來源：金融界上市公司研究院
作者：星瀚
本期《產業新股》關注的擬IPO企業為：天合光能股份有限公司。申請上市地為上交所科創板。上市保薦機構為華泰聯合證券有限責任公司。選擇的發行上市標準為《科創板股票上市規則》第二十二條（四），股票代碼「688599」。天合光能本次擬公開發行31020萬股，佔發行後總股本的15％。天合光能的實際控制人為高紀凡，直接持股20％，直接及間接持股合計48.07％，股東持股明細如下：
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：天合光能招股書
天合光能是全球光伏組件龍頭企業，近三年出貨量穩居全球前三。主營業務布局分為光伏產品、光伏系統及智慧能源三大板塊。自主研發方面，天合光能先後20次創造和刷新光伏電池轉換效率和組件輸出功率的世界記錄，擁有國家級研發平臺，並在行業內率先研發成功PERC電池、雙面電池、IBC電池等核心技術，該等技術是天合光能未來業務開拓的基礎。
近年來，全球能源消費電力化趨勢增強，光伏發電行業技術不斷進步、度電成本下降，光伏發電市場正在從政策驅動向市場驅動轉換。2019 年是中國光伏「平價上網」元年，國家正式啟動了平價上網和國家補貼競價配置工作，補貼退坡信號更加清晰，行業競爭中的兩極分化趨勢愈發明顯。
戰略轉型期營收兩連降 歸母淨利保持穩增
經營方面，天合光能三大業務板塊中，光伏組件產品是主要收入來源，2019年營收佔比達到72.51％。光伏系統與智慧能源的營收佔比在2019年分別為24.57％和2.91％。近年來，天合光能的戰略定位逐漸向光伏智慧能源整體解決方案提供商延伸，重心遷移導致了自2018年開始光伏組件產品的出貨量與銷售逐年走低。
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：天合光能招股書
由上圖可以看出，天合光能的營業收入連續兩年下降，但歸母淨利潤仍保持穩定的增幅，三年複合增長率約為5.75％。此外，毛利率在2018年出現下滑後，在2019年達到近三年最高，報告期內天合光能毛利率分別為17.38％、15.92％、17.59％。
2019年度天合光能按產品結構分類的毛利率如下：
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：天合光能招股書
從毛利率分布上可以明顯看出，智慧能源業務中的發電與運維的毛利率明顯高於其他項目。隨著天合光能戰略定位的延伸，加之光伏組件毛利受單價下行與出貨量下降的影響出現明顯下滑，發電業務與運維業務成為對主營業務毛利貢獻最大的項目。由此判斷，天合光能的戰略延伸與項目毛利率的分布具有一定程度的一致性。
17年年度現金分紅33億 淨資產收益率偏低
行業方面，光伏行業屬於資本密集型行業，在行業競爭中研發與產能擴充均需要大量資金，目前已發行上市，並且與天合光能形成直接競爭關係的A股上市公司有億晶光電（600537.SH）、協鑫集成（002506.SZ）、東方日升（300118.SZ）、晶澳科技（002459.SZ）等。
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：天合光能招股書
與可比上市公司財務數據及部分相對估值指標對比情況如下：
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
與行業內上市公司比較結果來看，天合光能在營收規模上大幅度領先，2019年天合光能實現營收233.22億元，遠高於其他競爭公司2019年營收的平均值119.51億元。淨資產收益率方面，天合光能2019年加權平均淨資產收益率約為5.53％，在與主要競爭對手比較中表現一般，略低於平均值。值得注意的是，天合光能近三年累計分紅達到35.41億元，在2017年年度現金分紅高達33.74億元，現金分紅額度甚至超過本次公開發行募集資金規模。招股書中顯示，天合光能在2017年私有化過程中曾收到境內外下屬公司累計4.56億美元分紅。
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
從天合光能所在行業與概念來看，太陽能概念年初至今漲幅5.35％，跑贏滬深兩市，電氣機械和器材製造業指數年初至今漲幅略低於深證成指。最近60個交易日，太陽能概念整體表現較弱，下跌-9.21％，但整體景氣程度依舊呈現上升趨勢。
累計研發投入超35億 募集資金主要用於產能擴充
研發方面，天合光能2019年研發費用為13.32億元，累計研發投入超過35億元。掌握具有自主智慧財產權的核心技術包括雙玻組件技術、 MBB 組件技術、PERC 電池技術等，處於行業內的領先水平。截至2019年12月31日，天合光能擁有775項專利，其中發明專利 288項。
天合光能本次發行上市擬使用募集資金投入不超過30億元，主要用於三個項目，分別為「銅川光伏發電技術領跑基地宜君縣天興250MWp光伏發電項目」、 「晶矽、太陽能電池和光伏組件技改及擴建項目」、「研發及信息中心升級建設項目」及補充流動資金。
其中銅川項目總投資額17.50億元，本次募集資金擬投入金額5.25億元。銅川項目是國家 2017年技術領跑基地中標項目，也是針對國家創新驅動發展戰略精神，支持先進技術研發和推廣應用的具體實踐。天合光能表示，國家「領跑者」計劃平臺的政策有利於銅川項目發電電能的上網和消納。同時，國家為該項目提供的光伏電價和稅收減免政策，有利於項目的順利建設和運營。天風證券行業研報中顯示，銅川項目裝機容量250MWp，併網後將為天合光能帶來可觀的電費收入。
本次募集資金中還將有6.82億元用於投入「年產3GW高效單晶切片半組件項目」。天風證券研報指出，目前天合光能光伏組件產能利用率已達到較高水平，產能利用較為飽和，隨著全球市場裝機量逐年增長，產能需求缺口將日益明顯。高效單晶切半組件項目實施後，高效組件產能將提升3GW，天合光能承接訂單的能力將同步獲得提升。
綜合以上觀點，天合光能本次發行上市所募集資金將進一步提升自身在科研領域的核心競爭力，依託國家政策紅利，進一步提升智慧能源業務板塊的盈利能力。與此同時，如果天合光能能夠有效利用募集資金擴大產能，突破產能利用率瓶頸，將有望進一步提升自身在行業內的市場份額，鞏固光伏組件領域的龍頭地位。
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