來源：每日財報
今年5月份爆出的斯坦福「留學門事件」引發轟動，步長製藥走上人們的視野，其董事長趙濤也被牽涉其中。除此之外，步長製藥還涉多起行賄案件、歷年銷售費用佔比較高等等問題，不斷地刺激著大眾的眼球。
8月28日，步長製藥發布2019年半年度報告，上半年營業收入64.04億元，較上年同期增長11.43％；報告期歸屬於上市公司股東的淨利潤7.98億元，較上年同期增長13.96％。
不斷的「利空」事件公布之後，即使財報亮眼，但反應在其股價（603858.SH）上卻沒有反彈，根據《每日財報》的測算市值從4月份最高點至今縮水達40多億元。
如果細究步長製藥的來龍去脈，不難推測出市場不再對其「寵幸」的大致原因。
「留學門事件」之後，步長製藥又收到上交所年報事後問詢函。上交所的14個問，包括80億元銷售費用等等問題，直指步長製藥的業務推廣模式，以及主營產品中藥注射劑政策監管等等問題。
學術會議不談「術」，斥重金營銷
似乎，A股上市藥企大多存在一個讓人遺憾的發展趨勢，即「重銷售、輕研發」，且愈發嚴重，以「治病救人」為宗旨的醫藥行業早已「改頭換面」，一味追求利潤，儼然成了某些利益集團的財富獲取「利器」。
今年6月，財政部下發的關於開展2019年度醫藥行業會計信息質量檢查工作的消息，驟然引發A股醫藥板塊「恐慌」，部分藥企如恆瑞醫藥、步長製藥等公司股價相繼大跌。目前被列入抽查名單中的77戶企業，有24家或者直接是A股上市藥企，或者是A股上市藥企的控股子公司。捲入其中的這24家藥企，2018年銷售費用佔營收比例最高的是奧賽康，步長製藥排名第二，比例達到58.81％。整體上看，這24家上市藥企，有8家藥企銷售費用佔比皆超過30％。
《每日財報》統計發現，步長製藥去年銷售費用近80億元，佔應收比例為59％，高於行業平均水平。其中，市場、學術推廣費及諮詢費等就近75億元，佔比超90％。如今，步長製藥「重銷售、輕研發」的程度相比以往更甚。今年上半年銷售費用達到38.38億元，較上年同期的34.4億元增長11.49％。而研發費用減少了43.22％，只剩下1.16億元。
步長製藥採用「專業化學術推廣模式」銷售，即由各事業部組織開展學術推廣活動，最後由經銷商完成對終端醫院的藥品配送。在2018年，步長製藥總共資質市場活動近2萬次，參與認識500餘萬人次；組織市場調研2.3萬餘次，參與人數300餘萬人次，組織學術交流活動兩萬餘場，參與人數140餘萬人。2013-2018年綜合數據來看，推廣費用也是其逐年增加的。最終便產生年報的結果：步長製藥的營收及淨利潤都在上漲。而其旗下產品主要涉及心腦血管、婦科、泌尿等領域，在去年其毛利率分別高達85％、72％、88.5％。
主產品預收下滑，庫存亦準備不足
步長製藥的主力產品之一丹紅中藥注射劑被市場廣泛詬病為「神藥」。但在2017年國家版醫保目錄中，丹紅注射液位列醫保乙類名單，被嚴格限制用於二級及以上醫療機構有明確的缺血性心腦血管疾病急性發作證據的重症患者。值得注意的是，有監管亦明確指出：公司主營產品涉及中藥注射劑，根據相關行業報導，近年來中藥注射劑面臨醫保受限、輔助用藥重點監控、注射劑上市後再評價等政策方面的挑戰。步長製藥年報卻顯示，公司主要產品丹紅注射液的全年銷售量、醫療機構實際採購量均出現明顯下降，公司並未在年報中揭示相關風險。簡而言之，步長製藥面臨重重挑戰，公司年報卻一句不提。
《每日財報》發現步長製藥上市前的招股說明書，丹紅注射劑是步長製藥核心獨家品種，在2013年至2015年期間，丹紅注射液的年銷售金額分別高達41.61億、38.31億和33.6億，合計113.52億。又經統計發現，2013-2018六年間，丹紅注射劑為步長製藥帶來了231億的收入，以毛利潤率94％計算，毛利潤達217億。
誇張的利潤率的背後是不對稱的庫存問題，步長製藥表示，公司幾乎不對庫存商品計提壞帳準備，是因為公司產品價格穩定，需求良好。但實際上，2018年公司主力產品兩種容量的丹紅注射液平均生產量及銷售量分別比上年減少28.61％、22.38％，而且今年以來已經被部分地方直接停止使用。此外，2018年下半年以來步長製藥啟動的「帶量採購」政策，勢必對行業造成巨大影響。
此前，藥企生產出藥品後，需要向各地招標機構投標，報出藥品價格。中標後，醫院訂購多少數量的藥品，還要看銷售隊伍如何做工作。「帶量採購」政策出臺後，11個試點城市所有醫院年度藥品總用量的60％-70％會直接分配給中標企業。政策對藥企的巨大影響已箭在弦上，但是卻看不到步長製藥管理層對相關中標風險的預判。
步長製藥稍有趣味的是，讓人記憶猶新、廣為流傳的研發腦心通邏輯：樹木結實，蟲子能鑽洞，地面堅硬，蚯蚓能疏通，所以，用這些蟲子做藥應能疏通血栓。至今，步長製藥這一主打產品的處方裡還有蚯蚓、蠍子、螞蟥。曾經這一說辭讓步長製藥獲得了成功，但不知道未來是否還能繼續說服聰明的大眾呢？
50億元的商譽，到底富了誰？
更有神秘色彩的是，步長製藥市值一百多億元。然而，在其總資產中佔比最大的科目卻是商譽，金額高達50億元，這就猶如一顆隨時會被引爆的地雷。
這些商譽全拜步長製藥以極高溢價純現金收購所致，而交易對象卻沒有給出任何的業績承諾，未來的所有風險全部由上市公司來承擔。
同時，步長製藥收購來的標的資產還存在種種亂象：收入大幅變臉，盈利能力不僅遠遠超過同行，而且明顯超出常識，業績和盈利能力真實性存在重大疑問。而步長製藥高溢價收購背後，最大的受益人是兩位神秘兄弟，二人短短3年時間暴賺45億元，背景頗為神秘。
《每日財報》發現，截至2018年末，步長製藥帳面商譽50.11億元，共有六項資產構成，其中佔比最大的是吉林步長製藥有限公司和通化谷紅製藥有限公司，帳面金額分別為31.61億元、18.36億元。其中，吉林步長製藥註冊資本只有2900萬元，三年後步長製藥花費了25.04億元收購公司95％股權。相同的事情發生在通化谷紅製藥，成立於2012年2月，註冊資本6260萬元，到2015年7月，公司花費了21.24億元購買了這家公司100％股權。
在這兩筆收購中，步長製藥總共付出了46.28億元的真金白銀。西馬四環製藥和恩特普世公司作為最大受益者，兩者短短3年時間竟賺了45.36億元。對於這兩家受益者，步長製藥在招股書中介紹稱，兩家企業均註冊於英屬維京群島，ANDY WEI為前者實際控制人，JAMESWEI為後者實際控制人，兩人系兄弟關係。
然而，對於這兩位自然人兄弟的背景資料，步長製藥在招股書中卻根本沒有做任何介紹，頗為神秘。這究竟是信披工作疏漏，還是根本就不願意披露、刻意隱瞞呢？這些「藏著掖著」的行為，遇到市場投資者冷漠的態度也不是沒有道理的。