| 時間：2020年06月12日 17:30:26 中財網 |
原標題:20不動02 : 平安不動產有限公司2020年公開發行
公司債券（面向專業投資者）（第一期）信用評級報告
務，有助於分散業務風險。
3．
公司管理層管理能力強。
公司管理團隊
成員曾分別就職於國內知名度
較高的金融和房
地產機構，對不動產市場有深入的認識，不動產
投資管理經驗豐富。
4．
公司資產質量較高，盈利能力有所增長。
公司資產規模快速增長，其中貨幣資金
較為
充
裕
，投資
性
房地產以成本法計量，存在一定增值
空間
；近三年，公司投資收益和淨利潤持續增長。
關注
1．
商業地產行業
存在波動風險
。
商業地產
受宏觀經濟波動、居民收入水平、消費信心和消
費傾向影響較大，商業地產行業波動可能對公
司未來業務經營帶來影響。
2．
公司投資業務具有一定不確定性
。
近年
來，公司資產管理計劃及債權投資等投資規模
進一步擴大，由於我國宏觀經濟和資本市場走
勢的不確定性，公司或將面臨項目的經營風險
以及交易對手可能產生的信用風險等。
3．
公司關聯交易規模較大。
受業務模式影
響，公司關聯資金往來規模較大，對資金形成佔
用；此外，公司為關聯方提供了較多融資支持。
分析師
羅星馳
登記編號
（
R0040218050005）
盧
瑞
登記編號
（
R0040219010003）
郵箱
：
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電話：
010-85172818
傳真：
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地址：
北京市朝陽區建國門外大街
2 號
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10 層（
100022）
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一、主體概況
平安不動產有限公司
（以下簡稱「公司」或「平安不動產」）前身為深圳市平安物業投資管理有
限公司，是1995年1月在廣東省深圳市註冊成立的有限責任公司，初始註冊資本2,000萬元，股東為中
國平安保險（集團）股份有限公司（原名「
中國平安保險公司」，以下簡稱「平安集團」）和深圳市
平安實業投資有限公司（原名「深圳平安實業投資公司」，現更名為「深圳市平安創新資本投資有
限公司」，以下簡稱「平安創新資本」），持股比例分別為90%和10%。
2007年
6月，公司更名為深圳平安物業設施管理有限公司；
2008年
7月，公司更名為深圳平安物
業投資管理有
限公司；
2011年
1月，公司更名為深圳平安不動產有限公司；
2014年
5月，公司更名為
平安不動產有限公司。自成立以來，公司歷經多次增資和股權變更。
2016年，
中國平安人壽保險股
份有限公司（以下簡稱「平安壽險」）和
中國平安財產保險股份有限公司（以下簡稱「平安產險」）
分別對公司增資
51.68億元（其中增加註冊資本
50億元，計入公司資本公積
1.68億元）；
2017年，平
安創新資本將其持有的
7.5%的股權轉讓給深圳平科信息諮詢有限公司（以下簡稱「深圳平科」），
並於
2017年
5月完成工商信息變更。
截至
2020年
3月底，
公司實收資本為
200.00億元，深圳平科、平安
壽險和平安產險分別持股
15.50%、
49.50%和
35.00%；公司的最終控股東為平安集團，但因平安集
團股權結構較為分散，公司無實際控制人。
圖
1 截至
2020 年
3 月底公司股權結構圖
資料來源：公司提供
公司經營範圍包括：工程管理；工程顧問及監理；裝修設計；建築裝飾工程；投資管理；投資諮
詢（不含證券、期貨、保險及其他金融業務）；投資興辦實業（具體項目另行申報）；國內貿易；受
委託管理的物業的租賃業務；投資商貿物流業；物流園區投資及運營；
養老產業投資；股權投資；
受託管理股權投資基金；房地產信息諮詢；會務服務；信息諮詢；物業管理（憑資質證書開展業務）
。
截至
2020年
3月底，公司設有基金中心、投資中心、資產管理中心、工程管理中心、市場研究中
心、風控中心和共同資源中心共
7大職能中心，下設基金部、投資管理部、物業收購
部、工業物流部、
保險金融產品部
、養生度假部等職能部門（詳見附件
1）；公司擁有直接控制及間接控制子公司合計
98家。截至
2020年
3月底，公司共有在職員工
1,010人。
截至
2019年底，公司合併資產總額
864.61億元，負債合計
492.21億元，所有者權益（含少數股東
權益）
372.41億元，其中，歸屬於母公司所有者權益
372.44億元。
2019年，公司實現營業收入
21.98億
元，淨利潤（含少數股東損益）
68.25億元，其中，歸屬於母公司所有者的淨利潤
68.25億元；經營活
動產生的現金流量淨額
19.23億元，現
金及現金等價物淨增加額
34.82億元。
截至
2020年
3月底，公司合併資產總額
935.72億元，負債合計
557.63億元，所有者權益（含少數
股東權益）
378.09億元，其中歸屬於母公司所有者權益
378.13億元。
2020年
1－
3月，公司實現營業收
入
6.36億元，淨利潤（含少數股東損益）
8.27億元，其中歸屬於母公司所有者的淨利潤
8.28億元；經
營活動產生的現金流量淨額
-11.73億元，現金及現金等價物淨增加額
-69.76億元。
公司地址：深圳市寶安區西鄉街道鐵崗水庫路
171號
桃花源科技創新園主園孵化主樓六樓
622；
法定代表人：鄒益民。
二、本期債券概況及債券募集資金用途
1．
本
期
債券概況
公司
獲得中國證券監督管理委員會證監許可
﹝
2020﹞
611號文同意
面向專業
投資者發行面值不
超過人民幣
180億元
公司債券
。
本
期
債券
名稱為「平安不動產有限公司
2020年
公開發行
公司債券
（面
向專業投資者）
（第一期）
」（以下簡稱「本
期
債券」），本
期
債券發行規模為不超過人民幣
30億元
（含
30億元），發行期限
為
3年
。本
期
債券票面金額為
100元，按面值平價發行。本
期
債券為固定利
率債券，採用單利按年計息，不計複利，每年付息一次，到期一次還本，最後一期利息隨本金的兌
付一起支付；票面年利率將根據網下詢價簿記結果，由公司與主承銷商按照國家有關規定協商確定。
本
期
債券無擔保。
2．
本
期
債券募集資金用途
本
期
債券募集資金扣除發行費用後，擬用於償還
公司債務。
三、行業分析
公司主要從事資產管理和不動產投資兩大業務，屬於資產管理行業。由於公司所管理和投資的
項目主要分布於商業地產行業，因此下文行業分析將圍繞資產管理行業和商業地產行業展開。
1．
資產管理行業
（
1）行業概況
近年來我國資產管理行業穩步發展，為我國直融體系的建設提供了有力支持；但
2018 年以來，
國家對金融機構資產管理業務的管理趨嚴，中國資管行業面臨著較大挑戰。
資產管理業務是指銀行、信託、證券、期貨、基金、保險資產管理機構等金融機構接受投資者
委託，根據資產管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對受託的投資者財產進行投資和管理，
為客戶提供證券及其他金融產品的投資管理服務的金融服務。從性質上來分，可分為三種，第一種
是定向資產管理，主要是面向單一客戶；第二種是集合資產管理，面向多個客戶；最後一種是專項
資產管理，主要是為特定目的設立的資產管理業務。
近年來，國家對金融機構資產管理業務的監管趨嚴，尤其是
2018 年落地的資管新規統一了資管
業監管的標準，能夠有效地防範和控制金融
風險，以更好地使金融服務於實體經濟。在這種大環境
下，中國資管行業面臨著較大的挑戰。從開展資產管理的渠道來劃分，中國資管行業包括銀行、基
金、信託、保險、券商、陽光私募、期貨七類。截至
2018 年底，各類資管產品總規模為
106.3 萬億
元，略低於
2017 年底的資產規模。其中，銀行表外和表內理財產品資金餘額分別為
21.8 萬億元和
10.6 萬億元，銀行理財的表內表外資金餘額總和大於
2017 年年末資產規模。此外，截至
2018 年底，
公募基金、私募基金以及保險資管的資產規模也大於
2017 年年末的資產規模，分別為
13.4 萬億元、
12.8 萬億元和
2.3 萬億元；而信託公司受託管理的資金信託餘額、
證券公司資管計劃、基金及其子公
司資管計劃餘額低於
2017 年年底的規模，分別為
19.5 萬億元、
11.7 萬億元和
2.3 萬億元。
隨著資產管理行業競爭加劇以及監管政策的轉變，資產管理市場格局將有所變化。
銀行業資金
和渠道優勢明顯，仍將是中堅力量；受益於過去監管層對金融創新的大力支持，券商、信託和基金
子公司資產管理業務迅猛發展，但隨著通道政策紅利逐步消失，這些機構將面臨轉型風險；公募基
金和私募基金得益於直接融資加速，規模增速較快。
（
2）資金來源與投資方
向
從資金來源看，養老金、保險資金和企業資金是構成我國機構投資金的主要來源，未來隨著
我國資金監管政策的進一步放寬與落實，機構投資金規模有望進一步提升；個人投資者中高淨值
客戶仍是中堅力量，但其投資行為的成熟和需求的複雜化對資管機構提出了新的要求；另一方面，
中產等客群興起，為資本市場注入了新的血液。
我國資產市場資金構成以個人資金為主，佔比
60%左右，高淨值客戶資金主要投向私募、公募、
信託、券商資管、基金子公司專項等，大眾客戶資金則集中在銀行和公募基金；機構資金佔比
40%
左右，其中保險資金和企業資金（包括非
盈利機構，以及財務公司、投資公司等非金融機構）各自
佔比
17%左右，養老金僅佔
5%左右。
機構投資者
養老金方面，目前我國養老資金在資管市場所佔比例極其有限，但未來有望顯著提升，成為資
管市場最重要的機構投資者。這主要得益於我國正在逐步形成的三大養老支柱：包括企業職工養老
保險和城鄉居民養老保險的基本養老保險體系是第一支柱，企業年金及職業年金是第二支柱，商業
養老保險是第三支柱。
2019 年，全國基本養老保險基金總收入
5.61 萬億元，基金總支出
5.19 萬億
元，全國基本養老保險基金累計結存
5.09 萬億元。
養老金投向方
面，過去基本養老保險基金通常僅投資於國債及存款，回報較低。為了提升養老
金投資運營的效率，國務院於
2015 年
8 月印發了《基本養老保險基金投資管理辦法》，為養老金增
加了
20 多種新的投資途徑，包括股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品等，但同時規定此
類產品合計規模不得高於養老基金資產淨值的
30%。未來我國養老金在資本市場上的投資將更加多
元化。
保險資金方面，近年來我國保險資金運用的空間被進一步拓寬。一方面，新「國十條」提出，鼓
勵保險資金通過股權、債權、基金、資產證券化等形式支持新興產業的發展，支持重大民生工程和
國家工程的建設；另一方面，償二代「放開前端，管住後端」監管理念的逐漸落實，不斷放寬投資領
域和方式等前端限制，把監管重點放在後端，包括對細化保險風險、市場風險、信用風險的定量資
本要求，以及增加包括操作風險、流動性風險在內的定性監管。
保險資金投向方面，隨著宏觀經濟增速放緩、利率下行和「資產荒」等挑戰，險資將加大向私
募股權（
PE、
VC）和債權（
基礎設施和不動產保險投資計劃）等低流動性資產的配置力度，以及對
上市優質股權資產的舉牌。此外，除了境內的傳統投資領域，不少具備條件的保險公司已經將眼光
投向了海外投資。資管新規落地，明確了保險資管的市場地位，在投向方面，存在著非標轉標的問
題，此外，由於養老金產品並未納入調整範圍，該產品具有廣闊的前景。
企業資金方面，我國的企業資金在機構資金中佔比較高。潛在的原因包括中國企業普遍傾向於
留存資金而非分紅，以及部分壟斷行業及高現金流行業的企業有能力留存大量資金。從投向來看，
企業資金主要投向銀行理財（特別是結構性存款）
、信託及基金子公司。未來，隨著經濟增速放緩，
企業尋找新的經營及投資機會更加困難，因此企業資金在資管市場中的佔比預計不會有顯著下降。
個人投資者
高淨值客戶為個人投資者中的中堅力量。根據
BCG 的測算，
2018 年中國個人可投資金融資產
的規模總量為
147 萬億元人民幣，個人可投資金融資產
600 萬元人民幣以上的高淨值人士數量達到
167 萬人。這類客戶通常為企業主、職業經理人、專業投資人及文體明星等，單位投資高，投資經驗
較為豐富，投資行為與機構投資者趨同。從投向來看，高淨值人群的國內金融資產資產配置主要集
中在信託計劃、股
票投資和銀行理財等；國內非金融資產配置以不動產的房產為主，兼顧黃金等貴
金屬和字畫玉器等投資；境外資產配置則以銀行存款、證券基金和保險產品為主，兼顧不動產、對
衝基金和信託計劃投資。近年來，隨著改革開放後第一代企業家的退休，家族財富傳承也成為了高
淨值客戶所關注的新話題，對資管機構的要求也逐步從產品的專業性拓展至服務的安全性、私密性
等。
中產階級方面，網際網路和科技進步帶來了新的發展機遇。胡潤研究院發布的《
2018 中國新中產
圈層白皮書》中，截至
2018 年
8 月，中國大陸中產家庭數量已達
3,320 萬戶。此類客戶以家庭財
富
的保值增值為主要目標，風險承受能力較弱，且對流動性要求較高，但定製化、跨境需求不強。隨
著網際網路金融的深化發展，線上理財產品更加豐富與便捷，此類客戶的規模正逐步擴大。
（
3）競爭格局
資管機構中銀行、保險資管、公募基金佔據主流位置，私募基金髮展迅速，未來行業內競爭將
更加多元化。
目前，我國資管市場參與者以銀行、保險資管、信託公司、公募和私募基金為主。其中，銀行佔
比最高，保險資管次之；公募基金和私募基金近年來發展較快，市場佔有規模逐步上升；信託公司、
基金子公司和券商資管等比較依賴通道類業務的機構面臨轉型，近年
來發展有所放緩。
銀行理財是資產管理領域的中堅力量。憑藉著廣泛的
渠道網絡、完善的帳戶體系和最具信任度
的品牌，銀行仍將是吸收個人投資者資金的最主要來源。保險資管方面，其發展與保險業務的開展
相互依託。保險資金，尤其是壽險資金本身擁有久期長、成本低的特點，而且資金供應規模巨大，
為保險資管的發展創造了良好的條件。公募基金在資產管理行業中具有最強的制度優勢。一方面，
公募基金具有募集資金的優勢，可以靈活推出覆蓋證券市場各資產類型的基金產品進行資金的公開
募集，或是利用專戶定向服務機構和高淨值客戶，並且在代銷渠道方面構建了
較完善的合作網絡，
已基本形成了覆蓋銀行、第三方支付，網際網路金融公司等機構的
線上線下代銷全渠道。另一方面，
在其他大型資管機構普遍存在剛性兌付壓力的情況下，公募基金在長期發展過程中，已基本甩開負
債端剛兌的包袱，運作上相對更透明和規範。
信託公司的產品在存量市場佔比較大，制度相對靈活，轉型啟動較早。但目前信託業務的發展
受到了限制，尤其是資產新規的落地使得信託業傳統業務面臨瓶頸，包括：佔據信託資產規模約一
半的通道業務收縮，非通道類的非標業務面臨著其他融資渠道的激烈競爭；佔信託資產投向至少
20%~30%的房地產業增速放緩，一線城市的大型房地產企業對非標融資的依賴度降低；以及陽光私
募的去信託化等。此外，信託保障業基金的推出雖然整體上有助於行業的風險管理，但是短期內也
將壓縮非標債權類業務的盈利空間。未來，信託公司的發展將有所放緩。
私募基金的資產規模目前在資管行業裡佔比不大，但是規模增長十分迅速。首先，以陽光私募
為代表的私募證券基金的發展獲得政策支持。
2014 年，國務院發布的資本市場新「國九條」明確提
出「發展私募證券投資基金」的重要舉措，隨後陸續出臺的多項政策推動了該行業進入快速發展期。
其次，金融工具不斷豐富
，量化私募產品等新的金融工具發展空間擴大。同時，經濟轉型的背景下，
成熟行業的併購整合和新興行業的股權融資，促成了私募股權基金的快速發展。此外，夾層基金、
房地產基金快速興起，與傳統的非標債權融資模式形成競爭。
（
4）行業政策
近年來，我國資產管理行業受託管理規模繼續擴大，但隨著行業競爭及監管政策轉變，市場格
局或將有所調整；此外，對資產管理行業的政策監管越來越側重金融風險防範。
近年來，我國政府推出了一系列政策來完善資產管理行業的監管。
2017 年
2 月，中國人民銀行會同證監會、銀監會、保監會及其他有關部門，就全
面規範金融機
構資產管理業務進行討論及徵求意見，起草了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》的內
審稿，對包括但不限於理財產品、信託計劃、公募基金、私募基金，
證券公司、基金公司、基金子公
司、期貨公司和保險資管公司等發行的資產管理產品在非標資產投資、集中度、資金池、資本約束、
槓桿要求和消除多重嵌套等方面做了規範。
2017 年
11 月，「一行三會一局」聯合發布《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局
關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，這是首次橫跨各類機構的綱領性文
件，涵蓋各個資管業務。
2018 年
4 月
27 日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式印發，監管層最終將過
渡期設定在
2020 年底，意見指出，金融機構應該制定過渡期內的資產管理業務整改計劃，明確時間
的進度安排，報送相關金融監管理部門認可及監督實施，並報備中國人民銀行。過渡期結束後，
金融機構的資產管理產品按照本意見進行全面規範，不得再發行或者存續違反本意見規定的資產管
理產品。
2018 年
9 月
28 日，《商業銀行理財業務監督管理辦法》發布，明確商業銀行需設立理財子公
司；
2018 年
10 月
19 日，《商業理財子公司管理辦法（徵求意見稿）
》（以下簡稱「《辦法》」）
出臺，對銀行理財子公司各項業務開展給出詳細規定，除影響銀行理財的市場外，《辦法》還對整
個資管市場產生較大的影響，首先，新規後，銀行理財和其他資管產品站在同一起跑線上競爭，而
銀行理財在投資範圍上相比公募基金更加寬泛，可以投資非標債權，未來銀行理財和公募基金的競
爭勢必更加激烈。其次，《辦法》中規定符合條件的私募基金可作為理財子公司的投資顧問，大部
分理財子公司成立初期，一定程度上面臨著權益類資產投資管理能力的欠缺，所以尋找外部的投資
顧問將成為大部分理財子公司的選擇，所以未來私募基金這部分
業務或會有增長。
2019 年
9 月
20 日，銀保監會《商業銀行理財子公司淨資本管理辦法（試行）》向社會公開徵求
意見。該辦法是銀保監會落實資管新規、理財新規和理財子公司管理辦法等制度要求的具體舉措。
（
5）行業關注
宏觀環境及相關行業波動的風險
資產管理行業與國家宏觀經濟形勢及相關行業發展態勢密切相關，國家宏觀經濟及相關行業形
勢在一定程度上會影響資產管理企業所投資和管理的項目的生存發展。宏觀經濟增速放緩或相關行
業發展態勢低迷可能導致所投資的項目盈利能力下降、資產估值下降，從而影響行業內企業的盈利
能力。
二級市場的流動性風險
資產管理行業面臨的主要風險是流動性風險。與
銀行業不同，資管業的流動性風險主要源於資
產端而非負債端，即在面對贖回壓力時，難以在資本市場出售所持證券以滿足贖回要求。因此，防
控其風險向系統性風險延伸的關鍵是建立和維持通常的二級市場交易
體制，保障其流動性。
跨行業管理風險
資產管理是典型的跨行業金融業務。通常我國金融市場典型的資產管理業務，以特殊目的載體
為交易標的，至少包括兩家不同行業金融機構，涉及受益權轉讓和收益權轉讓等金融創新模式，交
易標的大多對應實體企業或項目融資。因此，資產管理企業面臨較大的跨行業管理風險。
（
6）未來發展
未來，資管行業未來將有更多資金進入，投資品種多樣化，通道業務加快轉型。
資產管理行業在繼續保持中高速增長的同時，中國資產管理市場在資金來源、資產類別、資管
機構三大維度上均呈現出一系列重要趨勢。
從資金來源看，相
較於全球市場，我國最顯著的特徵是機構資金佔比較低，僅
40%左右，其中
養老金佔比遠低於海外。未來幾年，隨著養老金入市、養老第二第三支柱快速發展，養老金在資管
市場中的重要性有望大幅提升。此外，險資及企業也仍是重要的機構投資者。個人投資者中，一方
面高淨值客戶仍是中堅力量，其投資行為的成熟和需求的複雜化對資管機構提出了新的要求；另一
方面，中產、數字大眾等客群興起，資管機構可以憑藉網際網路金融以較低的成本服務此類客戶。
從資產類別看，「資產荒」成為
2015 年至今最突出的挑戰。資管行業在資產端缺乏相對高收益、
低風險的優質
基礎資產，倒逼資管機構降低產品收益。結合經濟調整期「資產荒」現象的延續以及
直接融資快速發展的宏觀背景，未來五年，被動管理型和除非標固收外的另類投資產品整體上發展
較快，比如指數型基金、私募證券基金、私募股權基金；而主動管理型中，股票類產品發展較快，跨
境類產品也有較大潛力。
從資管機構看，未來五年競爭態勢有所改變，銀行仍為中堅力量；公募基金和私募基金得益於
直接融資加速，增速較快；而信託、基金子公司和券商資管等高度依賴通道業務的資管機構則面臨
轉型。
2．
商業地產行業
（
1）行業概況
商業地產行業作為房地產行業的子行業，有投資屬性高、設計規劃難度較大、資金回籠慢、開
發融資渠道廣、經營模式相對固定的特點
；
隨著我國經濟增速逐步回落和貨幣政策向穩健方向轉變
，
投資額增速下行
；
2020 年上半年新冠疫情對商業地產收益形成一定衝擊。
商業地產行業是房地產行業的一個子行業。廣義上講，商業地產包括各種非生產性和非住宅型
的物業，包括寫字樓、酒店、會議中心、商業服務經營場所等；狹義上看，商業地產主要指專用於商
業的物業形式，包括商鋪、專業市場、商業批發市場、酒店、商業街等。
商業地產作為經營性物業，主要受到國民
經濟整體發展速度、城市化水平以及社會消費能力不
斷增長的推動；同時，由於商業地產的投資屬性突出，其發展速度短期內受社會融資成本和通貨膨
脹率的影響較大。
2008年國家「四萬億」經濟刺激政策導致流動性寬鬆，刺激了商業地產投資熱情，
商業營業用房投資額增速在
2010年達到
35.11%的高水平。其後，隨著我國經濟增速逐步回落和貨幣
政策向穩健方向轉變，商業營業用房和
辦公樓
投資增速明顯回落，
2019年，我國商業營業用房完成
投資額
13,226億元，
同比減少
6.71%；
辦公樓
開發投資
完成額
6,163億元，
同比增長
2.78%。
圖
2 近十年
全國
辦公樓和
商業營業用房完成投資情況
（單位：億元、
%）
數據來源：
Wind
從開發模式上看，相對於住宅物業，商業物業具有自身的特點。物業選址方面，住宅開發可選
地塊較多，區域分布較廣；商業物業對城市規劃和商圈依賴性較強，可供應土地量相對較小，物業
形態受經營規劃和所在區位的影響較大。商業物業的個性化特點鮮明，各種不同業態對物業的設計
規劃要求不同；商業物業的客戶結構與住宅物業差異較大，住宅物業以自住為主，投資需求佔比不
高；商業物業的投資屬性遠高於住宅物業，因此在規劃設計上在考慮
未來物業形象和定位的時候，
既要考慮終端消費者的消費需求，也要保持對未來投資者的吸引力，因此商業物業的規劃設計難度
遠高於住宅地產。從資金來源上看，商業物業開發過程中預售節點往較晚，因此除了可以採用開
發貸款和信託借款外，還會採用預租、股權融資、債務融資等多種方式滿足資金需求。從建成後的
資金回籠情況看，商業物業由於租售情況不同，現金回籠往慢於住宅地產，因此會產生多種如
REITS的新興融資渠道，以降低開發商的資金壓力。
商業地產的經營模式主要分為出租模式、出售模式和租售結合模式。其中出租模式主要指商業
物業由開發商自行進行市場培育、招商運營，通過良好的運營和管理提升商業物業的價值，並承擔
經營風險。這種模式下，商業物業的管理
統一，能夠更好的進行物業的定位、提升物業價值，未來
可以獲取穩定的租金收益。但此模式資金投入量大，經營風險較高，對開發商的設計、規劃、運營、
管理等綜合能力要求較高。
出售模式與出租模式相對，開發商在完成商業物業的建設之後直接銷售，能夠實現快速資金回
籠，資金壓力小，不承擔物業後續的管理經營責任；但物業銷售後產權分散，難以統一管理和經營，
往往造成業態組合混亂無序，後期若經營不善極易導致品牌價值和市場影響力逐漸下降等問題。
租售結合模式下，開發商往持有商業物業的主要部分，並出租給主力店和品牌店，同時銷售
一小部分商
鋪。主力店是商業物業的經營主體，起到聚集人氣、提升物業經營水平和確立品牌形象
的作用，部分商鋪的銷售有助於開發商平衡現金流，降低自身經營風險。但租售結合的經營模式在
一定程度上分散了物業的經營權，開發商、主力店和商鋪業主的關係相對複雜，管理難度較高，對
後續長期經營形成一定挑戰。
（
2）行業關注
發債規模激增，行業資產負債率較高，需防範潛在風險
房地產行業具有資金密集、高槓桿化的特徵。由於近年來對房地產企業融資渠道的控制，導致
房地產企業融資成本高企。房地產行業總體資產負債率較高，在宏觀經濟增速放緩，市場資金面偏
緊常態化的情況下，房地產企業的融資能力和融資成本都將受到不利影響。
行業集中度上升，競爭激烈
商業地產行業屬於資金密集型行業，在過去相對寬鬆的貨幣環境下，行業進入門檻降低，導致
市場集中度很低，參與者較多。行業內大型企業擴張較快，小型企業也在通過多種形式擴大企業規
模。同時，受住宅地產限購政策和景氣度下滑的共同影響，傳統的住宅物業開發商也在逐步轉
型參
與到商業物業的開發建設中。此外，主要的商業物業形態如
shopping mall、百貨店、寫字樓等同質
化明顯，部分核心商業區域商業樓宇密度大，供給量較高。上述因素均導致商業地產行業競爭激烈，
近年來行業集中度持續上升。
投資回報期長，現金回籠慢
商業地產開發過程中預售節點往較晚，而且由於租售情況不同，現金回籠往慢於住宅地產，
投資回報期相對
較長，
對於開發商的資金周轉產生
一定的影響
，
加重
其
融資壓力
。
2020年初新冠肺炎疫情對
行業
造成一定衝擊
2020年初
爆發新冠疫情，對
零售、貿易、酒店、娛樂等行業受到較大衝擊，租賃活動或將收縮
。
受疫情影響
企業對置換、擴張辦公物業較為審慎，甚至當營收受到影響時削減高昂的寫字樓租賃成
本成為重要選擇。這些無疑將減少或延遲寫字樓
和商鋪
新增需求，各業主對客戶的爭奪將進一步加
劇。
同時部分
企業
和當地政府要求減、免租金的訴求也將直接
對業主造成影響
。
（
3）未來發展
未來，商業地產行業發展將更多與創新的金融產品相結合，充分體現其投資屬性。
商業地產尤其是城市商業綜合體在滿足基礎消費的基礎上，更多關注市場細分、創新經營和差
異化競爭，項目前期策劃定位的全面性和綜合性成為
投入的關鍵
，技術性投入比重加大。行業綜合
性和複雜度提高、開發運營精細化程度將有所提升。
商業物業具有金融屬性，對資本運作的要求非常高。商業地產在運營階段將轉向
「
資本和運營
」
，
投資屬性更加突出。未來的商業地產項目將更加關注運營階段的投融資能力，具有較強投融資能力
的商業地產項目
具有更強的
競爭實力。目前商業地產的產業鏈尚不完善，還沒有成熟的退出機制，
使眾多的個人投資者、機構投資者都很難享
受到商業地產所帶來的投資紅利。因為商業地產具有投
資金額大、回報周期長、收益率高、運營管理難、退出方式少等特徵，投資商業地產相對比較複雜，
這需要做好完善的物業盡職調查，包括房地產評估、市場分析、投資測算、工程盡職調查等。未來
中國核心商圈的商業地產項目將以持有型為主流，隨著中國房地產金融進一步的完善，資產證券化
將為商業地產帶來更好的發展前景。
四、基礎素質分析
1．規模與競爭力
公司作為平安集團旗下專業的不動產投資及管理平臺，依託平安集團的綜合金融平臺優勢，業
務風險可控，未來發展前景廣闊，綜合競爭力強。
公
司
作為
平安集團旗下不動產領域投資及管理的統一平臺，是平安集團管理架構中的一級子公
司，專業從事資產管理和不動產投資兩大業務。
資產管理方面，公司主要為平安集團及保險資金提供不動產項目投資顧問、工程管理、資產運
營管理服務以及基金管理業務。公司承擔了為平安集團內部保險資金對於商業物業的主要投資配置
的諮詢顧問職能，通過收購與開發並舉的模式，憑藉公司在商業物業投資領域從投資、設計、開發、
工程、租賃、運營到退出的全流程專業能力與成功經驗，為保險資金提供資產配置服務。公司管理
的項目主要為在國內一線城市與主要經濟發達城市的
核心位置的高品質寫字樓等商業物業，項目管
理費收入多按項目原值的一定比例收取，較為穩定且呈增長趨勢。公司主要管理的物業性質包括寫
字樓、綜合體、酒店等；公司所管理資產主要租客包括平安壽險、平安產險和平安信託有限責任公
司（以下簡稱「平安信託」）等平安集團內子公司。基金管理方面，針對優質不動產項目，公司擁有
私募股權基金牌照的下屬子公司通過有限合夥企業的模式發行私募基金產品，
2019年該業務實現收
入
1.94億元。
不動產投資方面，公司業務範圍涵蓋基金投資、工業物流產業投資、養生
養老產業投資和商業
物業投資業務。
2．
人員素質
公司高管團隊從業經驗豐富，員工崗位構成符合公司所屬行業特點，員工素質普遍較高，年齡
結構合理，能夠滿足目前經營需要。
截至
2020年
3月底，公司擁有董事
6人，監事
3人，
高級管理人員
3名
。
公司核心管理團隊從事相
關業務和管理工作多年，行業經驗豐富。
公司董事長兼
CEO鄒益民先生，出生於
1958年，中國香港籍，復旦大學金融博士研究生學歷，
曾在
中國平安物業設施管理公司兼職；此外，鄒先生還曾任職於新鴻基中國有限公司、香港新鴻基
地產集團和珠江船務集團；現任公司董事長兼
CEO。
公司總經理朱政堅先生，出生於
1965年，中國籍，大學本科學歷，曾任公司副總經理；此外，
朱先生曾任新鴻基房地產（上海）有限公司總經理，上海西郊帝庭苑地產公司、上海東苑房地產公
司總經理，上海招商局廣場置業有限公司總經理等職務；現任公司總經理。
截至
2020年
3月
底，公司擁有在職員工
1,010人，
從崗位構成看，執委序列、管理序列、職能
序列、
業務序列、科技序列、專業序列六大職能序列人員佔比分別為
0.59%、
1.58%、
11.98%、
54.46%、
16.44%
和
14.95%。從學歷結構看，大學本科及以上學歷佔比
97.40%，大專學歷佔比
2.50%，高中及以下學歷
佔比
0.10%。從年齡構成看，
30歲以下員工佔比
28.42%；
30~50歲員工佔比
70.30%；
50歲以上員工佔
比
1.28%。
3．
股東實力
公司最終控股東平安集團作為多元化的綜合金融服務集團，整體規模大，業務穩步發展，綜
合競爭力強；同時，平安集團保險業務能為公司提供較為廣闊的業
務來源。
公司最終控股東為平安集團，公司是平安集團旗下核心不動產投資及管理平臺。
平安集團
1988年成立於深圳，為中國第一家股份制保險企業，於
2004年在香港
H股整體上市，
2007年在上海證券交易所
A股上市，現已發展成為集保險、銀行、信託、證券、資產管理、網際網路金
融等金融業務為一體的多元化綜合金融服務集團。
2019年，平安集團將「金融
+科技」更加清晰地定
義為核心主業。
在
金融方面
，平安集團業務涵蓋保險、銀行和投資三大板塊，其中，保險業務是平
安集團的核心業務之一，經過多年的發展，由單一財產保險業務逐步建立了以
平安產險、平安壽險、
平安養老保險股份有限公司和平安健康保險股份有限公司四大子公司為核心的全面完整業務體系；
銀行板塊主要由子公司
平安銀行股份有限公司（以下簡稱「
平安銀行」）經營，提供應鏈金融、投
資銀行、同業金融、小微金融、個人消費金融、信用卡、汽車融資等綜合金融服務；投資業務主要由
子公司平安信託、
平安證券有限責任公司、平安資產管理有限責任公司、平安大華基金管理有限公
司、平安國際融資租賃有限公司等主體運營，為客戶提供投資產品和服務。
平安集團以保險業務為核心，各項業務穩步發展，旗下平安壽險和平安產險分別為國內
市場地
位領先的壽險和財產險公司。截至
2019年底，平安集團總資產合計
82,229.29億元，淨資產合計
8,523.70
億元；
2019年，平安集團實現營業總收入
11,688.67億元，實現淨利潤
1,643.65億元，歸屬母公司股東
的淨利潤
1,494.07億元。
2019年，平安集團名列《財富》世界
500強第
29位
。
五、公司管理
1．公司治理
公司建立了董事會、監事會和經營管理機構的獨立運行機制，公司治理結構健全，運行有效。
公司根據《公司法》和其他有關法律、行政法規的規定製訂了《公司章程》，建立了股東會、董
事會、監事會和經營管理機構組成的法人治理體系。
股東會是公司的最高權力機構，
決定公司的
經營方針、投資計劃等
重大事項
，由股東按出資比
例行使表決權。公司設董事會，對股東
會
負責，決定公司的經營計劃和投資方案，確定公司內部管
理機構的設置等，董事會由
6名成員組成，其中設董事長
1名，由董事會選舉產生；董事由股東提名
候選人，經股東會選舉產生，任期
3年，可連選連任。公司設監事會，監事會包括成員
3名，任期
3年，
可連選連任，其中包括
2名股東代表
和
1名公司職工代表，其中股東代表由股東會委任，職工代表通
過民主選舉產生；監事會設主席
1人，負責召集和主持監事會議；公司董事、高級管理人員不得兼
任監事；監事會主要負責對公司財務、董事及高級管理人員行為等進行監督。公司設立經營管理機
構，經營管理機構設經理
1人，由董事會聘任或者解聘，任期三年，並根據公司情況設若干管理部門；
經理對董事會負責，列席董事會議，負責主持公司日常經營管理工作及組織實施股東會或董事會
決議決定等。
2．管理體制
公司部門設置齊全，內
部
管理制度較為全
面
，財務制度
嚴謹
規範，
投資決策機制健全有
效
，公
司整體管理運作情況良好。
公司根據所處行業、經營方式、資產結構等特點，結合公司業務具體情況，在財務管理、投資
決策管理、關聯交易以及業務流程等方面建立了相應的內部控制度。公司設有基金中心、投資中
心、資產管理中心、工程管理中心、市場研究中心和共同資源中心共
7大職能中心，下設基金部、投
資管理部、物業收購部、工業物流部、
保險金融產品部
、養生度假部等職能部門，各部門職責明確、
分工清晰，形成了較為完整的運營管理體系
。
財務管理方面，公司按照國家相關會計制度和公司實際情況，制定了《會計制度》及相關會計
核算方法，建立了會計基礎規範和操作手冊。預算管理方面，公司制定了《預算監控管理辦法》和
《預算管理考核辦法》，從預算內容體系、預算編制方法與程序、預算執行與控制、預算分析與報
告、預算的調整、預算考核等方面指導預算管理體系建設，規範了預算的編制、審定、下達、執行及
考核程序等各項環節，完善事前預算、事中監控、事後分析的全面預算管控體系，並以此明確各責
任單位在預算管理中的職責權限。資金管理方面，公司制定了《貨幣資金管理辦法》等各項管理
制
度，加強資金管理與控制，保障資金安全。
融資管理方面，根據公司制定的《融資工作管理辦法》，公司及各子公司的融資工作按照總部
資金部統籌管理，相關融資業務單位分工協作的原則執行。該制度從融資業務執行相關單位、融資
工作管理內容、業務管理流程、報告制度、評級制度等方面對融資工作出了詳細明確的規定，對
業務流程中的啟動、立項、審批、成本控制等環節進行了規範。
投資決策管理方面，公司制定了《盡職調查指引》《新城開發投資指引》《投資決策制度》《投
決會及預審會規範指引》等一系列管理制度，從項目篩選、初評、立項、籤訂框架協
議、盡職調查、
中臺和專業部門審核、公司審核、投資決策委員會審批等投資決策的各個環節作出了明確規定。公
司總部對推薦項目進行管理，委派投資審核團隊（中臺）對擬投資項目進行分析和風險判斷，最終
由投資決策委員會負責項目的投資決策，其中使用保險資金投資項目由公司提供投資決策意見至平
安集團投管會決策。公司對於投資項目的審核決策主要關注市場情況、項目交易對手、位置、規劃
指標和現狀、交易結構等要素。
擔保管理方面，公司制定了《擔保管理辦法》，公司明確規定了擔保範圍、各部門職責以及擔
保的申請程序和信息披露等。根據該辦法，基金
部是公司擔保業務的歸口管理部門，財務部和風險
控制部法律事務部門為擔保業務的專業支持部門。公司禁止對公司財務報表合併範圍以外的公司提
供擔保，並規範了公司及各子公司的內部擔保行為，嚴格控制擔保風險。
關聯交易方面，公司制定了《關聯交易管理辦法》和《關聯交易公允定價指引》等制度，規範公
司及其子公司與關聯方之間的關聯交易，並確保關聯交易定價的公允性。以上制度對關聯交易定義、
分類、定價方法、職責分工、工作流程等方面作出了詳細的規定。公司所有關聯方交易均需經過必
要的內部審批程序，對於涉及集團層面的關聯交易需提交至集團相
關部門審核，對於達到交易所應
披露標準的關聯交易需按集團規定的程序要求提交董事會或股東會審議。
六、經營分析
1．經營概況
公司業務涉及商業地產、工業物流、基金管理等多個領域，業務較為多元化；近三年，公司業
務收入變化不大，毛利率有所提升，保持在
很
高水平。
公司業務分為資產管理和不動產投資兩大板塊。
2017－
2019年，公司營業收入分別為
20.96億元、
18.67億元和
21.98億元，
年均複合
增長
2.42%，
2018年收入
同比下降
10.93%主要系
公司財務顧問業務
收入下降所致，
2019年收入同比增長
17.73%主要系項目投資顧問收入增加所致。
2017－
2019年，公
司淨利潤分別為
13.38億元、
33.98億元和
68.25億元，年均複合增長
125.84%，主要系投資收益大幅增
長所致。
表
1 近年來
公司
營業收入構成及毛利率情況（單位：
億
元、
%）
板塊
備註
2017 年
2018 年
2019 年
金額
佔比
毛利率
金額
佔比
毛利率
金額
佔比
毛利率
資產管理
不動產資產運營管理業務
資產管理費收入
1.43
6.80
--
1.76
9.40
--
1.95
8.89
--
工程管理業務
工程管理費收入
0.97
4.62
--
0.23
1.24
--
0.64
2.92
--
項目投資顧問
投資顧問費收入
9.68
46.17
--
9.75
52.23
--
12.53
56.99
--
基金管理業務
投資管理費收入
0.69
3.28
--
0.89
4.74
--
1.94
8.83
--
保理業務
保理業務收入
0.00
0.00
--
0.06
0.32
--
0.76
3.47
--
財務顧問業務
財務顧問費收入
3.37
16.06
--
1.71
9.17
--
1.50
6.80
--
不動產投資
商業物業
租賃收入
1.36
6.47
--
0.34
1.79
--
0.64
2.90
--
物管費收入
0.51
2.43
--
0.10
0.52
--
0.02
0.08
--
酒店業務收入
0.73
3.49
--
0.77
4.15
--
0.72
3.27
--
工業物流
租賃收入
1.45
6.90
--
1.84
9.86
--
0.65
2.97
--
物管費收入
0.57
2.71
--
0.77
4.10
--
0.28
1.28
--
養生養老
養生養老
0.04
0.20
--
0.25
1.32
--
0.35
1.59
--
其他
其他
0.18
0.88
--
0.22
1.16
--
--
--
--
合計
20.96
100.00
81.72
18.67
100.00
85.92
21.98
100.00
90.07
註：因公司無法提供分板塊毛利率，故無法分析各板塊毛利率變化情況
資料來源：公司提供，聯合評級整理
從構成來看，公司營業收入主要由資產管理和不動產投資兩部分構成；其中資產管理包括資產
運營管理、工程管理、項目投資顧問、基金管理和財務顧問業務，不動產投資包括商業物業、工業
物流、養生養老和其他。近三年，公司處於快速擴展期，板塊之間調整幅度較大，因此各板塊收入
佔比波動較大。資產管理方面，營業收入佔比
5.00%以上的為項目投資顧問業務、不動產資產運營管
理業務、基金管理業務和財務顧問業務。
2017－
2019年，公司項目投資顧問收入不斷增長，分別為
9.68億元、
9.75億元和
12.53億元，主要系新增對深圳市平嘉投資管
理有限公司等
5家公司收入所致。
2017－
2019年，公司資產運營管理收入不斷增長，分別為
1.43億元、
1.76億元和
1.95億元，主要系公
司承接平安集團資產運營管理物業數量增加所致。
2017－
2019年，公司投資管理費收入持續增長，
分別為
0.69億元、
0.89億元和
1.94億元，
2019年大幅增長主要系基金管理規模增加所致。
2017－
2019
年，公司財務顧問業務收入持續下降，分別為
3.37億元、
1.71億元和
1.50億元，主要系公司對廣東安
德投資有限公司和上海弘璟房地產開發有限公司提供服務的規模減少所致。不
動產投資方面，
2017
－
2019年，公司商業物業收入持續下降，分別為
2.60億元、
1.21億元和
1.38億元，波動下降，主要系
業務模式調整，統計口徑變動所致。
2017－
2019年，公司工業物流收入分別為
2.02億元、
2.61億元和
0.93億元，呈波動下降趨勢，主要系公司將部分工業物流公司轉讓給平安壽險所致。
毛利率變化方面，
2017－
2019年，公司綜合毛利率逐年提升，分別為
81.72%、
85.92%和
90.07%。
2020 年
1－
3 月，公司實現營業收入
6.36 億元，同比增長
42.60%；實現淨利潤
8.27 億元，同比
減少
32.27%，主要系投資收益減少所致。
2020 年
1－
3 月，公司業務綜合毛利率為
94.69%，繼續上
升。
2．
資產管理業務
資產管理業務是指公司接受平安集團子公司的委託提供不動產資產代管服務，接受外部第三方
的委託提供不動產投資服務，主要包括不動產資產運營管理、工程管理、項目投資顧問、基金管理
業務和財務顧問業務。
公司承接了平安集團旗下大部分成熟商業寫字樓的資產運營管理，經營穩健
且風險很小。
（
1）不動產資產運營管理業務
依託於平安集團旗下公司的委託
，
公司不動產資產運營管理業務收入持續增長
。
不動產資產運營管理業務為公司受託對已建成完工的不動產項目提供包括招租在內的招商運營
服務。業務具體內容包括：制定租賃管理方案，編制租賃計劃；整體成本預算物業宣傳、推廣和招
租管理；租賃合同審核及籤訂；履約情況管理，協調與租戶之間的關係，處理與租戶之間的糾紛；
房屋交付和收回，空置房管理；對物業使用狀態及租賃情況進行監控，提出改善性的意見和建議；
對於項目維修進行監控；對涉及業主費用的採購行為進行監控，並確保業主預算的良好執行；對物
業管理公司的日常管理進行指導與監控；對委託項目及時、準確進行財務管理和資金管理，並按照
委託方的要求按時提供財務資料等。
在費用收取方面，公司在提供服務期間，每年按資產原值的
0.25%~0.5%向委託人收取費用。
不動產資產運營管理業務的委託人是平安產險、平
安
壽險
、平安信託，主要項目均不設定業務
到期日。截至
2019 年底，公司主要資產管理項目合計
43 個，主要管理的物業性質有寫字樓、綜合
體、住宅、公寓、酒店等；公司所管理資產租客以平安壽險、平安產險和平安信託等平安集團內子
公司為主。目前，公司所管理的資產出租率在
90%左右。
2017－
2019 年，公司資產運營管理收入分
別為
1.43 億元、
1.76 億元和
1.95 億元。
2020 年
1－
3 月，公司資產運營管理收入為
0.56 億元。
（
2）工程管理業務
平安集團作為國內主要的綜合性金融集團之一，近幾年發展較快，為公司帶來較大規模的工程
管理費收入；但隨著部分辦公項目建設完工，公司未來該板塊收入規模預計將下降。
工程管理業務為公司受託對在建的不動產項目提供專業的工程規劃、建造、施工或裝修改造等
工程管理服務，具體內容包括：委託人與公司籤署不動產管理諮詢等協議，將策劃、設計、建造、驗
收等全過程委託給公司監督管理，雙方約定管理目標，如工程、成本、質量標準等，根據項目管理
目標的
達成情況收取管理費用。
在費用收取方面，工程的建安成本由委託人支付，公司以施工過程中產生的建安成本為基數，
每季度按
1.5%的費率向委託人收取費用。
公司不動產工程管理業務的主要委託人
有
平安產險
、
平安壽險、深圳平安金融中心建設發展有
限公司、上海澤安投資管理有限公司
等
；公司同時為平安集團外客戶提供不動產工程管理服務，如
杭州平江投資有限公司等。
2017－
2019 年，公司工程管理業務收入分別為
0.97 億元、
0.23 億元和
0.64 億元，
2018 年公司
工程管理服務收入同比大幅下降主要系北京麗澤商務區辦公樓項目和杭州平江建設項目逐步進入竣
工及運營階段所致。截至
2019 年底，公司提供工程管理服務的項目共
4 個，分別為北京麗澤商務區
辦公樓項目、產險大廈、八卦嶺平安大廈和張江
3 號項目。
2020 年
1－
3 月，公司工程管理服務收入
為
982.98 萬元，同比減少
56.96%，主要系部分收入確認期調整所致。
表
2 近年來公司主要工程管理項目基本情況（單位：萬元）
項目名稱
委託人
工程管理費收入
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年
1－
3 月
上海
中國平安金融中心
中國平安人壽保險股份有限公司
--
-41.42
--
--
杭州平江建設項目
杭州平江投資有限公司
1,662.42
--
--
--
深圳城市廣場
深圳平安商用置業投資有限公司
77.95
--
--
--
北京麗澤商務區辦公樓項目
北京金坤麗澤置業有限公司
6,450.64
1,097.77
731.85
--
香港
IFC
中國平安保險海外
(控股
)有限公司
249.06
--
--
--
產險大廈
中國平安財產保險股份有限公司
1,241.51
1,241.51
1,241.51
310.38
天津泰豐小白樓城市綜合體項
目
天津泰達
--
15.62
--
--
八卦嶺平安大廈
中國平安保險（集團）股份有限公司
--
--
695.47
173.87
張江
3 號項目
中國平安人壽保險股份有限公司
--
--
3,740.56
498.74
合計
9,681.58
2,313.49
6,409.38
982.98
註：公司與杭州平江投資有限公司籤訂了合作協議，杭州平江建設項目的工程管理費率按照年化
4%收取
資料來源：公司提供，聯合評級整理
（
3）項目投資顧問業務
近年來，公司項目投資顧問業務收入逐年增加。
2013 年，公司開展項目投資顧問業務，利用公司在不動產投資及管理方面的專業優勢，為客戶
就其投資不動產的項目的投資管理提供諮詢服務。公司項目投資顧問業務具體內容包括：為客戶尋
找適合投資的優質不動產項目及購買土地使用權進行投資物業的建設提供投資建議服務，在達成一
致後，最終促成客戶購買此特定的不動產項目。在提供不動產項
目諮詢服務時，公司為客戶提供基
礎性研究和項目儲備、項目盡職調查和項目談判、項目內部審批和交易文件的籤署、交易文件執行
和不動產接受等全流程服務；在提供購買土地項目諮詢業務服務時，公司代客戶與政府進行溝通談
判、投資分析、市場調研、工程規劃、項目公司設立與管理等服務。
費用收取方面，通常情況下公司
在提供上述服務期間，購買土地按照地價的
1%一次性向委託人
收取費用；
投資優質不動產項目則
按購買合同總交易額的
1%一次性向委託人收取費用
。
2017－
2019 年，公司項目投資顧問業務收入分別為
9.68 億元、
9.75 億元和
12.53 億元，呈不斷
增長態勢，主要系
2019 年新增深圳市平嘉投資管理有限公司等
5 家委託人所致。
2020 年
1－
3 月，
公司投資顧問業務實現收入
3.94 億元，同比增長
63.56%。
表
3 近年來公司投資顧問業務收入情況（單位：萬元）
委託人
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年 1－3 月
深圳聯新投資管理有限公司
45,379.66
33,703.88
17,422.69
4,827.88
深圳安創投資管理有限公司
44,240.61
36,584.90
54,758.65
13,098.42
桐鄉市安豪投資管理有限公司
5,353.73
26,612.50
23,161.50
7,925.41
廣西安軒置業有限公司
508.66
--
--
--
中國平安財產保險股份有限公司
1,270.19
--
--
--
安富
1 期專項資產管理計劃
--
599.36
--
--
陸家嘴國際信託有限公司
--
--
1,403.30
23.17
平安金融大廈專項
--
--
9.66
--
深圳市平嘉投資管理有限公司
--
--
14,571.14
441.73
深圳市陸虹投資管理有限公司
--
--
7,639.66
6,266.67
廣東安德股權投資有限公司
--
--
1,641.95
839.81
安盈資管產品
--
--
3,466.61
--
深圳安星馳投資管理有限公司
--
--
1,199.51
5,950.35
合計
96,752.84
97,500.64
125,274.68
39,373.44
資料來源：公司提供，聯合評級整理
（
4）基金管理業務
近年來，公司作為基金管理人，每年收取的基金管理費持續增長。
基金管理業務是公司重點發展的業務之一，針對優質不動產項目，通過擁有私募股權基金牌照
的下屬子公司設立有限合夥型基金、契約型基金進行投資。公司擁有基金牌照的下屬子公司上海平
安股權投資管理有限公司和橫琴平安不動產股權投資管理有限公司擔任基金管理人。
公司作為基金管理人時，主要履行基金的管理義務，包括基金募集、基金投資、基金存續期管
理以及基金退出；費用收取方面，公司根據基金籌資規模收取固定基金管理費（投資管理費）及超
額利益分成。
2017－
2019 年，公司基金管理業務收入分別為
0.69 億元、
0.89 億元和
1.94 億元，收入持續增
長。截至
2019 年底，公司管理不動產投資基金
31 個，管理費率在
0.11%~1.8%之間。
2020 年
1－
3
月，公司基金管理業務收入為
0.65 億元，同比增長
54.76%，主要系公司新增管理基金所致。
（
5）財務顧問業務
近三年，受承接項目影響，公司財務顧問收入持續下降。
公司利用其在不動產投資及管理上的專業優勢開展財務顧問業務，業務具體內容包括但不限於：
為客戶介紹宏觀經濟、產業發展的最新動態；為客戶提供關於房地產融資等方面的諮詢服務；為客
戶提供有關其或其關聯方不動產項目股權轉讓的財務顧問服務；約定的其他財務顧問服務。
費用收取方面，在為客戶提供融資諮詢服務期間，公司按照客戶最終實際融資金額的一定費率
（一般費率不低於
1%）向委託人收取費用；公司在為客戶提供不動產項目股權轉讓的財務顧問服務
期間，一般按照股權轉讓價款的
1%~2%，一次性向委託人收取費用；其他財務顧問服務的費用收取
視項目具體情況而定。
2017－
2019 年，公司財務顧問業務收入逐年下降，分別為
3.37 億元、
1.71 億元和
1.50 億元，主
要系業務配合政策轉型所致。
2020 年
1－
3 月，公司財務顧問業務實現收入
2,646.89 萬元。
3．
不動產投資業務
公司不動產投資業務主要包含
基金投資、
工業物流產業投資、養老養生產業投資、商業物業投
資和海外投資等業務。
（
1）基金
投資業務
公司基金投資收入計入投資收益。近三年，公司基金投資業務收益快速增長；公司對基金的投
資份額可能受項目建設和銷售的影響而出現虧損，尤其是作為普通合伙人的出資額清償順序在有限
合伙人之後，存在一定風險。
公司針對優質不動產項目，利用自有資金及依法非公開募集的資金，通過基金（有限合夥企業）、
專項資管計劃等方式對標的項目進行股權投資或者債權投資。公司基金業務的投資決策的執行流程
包括業務拓展和項目篩選、項目初評和商務談判、立項會、盡職調查、草擬文本、合同談判和資金
盡調、各部門意見徵詢和投資審核、投決會以及籤署文
件。
在項目篩選方面，公司基金投資業務的篩選標準如下包括：（
1）項目所在城市不在公司準入城
市的黑名單中；（
2）位於一線、二線城市；非一二線城市的項目應位於有發展潛力的板塊，知名開
發商進入較少，交易對手在當地具有較強的競爭力和品牌號召力；（
3）標的項目產權清晰，無法律
瑕疵；（
4）投資標的物業形態組合相對簡單，項目產品在當地有較強的去化率，可預見有較好的銷
售回款現金流；（
5）避免含有大量拆遷、市政配套不齊、高壓線搬遷、環境汙染等其他重大不利事
項；（
6）項目投資年限為
1~4 年，可分期結算利潤的項目年限可延長，項目
淨利潤率在
10%以上，
公司所投資金（包括公司在項目公司中所有的出資額）的
IRR 不低於
15%，同時以公司權益指數
1作
為參考指數，應當控制在「
1+10%*投資年限」左右。
1 權益指數是用於平衡現金流與利潤的關係，權益指數
=
資產總額
/
股東權益總額。
在風險控制方面，公司基金業務具體風控措施如下：（
1）委派董事；（
2）資金監管措施以及委
派財務經理；（
3）股東貸款部分，項目公司提供土地質押擔保或股權質押擔保，項目公司母公司、
母公司實際控制人不可撤銷連帶責任擔保（可選）；（
4）資金歸集安排，例如到期前
1 個月末、
20
日、
10 日、到期日，分別歸集不少於未還本息
10%、
20%、
60%、
100%；（
5）約定各項債權償還順
序，例如優先於除銀行貸款外的各其他貸款；（
6）交叉違約條款，要求如果借款人對其他債權人違
約則視同對
公司債權也違約，公司有權提前結束債權，採取保全措施。
基金投資業務產生的收入主要為對房地產項目的股權投資產生的股權溢價以及債權投資產生的
利息收入，計入投資收益。公司投資項目的退出方式如下：對於債權投資部分，委託銀行向項目公
司發放委託貸款，到期項目公司通過償付銀行委託貸款本息的方式實現退出，或以股東往來款形式
發放貸款併到期收取本息的方式實現退出；對於股權投資部分，通過增資或者股權收購的方式持
有
項目公司股權，到期由雙方協定的方式實現退出。公司通常會在與交易對手籤訂的項目合作框架協
議中約定股權回購的時間和價格確定方式，股權回購價格多為約定金額或按照第三方審計確認的項
目淨資產價格乘以公司股權比例（淨資產價格含已售未結轉存貨部分）及由第三方按收益現值法評
估項目未出售存貨淨收益乘以公司股份比例的總和。
2017－
2019 年，公司投資收益持續增長，分別為
25.11 億元、
56.12 億元和
84.95 億元。
2020 年
1－
3 月，公司投資收益
10.71 億元。
（
2）工業物流投資業務
公司工業物流業務依託平安集團退出渠道較有保證。受公司將部分工業物流
項目股權轉讓影響
，
公司工業物流業務收入大幅下降。
公司於
2013 年開始從事工業物流投資業務，運營主體為全資子公司深圳平安不動產工業物流有
限公司（以下簡稱「平安工業物流」）和平安不動產資本有限公司。工業物流投資業務主要為平安
集團保險資金做好在物流地產領域的資產配置孵化。
工業物流投資業務的商業模式為「開發管理
+長期持有」模式。公司利用自有資金，通過自主開
發、第三方合作開發或併購等方式投資工業物流園項目。第三方合作開發方面，公司向合作方轉讓
一定的
股份，交由合作方共同進行開發，待項目建成後，公司將股份進行回購，對項目運營進行培
育，項目運營較為成熟後，以合理的溢價轉讓給平安集團壽險資金為主的持有型基金長期持有，之
後保險資金委託公司進行項目的運營管理。
公司將工業物流地產定位在核心物流節點城市，側重於選擇地處經濟發達地區、交通便利，靠
近高速公路出口，地塊周圍交通順暢，周邊馬路能通行載重卡車，土地規整，以長方形地塊為最佳
的工業用地。公司土地收購方式有直接參與土地競拍、收購項目公司和合作開發三種方式，其中以
與第三方合作開發形式為主。根據工業物流拿地難退出難的
特點，公司可選擇與有拿地能力但無法
長期持有或退出的企業平臺合作，共同開發項目。目前公司主要洽談的合作夥伴有山東省商業集團、
北京汽車工業集團總公司、中國兵器工業集團公司等；在特殊城市（北京、上海、廣州、成都、武
漢），土地資源較為稀缺，公司選擇直接收購已經成熟的物流項目。由於公司主要通過第三方合作
公司拿地後建立項目公司進行工業物流項目的開發，公司土地儲備較少。
工業物流業務中，公司利用自有資金和外部融資完成項目的開發，項目投入使用後獲得租賃收
入和物管費收入或者以合理的溢價將物流園項目轉讓給
平安
壽險、
平安
產險等平安集團子公司，獲
得溢價收入。
2017－
2019 年，公司工業物流
分別
產生租賃收入
1.45 億元、
1.84 億元和
0.65 億元，分
別產生物管費收入
0.57 億元、
0.77 億元和
0.28 億元，均呈波動下降趨勢，主要系公司將部分項目轉
讓給平安壽險所致。
表
4 近年來公司工業物流投資項目運營情況（單位：萬元）
序號
項目名稱
2017 年
2018 年
2019 年
租金
收入
物管費
收入
租金
收入
物管費
收入
租金
收入
物管費
收入
1
成都新地興華
1,705.94
455.99
1,177.40
385.71
--
--
2
大連順合
1,007.20
497.47
562.87
241.07
--
--
3
南京維禹
1,233.84
480.15
1,269.44
512.98
1,010.75
430.09
4
瀋陽安洪
128.79
51.85
536.63
228.91
--
--
5
成都康平
1,664.02
696.77
1,336.83
563.28
--
--
6
青島嘉豐
1,196.20
506.36
2,966.25
1,247.67
2,479.30
1,068.88
7
太倉圖輝
2,191.49
974.77
2,214.09
976.62
1,909.57
846.84
8
嘉興平嘉
1,131.03
247.86
558.94
160.50
--
--
9
廣西安港
1,275.58
526.89
1,362.19
543.09
--
--
10
上海致中和健康食品有限公司
882.89
380.12
931.97
400.71
--
--
11
南昌安和物流有限公司
298.08
128.04
321.66
137.66
--
--
12
徐州安彭倉儲有限公司
334.28
135.19
617.84
253.65
715.22
297.66
13
德安倉儲（蕪湖）有限公司
58.61
27.00
115.51
50.09
--
--
14
瀋陽安和物流有限公司
1,009.49
420.22
1,362.04
567.23
--
--
15
揚州平鴻產業園開發管理有限公司
121.82
51.72
328.08
139.42
421.39
179.78
16
杭州安睿科技產業發展有限公司
200.01
84.12
2,029.26
840.07
--
--
17
廊坊市高迪數碼電子技術有限公司
13.83
21.71
366.76
203.26
--
--
18
天津順安平物流有限公司
--
--
354.88
204.27
--
--
合計
14,453.10
5,686.24
18,412.65
7,656.21
6,536.23
2,823.25
資料來源：公司提供
（
3）養生養老業務
公司養生養老項目投資額大，建設周期長，預計將對公司的資金造成一定壓力。
公司自
2012 年開始涉足養生養老業務，該業務由公司控股的桐鄉平安投資有限公司具體開展。
養生養老業務模式為選擇國內核心城市周邊的衛星城或具有稀缺資源的文化旅遊型城市進行養生養
老項目的建設及運營轉讓。
盈利模式方面，基於養生養老行業的投資具有周期較長、投資回報穩定等特點，公司將面向國
內外各大保險公司整體出讓項目，以此作為養生養老業務的盈利模式。另外，針對自持項目部分，
公司面向市場提供養老養生公寓租賃、醫療護理、康樂等日常養生養老服務。
2017－
2019 年，公司
養生養老業務分別實現營業收入
423.23 萬元、
2,466.10 萬元和
3,488.99 萬
元；
2020 年
1－
3 月，公
司養生養老業務實現收入
668.75 萬元。
公司自持浙江桐鄉養生養老度假項目，總規劃建築面積約
90 萬平方米；目前已有部分地塊完成
竣工驗收，並開始向客戶交付，老年大學、醫院、農莊等社區配套設施已開始經營，其他地塊的開
發尚在推進中。截至
2020 年
3 月底，該項目公司已投入
50.05 億元，尚需投入
119.95 億元，未來存
在一定資金支出壓力。
表
5 截至
2020 年
3 月底公司養老地產開發項目投資金額情況（單位：億元）
項目名稱
開工時間
預計竣工
時間
預計總投
資
資金來源
截至 2020 年 3 月底
公司已完成投資
浙江桐鄉養生養老度假項目
2
2012 年
2025 年
170.00
自有資金、
註冊資本
50.05
2浙江桐鄉養老項目部分工程由其他公司負責建設，故預計總投資額中包含其他司預算金額。
資料來源：公司提供
（
4）商業物業務
公司在建項目主要為平安金融大廈、濟南
CBD 等項目，部分項目由平安集團保險資金回購退
出，整體風險較低，未來資本支出壓力一般。
公司通過自有資金和借款進行商業物業項目的投資建設，在項目建設的中後期由平安集團其他
成員企業運用保險資金或市場其他第三方受讓項目，完成項目退出，同時公司繼續受託對已轉讓產
權的項目進行運營管理。
盈利模式上，公司對保險公司或其他機構轉讓項目收取投資收益，同時對外提供寫字樓租賃獲
取租賃收入。拿地策略方面，公司根據自身發展需要，主要在一線城市的核心優良地段獲取優質土
地，嚴格控制土地成本。
截至
2020 年
3 月底，公司正在運營的商業物業項目為上海利園國際大酒店和杭州平安金融中
心。
2017－
2019 年，公司商業物業
分別
產生租金收入
1.36 億元、
0.34 億元和
0.64 億元，
2018 年下
降主要系業務模式調整，統計口徑變動所致；產生物業管理收入
0.51 億元、
0.10 億元和
0.02 億元，
持續下降主要系業務模式調整，統
計口徑變動所致；產生酒店業務收入
0.73 億元、
0.77 億元和
0.72
億元
。2020 年 1－3 月，公司商業物業租賃收入、物管費收入和酒店業務收入分別為
1,793.70 萬元、
45.62 萬元和
769.06 萬元。
截至 2020 年 3 月底，公司在建的商業物業項目中，需要公司自有資金出資的總投資額為 134.81
億元，已投資額為 78.57 億元（剔除險資部分對項目的投入），尚需投資額為 56.24 億元，資本支出
壓力一般。
表
6 截至
2020 年
3 月底公司主要商業物業項目情況（單位：
萬平方米、
億元）
序號
項目名稱
投資年
份
當前狀
態
總建築
面積
可租售
面積
項目總
投資
資金來
源
公司計劃
投資
已投資
金額
尚需投資
1
杭州平安金融
中心
2012 年
竣工
27.70
19.50
48.80
自有資
金+險資
25.10
22.57
2.53
2
廣州平安金融
大廈
2013 年
在建
11.30
7.70
21.70
自有資
金+借款
21.70
18.10
3.6
3
鄭州平安金融
大廈
2013 年
在建
4.20
3.20
3.30
自有資
金+借款
3.30
2.45
0.85
4
天津平安泰達
國際金融中心
2016 年
在建
30.70
23.20
38.50
自有資
金+借款
38.50
17.04
21.46
5
廣州飛晟科學
城項目
2016 年
在建
11.70
9.09
6.02
自有資
金
3.01
2.27
0.74
6
濟南 CBD 項
目
2017 年
在建
17.40
17.40
30.20
自有資
金
30.20
9.10
21.1
7
長沙天心區項
目
2017 年
在建
8.64
8.64
13.00
自有資
金
13.00
7.04
5.96
合計
111.64
88.73
161.52
--
134.81
78.57
56.24
資料來源：公司提供
4．
經營效率
公司採取「建設
－
轉讓或持有」的運營模式，導致其收入、成本等較小，運營指標較弱但符合
公司業務模式。
2017－
2019 年，公司應收帳款周轉率分別為
1.88 次、
1.63 次和
2.03 次，呈波動上升態勢；
2017
－
2019 年，公司存貨周轉率持續上升，分別為
0.27 次、
0.55 次和
2.09 次，其中，
2019 年大幅上升
主要系公司將安豐杭州及融中心轉至投資性房地產致使存貨大幅下降所致；公司的資產規模較大，
總資產周轉率較低，近三年分別為
0.04 次、
0.03 次和
0.03 次。
5．
關聯交易
受公司業務模式影響，關聯交易在公司業務中所佔比例較大。
作為平安集團旗下核心不動產投資及管理平臺，公司業務中來自平安集團及其下屬子公司的佔
比較高，日常持續性關聯交易主要包括收取正常業務過程中產生的經營收入（如收
取物業管理費、
收取租賃費、收取諮詢費、收租賃管理費及工程酬金等）、業務過程中產生的經營性支出（如支付
房屋租賃費、支付諮詢服務費、支付外包服務費等）、接受擔保、接受資金、購買理財產品、支付擔
保費和購買商品。公司從關聯方進行的交易遵守一般商業條件，關聯交易價格主要參考市場價格經
雙方協商後確定。
從關聯交易規模上看，
2019年公司從關聯方收取的物業管理費、租賃費、諮詢費、租賃管理費
及工程酬金的金額合計
14.98億元，佔營業收入的
68.15%。整體看，公司關聯交易對營業收入影響較
大。
截至
2019年底，公司與關聯方
之間的應收款項（含應收票據、應收帳款、其他應收款、應收款
類投資、債券類投資）合計
384.80億元，佔資產總額的比例為
44.51%，其中主要為債權投資
349.68億
元。公司會定期對客戶信用記錄進行監控，對於信用記錄不良的客戶，公司會採用書面催款、縮短
信用期或取消信用期等方式，以確保的整體信用風險在可控的範圍內；公司與關聯方之間的其他應
付款總計
103.09億元，佔負債總額的比例為
20.94%，佔比一般。
6．
經營關注
業務可持續性風險
公司大部分收入來源於平安集團各成員企業不動產項目委託管理業務，若未來平安集
團改變相
應的經營策略，對公司在集團中的定位作出調整終止或減少上述委託業務，將可能導致公司營業收
入的減少。
基金管理風險
基金的組織形態在法律上屬於獨立法人性質，公司在進行基金管理業務時將作為基金髮起人，
擬定該基金的各項法律文件，如基金章程、基金契約書、基金委託書等，在理清基金全責關係的過
程中，公司將面臨一定的管理風險；另外，公司作為普通合伙人的出資額清償順序在有限合伙人之
後，存在一定風險。
關聯交易風險
公司作為平安集團下屬子公司，與平安集團及其子公司之間存在一些關聯交易，雖然此種情況
是公司作為
中國平安集團
中不動產投資、管理領域的主要平臺而導致的，但有可能會影響公司在市
場中積極獨立經營獲利的能力。
此外，公司為關聯方提供了融資支持
。
7．
未來發展
公司作為平安集團旗下核心不動產投資及管理平臺，
將繼續做
大做
強
不動產投資和資產管理業
務
，未來發展規劃清晰
。
未來
3~5 年公司力爭成為國內領先的不動產資產管理公司，著力打造全價值鏈管理能力，加大
第三方資產管理規模，力爭縮短為保險資金進行投資孵化的投資期限，加快資產周轉速度。
公司將
繼續壯大不動產項目資產管理業務，做好保險資金在不動產業的孵化器，同時積極拓
展集團外客戶。作為平安集團不動產投資及資產管理的專業公司，公司業務發展空間廣闊。公司將
在開發及管理過程中積累經驗，不斷提升項目品質及配套服務的質量。同時，依託現有的業務基礎，
公司將積極探索對平安集團以外的第三方提供不動產管理服務。
公司將
積極拓展第三方資產管理的業務模式及其
它新型的不動產投資模式。不動產投資基金是
公司未來業務壯大的重點之一，公司將不斷提升不動產投資能力，積極創新第三方資產管理業務模
式，充實資產端為基金管理業務發展打好堅實基礎，做好業績和市場知名度管理，提高管理費收入
和投資收益。
公司將
力爭加快資金周轉速度公司將加強貨幣資金、交易性金融資產、應收帳款和存貨的管理，
進一步增強資產流動性，減少資金佔用，提高營運效率。另外，公司力爭縮短為保險資金進行產業
孵化的投資期限，加快資產周轉速度。
七、財務分析
1．
財務概況
公司提供的
2017－
2019 年度合併財務報表均已經
普華永道中天
會計師事務所（特殊普通合夥）
審計，三年出具的均為標準無保留審計意見
。
公司經審計的財務報表按照財政部頒布的《企業會計
準則》
、各項具體會計準則
及相關規定編制。
合併範圍方面，
2018 年公司新納入合併範圍的子公司
8 家，不再納入合併範圍的子公司
39 家（主要系工業物流板塊轉讓予平安壽險）；
2019 年
，公司
新
納入合併範圍的子公司
1 家，不再納入合併範圍的子公司
7 家。
2020 年
1－
3 月，公司新增子公司
3
家，截至
2020 年
3 月底公司合併範圍內共
98 家子公司。近三年公司合併範圍變化較大，財務數據
可比性一般。
截至
2019 年底，公司合併資產總額
864.61 億元，負債合計
492.21 億元，所有者權益（含少數
股東權益）
372.41 億元，其中，歸屬於母公司所有者權益
372.44 億元。
2019 年，公司實現營業收入
21.98 億元，淨利潤（含少數股東損益）
68.25 億元，其中，歸屬於母公司所有者的淨利潤
68.25 億
元；經營活動產生的現金流量淨額
19.23 億元，現金及現金等價物淨增加額
34.82 億元。
截至
2020年
3月底，公司合併資產總額
935.72億元，負債合計
557.63億元，所有者權益（含少數
股東權益）
378.09億元，其中歸屬於母公司所有者權益
378.13億元。
2020年
1－
3月，公司實現營業收
入
6.36億元，淨利潤（含少數股東損益）
8.27億元，其中歸屬於母公司所有者的淨利潤
8.28億元；經
營活動產生的現金流量淨額
-11.73億元，現金及現金等價物淨增加額
-69.76億元。
2．
資產質量
近年來隨著業務規模的增長，公司資產規模持續擴張；資產以流動性資產為主，其中貨幣資金
較為充裕；投資性房地產以成本法計量
，存在一定增值空間
。公司資產受限比例
很
低，整體質量良
好。
2017－
2019 年
，
隨著業務規模快速增長、股東增資以及外部融資規模擴大，
公司資產規模
也隨
之
逐年上升，年均複合增長
19.97%，資產結構
中
流動資產
佔比
較
大
。
截至
2019 年末，公司合併資產
總額
864.61 億元，較年初增長
11.54%，主要系非流動資產增加所致；其中，流動資產佔
60.87%，
非流動資產佔
39.13%。
（
1）
流動資產
2017－
2019 年
，公司流動資產
波動增長，
年均複合增長
18.09%。截至
2019 年末，公司流動資
產
526.26 億元，較年初下降
1.88%。公司流動資產主要構成
如下圖所示
。
圖
3 截至
2019 年底
公
司流動資產構成
資料來源：公司審計報告
2017－
2019 年
，公司貨幣資金
規模逐年
增長，年均複合增長
32.83%。
截至
2019 年底
，公司貨
幣資金
131.10 億元
，較年初增長
28.33%，主要系
收回投資收到現金所致。
貨幣資金受限金額
4.00 億
元，受限比例為
3.05%，受限比例低。
2017－
2019 年，公司其他應收款波動減少，年均複合減少
7.86%。截至
2018 年底
，
公司其他應
收款帳面價值為
31.44 億元（未計提壞帳準備）
，
較年初下降
25.98%，
主要系關聯方往來款和物業
開發代墊款減少所致。截至
2019 年底，公司其他應收款
36.06 億元，較年初增長
14.70%，主要系應
收關聯公司往來款增加所致。其他應收款主要為物業開發墊款（佔比
23.78%）、集團內關聯公司往
來款（佔比
45.15%）、應收利息（主要為對關聯公司的應收利息，佔
14.72%）和第三方往來款（佔
12.92%）。其他應收款對公司資金形成了佔用。從帳齡分布來看，帳齡在
1 年以內的其他應收款佔
比
81.98%，
1~2 年的佔比
9.23%，
2~3 年的佔
8.79%，帳齡較短。
2017－
2019 年，公司其
他流動資產波動增長，年均複合
增長
8.83 倍。截至
2019 年底
，
公司其
他流動資產為
94.29 億元
，
較年初減少
60.08%，
主要系應收關聯方債權投資減少所致。
2018 年，公司將一年內到期的應收款項類投資重分類至一年內到期的非流動資產。
2017－
2019
年，公司一年內到期的應收款項類投資
/非流動資產波動增長，年均複合增長
37.46%。截至
2019 年
底，公司一年內到期的非流動資產
221.35 億元，較年初增加
136.68%，主要系一年內到期的債權投
資增加所致。
（
2）
非流動資產
2017—
2019年，公司非流動資產連續增長，年均複合增長
23.08%。截至
2019年末，公司非流動
資產
338.35億元，較年初增長
41.68%，主要系長期股權投資和其他非流動資產增加所致。公司非流動
資產主要構成
如下圖所示
。
圖4 截至2019年底公司非流動資產構成
資料來源：公司審計報告
2018 年，公司將應收款項類投資重分類至債權類投資。
2017－
2019 年，公司應收款項類投資
/債
權投資波動增長，年均複合增長
16.12%。截至
2019 年底，
公司債權投資
35.58 億元，較年初減少
21.32%，主要系部分轉入一年內到期的非流動資產所致。債權類投資中絕大部分為應收關聯方債權
投資。
2017－
2019 年，
公司長期股權投資
逐年
快速增長
，年
均複合增長
57.71%，長期股權投資主要為
對
房地產項目
的投資
。截至
2019 年底，公司長期股權投資為
201.47 億元，較年初增長
94.80%，主
要系公司新增投資
53.11 億元以及按權益法調整的淨損益增加
53.59 億元所致。
2017－
2019 年，
公司
投資性房地產持續減少，年均複合減少
31.59%。公司投資性房地產包括養
生養老和寫字樓業務板塊的投資項目。截至
2018 年底，公司投資性房地產為
57.75 億元，較年初下
降
46.55%，主要系公司向平安壽險出售工業物流公司所致。截至
2019 年底，公司投資性房地產
50.55
億元，較年初減少
12.46%。公司投資性房地產由土地使用權（佔比
19.60%）、房屋及建築物（佔比
24.06%）和在建投資性房地產（佔
56.34%）構成。公司投資性房地產按照成本進行初始計量，並採
用成本模式對投資性房地產進行後續計量。
2017－
2019 年，
公司
其他非流動資產持續快速
增長
，年
均複合增長
4.70 倍。截至
2019 年底，
公司其他非流動資產為
36.97 億元，較年初增長
76.73%，主要系公司預繳杭州錢江新城土地款所致。
截至
2020 年
3 月底，公司合併資產總額
935.72 億元，較年初增長
8.22%，主要系其他流動資產
增長所致；其中流動資產佔
63.72%，非流動資產佔
36.28%。公司資產以流動資產為主，資產結構較
年初變化不大。
截至
2020 年
3 月底，公司受限資產合計
32.23 億元，包括受限貨幣資金（
0.03 億元）、受限土
地使用權（
13.76 億元）、受限投資性房地產（
16.14 億元）和桐鄉
養老項目中受限土地使用權和在
建工程（
2.30 億元），受限資產佔總資產比例為
3.44%，受限比例
很
低。
3．
負債及所有者權益
（
1）負債
公司負債規模
波動
增長，流動負債和非流動負債佔比
相近
；
公司
債務負擔
尚可
，
以長期債務為
主
。
2017—
2019 年，公司負債總額波動增長，年均複合增長
15.27%。截至
2019 年末，公司負債總
額
492.21 億元，較年初下降
3.14%，變化不大。其中，流動負債佔
47.30%，非流動負債佔
52.70%。
公司
流動負債和非流動負債佔比相近
，非流動負債佔比較年初上升
14.72 個百分點，上升較大。
2017—
2019 年，公司流動負債波動增長，年均複合增長
23.29%。截至
2019 年末，公司流動負
債
232.81 億元，較年初下降
26.14%，主要系一年內到期的非流動負債和其他流動負債減少所致。公
司流動負債主要構成
如下圖所示
。
圖5 截至2019年底公司流動負債構成
資料來源：公司審計報告
2017－
2019年
，公司短期借款
逐年減少，
年均複合
下降
14.58%，主要系公司
償還信用借款
所致
。
截至
2019年底，公司短期借款為
34.77億元，較年初下降
8.47%。截至
2019年底，公司短期借款全部由
信用借款構成。
2017－
2019 年
，
公司其他
應付款
逐年
增長
，
年均複合增長
93.30%。
截至
2019 年底
，公司其他
應付款
105.92 億元
，較年初增長
61.40%，
主要系應付
關聯方款項增加所致。
公司其他應付款主要由
應付關聯方款項（佔比
95.82%）構成。
截至
2019 年底，公司一年內到期的長期借款
26.63 億元。
2017－
2019 年，公司一年內到期的非流動負債波動增長，年均複合增長
59.44%。截至
2019 年
底，公司一年內到期的非流動負債
25.80 億元，較年初
減少
58.06%。
2017－
2019年，公司其他流動負債波動減少，年均複合減少
23.93%。截至
2018年底
，公司其他
流動負債
109.95億元
，較年初增長
105.23%，主要系
新發行超短期融資券所致
。
截至
2019年底，公司
其他流動負債
31.01億元，較年初減少
71.80%，主要系償還短期融資券所致。
2017—
2019 年，公司非流動負債波動增長，年均複合增長
9.26%。截至
2019 年末，公司非流動
負債
259.40 億元，較年初增長
34.41%，主要系應付債券增長所致。公司非流動負債主要由長期
借款
（佔
18.78%）和應付債券（佔
80.73%）構成。
2017－
2019 年，公司長期借款持續下降，年均複合下降
15.58%。截至
2019 年底，公司長期借
款為
48.70 億元，較年初下降
13.69%，以信用借款為主，合同年利率在
0.94%~6.60%之間。
長期借
款中
2020 年到期
的佔
31.64%，
2021 年到期的佔
0.24%，
2022 年到期
的佔
46.31%，
2023 年及以後
到期的佔
21.81%。
2017－
2019 年
，
伴隨著
業務規模的擴張，公司應付債券
波動
增長，年均複合增長
19.45%。
截至
2019 年底
，
公司
應付債券
為
209.40 億元，
較年初
增長
54.67%。
2017－
2019 年
，公司全部債務
波動增長
，
年均複合增長
7.35%。截至
2019 年底，公司全部債務
為
375.50 億元，較年初減少
13.05%。其中，短期債務佔比
31.26%，長期債務佔比
68.74%。
2017－
2019 年，公司資產負債率分別為
61.66%、
65.56%和
56.93%；全部債務資本化比率分別為
58.59%、
61.80%和
50.21%；長期債務資本化比率分別為
48.29%、
41.81%和
40.94%，
公司債務負擔尚可。若
將永續債作為長期債
務測算，則
截至
2019 年底
，
公司資產負債率為
61.11%，全部債務資本化比率
為
55.05%，長期債務資本化比率為
46.68%，較調整前分別上升
4.18、
4.84 和
5.74 個百分點。
截至
2020 年
3 月底，公司負債總額
557.63 億元，較年初增長
13.29%，主要系長期借款和應付
債券增加所致；其中流動負債佔
45.19%，非流動負債佔
54.81%。公司流動負債與非流動負債
佔比相
近
，負債結構較年初變化不大。
截至
2020年
3月底，公司
全部
債務總額
448.18億元，較年初增長
19.35%，主要系長期債務增加所
致。其中，短期債務
143.74億元（佔
32.07%），較年初
增長
22.43%；
長期債務
304.44億元（佔
67.93%），
較年初增長
17.95%。截至
2020年
3月
底
，公司資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比
率分別為
59.59%、
54.24%和
44.60%，較年初分別提高
2.67個百分點、提高
4.03個百分點和提高
3.67個
百分點。
如將永續債調入長期債務，截至
2020年
3月
底
，
公司債務總額增至
483.36億元；其中，短期
債務
143.74億元（佔
29.74%），長期債務
339.63億元（佔
70.26%）。截至
2020年
3月
底
，公司資產負
債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別為
63.35%、
56.11%和
47.32%，較調整前分別
上升
3.76個百分點、
1.87個百分點和
2.72個百分點。
表
7 截至
2020年
3月底公司有息債務期限結構
（
單位
：
億元
、
%）
金額
佔比
一年內到期的有息債務
143.74
32.07
一年以上到期的有
息
債務
304.44
67.93
合計
448.18
100.00
資料來源：公司提供
（
2）
所有者權益
近年來，公司所有者權益持續增長；其中實收資本佔比
較
高，
但有一定規模的永續債，
權益結
構的穩定性
尚可
。
2017—
2019年，公司所有者權益連續增長，年均複合增長
27.17%。截至
2019年末，公司所有者
權益為
372.41億元，較年初增長
39.50%，主要系其他權益工具和未分配利潤增加所致。其中，歸屬於
母公司所有者權益佔比為
100.01%，少數股東權益佔比為
-0.01%。歸屬於母公司所有者權益
372.44億
元，
主要為
實收資本
（佔
53.70%）
、
其他權益工具
（佔
9.72%）
和未分配利潤
（佔
30.89%）
，
權益結
構
穩定性
尚可
。
截至
2020年
3月底，公司所有者權益為
378.09億元，較年初增長
1.53%。其中，歸屬於母公司所有
者權益佔比為
100.01%，少數股東權益佔比為
-0.01%。歸屬於母公司所有者權益
378.13億元，
主要為
實收資本
（佔
52.89%）
、
其他權益工具
（佔
9.30%）
和未分配利潤
（佔
32.43%），
權益結構穩定性
尚
可
。
4．盈利能力
近年來，公司業務收入波動
增長，淨利潤持續較快增長
；
投資為公司的經常性業務，公司
利潤
主要來自投資收益
，投資收益
可
持續性較好；公司整體盈利能力強。
2017—
2019年，公司營業收入波動增長，分別為
20.96億元、
18.67億元和
21.98億元，年均複合增
長
2.42%。同期，公司營業成本連續下降，分別為
3.83億元、
2.63億元和
2.18億元，年均複合下降
24.52%。
同期，公司淨利潤連續增長，
分別為
13.38億元、
33.98億元和
68.25億元，
年均複合增長
125.84%。
期間費用方面，近三年公司期間費用僅包括管理費用和財務費用。
2017－
2019年，隨著公司業
務經營規模的不斷擴大以及融資規模的增長，公司期間費用逐
年
上升，
分別為
22.72億元、
29.80億元
和
33.83億元，
年均複合增長
22.02%，
所
佔營業收入比重較高，三年分別為
108.42%、
159.62%和
153.89%，
考慮到公司的利潤主要來自於投資收益，公司的費用收入比例一般
。
2017－
2019年，公司管理費用
年均複合增長
20.82%；
2019年，公司管理費用為
15.55億元，同比增長
24.60%，主要系公司業務規模
增長帶來人力成本等增加所致。
2017－
2019年，公司財務
費用
持續增長
，
年均複合增長
23.07%，
2019
年公司財務費用為
18.28億元，同比增長
5.55%。
2017－
2019年，
公司投資收益分別為
25.11億元、
56.12億元和
84.95億元
，佔同期
營業利潤
的比例
分別為
144.16%、
147.00%和
118.38%，為公司利潤的重要來源。
2019年，公司投資收益主要由債權投
資投資收益（佔
22.85%）和長期股權投資投資收益（佔
73.61%）構成。
2019年投資收益同比增長
51.37%，
主要系對聯合營公司投資收益增加
26.61億元所致
。投資為公司的經常性業務，投資性收益可持續性
較強。
從盈利指標看
，
2017－
2019年，公司營業利潤率
逐年上升，
三年
分別
為
78.78%、
81.53%和
86.99%；
受公司投資收益大幅增加致使淨利潤增長影響，
2017－
2019年，公司
總資本收益率
逐年
增長，分別
為
4.62%、
8.31%和
12.03%；
總資產報酬率
持續增長，分別為
4.99%、
8.06%和
11.01%；
淨資產收益率
逐年
增長，
分別為
6.01%、
13.67%和
21.35%。
2020年
1－
3月，公司實現營業收入
6.36億元，較上年同期增長
42.60%；實現營業利潤
9.69億元，
較上年同期下降
28.43%，主要系投資收益減少所致；實現淨利潤
8.27億元，
同比減少
32.27%。
5．現金流
公司經營活動現金流由淨流出轉為淨流入，收入實現質量波動性較大；投資活動
淨
現金流由負
轉正；
2019 年
隨著投資規模下降，公司對外融資需求下降，籌資活動
淨
現金流由正轉負。
從經營活動來看，
2017—
2019年，公司經營活動現金流入分別為
36.78億元、
79.11億元和
87.14億
元，連續增長，年均複合增長
53.92%。
2017—
2019年，公司經營活動現金流出分別為
45.97億元、
52.78
億元和
67.91億元，連續增長，年均複合增長
21.54%。流入和流出增長主要系和關
聯
方與第三方的往
來規模增長所致。
2017—
2019年，公司經營活動現金
流量
淨額分別為
-9.19億元、
26.32億元和
19.23億
元，波動上升。
2017—
2019年，公司現金收入比分別為
53.40%、
159.32%和
113.30%。
從投資活動來看，
2017—
2019年，公司投資活動現金流入分別為
907.59億元、
1,008.44億元和
696.55億元，波動下降，年均複合下降
12.39%，主要系收回投資收到的現金波動減少所致。
2017—
2019年，公司投資活動現金流出分別為
936.34億元、
1,091.37億元和
653.45億元，波動下降，年均復
合下降
16.46%，主要系公司堅持謹慎性原則，在市場價格較高的情況下控制投資所致。
2017—
2019
年，公司投資活動現金
流量
淨額分別為
-28.75億元、
-82.92億元和
43.10億元，由負轉正。
從籌資活動來看，
2017—
2019 年，公司籌資活動現金流入分別為
303.27 億元、
310.91 億元和
228.10 億元，波動下降，年均複合下降
13.27%，
與公司投資支出的波動情況較匹配
。
2017—
2019 年，
公司籌資活動現金流出分別為
258.62 億元
、
222.95 億元和
255.88 億元，波動下降，年均複合下降
0.53%，主要系償還債務規模波動所致。
2017—
2019 年，公司籌資活動現金
流量
淨額分別為
44.65 億
元、
87.96 億元和
-27.77 億元，由正轉負。
2020 年
1－
3 月，公司經營活動現金流量淨額
-11.73 億元，投資活動現金流量淨額
128.46 億元，
籌資活動現金流量淨額
70.65 億元。
6．
母公司財務分析
母公司資產以流動資產為主，貨幣資金充裕；負債以非流動負債為主，資產負債率適中；所有
者權益穩定性較強；營業收入規模較小，淨利潤主要來自投資收益；現金流入主要依靠投資和籌資
活動。
截至
2019 年底，母公司資產總額
645.48 億元，較年初增長
9.05%，
主要系非流動資產增加所
致
。其中，流動資產
495.95 億元
（
佔比
76.83%），非流動資產
149.53 億元
（
佔比
23.17%）。從構
成看，流動資產主要由
貨幣資金
（
佔
21.82%）
、一年內到期的非流動資產（佔
43.39%）和其他流動
資產（佔
20.32%）
構成，非流動資
產主要由長期股權投資（佔
86.30%）構成。截至
2019 年
底
，母
公司貨幣資金為
108.24 億元。
截至
2019 年底，母公司負債總額
320.38 億元，較年初下降
5.42%。其中，流動負債
129.04 億
元
（佔
40.28%），
非流動負債
191.34 億
元
（佔
59.72%）
。從構成看，流動負債主要由短期借款（佔
26.64%）、其他應付款（佔
18.03%）、一年內到期的非流動負債（佔
19.98%）
和其他流動負債（佔
23.56%）
構成，非流動負債
主要為應付債券（佔
87.68%）
。母公司
2019 年資產負債率為
49.63%，
較
2018 年下降
7.60 個百分點。
截至
2019 年底，母公司所有者權益為
325.11 億元，較年初增長
28.43%，變化不大。其中，實
收資本為
200.00 億元（佔
61.52%）、
其他權益工具
合計
36.19 億元（佔
11.13%）、未分配利潤合計
75.60 億元（佔
23.25%）、盈餘公積合計
9.43 億元（佔
2.90%）。實收資本佔比較高，權益穩定性
較強。
2019 年，母公司營業收入為
16.49 億元，淨利潤為
42.96 億元，主要來自投資收益。
2019 年，母公司經營活動現金流量淨額
-20.69 億元；投
資活動現金流量淨額
76.83 億元，籌資
活動現金流量淨額
4.66 億元。
7．償債能力
公司短期和長期償債能力均較強，考慮到公司作為平安集團旗下專業的不動產投資及管理平臺，
能夠獲得集團較多支持，其整體償債能力
極強
。
從短期償債能力指標看，
2017－
2019年，
公司流動比率
分別為
2.46倍、
1.70倍和
2.26倍；
速動比
率分別
為
2.40倍、
1.70倍和
2.25倍。
2017－
2019年，公司現金短期債務比分別為
0.67倍、
0.46倍和
1.44
倍，
2018年，受公司短期債務大幅增長影響，對短期債務的覆蓋程度大幅下滑，短期債務償付後，
2019年該指標大幅回升。整體看，公司短期償債能力較強。
從長期償債能力指標看，
2017－
2019年，
公司
EBITDA大
幅增長，分別為
29.42億元、
57.42億元
和
92.51億元；
2019年公司
EBITDA中，利潤佔
77.27%，計入財務費用的利息支出佔
20.28%，折舊和
攤銷佔
2.45%。
2017－
2019年，受利潤上升影響，
公司
EBITDA全部債務比
分別
為
0.09倍、
0.13倍和
0.27
倍
，
考慮到公司短期債務佔比較低，
EBITDA對全部債務的保障能力
較好
；公司
EBITDA利息倍數
分
別
為
2.52倍、
3.08倍和
4.76倍
，公司對利息的保障
程度較高。整體看，公司長期償債能力較強。
截至
2020年
3月底，公司存在一起未決訴訟。
2014年
9月，公司全資子公司平安不動產資本有限
公司認購了五洲國際控股有限公司
6,000萬美元的
可轉債，交易文件約定在第三年屆滿之日，平安不
動產資本有限公司有權選擇提前贖回全部債券。
2017年
9月，平安不動產資本有限公司要求五洲國際
控股有限公司贖回全部債券，五洲國際控股有限公司償還了部分債券後未能繼續履約，未償
債券本
金約為
3,343萬美元。就五洲國際控股有限公司未償付的該部分債券，公司依法提起了仲裁以維護自
身權益。
截至
2020年
3月底，公司對關聯方太原旭凰房地產開發有限公司和深圳安創投資管理有限公司
提
供擔保
34.10億元，
為公司淨資產的
9.16%，
公司面臨一定的或有負債風險。
公司與各大銀行等金融機構建立了良好的長期合作關係，
截至
2020年
3月底，公司及控股子公司
已獲銀行授信額度
1,038.64億元，剩餘授信額度
741.99億元，間接融資渠道暢通。
截至
2020 年
3 月
27 日，根據中國人民銀行企業基本信用信息報告
顯示（機構信用代碼：
G1044030401032740V），公司已結清和未結清信貸記錄中均不存在不良或關注類信貸信息。
八、本期
公司債券償還能力分析
1．
本期
債券的發行對目前
債務
的影響
截至
2020 年
3 月底，公司全部債務合計
448.18 億元。本期債券規模為不超過
30.00 億元，相對
於
公司債務規模，本期債券發行規模對公司影響不大。
以
2020 年
3 月末財務數據為基礎，本期債券發行後，在其他因素不變的情況下，公司的資產負
債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別由
59.59%、
54.24%和
44.60%上升至
60.85%、
55.84%和
46.94%，公司負債水平有所上升，債務負擔有所加重。
若將永續債計入
公司債務，
以
2020 年
3 月底財務數據為基礎，假設募集資金淨額為
30.00 億元
，
本期債券發行後，在其他因素不變的情況下，公司的資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務
資本化比率分別由
63.35%、
56.11%和
47.32%上升至
64.49%、
59.95%和
51.87%，公司負債水平有所
上升，債務負擔有所加重。但考慮到募集資金將用於償還現有債務，公司實際債務負擔將低於上述
測算值。
2．
本
期
公司債券償還能力分析
公司
2019年
EBITDA為
92.51億元，為本
期
公司債券發行額度（
30.00億元）的
3.08倍，
EBITDA對
本
期
債券的覆蓋程度較高；
2019年經營活動產生的現金流入
87.14億元，為本
期
公司債券發行額度
（
30.00億元）的
2.90倍，公司經營活動現金流入對本次債券覆蓋程度較高。
綜合以上分析，
並
考慮到公司作為
平安集團旗下專業的不動產投資及管理平臺，依託平安集團
的綜合金融平臺優勢，業務風險可控，
品牌影響力大，具備較強的綜合競爭力；
公司不動產投資及
管理業務規模快速增長，業務模式多樣化，投資項目多分布於一線城市，
盈利能力強
，
未來能夠持
續取得較高的盈利水平
。聯合評級認為
，公司對
本
期
債券
的償還能力
極強
。
九、綜合評價
公司
作為平安集團不動產領域投資及管理的主要運營主體，在資金及業務運營等方面得到了平
安集團的有力支持。公司業務構成多元化，涵蓋資產管理、工程管理、投資顧問等資產管理業務以
及商業地產和養老地產等領域的不動產投資業務
。近年來
公司淨利潤持續增長，盈利能力強，資產
規模快速增長且資產質量良好。同時，聯合評級也關注到公司正處於快速發展階段，投資項目較多，
現階段公司主要依賴外部融資來平衡現金流，預計未來資金壓力將進一步加大；公司投資業務具有
一定不確定性以及關聯交易規模較大等因素給公司信用水平帶來的不利影響。
未來，隨著公司養生養老項目、商業物業項目和基金投資項目進入投資回報期，公司整體盈利
能力有望進一步增強。聯合評級對公司的評級展望為「
穩定
」。
基於對公司主體
長期信用水平以
及本
期
債券償還能力的綜合評估，聯合評級認為，本
期
債券到
期不能償還
的風險
極低
。
附件
1 截至
2020年
3月底平安不動產有限公司
組織結構圖
附件
2 平安不動產有限公司
主要財務指標
項目
2017 年
2018 年
2019 年
2020 年 3 月
資產總額（億元）
600.74
775.14
864.61
935.72
所有者權益（億元）
230.29
266.96
372.41
378.09
短期債務（億元）
110.75
240.03
117.40
143.74
長期債務（億元）
215.09
191.81
258.10
304.44
全部債務（億元）
325.84
431.85
375.50
448.18
營業收入（億元）
20.96
18.67
21.98
6.36
淨利潤（億元）
13.38
33.98
68.25
8.27
EBITDA（億元）
29.42
57.42
92.51
--
經營性淨現金流（億元）
-9.19
26.32
19.23
-11.73
應收帳款周轉次數（次）
1.88
1.63
2.03
--
存貨周轉次數（次）
0.27
0.55
2.09
--
總資產周轉次數（次）
0.04
0.03
0.03
--
現金收入比率（%）
53.40
159.32
113.30
98.30
總資本收益率（%）
4.62
8.31
12.03
--
總資產報酬率（%）
4.99
8.06
11.01
--
淨資產收益率（%）
6.01
13.67
21.35
--
營業利潤率（%）
78.78
81.53
86.99
92.99
費用收入比（%）
108.42
159.62
153.89
105.20
資產負債率（%）
61.66
65.56
56.93
59.59
全部債務資本化比率（%）
58.59
61.80
50.21
54.24
長期債務資本化比率（%）
48.29
41.81
40.94
44.60
EBITDA 利息倍數（倍）
2.52
3.08
4.76
--
EBITDA 全部債務比（倍）
0.09
0.13
0.25
--
流動比率（倍）
2.46
1.70
2.26
2.37
速動比率（倍）
2.40
1.70
2.25
2.35
現金短期債務比（倍）
0.67
0.43
1.12
0.40
經營現金流動負債比率（%）
-6.00
8.35
8.26
-4.65
EBITDA/本期發債額度（倍）
0.98
1.91
3.08
--
註：
1．本報告部分合計數與各加數直接相加之和在尾數上可能略有差異，這些差異是由於四捨五入造成的；
2．數據單位除特別說明外均為人
民幣；
3．公司
2020 年
1－
3 月財務數據未經審計，相關指標未年化；
4．其他流動負債中的有息債務已計入短期債務
附件
3 有關計算指標的計算公式
指標名稱
計算公式
增長指標
年均增長率
（
1）
2 年數據：增長率
=（本期
-上期）
/上期
×100%
（
2）
n 年數據：增長率
=[(本期
/前
n 年
)^（
1/(n-1)）
-1]×100%
經營效率指標
應收帳款周轉次數
營業收入
/ [(期初應收帳款餘額
+期末應收帳款餘額
)/2]
存貨周轉次數
營業成本
/[(期初存貨餘額
+期末存貨餘額
)/2]
總資產周轉次數
營業收入
/[(期初總資產
+期末總資產
)/2]
現金收入比率
銷售商品、提供勞務收到的現金
/營業收入
×100%
盈利指標
總資本收益率
（淨利潤
+計入財務費用的利息支出）
/[（期初所有者權益
+期初全部
債務
+期末所有者權益
+期末全部債務）
/2]×100%
總資產報酬率
（利潤總額
+計入財務費用的利息支出）
/[（期初總資產
+期末總資產）
/2] ×100%
淨資產收益率
淨利潤
/[（期初所有者權益
+期末所有者權益）
/2]×100%
主營業務毛利率
（主營業務收入
-主營業務成本）
/主營業務收入
×100%
營業利潤率
（營業收入
-營業成本
-稅金及附加）
/營業收入
×100%
費用收入比
（管理費用
+銷售
費用
+財務費用）
/營業收入
×100%
財務構成指標
資產負債率
負債總額
/資產總計
×100%
全部債務資本化比率
全部債務
/（長期債務
+短期債務
+所有者權益）
×100%
長期債務資本化比率
長期債務
/（長期債務
+所有者權益）
×100%
擔保比率
擔保餘額
/所有者權益
×100%
長期償債能力指標
EBITDA 利息倍數
EBITDA/（資本化利息
+計入財務費用的利息支出）
EBITDA 全部債務比
EBITDA/全部債務
經營現金債務保護倍數
經營活動現金流量淨額
/全部債務
籌資活動前現金流量淨額債務保護倍數
籌資活動前現金流量淨額
/全部債務
短期償債能力指標
流動比率
流動資產合計
/流動負債合計
速動比率
（流動資產合計
-存貨）
/流動負債合計
現金短期債務比
現金類資產
/短期債務
經營現金流動負債比率
經營活動現金流量淨額
/流動負債合計
×100%
經營現金利息償還能力
經營活動現金流量淨額
/（資本化利息
+計入財務費用的利息支出）
籌資活動前現金流量淨額利息償還能力
籌資活動前現金流量淨額
/（資本化利息
+計入財務費用的利息支出）
本次
公司債券償債能力
EBITDA 償債倍數
EBITDA/本次
公司債券到期償還額
經營活動現金流入量償債倍數
經營活動產生的現金流入量
/本次
公司債券到期償還額
經營活動現金流量淨額償債倍數
經營活動現金流量淨額
/本次
公司債券到期償還額
註：
現金類資產
=貨幣資金
+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產
+應收票據
長期債務
=長期借款
+應付債券
短期債務
=短期借款
+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債
+應付票據
+應付短期債券
+一年內到
期的非流動負債
全部債務
=長期債務
+短期債務
EBITDA=利潤總額
+計入財務費用的利息支出
+固定資產折舊
+攤銷
所有者權益
=歸屬於母公司所有者權益
+少數股東權益
附件
4 公司主體長期信用等級設置及其含義
公司主體長期信用等級劃分成
9 級，分別用
AAA、
AA、
A、
BBB、
BB、
B、
CCC、
CC 和
C 表示，其中，除
AAA 級，
CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用
「
+」
「
-」
符號進行微調，表示略高或略低於本等級。
AAA 級：償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低；
AA 級：償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低；
A 級：償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低；
BBB 級：償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般；
BB 級：償還債務能力較弱
，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高；
B 級：償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高；
CCC 級：償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高；
CC 級：在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務；
C 級：不能償還債務。
長期債券（含
公司債券）信用等級符號及定義同公司主體長期信用等級。
中財網