一個模型告訴你,信達生物(01801)究竟值多少錢?

公司

一個模型告訴你，信達生物(01801)究竟值多少錢？

2019年2月11日 12:03:53

雪球

本文來源於雪球網，作者為「醫藥行業草根調研」，本文觀點不代表智通財經觀點。原標題為《信達生物究竟值多少錢？？》。

公司情況概述

信達生物成立於2011年，創始人俞德超擁有20多年在美國和中國生物製藥公司的行業和管理經驗，是世界上第一個上市的溶瘤病毒免疫療法藥物"安柯瑞"的發明者，也是國內首款創新型人源類抗體藥物康柏西普的發明者。

公司致力於開發、生產和銷售用於治療腫瘤等重大疾病的創新藥物，經過8年努力，建立了一條包括17個單克隆抗體藥物的產品管線，覆蓋腫瘤、眼底病、自身免疫疾病、心血管病等四大疾病領域。其中重磅創新藥信迪利單抗注射液(PD1)已經獲批上市，另外有13個創新藥處於臨床Ⅰ期或臨床前研究階段，阿達木單抗生物類似物已經報產，利妥昔單抗和貝伐珠單抗類似物也處於即將報產階段，公司具體產品管線如下：

公司港股IPO前經過5輪較大規模融資，A輪融資500萬美元，B輪融資3000萬美元，C輪融資1.15億美元，D輪融資2.62億美元，E輪融資1.5億美元，五輪一共融資5.62億美元，E輪融資後估值12.8億美金。投資者主要包括禮來亞洲基金、美國資本集團、君聯資本、淡馬錫和國投創新的知名創投基金，港股IPO前的股權結構如下圖：

備註：1)持有股權董事為俞德超(6.31%)和Charles Leland Cooney(3.9萬股);2)個人股東為Scott Matthew Wheelwright、Chen Keqin、Li Wei、Zheng Jia等八位獨立第三方個人股東;3)其他前投資者主要是指禮來亞洲、美國資本集團、淡馬錫等海外投資機構;4)Great Biono Fortune LP持有9010萬股股份中，俞德超及奚浩以合伙人身份分別擁有5951萬股和954萬股，其他2105萬股為公司10名高管持有。5)境內投資者主要指蘇州工業園、平安、泰康資產等國內投資機構。

港股IPO募集資金4.84億美元，發行市值20.5億美元，本次公開發行股份募集資金的 65%主要用於 4 大核心產品的臨床試驗及其商業化，即用於投資正在進行及計劃中的信迪利單抗臨床試驗、註冊備案的準備事宜及計劃的商業化推出(包括銷售與銷售推廣);以及正在進行及計劃中的 IBI-305、IBI-301、IBI-303 的臨床試驗、註冊備案的準備事宜及計劃的商業化推出(包括銷售與銷售推廣)，募集資金的 25%用於正在進行及計劃中的其他候選藥物的臨床試驗、註冊備案的準備事宜及計劃的商業化推出(包括銷售與銷售推廣)，募集資金的10%用作營運資金及一般公司用途。港股IPO發行股份後股權結構如下圖：

備註：1)持有股權董事為俞德超(5.29%)和Charles Leland Cooney(3.9萬股);2)個人股東為Scott Matthew Wheelwright、Chen Keqin、Li Wei、Zheng Jia等八位獨立第三方個人股東;3)其他前投資者主要是指禮來亞洲、美國資本集團、淡馬錫等海外投資機構;4)Great Biono Fortune LP持有9010萬股股份中，俞德超及奚浩以合伙人身份分別擁有5951萬股和954萬股，其他2105萬股為公司10名高管持有。5)境內投資者主要指蘇州工業園、平安、泰康資產等國內投資機構。

創新藥現金流貼現法估值概述

歷史上國內醫藥公司基本都是仿製藥企業且大部分都產生利潤，因此估值模型基本採用PEG等相對估值法，然而最近有大量的創新藥公司開始上市，這類公司只有研發管線，沒有收入和利潤，目前已有的PEG估值體系完全不適用。針對此類公司，國際上一般採用現金流貼現法進行估值。

所謂現金流貼現法(DCF)指，是把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值。對創新藥企業而言，可通過將在研管線的價值通過貼現法估值轉化為市值，表觀上通過市值來反映管線的估值水平。創新藥貼現估值和正常的 DCF 貼現是相同的，但由於創新藥存在臨床試驗失敗的風險，需要增加一個成功概率 P，模型如下所示：

現金流貼現模型中主要涉及三個核心變量因子：臨床概率P、生命周期T、其他因子S。

臨床概率P：每一個階段臨床結果只有成功或失敗兩種，即P=0或1，所以臨床試驗成功或失敗直接導致市值的暴漲或暴跌。Nature Biotechnology雜誌統計了從 2003-2011 年間 7372 個新藥在各個階段的成功率。結果顯示，臨床 I 期成功率為 64.5%，臨床 II 期成功率為 32.4%，臨床 III 期成功率為 60.1%，上市申請成功率為 83.2%，全流程成功率為 10.4%。仿製藥開發風險比較小，全流程的成功概率會在85%左右。

生命周期T：創新藥的生命周期一般指上市到專利過期，當創新藥在專利期內一般競爭格局好，價格維護較好，銷售額逐年增長，當專利過期後，仿製藥開始上市，競爭加劇，價格下滑，銷售額也隨之下滑，產品生命周期接近尾聲。創新藥的專利期扣除臨床開始時間一般為10-15年。當藥監部門加快藥物評審直接延長產品生命周期，提升整個創新藥板塊估值。

其他因子S：主要包括藥品適應症、醫保支付能力和公司商業化運作能力。藥品適應症決定市場天花板，醫保和患者支付能力決定藥品滲透率，公司商業運作能力和競爭格局決定藥品的市場份額。像腫瘤、心血管領域一般都是非常大的適應症，產品的天花板高，當然歐美很多國家鼓勵孤兒藥研發，雖然患者人數很少，但可以通過高定價打開市場天花板。醫保對創新藥支付能力對創新藥銷售額也至關重要，比如全球最大品種阿達木單抗進口後沒有進入醫保，昂貴的費用嚴重抑制其在國內放量，而阿斯利康的奧西替尼2017年進入醫保後銷售額翻倍增長，銷售額達到10億元，可見醫保的支持也是非常重要的。公司的商業化運作能力也是產品銷售能否快速放量的關鍵，這方面大型醫藥龍頭一般佔有優勢，比如石藥集團、恆瑞醫藥和中國生物製藥在新產品推廣上佔有極大優勢。

公司在研產品現金流貼現過程：

公司在研產品現金流貼現過程假設：1)採用相對保守的估值方法，因缺乏客觀的參照標準，不對研發平臺進行估值;因為新藥開發全流程成功概率僅為10%，不對臨床Ⅰ臨床以前的產品進行估值;僅對Ⅱ期臨床以後的產品進行現金流貼現。2)產品上市後第二年都成功進入醫保，價格緩慢下降，創新藥2035年專利到期，僅計2040年之前的現金流。3)產品主要在國內推廣。4)公司商業化運作能力較強，產品上市後可以做到10%市場佔有率。

1. 信迪利單抗注射液PD1單抗(IBI-308)介紹及現金流貼現：

PD-1是一種重要的免疫抑制分子，由於其和細胞凋亡相關而被命名為程序性死亡-1 (programmed-Death-1) 受體，PD-1及其配體PD-L1相互作用後能夠抑制T細胞活化和增值進而介導免疫調控。通過PD-1/PD-L1靶點進行腫瘤免疫療法，可顯著提高自身免疫系統對腫瘤細胞殺傷力，延長癌症患者的生存期。根據最新臨床試驗，PD-1/PD-L1對中國常見的癌症(肺癌、胃癌、肝癌、結腸癌和食管癌)均可產生療效，同時對膀胱癌。黑色素瘤和腎癌等也有療效。

據Evaluate Pharma數據，2022年全球腫瘤治療市場將達到1920億美元，其中PD-1/ PD-L1貢獻接近300億美元，到2022年，Opdivo、Keytruda、Tecentriq的銷售額將分別達到99.12億、95.09億和49.37億美元，位列全球藥品銷售的第3、4和18位。根據最新財報，施貴寶2018年Opdivo銷售額67億美元，同比增長38%。國內Opdivo、Keytruda進入醫保後三個月銷售額均在5.5億人民幣，目前國產PD-1上市企業有君實生物和信達生物，恆瑞醫藥和百濟神州在申報生產階段。

貼現步驟：1)腫瘤新發患者年增長率3%，PD1/PDL1適用適應症包括肺癌、胃癌、肝癌、直腸癌、食道癌、膀胱癌、黑色素瘤和腎癌，2017年以上八大適應症人數超過300萬，癌症新發人數420萬，即適應症比例71.4%，治療滲透率逐步提高到25%，公司產品市佔率10%，患者平均用藥年限為2年。2)進口PD1進醫保後年費用20萬，公司PD1年費用18萬，進醫保後年費用9萬，然後緩慢下降，2035年專利到期，價格開始大幅下降。3)折現率8%，自由現金流比率為35%，參照貝達藥業2013-2017自由現金流比率取均值。4)因為已經獲批，所以P=1。5)該產品公司50%權益，所以對應市值約128億人民幣。具體數據如下表：

2. 貝伐珠單抗類似物介紹及現金流貼現：

貝伐珠單抗由基因泰克(羅氏的子公司)研發，是第一個針對VEGF靶點的人源化的單克隆抗體，具備高親和力且特異性地結合 VEGF，達到抑制腫瘤血管增生的作用。2004年2月，FDA批准該產品聯合化療用於轉移性結直腸癌的一線治療，隨後陸續獲批非鱗狀非小細胞肺癌等多個適應症。

根據弗諾斯特沙利文報告，2017年貝伐珠單抗全球銷售額68億美元，2016年在國內樣本醫院銷售額為4.3億元，估計國內銷售額10億元以上。目前國內還未有貝伐珠單抗類似物上市，研發進展靠前的公司有信達生物、齊魯製藥、貝達藥業、百奧泰和嘉和生物等，公司產品預計2019年報產，2020年開始上市銷售。

貼現步驟：1)僅計算結腸癌和肺癌兩個適應症國內市場，通過結腸癌和肺癌新發病人數和靶點情況計算出理論適應症人數。2)治療滲透率由3%逐步提高到20%，然後公司產品市佔率假設由5%逐步提高到10%。3)產品價格由年費用10萬元緩慢下降到4萬元。4)折現率8%，自由現金流比率為35%，參照貝達藥業2013-2017自由現金流比率取均值。5)生物類似物的成功率85%，所以對應市值為12.2億。具體數據如下表：

3. 利妥昔單抗類似物介紹及現金流貼現：

利妥昔單抗由基因泰克開發的抗CD20人鼠嵌合單克隆抗體，是目前針對非霍奇金淋巴瘤(瀰漫大B細胞淋巴瘤和濾泡淋巴瘤)等最有效的藥物之一，與化藥連用作為一線療法，可顯著提高人生存率，此外還可以用於慢性淋巴細胞白血病和類風溼關節炎等。1997年美國FDA批准上市，2008年進入中國，2016年專利到期後仍然保持個位數銷售增長。

根據弗諾斯特沙利文報告，2017年全球銷售額75億美元，國內市場銷售額約23億，20%增長，產品滲透率約40%，歐美發達國家滲透率在85%以上，隨著支付能力提升和國產獲批，滲透率有望持續提升。目前國內研發進展靠前的有復星醫藥、信達生物和神舟細胞工程等，中信國健仍處於撤回狀態，公司產品有望2020年開始上市銷售。

貼現步驟：1)僅考慮非霍奇金淋巴瘤適應症。假設病人生存期為4年計算出國內重患者人數。2)滲透率由40%逐步提高到80%，公司市佔率由5%逐步提升到10%。3)產品年費用由10萬元逐步降到4萬元。4)折現率8%，自由現金流比率為35%，參照貝達藥業2013-2017自由現金流比率取均值。5)生物類似物成功率85%，所以對應市值為22.8億。具體數據如下表：

4. 阿達木單抗類似物介紹及現金流貼現：

阿達木單抗是艾伯維研發的TNFa全人源單克隆抗體，主要用於類風溼關節炎、銀屑病、強制性脊柱炎和克羅恩病。2002年美國FDA獲批上市，2020年進入中國，2017年全球銷售額189億美元，同比增長18%，多年佔據全球藥品銷售額排名第一。國內銷售額僅1.4億，主要是由於價格昂貴，未進入醫保，臨床認知程度等導致國內滲透率極低。國內已上市競爭產品主要有三生製藥益賽普、海正藥業安百諾等，研發進度靠前的有海正藥業、信達生物、百奧泰和復星醫藥等。

貼現步驟：1)僅考慮國內強制性脊柱炎和類風溼關節炎患者人數，且保守估計患者人數無增長。2)治療滲透率由1%緩慢提高到5%，公司市佔率由5%提高到10%。3)產品年費用由10萬元緩慢降到4萬元。4)折現率8%，自由現金流比率為35%，參照貝達藥業2013-2017自由現金流比率取均值。5)生物類似物成功率85%，所以對應市值為36.6億。具體數據如下表：

5. IBI-306：一種治療高血脂症的PCSK9抗體藥，目前處於Ⅰ期臨床。

IBI-306是一種治療高脂血症的全人源單克隆抗體候選藥。它與PCSK9(蛋白轉化酶枯草桿菌蛋白酶9)結合，PCSK9是血漿膽固醇代謝的關鍵參與者，也是治療高膽固醇血症(定義為血液中膽固醇水平過高)的潛在靶點。與海外已上市的依府庫單抗(Repatha,安進)和阿里庫單抗(Praluent，賽諾菲)類似，該靶點單抗在治療高血脂症方面有重大突破，2017年銷售接近5億美元。目前依府庫單抗(Repatha)是唯一在國內銷售的PCSK9抑制劑，該藥物是在2018年8月份獲得國家食品藥品監督管理局批註用於高膽固醇血症，賽諾菲正在國內開展Ⅲ臨床試驗。

6. IBI-310：一種全人源化CATL-4抗體，可以PD-1聯合治療多種癌症，目前處於Ⅰ期臨床。

IBI-310可以與被稱為細胞毒性T淋巴細胞相關蛋白4(CTLA-4)的免疫檢查點結合，而該免疫檢查點會抑制T細胞對癌細胞的免疫應答。CTLA-4的抑制作用可加速免疫系統的激活(在免疫系統中起到「制動」作用)，從而使得T細胞能夠殺死癌細胞。CTLA-4的抑制作用為某些癌症(如黑素瘤、非小細胞肺癌)帶來了新的免疫療法。除可能作用的單一療法外，此藥物也可能與PD-1抗體聯合治療若干癌症。2017年，伊匹庫單抗(唯一批准的CTLA-4抗體藥物，施貴寶開發)的全球銷售額12億美元。目前國內還沒有CTLA-4抑制劑在中國獲批。

7. IBI-302：一種針對VEGF靶點的雙特異性抗體，治療溼性AMD，目前已申報臨床階段。

IBI-302是一種是一種雙特異性融合蛋白，由VEGFR-1和VEGFR-2的VEGF結合域以及名為sCR1(可溶性補體受體1型)的 補體結合域共同組成。目前,國內治療溼AMD的生物藥主要包括雷珠單抗、阿柏西普和康柏西普，其中康柏西普2017年的銷售額達到6億人民幣。與上述藥物不同之處，IBI-302能抑制導致wAMD的兩種通路，並且除了緩解該症候群之外還有可能治癒該疾病。與貝伐單抗(1.25mg/眼劑量水平)相比，該藥物在較低劑量(0.25mg/眼劑量水平)下顯示出更好的療效。

8. IBI-307：一種RANKL抑制劑，主要治療骨質疏鬆症，目前已申報臨床階段。

IBI-307是全人源單克隆抗體候選藥，其靶點是核因子kappa-B受體活化子配體。RANKL在骨細胞表面、活化的T和B 淋巴細胞以及淋巴結中表達。RANKL抗體的抑制可下調骨細胞活性和骨吸收的能力，從而改善骨骼強度和骨密度。根據弗若斯特沙利文的報告，2017年Denosumab(一種經FDA批准的RANKL抑制劑)的全球銷售額為35億美元。目前尚未有RANKL抑制劑獲得在中國上市的批准。

9. IBI-101：一種OX40激動劑，主要治療晚期實體瘤、B型肝炎，目前已申報臨床階段。

IBI-101是一種全人源單克隆抗體候選藥，可與OX40結合併激活OX40。OX40是一種促進T細胞分裂和存活的共刺激 分子。OX40(OX40激動劑)的激活可增加T細胞活性並且幫助T細胞殺死更多癌細胞1。目前，尚未有任何OX40抑 製劑獲得全球批准。公司於2018年1月向CFDA提交了IBI-101的IND申請，該申請於2018年6月獲批准。公司還計劃在2018年向FDA提交IBI-101的IND申請。

10. IBI-188：一種CD47抑制劑，主要治療B細胞淋巴瘤、卵巢癌、結直腸癌，目前已申報臨床階段

IBI-188是一種用於治療癌症的全人源單克隆抗體候選藥。該藥物與CD47結合，CD47在多種人類癌症中過度表達，其表達水平與腫瘤侵襲和轉移呈正比的關係。儘管目前尚未有抗CD47療法獲得批准，但全球範圍內不少其他的候選藥都處於積極的研發當中。

11. IBI-110：一種與LAG-3結合的全人源單克隆抗體候選藥，目前正在臨床前階段。

是一種與LAG-3結合的全人源單克隆抗體候選藥。由於透過單克隆抗體阻斷LAG-3可以激活T細胞功能，從而殺死癌細胞。根據弗若斯特沙利文，目前尚未有抗LAG-3療法取得批准。最近的數據顯示，LAG-3和PD-1的共同抑 制治癒了患有對單抗治療強耐藥性的腫瘤模型小鼠，這使得LAG-3有望與PD-1組成聯合治療方案。

12. IBI-939：是一種與TIGIT結合的全人源單克隆抗體候選藥，目前正在臨床前階段。

TIGIT是PVR/nectin家族的一種免疫抑制性受體，在淋巴細胞上表達。透過抗TIGIT抗體抑制TIGIT，可以增強抗T細胞的腫瘤反應。根據弗若斯特沙利文，目前尚未有抗TIGIT 療法取得FDA批准。

13. 雙特異性抗體，IBI-318、IBI-319、IBI-322、IBI-315、IBI-323等多個在研雙特異性抗體，目前在臨床前階段。

雙特異性抗體是一種通過蛋白基因工程合成的抗體，它的特點是單一結構擁有兩種或以上不同抗體的特異性。目前雙特異性抗體是生物製劑研發中增長最快的領域，可廣泛應用於癌症、慢性炎症性疾病、自身免疫 性疾病、神經變性、出血性疾病和感染。

雙特異性的研發比傳統單克隆抗體的研發更具挑戰性。主要挑戰之一是如何正確組裝重鏈和輕鏈以保持其所需的高質 量結構，同時容許大規模生產。與常規抗體相比，其他技術障礙包括雙抗的穩定性較低、表達率較低且免疫原性較高。

信達生物的研發線中有五種雙特異性抗體候選藥，均針對PD-L1的信號傳導，適應症主要針對多種腫瘤。

總結：

對信達生物PD1和三個生物類似物進行現金流貼現，二級市場價值匯總約200億人民幣。因為早期研發管線的全流程成功率僅有10%，本文採取忽略這部分估值。平臺價值與研發人員相關度非常高，目前也沒有合適的參考標準，故選擇不略這部分估值。如果考慮其他13個早期研發管線和平臺價值，公司的市值會遠高於此。

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