在12月15日華爾街見聞和中歐國際工商學院主辦的「Alpha峰會」上，長江養老保險首席經濟學家、亞洲金融智庫副主任、中國保險行業協會首席金融市場專家俞平康表示，經過這幾輪去槓桿，金融去槓桿已經非常充分了，而且充分到有點矯枉過正了，而實體經濟去不了槓桿。
俞平康稱，實體經濟的槓桿好不容易下來一點，今年又上去了。因為槓桿主要集中在國企，國企主要集中在殭屍企業。當它加槓桿的時候，國企加的比民企快，結果它去槓桿的時候，國企稍微去一點，但民企去的更快。
對於國企改革，俞平康表示，國有企業改革是改革的試金石，其任重而道遠。推進國企改革的關鍵節點，就是把國企的所有權和經營權分離，在經營權裡面推進市場化的運作方式。
在金融資產方面，俞平康表示，從短期來看資金在不同資產類別當中的流動。2018年房地產指數價格同比還在增加，但現在不斷疲弱了，再往幾個月會越來越明顯。股票很可能到底了，也跌不下去了，一個導火索它可能就有一波小行情。
華爾街見聞Alpha峰會
今年，華爾街見聞迎來了自己的第五個年頭。本屆華爾街見聞年終峰會也恰好匯聚9大跨界版塊，並以「Alpha」為名，促成頂尖專業人士「發聲」，助力破解全球經濟迷思，啟發和指導中國投資者避開未來風險，鎖定各自領域中的「Alpha收益」。
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俞平康的演講全文如下。文字由華爾街見聞整理自現場速記，未經發言者本人確認：
俞平康：非常感謝，我會比較簡短一些，因為我自己也很餓。第一次到中歐管理學院來，而且我覺得《華爾街見聞》的峰會和學院結合起來創意非常好，因為我們不管學校和資本市場講究的都是實事求是，求真求實。而且這個舞臺再往前延伸一條豎的就更好了，更像選美的T臺，因為經濟學裡面有個經典模型，賣方的模型叫「選美大賽」，買方就像我所屬的行業「動物精神」，特別在中國的資本市場特別明顯。我是來自養老金管理行業，養老金管理行業作為整個保險資管行業的一部分，我們看重的可能更加長遠一些，對於宏觀經濟、長遠的資產配置可能更加看重一些。到今年年末到明年年初的時候，每到年末、年初的時候事兒都特別多，而且大家的預期開始有一些混亂，今年尤其，對於國際的因素和對國內的改革，大家很多不同方面，有識之士都充滿焦慮，所以我的演講題目就叫做《路在何方》。有圖有真相，關鍵是這兩條線，我們看到了這條白顏色的線是公募基金行業，混合型基金，它的收益率曲線。下面是不同的年份，從2007年到2017年，這條黃顏色的線，接近於貼近地平線，我們的保險資金總體的收益率。和公募基金行業比起來，這條線的收益率基本可以忽略不計了。但是它的優美之處在於它的最高點在2007年是12%點幾，但是在最低的年份2008年它也是正收益。大家做投資的都知道，前一年漲了100%，比如2007年混合型基金漲了100%，從100塊錢漲到200塊錢，到了下一你跌了50%，前一年漲的就沒了。混合型基金到了2008年就跌了48%，所以要保證養老金或者保險資金能夠持續穩定的滿足它的功能，支持實體經濟為投資者獲得收益，它最重要的就是穩定的收益。那麼穩定的收益如何獲取呢？特別在中國，咱們沒有一個特別充分的可以做空的工具或者市場，只能是做多。這對投資管理就非常困難，主要我們操作的就是資產配置，在不同資產類別和在同一大類資產當中進行小的細分市場裡面的配置，這樣就可以把風險分散或者對衝掉。而進行資產配置最關心的關鍵也是最難的是什麼？就是要有一個長遠的判斷。大家知道沒法預測，但什麼是可預測的？經濟是可預測的，因為經濟的數據它是有延滯性的，你用一些經濟的計量模型可以往前推好幾個季度，然後可以反推資本市場。所以在年末年初的時候我們對於未來的判斷就是從經濟的判斷、宏觀的判斷入手，而從宏觀的判斷入手就要說清楚國外和國內的因素。先講一下國外的因素，為什麼我首先要說美國的民粹主義呢？我先講一下結構，首先講美國的貿易戰，貿易戰最核心的因素是什麼關係？因為很多不同的因素，最核心的因素是民粹主義，而這種民粹主義在短期內不會緩解，而更令人值得警醒的是民粹主義基本上都會以非常激烈的經濟或者軍事衝突的方式結束，所以這給我們中國帶來非常大的警示和政策方面的警示。在我們國內方面主要是講中國的不平衡，只有從中國的不平衡的結構矛盾著手，我們才能理解現在所有宏觀政策的線索以及對於資本市場的影響。最核心的近幾年就是去槓桿，去槓桿是做減法，但是怎麼做加法呢？還是回到如何解決結構不平衡方面著手，這就是我後面十幾分鐘給大家講的。我們經常說貿易戰，近期佔據了媒體的頭條。但是大家想想貿易戰本身只是一個表象，其本質上是一個表象。我們說中美之間這樣一個不斷加劇的摩擦，它有長期的因素，長期因素大家經常說休斯裡德陷阱、大國因素，其實這個因素已經持續很久了。中國按照GDP來算的話，2013年就超過美國了，但是為什麼到現在美國才把中美之間的衝突加劇？所以長期因素並不是最主要的因素。短期因素說中期選舉，在今年3月份和11月份你是沒法和它商量的，因為中國不管做什麼都是錯的，這是美國國內政治選舉的需求。但是關鍵看它選舉完之後怎麼做，所以選舉完之後我們看到川普政府非常明顯的願意回到談判桌上來，但是所有的矛盾已經即化了，所有的矛盾還會持續下去，所以最關鍵的因素還是它的中期的因素，那麼中期的因素就是民粹主義背後最大的驅動力，就是這張圖，財富的分化，就是貧富的分化。這是在劍橋大學教授××的領導之下，一些學者一塊兒建立的一個資料庫，在2016年公布於世，今年把數據公布出來了，看右邊這根軸，它是代表了前1%的人口佔到全社會財富的比重，在美國2014年它達到37%。黃顏色的柱子，上面顯示前10%的人口佔到全社會財富的比重，達到了72%，非常驚人。最關鍵的是什麼呢？後50%的人口佔到全社會財富的比重，這後50%的人口就是藍青色，基本看不著，為什麼要把它標成藍青顏色就是讓大家看清楚，關鍵是後50%的人口佔到全社會財富是0，而在次貸危機之後的幾年還是負的。這個數據我仔細求證過，其實是包括了美國所有人的退休金帳戶都在裡面，他的資產減去他的負債最後是0。所以可以想見為什麼民粹主義，這些底層老百姓會這麼支持川普，希望有一股新的政治力量進入政治舞臺。但是川普上臺之後他的減稅政策等等，其實是加劇了這種貧富分化，所以民粹主義的思潮不會減弱，反而將進一步的加強。它的一個表象是什麼呢？就是貿易摩擦。因為民粹主義的政客經常喜歡把貿易挑出來說事兒，因為在貿易領域裡面沒有絕對的公平，我們大家做生意，你賺多一點我賺的少一點，如果我不介意，反正我也賺到錢了大家就樂呵呵的再繼續做下去。但是如果你特別計較，那麼這個生意就做不成了，我們中美之間其實就是這樣一個關係，到目前為止。那麼怎麼知道的呢？一目了然，這是來自美國統計局的數據，按照美國統計局對於高科技產品的定義，黃顏色的柱子是中國每年向全世界進口的高科技的產品，在2017年達到了5000多億美元。灰顏色的柱子是每年美國向全世界出口的高科技產品，是3000多億美元，其實遠遠不止這些，因為美國國內有很多對高科技產品出口的限制。但是特別針對中國，每年才300多億美元，所以可以想見這些中美的貿易之間的爭端，美國對中國的貿易利差，最本質的是美國對中國的高科技產品的限制，只要美國把高科技產品出口的限制稍微放開，美國對全世界和對中國的貿易瞬間就會從赤字變成盈餘，為什麼呢？因為美國每年它的貿易赤字是五千多億美元，對中國的貿易赤字是多少？三千多億美元。其實最終的結論也很簡單，美國它有比較優勢，生產高科技產品，它生產了高科技產品，我們想要買它的高科技產品，它不會賣給我們。它想買我們的低科技產品，我們生產低科技產品我們願意賣給他，這當然是一個單向交換了，所以它有這麼多的貿易逆差。但問題的關鍵是如果吃了一次虧，明年就不做生意了，為什麼大家還是和美國做生意呢？而且和美國做這麼多年生意？你看這張圖，從70年代到現在，黃顏色的背景都是美國的貿易逆差，40年來美國每年都是貿易逆差，而全世界都願意和美國做生意，不斷的賣東西給美國，因為我們需要美元，因為美元是世界的中心貨幣，所以美元的霸權是美國維持長期貿易逆差的根源。這根線是美元指數，你也可以看到美元指數和我們課本上看到的不一樣，美元指數和美國的貿易逆差之間好像沒有什麼本質的關聯。在貿易逆差的高峰期還出現了美元的高峰，這到底是為什麼呢？就是美元背後的軍事霸權。怎麼知道的？我們來看這三個方框裡面顯示出來的三撥美元強勢的高峰，這三撥高峰有幾個共同的特徵，民粹主義的總統，貿易爭端，最後以非常激烈的經濟或者軍事衝突的方式結束，所以特別值得引起我們的警示。首先看第一個方框，它的高峰最高點就是1985年廣場協議，但是它的故事起源於1977年卡特總統上任。大家知道他商人的時候是一個非常民粹主義的總統，一個標誌是什麼？他做完總統演講之後，手拉手和來參加他總統演講的十萬民眾，一路沿著賓夕法尼亞大道遊行到國會山，都我是代表人民。這種情況下國會當然不會配合他，所以他上臺之後很快就成為一個裹腳總統，很多政策推行不下去。這種經濟狀況之下他很快就開始拿日本說事了，開始希望把日本對於美國的貿易順差做一個非常重要的政治工具，開始來著手解決這些問題，當然高調很多，日本對美國汽車市場的佔有率，還有日本把華爾街很多標誌性的大廈都買了。結果碰到兩翼戰略，美國通脹水平上去，卡特自己任命的美聯儲的主席包羅沃克非常硬氣，維持美聯儲的獨立性，他在這種情況下去加息，一路加息之後，經濟短期內受到的衝擊更大，美元指數一路上揚，卡特總統當了一屆就被選下臺了。結果這種民粹主義的思潮還在持續，所以又選上了一個民粹主義的總統，裡根，上臺之後在貿易方面延續卡特的政策，1985年逼迫日本籤署了廣場協議，所以美元指數達到高峰，這是第一波。第二波高峰大家在座的更加記憶猶新，2000年開始隨著高科技股票泡沫達到頂峰，格林斯潘終於開始加息了，一路加息，整個股市和經濟都受到了影響。結果2000年是總統大選年，小布希當時競選的時候就是拿中國挑事兒，他把中國作為一個最重要的戰略競爭對手，當時中國還沒有加入WTO，但是他已經把中美貿易當成問題的爭端了。2001年1月份上臺當總統，也是非常巧合，9月來了911事件，把這樣一個矛盾的中心引到中東去了，2003年小布希發動了伊拉克戰爭，這是第二波。第三波就是現在。2016年12月開始，美聯儲一路穩步的加息，川普是2017年1月份上臺任總統，他在競選的時候也是單獨把中國挑出來，作為一個重要的討論的議題。然後到了2018年中期選舉的時候他把這個矛盾不斷的激化，現在我們看到了什麼呢？美聯儲加息有了，貿易爭端有了，現在他威脅要退出《中島條約》，派航母全世界遊弋等等，所以這些信號非常值得警示。我們來看一下中國，中國的人民幣指數和中國的貿易差額，中國的人民幣指數和它的貿易順差基本上是吻合的，除了最近2018年這半年有點偏離，大家想肯定是資本控制趨嚴，所以這兩張圖一對比給我們什麼警示呢？就是一定要大力加快人民幣國際化的建設，要加快像上海、北京、香港、深圳等等這些金融中心的建設，只有人民幣國際化了，我們有了世界金融中心了，我們才能夠有這樣一個進行對外開放的底氣。同時這個過程當中肯定要加強國防建設，因為其實資本市場的中心在哪個國家，世界的中心就在哪個國家。如果沒有這些條件作為保障，我們單純的對外開放，大家可想而知，隨著你貿易順差的減少，人民幣變弱，出口再增強，再回到均衡，所以單純的對外開放是不可持續的。同時我們在面對這樣一個複雜的國際形勢之下，我們就應該關注國內的矛盾，加強科技創新，加強收入再分配，同時在對外宣傳方面，其實像沙烏地阿拉伯、日本在戰後其實都在美國的公眾媒體上投入了大量的公益廣告，而我們中國在這方面做的還是非常欠缺的，其實我們有很多好的方面，但是沒有充分的宣傳。我們來看一下中國的問題，中國問題其實最核心的還是不平衡。這個大家已經耳熟能詳了，2017年十九說大的，社會的主要矛盾就是「人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾」，但是你把1956年和1981年兩次主要矛盾的表述一對比就知道了，前面兩次講的都是不充分的問題，這次強調的是不平衡不充分，所以變成在於「不平衡」，從總量矛盾變成了結構矛盾和總量矛盾並存了，所以最關鍵的節點還是「結構性矛盾」。結構性矛盾有方方面面，但是最主要的是這三個方面，區域不平衡、收入不平衡、產業不平衡。收入不平衡，這是中國的財富分化指數，財富分層一目了然，當然比美國好多了。前1%的人口佔到全社會財富的30%，前10%的人口佔到全社會財富的67%，關鍵是後50%佔到全社會財富的6.4%，所幸還是正的。大家經常覺得有這麼嚴重嗎？最重要的財富對於許多老百姓來講就是房地產，左邊這張圖是把住房的可得性按照教育程度來劃分的，大家可以看到大學專科以上、研究生，大部分人還是買的起房子的。但是沒上過學的，小學的、初中文化的，買的起房子的比例就非常小，10%以下。右邊這張圖按照職業來劃分，我們看到單位負責任、專業技術工人，這些白領大部分還是買的起房子，但是在一線的設備操作人員，藍領買的起房子的比例就非常小，所以這個和我們前面的後50%的人口佔到全社會財富的6.4%相互驗證。第二個，區域不平衡。拿教育不平衡來說，其實教育其實影響到了下一代的不平衡。我們看到左邊，一本的升學率和它的人均教師資源完全吻合。北京、天津、上海等等它的升學率和教師資源都是山西、四川、遼寧的四倍以上，所以他們升學率高。而我們按照農村和城市來分類，我們看到義務教育下，小學、初中城市農村相差不大，但是到了初中升高中，高中升大學，城市的升學率都是農村的兩倍以上。最重要的對我們來說還是產業結構的不平衡。產業結構不平衡以我們所從事的金融行業來看就非常明顯。去年金融工作會議，大家經常說是不是金融發展已經超前了，其實本質上不是，為什麼呢？你把金融行業細分一下，銀行業、證券業、保險業，藍色的是美國，紅色的是中國，銀行業的增加值佔GDP比重，美國是中國的兩倍以上，證券業和保險業的增加值佔GDP的比重，中國只有美國的三分之一，不是因為我們金融發展過度了，而是我們金融發展不平衡。而在我所從事的養老金管理行業更加極端，我們看到一二三支柱加在一塊兒，佔到GDP的比重，中國是7.4%，美國是151.2%，中國只有美國的20分之一。我們再來看，我們現在面臨的養老的問題實際上已經迫在眉睫了，左邊這張圖，工作年齡人口15到60歲的人口佔人口的比重2010年已經達到高峰，更加詳細來看，1962年我們面臨的嬰兒潮，這部分人他如果要60歲退休，是2022年，離我們現在只有區區四年。在這四年的窗口我們要完成這樣的結構改革其實是任務非常艱巨的。怎麼改呢？首先結構改革就要有減法，也有加法，減法就是去槓桿，所以去槓桿到現在為止，經常也會被垢病，但其實它還是取得了非常好的結構調整效果。分行業來看，我們一直希望它去槓桿的行業結果一直在加槓桿，從2014年一直加到了2016年，2016年以後開始小幅的下降了，為什麼呢？2015年4季度開始推進了供給側改革。我們以前希望它加槓桿的行業，裝備製造業、高科技行業它反而是不停的在降槓桿，到了2016年開始它的槓桿趨平穩，所以這個去槓桿本身它是有非常積極的效果的。但是問題在什麼呢？我們先看一下槓桿的總量，左邊是實際經濟的槓桿，右邊是金融的槓桿。我們的實體經濟槓桿好不容易從供給側改革推進以後開始小幅下行了，到了2018年又開始上升了。但是我們在金融行業裡面的槓桿相對來說是去的非常充分的，最高點在2017年，因為2016年12月份開始同業間去槓桿，如火如荼，2018年4月28號資管新規，所以我們看到在這幾輪去槓桿的推動之下金融去槓桿已經非常充分了，而且充分到有點矯枉過正了。左邊債性融資項目，非標，一路下滑，整個社會的融資量自然而然就下去了。體現在結構方面，我們看到二級市場利率，在緩慢的下行，說明資金充足。像實體經濟，一級市場的借貸利率在上行，說明錢被堵在了金融市場出不去，二級債券市場的錢反而過剩。但這只是債性融資，股性融資我們沒有充分的數據，但其實問題大家從身邊接觸的故事來講，更加值得擔憂，這些股權融資基本上都很難再去進行，託管都被關住了，2014、2015年當時恒生股災最高峰的時候，當時的觸發點是什麼？就把恒生系統的配資窗口給關了，一關了把整個市場全部做停了，現在是把託管給關了，一樣，一級市場一下子哀鴻遍野，只不過沒像二級市場哭聲這麼大而已。金融行業已經去槓桿去的矯枉過正了，但問題還是實體經濟去不了槓桿。實體經濟好不容易下來一點2018年又上去了，因為實體經濟的槓桿主要集中在國企，國企主要集中在殭屍企業。當它加槓桿的時候，國企加的比民企快，結果它去槓桿的時候，國企稍微去一點，但民企去的更快。問題來了，怎麼辦呢？我們繞了一大圈，結構改革，金融去槓桿等等，最後還是回到了我們以前沒有推進的國有企業改革上面，所以國有企業改革是我們改革的試金石。為什麼這麼難呢呢？其實是因為我們國企的改革背後是什麼？是經濟制度的轉型。因為我們經濟制度它的落腳點，以公有制為主體，以市場為資源分配的主要方式，它的落腳點在什麼地方？就在國企。在經濟學原理第一堂課的時候，把全世界兩百個國家分一下類，分出四個象限，橫軸是所有制，縱軸是資源分配方式，所有制裡面以公有制為主體，以私有制為主體，縱軸裡面以市場經濟和計劃經濟，美國是以私有制為主體，我們改革開放之後，私有制但計劃經濟，北歐挪威、瑞典、芬蘭等等，它的稅率非常高，交完稅之後政府再進行二次分配，像是計劃經濟。為什麼這些國家能夠存在很久？因為它們自然資源極為豐富，打魚砍樹就能過的很好，在中國很難持續。 所以中國改革開放之後，越南是在左上方這個現象，以公有制為主體，以市場分配資源，這是不是一個穩定的象限呢？它的要點在什麼地方呢？就在國企。我們現在經常說我們要堅持公有制為主體，把國企做大做強，大家非常擔憂，為什麼呢？因為大家擔憂又倒退到計劃經濟時代。所以從上面一個象限又回到了左下方這個象限。我們經常強調市場要作為資源分配的主體分配，又會使這個象限往右上方來靠，最關鍵要打破這樣一個悖論，要麼是國進民退，要麼是國退民進，關鍵節點在哪裡？就是要推進國企改革，把國企的所有權和經營權分離，在經營權裡面推進市場化的運作方式。你說堅持公有制為主體，並不是純粹只能做國企，不能做民企。而且在這種情況之下國企甚至可以進入很多競爭性的領域，並不是只能投資在資源性的行業或者自然壟斷的行業，所以國企改革其實任重道遠。最後給大家看一兩張PPT，講了半天問題，有沒有希望呢？我們既然是投資峰會，首先看一下這張圖，從短期來看資金在不同資產類別當中的流動。房子和股票之間面對的是居民的資產配置，房地產和債券之間是機構之間的資產配置，現在我們看到最末點，2018年房地產指數價格同比還在上去，但現在不斷疲弱了，再往後退幾個月現在越來越明顯，明年大家也預見到不會特別長久。股票很可能到底了，也跌不下去了，一個導火索它可能就有一波小行情。從長遠的產業投資的角度，我們剛剛說國企民企，一旦把國企進行市場化改革之後，國進民退就是一個偽命題了，關鍵還是要找準它的產業發展線索。這個是2014年年末的時候出的年報，總結了美國幾十年來發展的線索，其實映射到中國是一樣的，首先它是一個技術滲透引導導致的產業升級線索，它一定要三梯隊，最上面是矽谷，矽谷這兩個行業，軟體和硬體，其實你把矽谷的軟體硬體加在一塊兒，它僱傭的人數和創造的產值佔到美國GDP比重都是非常小的，但是它為什麼能夠成為一個萬眾矚目的一個行業，一個地區呢？就是因為它代表著先進生產力。它到底為什麼能夠拉動美國經濟這麼長時間的發展呢？美國次貸危機之前和之後，美國經濟的驅動力也是產業升級、高端製造，就在於它有一個技術擴散的路徑。它首先擴散到了資本和技術壁壘比較低的小行業，這些行業以服務業為主，一旦擴散進去它的面一下就鋪開了。但是它再深層的發展，效應就開始減弱。以前八十年代說要致富先修路，修了路之後首先是沿著這個路的交叉口豎塊牌子停車吃飯，這就是網際網路+，這就是我們的服務業。但是關鍵是什麼？關鍵這條路怎麼會導致這個山村發生了劇變，運輸了很多生產資料過來，慢慢發展一個城鎮，一個城市，這其實就是我們最後的第三梯隊，資本和技術密度比較高的傳統的大行業，這些行業以製造業為主，一旦滲透進去，它拉動經濟的發展是長遠而深刻的，而要培育這樣一個技術滲透的線索，它需要技術，它需要資本，所以你把美國的產業結構、中國的產業結構放在一塊兒一比較就知道，美國比我們多了產業服務業，包括技術服務業和金融服務業。我就說這麼多，不耽誤大家吃飯。