，接電話的職員告訴我，大樓賣給WeWork的消息他們是在9月初得知的。億萬豪劍橋發言人的郵件也應證了這一交易，郵件中他透露億萬豪參加了在舊金山的房產收購。WeCompany則是從2016年開始租用大樓的。
WeWork買樓當大房東的生意劃不划算？現在我們用更多的數據，仔細地算下帳。
以羅納資本參與的那筆8.5億的交易為例，交易宣布後，2017年11月，羅納資本以5億美元的價格買下哈德遜灣公司5092萬優先股（合5267萬普通股，9.5美元每股，市場價為8.58美元），2018年7月，WPI接手羅納資本手上的半數股份，以2.48億美元買下羅納資本手上的2573萬優先股（合2662萬普通股9.3美元每股，市場價為8.88美元）。而今年7月，當哈德遜灣公司股價跌到4.8美元左右時，包括羅納資本、WPI在內的數家股東，要求哈德遜灣公司以7.09美元每股的價格回購普通股，此後哈德遜灣公司的股價突增到7.1美元左右。由於哈德遜灣公司的強烈反對，這項交易還沒有完成。
如果此項交易完成，WPI基金將會虧損約6000萬美元。
當然，我不知道，更沒有能力分析ARK/WPI基金的收益情況，只是最近的地產高管及基金負責人相繼離職，是不是因為基金收益不理想呢？奧斯汀的WallerParkPlace土地如果不是為炒地皮而買，空置在那裡，機會成本幾何呢？
前面論述這麼多，前提條件都是：WeWork的基金要賺錢，它當大房東享受溢價的如意算盤才打得響。
目前，「它的如意算盤沒有打響」，WeWork的前任老員工對我說。
四、被傳聞和爭鬥掩蓋的，WeWork產品體驗真的很好你可能已經看到了很多關於WeWork的新聞吧，有的說這是獨角獸童話的終結，有的說創始人任人唯親、自私自利、品行不端，有的問軟銀為什麼看走眼。從喜劇的角度來說，這是身居高位的人陷入窘境，而且他遠非聖賢，有許多可唾棄、可指摘、可嘲笑的地方，人們發笑並狂歡。
「人家沒有說他產品好不好」，剛離職的前元老員工對我說，告訴我不要試圖反駁外媒對WeWork的批評。的確，外界批評的是管理方式和軟銀對它的估值，並沒有人說產品不好，或者公司裡的氛圍不好。
但它的商業邏輯真的不行嗎？所謂的「社群」、「提升人們的意識水平」，真的要完全否定嗎？我始終抱著這個疑問。
WeWork成都總府路項目，來源：WeWork官網
我來成都總府路WeWork一周了，體驗真的很好。也許公司付給社區經理和清潔人員的工資（即人工費用）真的很高，他們做事相當認真，服務也熱情。清潔阿姨會趴在木地板上撿頭髮，廁所裡的消毒泡沫永遠是充足的，洗手池旁有漱口水、護手霜、雅漾噴霧等。咖啡好喝，啤酒也好喝。我知道這些體驗等於說WeCompany的運營費用高昂，可是一個經過精心設計的空間，確有改變人的精神狀態的功效啊。
精心設計不只是運營和服務，WeCompany養著一支精良的研發團隊，基於建築信息模型做辦公空間的設計與裝修。
我試圖從WeWork前研究部門主管那裡問到技術細節，但他說他討論與 WeWork有關的話題是違法的。於是我只能看他以前的演講視頻，知道他們的技術可以把會員在樓裡的所有活動記錄下來，利用這些數據，分析怎樣利用空間是最好的，比如三人會議室多一點好，還是六人會議室多一點好。這些不起眼的選擇，也許會改變辦公空間的未來呢？
另一位聯合創始人Miguel Mckelvey的角色也常常被忽視，可能是因為他的「首席文化官」（以前是「首席創新官」）的頭銜吧。他是學建築的，他不在乎公司的估值，認真地想讓人們愉快、舒適地在一起生活。
負責地產的前執行副總裁Sean Black在我問及Miguel時說，他對公司有著非常大的影響（tremendous impact），他負責設計空間，在這方面才華橫溢，而Sean認為，設計是建築的關鍵。
負責空間設計的聯合創始人被完全忽視，負責說故事拉投資的聯合創始人被廣泛關注，但這不是媒體的錯，也許可以說，是熱錢的錯。
孫正義相信WeWork可以「提升人們的意識水平」嗎？我願意認為他真的相信。這不妨礙他玩冰冷的資本遊戲，把名聲臭了的聯合創始人請出局。
或許某一天他會把Adam再接回來呢？人犯錯可以改，但少了熱情、熱血的WeWork，是不完整的。